不考慮前文數據面釋放出的「縮表」的蛛絲馬跡，美聯儲實際上也並沒有主動縮表，資產購買仍在繼續，僅是節奏放緩。而在此前的公開市場委員會證詞中，美聯儲也強調其貨幣政策在未來的持續性。
文/吳昊，私募基金中匯潤生特約研究員
最近幾周，美國股市經歷了大幅向下調整，雖然三大指數的跌幅還沒有超過10%，但部分高估值的科技股股價已經下跌超過20%，並且影響到了其他主要資本市場。
一部分觀點將下跌的原因指向了經濟與股市的背離和科技股高估值的不可持續性，另一方面，投資者開始擔憂美聯儲貨幣政策的轉向，特別是對「美聯儲是否會開始縮表」問題提出擔憂。
那麼，美聯儲真的「縮表」了嗎？又是什麼影響了其中長期政策調整呢？本文將分析最近聯儲一系列操作的意圖，並試圖判斷美聯儲貨幣政策與資產負債表變化的可能性。
01 縮表恐慌
最近的兩周，美國資本市場確實出現了較大的震蕩。
分析除了將目光投向「高估值」科技股拖累市場外，美聯儲是否會收縮資產負債表的不確定性，也影響到了市場的交易情緒。
一般情況下，股票市場是經濟的晴雨表，如果預計未來經濟衰退，股票市場就會預先反應，出現下跌。但事實上，總有一些人要在市場一致預期之前，先預測經濟，並且試圖阻止經濟衰退（或燙平經濟衰退的波動），這些人就包括美聯儲的經濟師們。
當經濟出現衰退/過熱的風險時，美聯儲就會通過下調/上調利率的方式調控。但對聯邦基金利率等的調控只能對短期利率見效（當然最重要和最可信的貨幣政策工具還是短期利率調控，詳見摩根史坦利經濟學家David Greenlaw等人的論文《聯儲資產負債表影響力的懷疑論》 A Skeptical View of the Impact of the Fed’s Balance Sheet），但在某些極端風險中，一種叫做量化寬鬆的操作成為拯救經濟的特效藥，因為它能夠調控長期利率（一般指10年國債利率）和刺激創造更多私營部門的信貸需求（量化寬鬆中應用到了所謂的「扭曲操作」Operation Twist，即為反過來賣出3年以下的短債，買入6-10年的中長期國債和MBS，以引導長期利率下行）。
本質上，我們今天討論的縮表（反之擴表）就是量化寬鬆政策對美聯儲的帳本的直接影響。美聯儲在經濟出現危機時（一般會出現流動性風險），在市場上購買國債和MBS（房地產抵押債券）等資產，將貨幣投放到市場中，為市場提供更多流動性。這時，買回來資產將計入美聯儲帳本——資產負債表上。所以，量化寬鬆帶來的就是美聯儲的擴表，同時，經濟被刺激，金融市場就會趨於穩定（或大幅上漲，詳見經濟學教授Robin Greenwood等人的論文《作為金融市場穩定工具的美聯儲的資產負債表》The Federal Reserve’s Balance Sheet as a Financial-Stability Tool）。
2007年次貸危機前，美聯儲的資產負債表規模不到一萬億美元，但是到2015年12月美聯儲退出第三輪量化寬鬆時，其資產負債表負已經達到4.5萬億美元，之後開啟了漫長的縮表之路。
圖片說明：次貸危機後聯儲資產負債表規模變化
2020年，美聯儲在疫情爆發後快速反應，將聯邦基金利率下調至0的同時，開啟了第四輪的量化寬鬆，大手筆買入國債與抵押債券資產（還有一系列新的貨幣政策工具）。美聯儲下手也真是夠猛，到6月初，美聯儲資產負債表從3.8萬億美元快速膨脹到7萬億美元以上，創造了美聯儲歷史上最大的資產持有量。同時，擴表的速度遠遠超過前三次的量化寬鬆，美聯儲是一口吃成了一個胖子，瞬間噸位增重一倍之多。
當然，刺激效果是顯而易見的。美國資本市場的流動性快速回升，資金大舉買入美國核心資產——網際網路科技股。
而對於美聯儲的資產負債表規模應該保持「膨脹」還是保持「苗條」的討論，眾說紛紜。但是有觀點認為：維持龐大的資產負債表和高超額儲備金，可能會限制美聯儲調控長期利率的能力，從而削弱貨幣政策的有效性（詳見：經濟學教授Peter Fisher的《聯儲應該膨脹還是苗條》Should the Fed「Stay Big」 or 『Slim Down』?）。
但是無論如何，當下投資者已經開始猜想美聯儲是否會進入「縮表」階段，這樣的猜測在情緒面上加劇了市場的下跌。
02 縮表的蛛絲馬跡
事實證明，縮表的擔憂是實際客觀存在的。
美聯儲最新（截至9月9日https://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/）的資產負債表顯示，聯儲總資產較前一周又減少70億美元，至7.01萬億美元；自6月10日峰值以來，下降了1580億美元。
當然，美聯儲的資產負債表上有許多與量化寬鬆無關的資產帳戶，這些項目會影響到我們分析數據，但如果深入觀察細分項，我們篩選美聯儲資產負債表上與量化寬鬆相關的項目包括：國債、抵押貸款支持證券（MBS）、回購（Repo）、特殊目的實體（SPV）、央行流動性互換。
因為流動性風險已經解除，所以，特殊目的實體、回購以及央行互換等都額度都在下降。比如：美聯儲向其他國家央行提供的流動性互換正逐漸暫停，9月9日披露的餘額從5月份的4490億美元峰值下降至720億美元，減少了170億美元。美聯儲通過財政部入股的特殊目的實體購買的資產（一般聯儲向SPV提供借款，隨後特殊目的公司購買資產），明細將反應在聯儲的資產負債表上。
圖片說明：PDCF：主要經銷商信貸額度；MMLF:貨幣市場共同基金流動性工具；PPPLF：工資保障計劃流動性工具，美聯儲用它從銀行購買PPP（公私合營）貸款；CPFF:商業票據融資機制；CCF:公司信貸工具，購買公司債券、債券ETF和公司貸款；MSLP:大眾貸款計劃；MLF：市政流動性便利工具；TALF:定期資產支持證券貸款
從上表的數據可以看出，美聯儲購買公司債券和公司債券ETF的公司信貸便利工具（上圖黃色部分）餘額為448億美元，幾周來基本保持不變。8月沒有購買任何公司債券ETF，美聯儲可能基本上已從公司債券市場退出。此前，聯儲掌門人鮑威爾也表示了，美聯儲已經成功地創造了寬鬆的信貸市場環境，不會繼續創造更多的信用泡沫。
另外，國債和MBS是聯儲購買的最大資產。住房抵押債券（MBS）的規模較為穩定，目前，MBS的到期受到過手本金支付 (Pass-through principalpayments) 的影響，在抵押貸款得到按期償還、提前還款或最終清償時，MBS持有者餘額會降低，在當前放貸利率創歷史新低，抵押貸款再融資大潮襲來的情況下，這些過手支付的金額會大幅增加，從而導致聯儲資產負債表上的MBS餘額出現縮水，美聯儲不得不買入更多的MBS以維持其持倉規模。另外，由於MBS的結算需要花上3個月才能完成，所以很多時間上的不確定性造成MBS的資產的高位波動。自6月24日以來，美聯儲的MBS餘額基本上保持在1.95萬億美元的水平。
圖片說明：美債購買規模變動
最後是國債，最近一周的購買額度是70億美元，總規模已經達到4.39萬億美元。自5月下旬以來，美聯儲以平均每周140億美元的速度增持國債（購買額減去到期額的淨額），所以一周70億的購買也處於平均水平之下，作為量化寬鬆最主要的部分（財政部發債，美聯儲印鈔購買），美聯儲最近有些無心又無力。所以，從數據面看，市場分析美聯儲正在慢慢退出債券購買。
03 真「縮」嗎？我看難...
縮表對於無論債市還是股市都是具備中短期的影響的。比如2013年伯南克任期時的「縮減恐慌」（Taper Tantrum，擔憂停止資產購買）導致了全世界範圍內的市場動蕩。
一般而言，我們需要分清楚「放緩擴表」和「縮表」的區別。
放緩擴表可能是間隙性的波動，當下，如果疫情不能根本地解除，貨幣政策很難退出，而縮表則是貨幣政策的180度轉變。比如，2015年之後，美聯儲是在貨幣正常化之後，開啟了縮表，這是在後危機時代，美國經濟緩慢復甦後，必須與必要的轉變。
上一次危機來自於2007年爆發的次級貸，並在之後蔓延到全球，造成了較為長期的全球性經濟衰退。
樂觀者會認為，這類因為經濟和金融系統的內在因素而引發的危機，是相對長期的影響，需要花費更多的時間去消化，相較之下，本次因為新冠病毒而引發的危機是外因導致的，一旦在疫情逆轉，比如疫苗或者特效藥能夠被成功研製，經濟就會快速扭轉，重回正軌。在IMF與世界銀行對於2021年經濟的預測中可以看出，經濟學家對這一觀念深信不疑。
這樣的假設似乎合情合理，基於這樣的分析，這次美聯儲超常規的貨幣政策是可能「來也匆匆，去也匆匆」。
本輪量寬的特點鮮明，一是下手狠，據統計，自2020年3月16日之後的13周時間裡，美聯儲總資產規模擴張了2.9萬億美元，相比第一輪量寬時，13周擴表1.3萬億美元；其次是精準，上輪因為次貸危機，輸送的流動性主要精準買入MBS，這次的對象是國債，美債的增量佔比達到7成。以上證明了量寬確實來的又快又狠，但會去也匆匆嗎？
上文筆者說了，外因導致經濟的下行會因為解決外部問題而讓經濟快速恢復，所以，可能讓第四輪量化寬鬆去也匆匆。但是，這次疫情有一個特點——疫情的傳染性與西方社會的觀念（比如：限制個人的自由）。
數據顯示，美國真正地相信疫苗安全性的人的數量還不夠高，不考慮疫苗的量產問題，如果可以全民接種，在很多國家，有多少人會選擇抵制接種疫苗呢？這就讓疫情很難在美國快速徹底地消除，為經濟埋下隱患。
圖片說明：各國對疫苗安全性的信任度
另一方面，美聯儲目前貨幣政策三大指標：1失業率；2 通脹目標（調整為容許2%以上的通脹）；3金融系統穩定與健康度。三個問題都還有待觀察，而且對於通脹的調整也能體現出美聯儲的關注除了「量」還有「質」，如果經濟不是持續且健康地恢復，政策加持不會立馬退出。
第三是美聯儲獨立性最近一年一直受到挑戰，白宮對聯儲的影響力依舊很大，川普總統很難容許聯儲的「鷹派」政策轉變。
不考慮前文數據面釋放出的「縮表」的蛛絲馬跡，美聯儲實際上也並沒有主動縮表，資產購買仍在繼續，僅是節奏放緩。而在此前的公開市場委員會證詞中，美聯儲也強調其貨幣政策在未來的持續性。
當然，一切還需要分析美聯儲對外釋放的種種信號。北京時間9月17日，美聯儲將公布利率決議，這將成為我們再次觀察美國長期政策調整的窗口。