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資本市場永遠有人歡喜有人愁。
2020年，A股市場迎來了三十周歲紀念。這一年，部分核心資產為投資者帶來了豐厚的收益，最具代表性的就是貴州茅臺屢創歷史新高、石頭科技突破千元大關。但與此同時，在愈發嚴厲的退市制度下，部分經營不佳的公司或因虧損、或因持續跌破面值不再滿足上市條件，從A股黯然退場。
在即將到來的2021年，我們又將面臨怎樣的變化？哪些行業仍具有投資機會？對此，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）採訪了天風證券策略首席分析師劉晨明。他表示，剛剛結束的中央經濟工作會議對於明年的宏觀政策定調為「保持連續性、穩定性、可持續性」、「不急轉彎，把握好政策時度效」，預計至少未來半年到一年內宏觀政策表態不會有太大變化。
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同時劉晨明認為，目前資金存在明顯的向頭部專業管理人集中的趨勢，這種趨勢下市場將更加理性，業績確定性高的核心資產將更受歡迎；而小公司性價比將下降，流動性折價將越來越明顯。2021年，建議按照順周期、內生高景氣度、核心資產做底倉三條主線進行配置。
預期未來半年到一年內宏觀政策表態不會有太大變化
NBD：股市是宏觀經濟晴雨表。近期中央經濟工作會議剛剛結束，引發市場熱議。2021年您預期宏觀政策相比2020年將有怎樣的變化？對A股市場又有怎樣的影響？
劉晨明：2021年的政策組合可能將是「貨幣緊平衡+邊際收緊信用」。貨幣政策方面，從央行近期的表態看，下一階段國內政策的重心將重回穩定宏觀槓桿率，預計貨幣政策將重回溫和中性，但由於今年中旬以來流動性就已經出現了很大幅度的收緊，預計未來貨幣政策再進一步收縮的必要性不強，更大可能是維持當前緊平衡的狀態。信用環境方面，當前正處於「信用收縮前期」，即信用增速見頂回落，但盈利增速持續擴張。信用條件收縮是貨幣條件收縮和監管力度加強的滯後反應，同時也是後續經濟熱度回落的領先指標。如果貨幣和其他政策條件不變甚至繼續收緊，後續將進入經濟回落期，這種演進路徑也大致符合當前的市場主流預期。
此外，剛剛結束的中央經濟工作會議對於明年的宏觀政策定調為「保持連續性、穩定性、可持續性」「不急轉彎，把握好政策時度效」，這表明當前決策層對於我國當前經濟恢復的判斷為「尚不牢固」，且主要風險點就來自於疫情和外部環境的不確定性。而當前，疫情帶來的經濟復甦時間差，為我國提供了寶貴的戰略窗口期，要把握這個戰略窗口期，就要求我們自身經濟運行不能脫軌、不能出現系統性風險，同時要充分利用這個戰略窗口期加快實現自主可控並促使國內企業走出去。結合這幾點來看，預計至少未來半年到一年內宏觀政策表態不會有太大變化。細分領域政策方面，建議關注科創和供應鏈自主可控、新型基礎設施建設、糧食安全、國家安全，以及挖掘國內消費需求等領域政策。
預期2021年非金融全A營收、淨利潤增速將兩位數增長
NBD：每年年初，市場最關注的就是年報行情。您對2020年A股全體上市公司的盈利水平有何預期？分市場來看，主板、創業板、科創板、中小板哪個市場表現會更佳？哪些行業更可能出現業績確定的增長？另外，對即將到來的2021年，您認為整體業績是否會較2020年繼續改善？
劉晨明：2020年三季報，上市公司盈利延續了修復趨勢，非金融A股淨利潤增速為-5.8%，小幅高於我們的預測值-6.9%。預計未來1~2個季度，非金融A股的盈利增速仍將延續向上的趨勢，在基數作用下2021Q2盈利增速開始走低，但仍有望保持兩位數水平。根據我們自上而下的預測方法，預計在中性假設下，2020年非金融全A營收增速、淨利潤增速分別為+2.4%、+1.5%，2021年非金融全A營收增速、淨利潤增速分別為+18.1%、+22.6%。
相對業績趨勢來看，2021年全年的產業周期仍然指向成長方向。分別以滬深300和創業板指代表價值和成長兩類風格，從創業板指與滬深300的相對業績趨勢來看，考慮到滬深300中報期存在非經常性因素而放大了兩者的業績增速差，預計創業板指與滬深300業績增速差在2020年年報將高位走平或小幅回落；至2021年，在產業景氣度的影響下，創業板指的相對優勢仍將逐步顯現，創業板指與滬深300的業績增速差將在2021Q1回落至低點後逐步企穩回升。
食品飲料等細分領域估值已處於歷史高位
NBD：經過了2020年的結構性上漲後，A股板塊之間的估值出現了巨大分化。您認為目前A股總體估值是否合理？
劉晨明：當前Wind全A市盈率處於2010年以來92.83%分位，屬於歷史中高位置。從細分領域來看，食品飲料、家電、醫藥的PE、PB估值水平處於歷史高位水平，這背後除了有外資、公募等增量資金的邊際定價外，更主要是由這些行業長期的發展邏輯、較高的盈利水平、盈利的穩定性和持續性決定的，但當前較高的估值水平也意味著這些行業後續業績兌現的壓力較大。
科技板塊當前估值水平較為分化，半導體、計算機應用、電子製造、電子元件等板塊估值相對較高，而通信設備、傳媒等估值處於相對低位，這背後是由科技產業周期決定的。高估值的細分板塊中短期內有盈利兌現壓力，但長期發展趨勢仍然看好。
三條投資主線值得關注 保持核心資產底倉配置
NBD：從行業配置角度來看，2021年有哪些投資主線值得我們關注？
劉晨明：從行業配置的角度來看，2021年建議按照順周期、內生高景氣度、核心資產做底倉三條主線進行配置。
第一條主線，在未來半年滬深300風格佔優情況下，建議繼續保持順全球周期的中遊材料、製造領域的核心配置。由於疫情管控措施的差異，當前正處於中國生產全面恢復、美國需求旺盛但生產放緩的全球供需錯位的情形，這也支撐三季度開始出口不斷走強。而在2021年，隨著疫苗的推進，歐美等國家生產能力大概率將復甦，下遊產品生產需求回升，將進一步加大對中間品的需求，電機、橡膠、汽車零部件、化學製品、金屬非金屬材料、通用機械、專用設備等行業有望受益於全球補庫存需求。
第二條主線，建議繼續圍繞景氣主線的配置。大部分情況下，不管是牛市、熊市還是震蕩市，不管風格是藍籌還是成長，也不管板塊輪動是快還是慢，一年維度下的漲跌幅基本與當年的景氣度（扣非增速）正相關。而從2020Q3的業績情況來看，業績正在逐步兌現，盈利有望在2021年維持30%以上正增長。或顯著加速的行業主要包括：生產線設備（工控、機器人、自動化、功率半導體）、軍工上遊、新能源車（包括車聯網）、消費電子等。
第三條主線，保持核心資產的底倉配置。在外資持續流入的過程中，A股核心資產估值體系重構，短期基本面對估值的影響十分有限，而中期穩定的基本面導致貼現率成為決定估值的更核心因素。因此，後續來看，在全球宏觀環境和美債收益率出現顯著變化之前，A股核心資產的估值大概率能維持穩定；其二，從資金面的角度來看，目前資金存在明顯的向頭部專業管理人集中的趨勢，這種趨勢下市場將更加理性，業績確定性高的核心資產將更受歡迎，而小公司性價比將下降，流動性折價將越來越明顯；其三，從基本面角度來說，2017年以來的歷次「危機」中，大型公司的抗壓能力都優於中小公司，政策周期扁平化及控槓桿壓力下，傳統行業的中小企業「逆轉」難度加大，傳統行業中必須挑選能夠實現全球化的大公司或行業格局明顯優化的行業龍頭。
關注央行如何應對春節流動性以及MSCI的季度評審會
NBD：對投資而言，擇時是永恆的話題。您目前預期2021年有哪些時間窗口值得我們關注？
劉晨明：目前來看，2021年初，有幾個重要的時間節點值得我們關注：
第一，資金面，關注央行在2021年1月如何應對跨春節的流動性缺口和2月9日MSCI的季度評審會。其中，MSCI方面在今年年初提到，將收集市場反饋並擇時就明年是否進一步納入A股展開全面諮詢。目前外資對後續擴大納入A股的主要顧慮為——對衝工具有待擴充、中國內地和中國香港交易假期不同、中外股票交割周期不同等，而明年四次季度調整的時間分別為2021年2月9日、2021年5月11日、2021年8月11日和2021年11月11日，屆時可予以關注。
第二，基本面，關注年報窗口期尤其是2021年1月初的年報預告，建議重點關注受損於疫情行業的年報中有關資產減值的風險。
第三，政策面，關注拜登正式就任後美國方面的政策路徑。從後續來看，美國大選將包括幾個重要的時間節點：2021年1月3日，新一屆國會宣誓就職；2021年1月6日，國會正式確認大選勝者，2021年1月20日，新總統在就職典禮日中午宣誓就職。值得注意的是，無論是拜登還是川普，中美關係長期的趨勢都難以發生大的扭轉，但短期節奏上會有一些差異，拜登只不過相對川普而言更加溫和，但他仍然強調關鍵產業鏈回流美國（醫療、半導體），也明確希望減少對中國的依賴。
明年四大風險值得投資者警惕
NBD：目前來看，您認為市場有可能出現哪些潛在風險值得投資者警惕？
劉晨明：首先，隨著流動性環境的邊際收緊，當前信用周期開始出現緩慢下行，預計未來3~6個月，流動性環境將大概率保持緊平衡，信用周期將進入收縮階段。同時考慮到今年年初以來基數的大幅抬升，預計明年3月開始，信用可能會進入顯著回落區間。
其二，中美關係的不確定性。目前雖然美國主流媒體已經宣布拜登獲勝，但真正的塵埃落定可能還需時間。雖然無論是拜登還是川普當選，中美關係長期都難以發生大的扭轉，但短期節奏上仍然可能會有差異。不過拜登更傾向於回歸全球組織，反對川普通過貿易摩擦、加關稅等方式解決貿易問題，因此短期來看，貿易摩擦受損相關行業可能將受益於拜登當選。
其三，全球疫情仍有可能出現反覆，海外經濟復甦仍存在不確定性。儘管當前疫苗研發有了突破性進展，但後續疫苗推出的不確定性仍將影響全球復甦的進程。另一方面，疫情的長時間持續已經擾亂了各國經濟復甦進程和社會運轉體系，由疫情帶來的社會矛盾激化、貧富分化加劇等問題仍需要更長時間來消化。
最後，在經濟復甦、PPI回升背景下，國內通脹壓力或將抬升。考慮到目前豬周期已進入下行期，CPI上升的動力主要來自於疫情穩定後消費服務業的持續擴張。此外，原油價格明年大概率上行、製造業補庫存對工業品價格的帶動將支撐明年PPI進一步上行，整體來看，預計明年國內通脹將表現為溫和再通脹而非高通脹，PPI將隨著原油、大宗商品等價格回升而有一定程度的回暖，CPI走勢的不確定性則相對較大。
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