原創 建行金融市場部 金融街廿五
作者：胡珊珊，建行金融市場部
為應對新冠肺炎疫情對經濟的衝擊，美聯儲推出了一系列寬鬆工具，包括降息、無限量購買國債及MBS、與海外央行貨幣互換以及各種信貸市場投放工具。由此，美聯儲的資產負債表急劇擴張。截至6月24日，美聯儲總資產7.13萬億美元，高峰時（6月10日）一度達到7.22萬億美元。
美聯儲資產負債表的擴張對美指的實際影響不明確
從購買力平價的角度而言，擴表會導致本國貨幣供給增加，降低本國貨幣的相對購買力，進而導致本幣貶值。從利率平價的角度來看，資金有逐利的天性，即從利率窪地流向利率高地，而擴表會導致本幣利率降低，引發本幣貶值。因此，不管是從購買力平價還是利率平價的理論角度看，擴表均會導致美元指數走弱。
但實際情況並非如此。圖1可見，直觀來看，美聯儲總資產規模的變化與美元指數並無明確關係。尤其是2008年來美聯儲共進行了三輪QE，QE期間，美指有漲有跌，並沒有明顯方向。當然，一個重要的原因是因為匯率走勢所受的影響因素太多，很難用一個因素來解釋全貌。但即便這樣，我們仍嘗試從美聯儲資產負債表的角度來找到一些規律。
圖1：美聯儲總資產與美元指數走勢
註：1.圖中的灰色區域分別對應4次QE（下同），具體為QE1：2008.11-2010.3，QE2：2010.11-2011.06，QE3：2012.09-2013.01，2013.01-2014.10，無限量QE（Open QE）：2020.3.23至今。
2.兩輪OT（扭轉操作）（2011.09-2012.06，2012.07-2012.12）因不影響資產總量，只影響持有的國債期限結構，故不在此次討論範圍內。
3.2019年10月，美聯儲再度開始購買國債，但與以往不同，此次目的是為了提高準備金水平，美聯儲認為「Not QE」，故不在此次討論範圍內。
不同的擴表原因對美指的影響不同
要分析美聯儲資產負債表擴張對美指的影響，首先需要明確的是，美聯儲總資產規模為何擴張？在2008年9月以前，美聯儲總資產以一個相對平緩的速度「自然擴張」，與經濟增長的節奏相適應，這種情況下，總資產的變動與美元指數並無關係。2008年9月後，除了自然增長的部分，美聯儲的主動購債以及與海外央行的貨幣互換是導致美聯儲資產負債表迅速擴張的兩大原因。
海外央行互換餘額大部分時間內波動不大，且接近於0的低位，但其異常變動時，常常與美指的大幅震蕩同步出現。比如，2008年3月，次貸危機蔓延；2011年末，歐債危機發酵；2020年3月，新冠肺炎疫情在全球升溫。以上三個時點，美聯儲與海外央行的互換餘額均快速增加，同期，美指也直線上漲。二者之所以同步出現，是因為其背後有共同的驅動因素。在外部衝擊下，全球金融市場陷入混亂，融資功能受阻，美元流動性趨緊，由此，美指快速拉漲。作為應對，儘管美聯儲並不願承擔全球央行的責任，但仍不得不通過大規模的貨幣互換來撫平流動性的緊張局勢。當然，這往往是短期衝擊，隨著美元流動性壓力緩解，互換餘額與美指很快會同步回落。
圖2：中央銀行流動性互換餘額與美元指數走勢
美聯儲的主動購債是其資產負債表擴張的主要原因。經歷了前三輪QE後，美聯儲資產規模從不足1萬億美元一度擴張至4.56萬億美元。QE3之後，美聯儲從2017年10月開始縮表。至2019年8月縮表結束時，美聯儲資產規模收縮至3.81萬億美元。其中，持有的國債佔比55%，MBS佔比39%。在今年3月23日無限量QE開始前，國債及MBS餘額佔總資產的比重約為85%。在三輪QE以及此輪的無限量QE中，我們觀察到3個規律：
①QE剛開始時，美指往往走強。這與全球美元流動性的鬆緊程度有關。歷次QE前，反映海外美元流動性的指標——歐元兌美元交叉貨幣互換基差均大幅走低，表明用歐元換美元的成本提高，即美元流動性趨緊。尤其是在QE1和無限量QE開始前，還同步伴隨海外央行互換餘額的異常增長（圖2），反映全球美元流動性異常趨緊。如前文分析，這種情況下會出現美指的走強。
②QE實施階段，美指則大部分時間偏弱，這與此前理論分析的結果一致。並且，美元的最大貶值幅度在降低（前三次QE最大貶值幅度分別為16%、10%、6%）。
③QE結束前，美指會提前走強。預期寬鬆環境的結束，會引發市場的「縮減恐慌」（Taper Tantrum）。尤為明顯的是在QE3正式退出的3個月前，市場已開始「未雨綢繆」，資金大量從新興市場撤出回流美國，帶動新興市場資產價格大跌，貨幣貶值，而美指則快速上漲。
圖3：美聯儲購債餘額與美元指數走勢
此輪美聯儲擴表對美指的壓力有限
無限量QE以來，與海外央行貨幣互換餘額變動的方向一致，美指經歷了快速拉漲與回撤（圖2）。參考此前三輪QE的節奏，跟隨購債步伐，美指將呈現一個相對長時期的弱勢。但從目前的態勢來看，美指貶值幅度和持續時間有兩方面因素需要考慮。
一是歐央行的購債節奏。美聯儲此前三輪QE過程中，歐央行並無明顯動作。歐央行的QE正式開始於2015年1月，彼時美聯儲已停止購債。而此次歐央行則行動迅速，在疫情升級後，3月18日便推出了7500億歐元的緊急抗疫購債計劃（PEPP），6月將其加碼6000億歐元至1.35萬億歐元。同時，常規的資產購買計劃（APP）依然保持200億歐元每月的速度，今年額外增加的1200億歐元總規模APP也在進行中。目前，歐央行的資產總規模也是線性上升，這同樣會給歐元造成壓力，進而減弱美指的貶值壓力。
二是未來美聯儲的資產負債表的擴張速度和幅度。國債和MBS的購買仍將是資產負債表擴張的主因，預計年底前將維持每月1200億美元的規模。儘管美聯儲推出了種類繁多的信貸資產市場投放工具（表1），令美聯儲可以購買的資產上限達到2.6萬億美元，但實際使用規模可能有限，目前僅落地了2000億美元左右。其中，一級交易商信貸工具（PDCF）、貨幣市場基金流動性工具（MMLF）及商業票據融資工具（CPFF）的使用可能在年底降至0。此外，中央銀行流動性互換餘額以及回購需求仍將繼續下降，也將部分抵消美聯儲資產負債表的擴張幅度。預計年內美聯儲的資產總規模將擴張至8萬億美元，明年年底至9萬億美元，總資產的增幅將顯著放緩。
表1：美聯儲實施的貨幣政策寬鬆工具
更進一步討論，金融危機之後QE目的是為了提供持續的貨幣寬鬆環境刺激經濟的重新增長，本輪無限量QE更多是面臨疫情衝擊下，緩解全社會的金融壓力。也就是說，雖然同樣是QE，但「後金融危機」時代和新冠疫情期間，貨幣政策面臨外部環境約束和政策目標都完全不同。由此QE的力度、退出等都可能存在不同。事實上，一旦疫情得到控制，經濟全面重啟後，如果經濟增長不持續低於趨勢水平，QE的必要性就會大大降低。由此，未來的美聯儲資產規模可能會低於我們現在的判斷。
從以上兩個角度考慮，此次美聯儲資產購買對美指產生的壓力相對較弱，持續時間可能較短，美指的下跌下限或在93。明年，美國經濟一旦企穩或美聯儲萌生退意，美元的反彈也將是相對劇烈的。
原標題：《【金研•深度】此輪美聯儲擴表對未來美元指數的影響有限》
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