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地產投資還能「韌性」多久？
（海通宏觀姜超、陳興）
摘 要
地產支撐投資，年內能否持續？投資增速穩中趨緩，地產成為主要支撐。19年以來經濟下行壓力仍在延續，固定資產投資增速也隨之逐漸放緩，而當前固定資產投資增速主要由房地產投資支撐，19年5月固定資產投資累計增速達5.6%，而佔比僅21%的房地產投資拉動了固定資產投資增速近2.3個百分點，也就是說，超過40%的固定資產投資增速是由房地產投資所貢獻。地產銷售低位震蕩，棚改套數全國減半。雖然目前地產投資增速仍然保持較高水平，但地產銷售增速趨弱以及棚改退潮為其走勢蒙上陰影。
地產投資前高后低，Q4下行或將加速。
預售加快周轉，銷售領先性失效。地產投資增速和開發資金增速走勢高度一致，而房地產開發資金近一半由銷售回款貢獻，所以通常地產銷售走勢領先於投資增速兩到三個季度左右。但17年底以來，隨著外部融資趨緊，房企通過提高期房銷售比例加快資金周轉，而期房銷售完成時並未退出投資環節，這一結構改變造成地產銷售對投資領先性失效。
開工帶動施工回暖，建安接棒土地費用。地產投資包括建安投資和其他費用兩大部分，而其他費用中超過85%為土地購置費。18年地產投資增速的高企主要是由土地購置費所帶動，背後反映的是17年以來開啟的拿地高峰。但19年土地購置費對於地產投資的支撐作用逐漸淡化，建安投資的地位上升。高周轉的開發模式意味著房企需要加快新開工節奏，以便縮短土地儲備轉化成可供預售商品房的周期，快速回籠資金，但對於銷售完成後的竣工節奏則力圖延後，這就表現為新開工增速的高企以及竣工增速的低迷，進而帶動了施工面積增速由底部緩慢回升，而施工增速與建安投資增速基本同步。由此19年建安投資逐漸接替土地購置費成為支撐地產投資的重要因素
關注「缺口」變化，全年前高后低。首先，從百城土地成交這一領先指標來看，新開工面積增速在二季度末和三季度初存在加速下滑壓力，而竣工增速經歷長期連續負增長之後也有望加速上升，這將使得新開工與竣工增速之間的「缺口」收斂，拖累施工增速和建安投資。因此，如果持續觀察到新開工增速回落以及竣工增速上行，將是年內地產投資增速轉向的重要信號。其次，由於土地成交價款領先土地購置費三個季度左右，因此土地購置費增速預計短期保持平穩，但四季度存在加速下行風險。綜合來看，地產投資全年增速走勢預計將前高后低，一二季度或是全年增速高點，三季度穩中趨降，而四季度明顯回落，我們預計全年地產投資增速在7%-8%左右。
地產投資雖有拖累，消費引領經濟企穩。實際和名義增速收斂，走勢與經濟更相關。17年和18年地產投資實際增速與名義增速之間背離有所加大，而用來刻畫經濟增長的是GDP實際增速，因此過去兩年雖然地產投資名義增速走高，但對於經濟增長的貢獻其實有限。但19年以來地產投資實際增速向名義增速加速收斂，因此地產投資走勢與經濟增速的相關性加強。槓桿已在頂部，投資恐難指望。經濟不靠舉債來施行強刺激的背景之下，整體來看投資增速難以快速上行，特別是此前對投資增長拉動居首的地產投資，會給經濟增長造成一定的壓力。減稅規模加碼，消費帶動企穩。但與以往不同的是，19年減稅降費政策的加碼促進消費回升，而消費對經濟增長的貢獻率遠超投資，因此消費有望成為帶動本輪經濟企穩的主力。
19年開局以來，固定資產投資增速穩中趨緩，而房地產投資是支撐固定資產投資增速的主要力量。那麼，在地產銷售增速持續走低、地產需求整體趨弱的背景之下，地產投資在19年能否繼續「獨善其身」？本報告對此進行展開分析。
1. 地產支撐投資，年內能否持續？
投資增速穩中趨緩，地產成為主要支撐。19年以來經濟下行壓力仍在延續，固定資產投資增速也隨之逐漸放緩，5月固定資產投資當月同比增速降至5%以下。而當前固定資產投資增速主要由房地產投資支撐，19年5月固定資產投資累計增速達5.6%，而佔比僅21%的房地產投資拉動了固定資產投資增速近2.3個百分點，也就是說，超過40%的固定資產投資增速是由房地產投資所貢獻，另兩大分項基建投資和製造業投資對固定資產投資增速的拉動均不足0.9個百分點。
地產銷售低位震蕩，棚改套數全國減半。雖然目前地產投資增速仍然保持較高水平，但其年內維持在高位的前景並不樂觀。一方面，地產銷售增速持續低位震蕩，自18年9月地產銷售當月增速轉負以來，其增速水平一直未超過2%，並且由於受到高基數以及三四線地產銷量增速回落的拖累，5月商品房銷售面積增速再度轉負；另一方面，15年以來每年超過600萬套的棚戶區改造到了19年也顯得成色不足，根據財政部的數據，19年全國計劃棚改套數尚不足300萬套，較18年全年實際執行套數下降超過50%，棚改的退潮也給地產投資的走勢蒙上陰影。
那麼，地產投資年內究竟將會呈現怎樣的走勢？而一旦地產投資高位回落，是否會對經濟帶來比較大的衝擊？
2. 地產投資前高后低，Q4下行或將加速
2.1 預售加快周轉，銷售領先性失效
投資依賴資金投入，銷售回款貢獻近半。投資離不開資金的支持，因此我們可以看到，地產投資的增速和地產開發資金增速的走勢高度相關。而從房地產開發資金的來源上，接近一半都是由地產銷售的回款所貢獻，19年5月地產銷售所形成的定金及預收款和個人按揭貸款，合計佔到房地產開發總資金的49%。地產投資所需資金很大一部分來自於銷售收入，也就決定了地產銷售情況對於地產投資而言具有一定的領先性。
地產銷售領先性失效，地產投資逆勢攀高。從歷史經驗上來看，地產銷售大約領先於地產投資兩到三個季度左右，因此我們通常可以通過前期地產銷售的情況，來對地產投資的走勢進行預判。但是17年底以來，地產銷售對於地產投資的領先性開始失效，兩者走勢出現了比較明顯的背離，在地產銷售增速震蕩下行的態勢之下，地產投資增速卻並未隨之走弱，反而逆勢上漲，攀至高位。
為什麼地產銷售對於投資的領先趨勢會被打破？
外部融資趨緊，預售加快周轉。地產銷售對投資領先趨勢被打破的根源還是要從融資上說起，隨著地產去庫存步入尾聲、去槓桿的進程逐步推進，地產企業的融資環境愈發趨緊，從開發投資的資金來源上看，17年來自國內貸款的資金增速高達17.3%，而到了18年，這一增速則由正轉負至-4.9%。貸款融資增速的下滑，令房企更加依賴於銷售回款帶來的資金回籠，高周轉模式也就愈發受到房企的青睞，期房銷售比例自16-17年比較穩定的76%左右躍升到18年的81%，提高了5個百分點之多。
現房售賣退出投資，期房仍需施工建設。更為關鍵的是，現房和期房的銷售對於地產投資的影響完全不同。就現房銷售而言，在房屋竣工交付之後的售賣，意味著這部分房產完全退出了投資環節；但是就期房而言，雖然在預售前已經完成了投資的部分比例，但由於其尚未達到竣工交付的標準，所以在售賣之後還需要一定時期的施工建設，仍會形成地產投資。因此，預售比例增加所帶來的結構性改變，是造成地產銷售對投資領先性失效的主要原因。
2.2 開工帶動施工回暖，建安接棒土地費用
18年地產投資：土地費用高增，建安投資低迷。雖然地產銷售對於地產投資的領先性失效，我們仍可以從結構上來分析地產投資的變化。地產投資按照構成來分主要包括建安投資（包括建築工程、安裝工程和設備工器具購置）和其他費用兩大部分，而其他費用中超過85%為土地購置費。18年地產投資增速的高企主要是由土地購置費所帶動，土地購置費佔大頭的其他費用部分增速從16年的5.3%升至17年的近20%，再攀升至18年的44%，而建安投資增速則從16年的7.4%一路下行至18年的-3.3%。18年全年地產投資增速9.5%，但剔除土地購置費之後地產投資增速僅-3.2%。
前期拿地高峰，土地費用高企。18年土地購置費用的高增長反映的其實是17年以來開啟的拿地高峰，16年我國土地購置面積仍在削減，而17年購地面積終於見底回升，同比增速也由負轉正，庫存去化態勢之下又開啟了新一輪購地浪潮。17年和18年土地購置面積增速均在14%以上，遠高於16年-3.4%的水平。而土地成交價款與購置面積增速走勢基本一致，但要領先於土地購置費用，這也就解釋了為何18年以來土地購置費用對地產投資的拉動作用明顯上升。
19年地產投資：土地費用淡化，建安地位上升。但其實到了19年，土地購置費對於地產投資的支撐作用已經淡化，18年底其它費用對地產投資累計同比增速的拉動高達12個百分點，而19年5月只有7.5個百分點左右，與此同時，建安投資的作用較18年有所改觀，由18年底拖累地產投資2.4個百分點轉為19年5月對地產投資拉動近4個百分點。
高周轉下的開發節奏：快開工、緩竣工。為了快速回籠資金，房地產企業在18年大幅提高了商品房的預售比例，而這種模式必然意味著房企需要加快新開工節奏，以便縮短土地儲備轉化成可供預售商品房的周期。但只要期房銷售達成，房企只需按照銷售合同安排建設進度即可，而且由於前期加快開工造成的資金佔用，後續施工和竣工節奏的放緩還可以改善資金壓力。而一方面，高周轉模式要求房企加快新開工節奏；另一方面，前期購置的土地也逐漸進入開工周期。這也就表現為新開工增速的高企以及竣工增速的低迷。
新開工帶動施工，建安投資回暖。隨著新開工面積增速的走高以及竣工增速的低迷，新開工面積佔施工面積的比例也不斷提高，18年新開工面積佔施工面積比重超過25%，較17年上升2.6個百分點，而17年這一比例僅較16年上升不足0.9個百分點。新開工增速高企以及佔比上升，加之竣工增速較為低迷，共同帶動施工面積增速由底部緩慢回升，而施工增速與建安投資增速基本同步。由此19年建安投資增速回暖，與土地購置費用一起成為支撐地產投資維持高位的重要因素。
2.3 關注「缺口」變化，全年前高后低
理清了房地產投資在近兩年的變化邏輯，那麼，今年房地產投資的走勢以及節奏又將如何演變？
前期拿地回落，關注 「缺口」收斂。目前建安投資對於地產投資的支撐作用上升，而這主要由於新開工和竣工之間「缺口」擴大，造成施工增速的上行。但從百城土地成交這一領先指標來看，新開工面積增速在二季度末和三季度初存在加速下滑壓力，事實上新開工面積累計同比增速在5月已經見頂回落，當月同比增速更是跌至不足5%。而如果考慮到新開工對竣工的領先性，並且竣工面積累計同比增速已經錄得17個月的連續負增長，創下有數據以來的最長負增紀錄，因此其也有望開始加速上升，這勢必將使得新開工與竣工增速之間的「缺口」收斂，拖累施工增速，進而拉低建安投資。
因此，如果持續觀察到新開工增速的回落以及竣工增速的上行，將是年內地產投資增速轉向的重要信號。
土地先穩再降，年底加速下滑。對於土地購置費主導的費用部分而言，由於土地成交價款大約領先土地購置費三個季度左右，根據土地成交價款的前期走勢判斷，土地購置費增速在短期預計保持平穩態勢，前文也表明目前土地購置費用對地產投資增速的拉動仍有7到8個百分點，存在一定的韌性，但是四季度隨著成交價款增速的下滑，土地購置費用增速存在加速下行的風險，將使得地產投資增速也隨之不斷走低。
全年走勢前高后低，四季度下行或將加速。綜合來看，由於新開工和竣工增速之間的缺口預計將逐漸收斂，拖累建安投資，而三季度土地購置費用增速或將保持平穩，對於地產投資增速仍有支撐，但四季度存在下滑風險。因此全年來看，地產投資增速的走勢預計將前高后低，一二季度或是全年增速高點，三季度穩中趨降，而四季度明顯回落，我們預計全年地產投資增速在7%-8%左右。
3. 地產投資雖有拖累，消費引領經濟企穩
實際和名義增速收斂，走勢與經濟更相關。地產投資的結構變化也使得其對經濟的作用發生改變。12年至16年地產投資名義與實際增速的走勢基本一致，但17年和18年地產投資實際增速與名義增速之間背離有所加大，名義增速不斷走高而實際增速較為低迷，但我們通常用來刻畫經濟增長的是GDP實際增速，因此過去兩年雖然地產投資名義增速走高，但對於經濟增速的貢獻其實有限。而19年以來，地產投資實際增速加速回升，向名義增速水平收斂，因此地產投資走勢與經濟增速的相關性加強。
既然與經濟走勢相關性加強的地產投資，在年內存在增速回落的壓力，而外部環境不確定性也在加大，那麼，經濟增速會否像地產投資增速一樣持續下滑呢？
槓桿已在頂部，投資恐難指望。經過過去三輪加槓桿，目前我國社會總槓桿率已達250%左右的歷史頂峰，很難再大幅上升，而社融增速年初業已企穩，但呈現L型走勢，也難現大幅反彈。經濟不靠舉債來施行強刺激的背景之下，整體來看投資增速難以快速上行，特別是此前對投資增長拉動居首的地產投資，在年內增速趨於回落的態勢之下，確實會給經濟增長造成一定的壓力。
減稅規模加碼，消費帶動企穩。但與以往不同的是，消費有望成為帶動本輪經濟企穩的主力。19年減稅降費政策的加碼，能夠在很大程度上提高居民收入，從而促進消費回升。我們估算今年給居民部門減稅降費1萬億左右，將會提升消費增速2%，而消費對於經濟增長的貢獻率超過投資的5倍。因此即便年內地產投資增速存在小幅下行的壓力，靠消費的回升也能帶動經濟企穩，對經濟增長的前景不必過度悲觀。
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（責任編輯：張洋 HN080）