來源：期貨日報
目前，9月合約上，純鹼價格仍然較玻璃價格高出近10%。但基本面分析表明，玻璃市場表現強於純鹼，故就估值而言，純鹼相對玻璃被高估了。操作上，仍可進行買玻璃空純鹼的套利交易。此外，玻璃、純鹼跨品種套利指令已經正式推出，進行套利交易不需要雙邊下單，佔用的保證金更少。
由於重質純鹼98%用於玻璃生產，自純鹼期貨上市以來，玻璃與純鹼之間的套利一直是市場的熱門話題。從長期趨勢看，玻璃將強於純鹼，但四季度開始，純鹼可能會強於玻璃。
四季度之前玻璃強於純鹼
玻璃長期強於純鹼主要有兩方面的原因：其一，玻璃銷售熱絡，重鹼產銷才能隨之旺盛；其二，玻璃產能無法大幅擴張，純鹼行業未能有效消化2019年產能擴張帶來的壓力。
受到國家產業政策的限制，普通浮法白玻的產能擴張已經被禁止，這意味著玻璃行業對純鹼的需求沒有持續擴張的空間，即使玻璃行業利潤在2019年下半年超過30%，純鹼行業也難以進一步分享玻璃行業的利潤。2019年，純鹼產能擴張近8%，直接導致純鹼行業進入結構性過剩。進入2020年，到目前為止的大部分時間，純鹼廠家開工率都保持在70%—80%，基本沒有明顯的去產能、去庫存過程。在公共衛生事件的影響下，純鹼行業的矛盾進一步凸顯。截至5月7日，純鹼廠家庫存創歷史新高，達到161.7萬噸。
上述背景下，玻璃廠家在純鹼的定價方面擁有較大的主動權。2016—2018年，純鹼價格歷次大幅上漲，都是在玻璃行業產銷旺盛的情況下、玻璃廠家囤貨所產生的。如果玻璃行業自身去庫存進度緩慢，那麼純鹼價格就很難持續上漲。
2020年，玻璃行業遭遇困境，純鹼行業同樣艱難。截至5月7日，玻璃行業庫存為7950.64萬重箱，同比增長124.48%，庫存天數達到驚人的45天。在超高庫存的壓力下，玻璃價格自年初以來持續下滑，廠家希望通過降價來降低庫存。另外，高庫存導致玻璃廠家資金緊張，其未來對純鹼的採購預計更加保守。此外，由於對純鹼持去庫存態度，玻璃廠家的純鹼庫存預計會從30天降低至7天，對純鹼廠家而言將是巨大的壓力。
目前純鹼價格處於相對高估狀態
在9月合約存續的大部分時間，買玻璃空純鹼仍然適宜。該套利頭寸在時間上可能要在7月甚至8月以後才有機會逆轉。未來，玻璃9月合約與純鹼9月合約的價差趨向於零，5月8日夜盤收盤時為-110元/噸。
從歷史情況看，當純鹼與玻璃價格基本接近時，純鹼相對玻璃才處於相對低估的狀態。當前，9月合約上，純鹼價格仍然較玻璃價格高出近10%。就估值而言，純鹼相對玻璃被高估了。
在純鹼上市初期，市場一度基於玻璃行業的高利潤，認為應當買純鹼空玻璃，期貨市場純鹼價格也較玻璃價格高出13%以上。然而，5月合約的最終走勢已經證明，單純做空玻璃利潤的思路即買純鹼空玻璃行不通，因為市場估值不合理。
套利指令出臺有助於降低交易成本
隨著期貨品種向全產業鏈延伸，商品期貨之間的套利機會與策略越來越多。從純鹼期貨上市後，玻璃、純鹼主力合約運行情況來看，兩個品種的價格相關性較好，投資者普遍關注兩個品種之間的套利機會。但市場目前在沒有跨品種直接的套利指令的情況下，進行套利交易需要雙邊下單，雙邊收取保證金。而玻璃、純鹼跨品種套利指令正式推出後，市場能有直接的套利指令，進行套利交易則佔用的保證金水平更低，約為原先的一半更少的保證金。此外，玻璃廠家需要買入純鹼、賣出玻璃，出於對衝風險的需要，他們是市場上天然的套利交易者，本次套利指令的推出也將極大降低他們進行上下遊套期保值的成本，進一步提升兩個品種期現貨市場的聯動性。 （作者單位：國泰君安期貨）