來源：證券市場紅周刊
原標題：地產藍籌轉身
作者：張哲
廣州市於3月3日發布的《廣州市堅決打贏新冠肺炎疫情防控阻擊戰，努力實現全年經濟社會發展目標任務若干措施的通知》第三十一條中，有關房地產市場發展方面寫入了「商服類項目未完成規劃報建手續的不再限定最小分割單元；商服類項目不再限定銷售對象……」的內容。這條內容迅速引起市場熱議，有觀點認為，這是對商服類地產項目的一次大範圍的放鬆。不過，該條文在一天後更新發布的通知中被刪除。
廣州市的「糾結」不是獨有的，而是很普遍的現象。在疫情導致房地產市場處於「倒春寒」之際，各地都在尋找既能給房地產企業紓困，又能不刺激房地產市場過熱的方法和途徑。
從二級市場來看，房地產一直具有明顯的「政策市」特徵，政策或「松」或「緊」直接影響地產股漲跌。不過，本刊採訪的職業投資人認為，儘管2020年房地產政策大概率會邊際放鬆，但政策的連續性和穩定性會成為主基調，因此房地產的投資邏輯必然要邁出政策市的窠臼。
從地產個股來看，因為市場對政策關注過多，導致地產股基本面「慘遭」忽視，許多優質地產股長期被低估。當地產市場越發與政策「脫鉤」時，地產股勢必「回歸基本面」。職業投資人認為，如今市場終於有機會理性判斷地產股的估值了。
在中央反覆強調「房住不炒」「不將房地產作為短期刺激經濟的手段」的政策指向下，市場期待政策大放鬆的情況註定不會發生。
但市場為地產股開出的報價——5-7倍動態PE、2-4倍前瞻PE，與主流房企的營業收入和利潤規模動輒高達千百億、單個房地產開發項目50%以上的自有資金內部收益率相對照，市場可能錯得離譜。
多位職業投資人向《紅周刊》記者表示，隨著行業政策與行業發展不斷趨於穩定，處於低估狀態下的地產板塊，尤其是地產藍籌正加速由「政策市」回歸基本面。具體來看，具備高銷售增速和優越土儲布局以及未拆分物業上市等條件的房企，投資價值越發凸顯。
疫情衝擊房地產市場「見底」
龍頭房企一手「禦寒」一手布局後市
新冠肺炎疫情導致線下售樓處大面積停擺，房企2月份銷售額意料之中地出現整體性斷崖式下滑。龍頭房企們在推出抵禦「倒春寒」策略之際，還面向「疫情後」的需求回暖廣泛布局。
據克爾瑞研究院數據，2月份百強房企單月全口徑銷售金額環比下滑43.8%，同比下滑37.9%。超8成的百強房企2月單月和累計業績同比雙降，創下了近幾年單月銷售額的最低記錄。從TOP50中上市房企的業績表現來看，僅中國恆大、時代中國、華發股份實現同比增長，其餘房企則不同程度下滑。
值得關注的是，在樓市交易「量價」整體下滑「觸底」的同時，不同規模企業的表現差別較大。據中國指數研究院最新公布的2020年1-2月百強房企銷售榜單，TOP10房企銷售額均值為431.9億元，銷售額同比均值下降18.6%；TOP11-30企業銷售額均值為113.5億元，同比均值下降20.1%；TOP31-50房企的銷售額均值則為61.8億元，同比均值下降22.3%。這顯示出頭部房企仍然保持了較高水平的銷售規模，且受疫情衝擊相對較小。
從第一梯隊房企來說，在銷售額方面也存在一定差異。中國恆大得益於在全國範圍的線上售樓、疊加前所未有的折扣優惠力度，不僅銷售額居百強房企首位，權益銷售額同比增長率也高達36%。對比來看，萬科、碧桂園、融創前兩月權益銷售額則分別同比下滑16%、27%和27%。
不過，銷售端的整體遇冷並沒有影響房企的拿地積極性。2月份的土地市場呈現出「量縮價漲」情況，房企拿地熱情遠好於1月份。億翰智庫2020年1-2月中國典型房企新增貨值TOP100顯示，第一梯隊的碧桂園和融創中國分別新增貨值368.5億元和314.5億元，中國恆大和萬科則分別以130.4億元和74.5億元位列TOP20之外。這期間拿地「最豪氣」的房企是綠城中國，其以585.6億元的新增貨值居百強新增貨值榜首位，其在北京、天津、浙江等重點區域土地市場頻頻發力，2月份以來在重點城市的平均拿地溢價率約為30%。
綜合頭部房企表現可以看出，恆大在2月份的主要策略放在了積極推盤銷售方面；一貫保持穩健經營的萬科則選擇少拿地、多融資，穩住現金流；綠城中國為逆勢實現此前定下的2500億元銷售目標，則在此拿地窗口期內加足了馬力。
實際上，無論是「以價換量」位居銷售榜首的恆大，還是以較高溢價搶奪拿地窗口期的綠城中國，都有其「逆勢突擊」的底氣。《紅周刊》記者根據上市房企公告數據測算，恆大近三年的招拍掛拿地成本僅為2061元/㎡，屬行業最低，即使採取一定的降價策略，也不會對公司的利潤率產生太大影響；綠城中國由於土儲布局在長三角等重點區域，近三月的銷售均價高達20147元/㎡，遠超行業平均水平，這足以消化一定的土地競拍溢價。
不過，值得注意的是，綠城近年來的銷售增速與營收增速都有所下滑，而繼綠城中國將旗下業績表現優異的物業公司「綠城服務」拆分上市之後，其主要負責代建業務的「綠城管理」也啟動了上市計劃，相當於給綠城「先輸出再反哺」的資本運作再度加碼。
對於房地產市場在疫情中的整體「慘澹」現象，同策研究院首席分析師張宏偉向《紅周刊》記者表示，行業的短期波動不改樓市的長期邏輯，政策方面按照7個月一個小周期低頻波動變化，二季度核心城市的調控政策有望集中進行定向寬鬆調整，進而影響樓市交易節奏。此前也有投資人向記者指出，延遲釋放的購房需求、龍頭房企逆勢增加土儲等策略，都會為房地產後市大舉反彈奠定基礎。
政策面以「穩」為首的主基調
加速地產藍籌「回歸基本面」
一直以來，二級市場的房地產板塊受政策影響較大，故短期來看，2020年的邊際放鬆預期或使地產板塊迎來持續性行情。長期來看，房地產行業相關政策步入「1+3」（房住不炒+穩房價、穩地價、穩預期）區間，或將加速地產板塊從「政策市」回歸基本面。
從市場的表現來看，地產板塊在2月初暴跌後企穩回升，據業內分析，這或與2020年房地產行業相關政策的邊際放鬆預期相關。
據《紅周刊》記者不完全統計，2月份以來，在中央「房住不炒」的整體基調下，已有50餘個城市公布了不同程度的房地產行業扶持政策，主要集中於允許房地產開發企業延期繳納土地出讓金、暫緩開（竣）工現場核驗以及提供金融支持等方面。此外，多個城市公布的調整住房公積金貸款額度及首付比例、實行購房補助等需求端政策也引發業內外熱議。
對此，中泰證券宏觀首席分析師梁中華向《紅周刊》記者表示，房地產調控政策會體現出更多靈活性。政策層屢次強調「房住不炒」原則不動搖，並不意味著房地產行業就迎來至暗時刻。「政策層對房地產的態度不僅是『房住不炒』，還有三穩（穩房價、穩地價、穩預期），這就意味不希望房價暴漲，同時也不希望這個行業出現比較大的風險。因為中國經濟很大程度上仍與房地產相關，比如居民財富有60%-70%都與房地產相關，此外金融體系、地方政府的財政體系也與房地產相關，據我們測算，大約有2/3的社融都流入房地產及其相關領域。」
談及短期內房地產行業政策會否放鬆的問題，梁中華認為，這取決於整個房地產行業的趨勢，未來邊際上的政策調整和放鬆仍是大方向。「目前行業已經告別了暴漲階段，所以不會有強勢的政策打壓了。雖然2019年房地產市場下行得比較慢，但方向仍在向下。尤其是去年棚改刺激撤出的力度比較大，一些中小型城市的銷售壓力已經開始顯現。現在疫情的到來加重了短期經濟下行壓力，今年我們要完成GDP規模比2010年翻一番目標的任務會更艱巨，所以房地產行業的邊際放鬆是大概率的。」
《紅周刊》記者注意到，近日廣州市修改了此前（3月3日發布）的公寓鬆綁政策。張宏偉認為，即便如此，二季度開始樓市政策定向寬鬆的趨勢仍然不會改變。
眾所周知，房地產行業在二級市場的表現通常與調控政策「綁定」，而與地產股基本面背離。一般而言，當房企業績增長快、基本面走強的時候，行業往往因為規模增速較高、房價漲幅過大而迎來嚴調控，進而導致二級市場在恐慌情緒的主導下拋售地產股。因此，短期來看，在邊際放鬆的大方向下，市場上不斷釋放的「寬鬆預期」仍將使地產板塊迎來持續性行情。若地產板塊整體走強，或將會為拉動指數貢獻重要力量。
廣東省住房政策研究中心首席研究員李宇嘉向《紅周刊》表示，「若地產板塊整體走強，一方面會帶動其他傳統產業如金融、化工、能源、鋼鐵等板塊的行情，另一方面也會帶動其上下遊相關產業如建材、基建、家電、家居等板塊，這無疑對上證指數有巨大的拉動作用。」
而長期來看，隨著白銀時代的到來，「1+3（房住不炒+穩房價、穩地價、穩預期）」原則決定了無論是調控政策還是行業發展都將步入穩定期，地產股行情受到的政策影響也會不斷減小。這時候，市場對長期處於低估狀態的地產藍籌股，有望從「政策市」邏輯回歸到基本面邏輯。
杭州喜詩投資總經理章聖冶認為，房地產行業稱得上「中國最好的行業」，但股價卻一直被低估，市場為地產股開出的報價長期只停留在5-7倍動態PE、2-4倍前瞻PE，這個定價顯然是有失偏頗的。「房地產開發具有超高的自有資金回報率，單個房地產項目的自有資金內部收益率IRR可以達到50%-70%。再看地產公司層面的股東資金年化回報率，頭部平均水平也高達驚人的50%左右。然而，各種唱空聲音導致地產股的估值幾乎永遠是趴在地上的。」
章聖冶分析稱，如今政策的主要目的是維持行業穩定，房價沒有太大的起伏對房企而言是好事。「其實2019年市場對地產股的『政策市偏見』已經消除了很多，諸如融創中國、新城控股、時代中國、中國金茂等一些熱門地產股的股價走勢已經說明了問題。越來越多的人開始意識到地產是好生意，而且估值低、分紅高、增速快、公司治理也普遍較好，所以資金不斷去挖掘，股價上漲很快。不過有些偏見很難徹底消除，比如認為房地產開發很難『永續』。」
關注地產股土儲和銷售增速等「前瞻性」指標
融創、新城、萬科等頭部房企優勢明顯
具有前瞻意義的土儲結構和銷售增速最能體現房企的護城河，在此基礎上，應篩選那些能夠以更低成本拿地的優質房企。
從房地產個股來說，內地房企的經營模式一般以「高周轉」為主，這與香港房企的囤地升值模式存在較大區別，因此相較於香港房企的NAV（淨資產價值）估值法，PE（市盈率）估值法似乎比較適合內地房企。
不過，常規的ROE、淨利潤、毛利率等財務指標並不能合理的體現房企的價值。由於房企從預售回款到交付結轉營業收入之間存在兩年左右的時間差，故上述業績指標僅代表了房企的「過去」。而房企帳期核算的複雜性，也使其歸母淨利潤低於實際盈利值，進而導致無法合理判斷地產股PE情況。因此，要給地產股估值，還需要找出具有前瞻意義的指標。
地產股職業投資人、知名博主@朱酒告訴《紅周刊》記者，「過去三年已售未結的銷售額、當年的銷售額、近三年的銷售增速、土地儲備」是房企估值的重要指標，因為這代表了其表外利潤、兩年後的利潤、成長性以及未來的發展空間。
章聖冶也認為，PE估值法首先考慮的就是房企的銷售增速與土儲情況。「房企的銷售增速快說明成長性好；土儲厚實、地域結構更好且已售未結鎖定更多的，說明未來的銷售業績有保障；與此同時，有能力獲取便宜土地的（尤其是併購和勾地），今後能更多避免在土地公開招拍掛中血拼競價。具備上述條件的房企，PE倍數應該更高。」
因此，在有政策紅利和人口紅利的重點城市擁有豐厚的土儲、能夠以更低的成本獲取項目並以更高的均價售出項目，且銷售增速明顯高於行業平均水平的房企，顯然擁有更加深厚的護城河，也應該享受更高的估值。
《紅周刊》記者梳理標的房企近三年的權益土儲（見表1）與銷售增速（見表2）數據發現，在第一梯隊房企「碧萬恆融」中，融創中國近三年的平均銷售增速居行業首位，高達66.5%。在業績增長迅猛的同時，由於融創許多項目都來自收併購，其近三年的土儲成本也僅約3129元/㎡。
有投資人向記者指出，併購模式是低成本拿地的重要方法，融創一半以上的土地都是通過併購獲得，成本安全墊極厚。「以融創併購萬達為例。萬達的原始拿地成本是1564元/平方米，做交易時已經漲到4500元/平方米，而最終成交價僅2033元/平方米，即使算上土地增值稅和所得稅，也比公允價值便宜了40%，而且土地款還是分3期支付的。」
碧桂園、萬科、中國恆大近三年的平均業績增速則分別為35%、18%、18.4%，其中，碧桂園和恆大的平均拿地成本較低，分別約為3046元/㎡和2061元/㎡，但由於碧桂園的項目大多數位於三、四線城市，以及恆大近期「以價換量」力度較大，這兩家房企近三個月的銷售均價也較低，分別約為8498元/㎡和9410元/㎡。萬科近三個月的銷售均價在第一梯隊中是最高的，約為15081元/㎡
此外，綠地控股、新城控股、藍光發展近三年來的拿地成本也處於行業較低水平，分別約為2004元/㎡、2972元/㎡、2808元/㎡。其中，新城控股近三年的平均業績增速高達54.7%，僅次於平均增速最高的融創中國，正是其商業產品系「吾悅廣場」所採用的「協議勾地模式」，大大降低了新城控股的拿地成本。此外，深耕西南地區的藍光發展與閩系房企陽光城，近三年來的平均業績增速分別高達46.5%和50.5%，也屬於行業較高水平。
而從標的房企在長三角、珠三角、環渤海、中西部等重點區域的土儲布局（見表3）來看，除了「碧萬恆融」重倉上述核心城市群之外，新城控股、中海地產、華潤置地、龍湖集團在上述重點區域的土儲規模也較大。優質的土儲布局，為上述房企日後的銷售業績奠定了豐厚的基礎。
上述投資人認為，低成本的土地+土地增值稅和所得稅「稅盾」，可以把新房限價對企業毛利率的影響降到最低。而即使毛利率有輕微下降，頭部房企還能受益於市場集中度的提升，以量補價，用銷售規模的高速增長，帶動盈利水平在未來幾年繼續創出新高。「以融創為例，觀察它的在手土儲，今後三年保持15%-20%的銷售額增速不成問題，在結算方面，巨額的已售未結及新增去化，或可轉化為更加可觀的利潤釋放。」
物業管理是「被忽略」的優質資產
萬科、融創等房企PE理應更高
萬科、融創最近一期的物業管理收入均實現了近100%的同比增長率，遠超物業股的平均水平。職業投資人指出，隨著物管上市潮的湧現和物業股行情的走高，那些未將物業管理業務拆分上市且相關業務規模佔比較大的主流房企應該享受更高的估值。
近年來，物業管理業務拆分上市成為越來越多主流房企的選擇。已上市的物業管理股不僅業績增速驚人，二級市場的表現也遠超其他行業。
值得注意的是，港股物業公司動態PE估值在20-30倍左右，而上市房企普遍在10倍以下。不少龍頭地產股對應的物業股雅生活服務、碧桂園服務、永升生活服務等目前的股價都已超過對應的地產股，有些物業股的總市值甚至也高於對應的地產股。對此，某券商地產分析師向《紅周刊》記者表示，物業股和地產股的估值差距之所以如此大，是因為物業股是按照服務業進行估值，房企則是按照房地產開發業進行估值，所以市場判斷兩個板塊的投資邏輯不一樣。
儘管房企物業拆分上市的步伐如火如荼，但主流房企中的萬科、融創、恆大、龍湖、世茂、金地、金茂等都未將所持有物業拆分上市。有業內人士向《紅周刊》記者分析稱，很多分拆物業股的利潤來自與母公司之間的關聯交易。由於涉及到關聯交易輸送，地產股旗下的物業公司只能去港股上市，A股不允許其上市。「所以現在物業拆分上市還是融資功能多一些，不缺錢的公司自然不急於將物業部分剝離出去。」
有職業投資人認為，在物管上市潮湧現和物業股行情走高的背景下，物業服務沒拆分且佔比較大的，應該享受更高的估值。投資達人、知名博主@釋老毛也表示，對於未拆分物業的房企而言，物業服務隱藏在房企內是按照房地產開發估值，所以是隱蔽資產，理論上沒有分拆的比分拆的房企，應該享有適當的高估值。
《紅周刊》記者對比物業股與上述房企物業管理業務的收入及同比增速發現，物業股2019年半年度的平均總營業收入約為16.6億元，平均同比增長率約為45.6%。在未拆分物業上市的主流房企中，萬科、恆大、融創的物業管理營收規模均超過20億元，此外龍湖集團物業管理收入也以18.3億元的規模超過物業股平均水平。在同比增長率方面，世茂房地產的物業管理收入以207.40%的增長率居首位，萬科物業、融創物業的營收同比增長率高達約100%，龍湖物業也以48.78%的增長率高於物業股平均水平。
由於目前物業管理公司的在管面積主要仍來自關聯房企，因此上述主流房企物業管理業務的在管面積亦有所保障，尤其是萬科、融創、恆大這類土地儲備豐厚的龍頭房企。
據Wind數據，截至2020年3月5日，雅生活服務的總市值約為498.7億港元，中海物業的總市值約為228.1億港元，保利物業的總市值約為387.6億港元。故將未拆分物業房企的物業服務部分與同業績規模的物業股相匹配（見表4）可以發現，若要給萬科、融創、龍湖等龍頭房企的物業管理業務估值，200億港元總市值的保守估計似乎並不為過。
不過，有職業投資人向《紅周刊》記者表示，未拆分上市的物業服務業務很可能是「有價值沒估值」，是「被忽略」的資產。對此，章聖冶認為「市場未必是對的」。他提到，「正如市場對房地產行業『槓桿過高、需求透支、不能永續』等偏見一樣，隱藏在房企財報中的物業服務價值其實被很多投資人忽略了。以物業行業的佼佼者萬科為例，萬科物業全年的營業收入已經可以達到百億規模，其外拓業務及數位化建設成效也不斷加強。參考碧桂園服務等龍頭物業股的市值，萬科物業若單獨拆分上市或許能站上千億市值，這部分價值是不容忽視的。」章聖冶指出，「未拆分上市的物業服務價值被市場忽視，更凸顯了這類房企的投資機會，我喜歡遇到這樣的機會。」
具特色IP的商業項目成部分房企「新護城河」
「滾雪球式」的租金收入幫助房企「穩增長」
商業地產與物業管理一樣能夠獲得長期、穩定的現金流回報。近年來，新城控股、龍湖集團、華潤置地等開發商旗下的商業項目已經具有其獨特的IP，這在持續增厚企業利潤與現金流的同時，也形成了優質房企的「新護城河」。
王健林曾在《萬達哲學》中闡述過萬達廣場的財務模型，他提到商業地產的現金流是穩定且長期的，只要物業項目還存在，每年就會有現金回報。「萬達商業地產的租金平均每年增加3%-5%，這個增長是環比遞增，基數會越滾越大。」
實際上，從目前行業內幾家上市房企商業綜合體運營的年報數據來看，商業地產項目的增長情況甚至比上述財務模型更勝一籌。繼萬達商業之後，華潤萬象城、中糧大悅城、龍湖天街、新城吾悅廣場、合生創展合生匯等房企也陸續建立了自己獨有IP的商業項目，相關自持物業也成為推動業績增長與發揚企業品牌的重要發力點。
仲量聯行投資負責人葉建成向《紅周刊》記者表示，對自持物業而言，出租率、租金收入是檢驗運營情況的兩大核心指標。在重點布局商業地產項目的主要房企中，華潤置地基本是入局最早的，在其「2+X」戰略矩陣中，商業地產被放到了同物業開發同等重要的地位，其經營的萬象城產品系主要布局在一、二線及三線核心城市，已經打造出了不錯的口碑。新城控股則屬於「後入者」中運營成效不錯的公司，與華潤萬象城主經營購物中心與辦公樓不同，新城的吾悅廣場商業綜合體還囊括了商住公寓，不過其新增布局區域主要在一些二、三線城市的邊遠地區，去化和出租或將面臨一定的壓力，今年會有很多新增吾悅廣場項目陸續開業，後續運營表現還要繼續觀察。
《紅周刊》梳理標的房企財務數據發現（見表5），在投資物業擁有特色IP的房企中，華潤置地、龍湖集團、新城控股表現亮眼。其中，華潤置地的投資物業收入規模最高，2018年和2019年上半年分別達到95.2億元和57億元，較去年同期增長24.5%和30.4%。在華潤上述收入規模中佔比最大的購物中心各產品系，在2018年的平均出租率高達97.4%。
龍湖集團2018年和2019年6月份的投資物業收入規模分別為40.9億元和25.8億元，同比增長率分別高達57.7%和39.2%。天街、星悅薈、家悅薈購物中心三大產品繫於2019年上半年的整體出租率高達98%。
作為「後起之秀」的新城控股近年來則不斷加快吾悅廣場商業綜合體的布局速度，截至2019年半年報，其已實現116座開業及儲備的吾悅廣場對77個大中城市的覆蓋。近年來，新城物業出租及管理收入的同比增長率一直維持在100%以上的高位，平均出租率也高於98%。
值得關注的是，吾悅廣場的主要拿地模式是「協議勾地」，即直接與政府合作，作為重點招商項目引進，這為公司省下了不少的拿地成本，章聖冶認為，進入穩態的吾悅廣場有望在2023年實現40億元純利。「一座吾悅廣場的住宅+金街貨值約40億元，售出後約可獲得淨利潤7億元，可以覆蓋一座吾悅廣場的大建安成本。從目前運營情況看，進入穩態後的吾悅購物中心年均可收租金+管理費8000萬-1億元，淨利潤率約40%，2019年預計將實現40億元租金。而按照2021年累計開業100座吾悅廣場算，吾悅廣場在三年後貢獻100億元租管費、40億元純利是可期待的。」
普遍接近100%的出租率、「滾雪球」式不斷增長的租金收入，使商業項目具備現金流持續穩定且高增長的特點，對於能夠打造獨特商業IP的房企而言，其商業地產的「新護城河」屬性將更加明顯。