摘要
從信用擴張周期來看：2009年後的金融周期包含三個商業銀行信用擴張周期，去年12月回落至此輪周期的底部。從前三輪來看，底部盤整的時間是12-18月。鑑於當前政策的力度和決心，我們取上限18個月左右。
導讀
我們在金融周期系列報告之一中提出「我國處在2009年以來的超級金融周期的頂部階段，下半場可能持續3-5年」。本篇報告提出金融周期下半場第一個階段—「中性偏緊」貨幣政策小周期將持續18個月左右，即到明年二季度或將看到其向「中性」回歸
摘要
1、「中性偏緊」的貨幣政策基調將持續至明年二季度
(1)從信用擴張周期來看：2009年後的金融周期包含三個商業銀行信用擴張周期，去年12月回落至此輪周期的底部。從前三輪來看，底部盤整的時間是12-18月。鑑於當前政策的力度和決心，我們取上限18個月左右；
(2)政策轉身的兩個標誌：商業銀行信用擴張周期與房價周期周期長度一致，但領先12-15個月左右。二者 「親密」關係的背後就是金融加速器機制。這一輪房地產小周期始於2015年下半年，到明年二季度是周期谷底。屆時政府對經濟下行風險擔憂或超過對金融風險的擔憂。
此外，貨幣政策轉身還要看是否熬過全球流動性拐點的衝擊。
2、「中性偏緊」經歷三階段，當前處於第二階段「緊信用」
(1)這三個階段是，緊貨幣(2016Q4-2017Q1，央行淨資產注入下降)→緊信用(2017Q2-2017Q3，監管推動商業銀行總資產/央行總資產下降)→緊貨幣(2017Q4-2018Q2，央行對流動性管理有能力向「控制型」過度)；
(2)「緊信用」階段的趨緩要區分合意趨緩和實際趨緩。2009年後，存量口徑的金融體系表徵槓桿更好地反映了金融中介體系的信用擴張狀況，其經歷了三階段，2012年之後從4倍加速擴張到7倍。增量口徑更好地反映了金融體系空轉情況，其經歷了兩個階段，2009年到2014年一季度；2014年二季度至今。「合意趨緩」是要推動金融體系槓桿表徵指標從目前高位向中樞回歸，但很難達到。「實際趨緩」要看底線思維和現實節點。前者是不引發金融波動向實體經濟的外溢效應，後者是7、8月份之後政策維穩要求。
3、利率渠道緩慢發酵，「緊信用」對下半年經濟的影響溫和可控。
(1)年內利率渠道發酵仍較緩慢。公開市場利率年內可能累計上調60個BP，貸款加權平均利率或上升25-30個BP；
(2)對實體部門新增融資減少是監管推進的衍生品而非本意。因此，廣義社融的增速回落下限區間在13%-14%。信用渠道影響有限，三季度經濟悲觀預期有向上修正可能；
(3)年內暫無資產價格渠道之憂。
正文
引言：此輪貨幣政策偏緊小周期是金融周期下半場題中義
我們在「金融周期」 系列報告之一《 「樹不能長到天上」— 超級金融周期的出路》中提出，「我國可能處在一個超級金融周期的頂部階段，並將進入下半場」。通過非金融私人部門信貸/GDP與其長期趨勢線的缺口，我們發現當前金融周期無論從時間跨度(自2009年開始)還是從信貸缺口高度(30個百分點)都是超強的。「對於」金融周期下半場「的政策特點，我們提出，」預期央行將努力保持貨幣政策中性，通過宏觀審慎措施來控制信貸增速和金融風險，並通過積極財政政策來維持一定的經濟增速「。2016年下半年開始，貨幣政策逐漸轉向」中性偏緊。今年以來，宏觀審慎監管推進，一行三會多部門金融整肅施壓，成為金融周期下半場治理的題中義。
那麼，當前「中性偏緊」的貨幣政策推進到了什麼階段？下半年還將如何演繹？何時結束、標誌是什麼？本篇報告基於 「三部門、兩模式」的總量分析思路—將系統分為央行、金融中介(大銀行、小銀行)、實體部門；站在資產、負債的視角，著力區分貨幣和信用，用投入、產出簡化整個金融體系的運行，圍繞如上三個問題做了解答。概括起來講，金融周期下半場可能持續3-5年，其中，第一階段，即當前的「中性偏緊」的貨幣政策基調將會持續至明年二季度。屆時政府對經濟下行風險擔憂會超過對金融風險的擔憂，從而促使貨幣政策從「中性偏緊」向「中性」轉身。
1、第一個問題：偏緊貨幣政策小周期的兩層次、三階段
1.1、從「貨幣」與「信用」的區別說起
「貨幣」是銀行的負債。從央行資產負債表來看，基礎貨幣(MB)=其他存款性公司在央行存款(法定存款準備金+超額存款準備金)+貨幣發行(流通中現金+其他存款性公司庫存現金)，體現為央行對商業銀行、社會公眾的負債(表1)。與MB只是央行負債不同，廣義貨幣供應量(M2)則在央行、其他存款性公司(主要是商業銀行)的「負債端」同時體現。央行、商業銀行、微觀部門(企業和個人)的行為共同創造了M2.
「信用」是銀行的資產。銀行貸款的實質是銀行與客戶(企業、個人)間的信用交換。反映在雙方部門的資產負債表上，銀行得到貸款資產、客戶得到存款資產。
「資產」與「負債」總是咬合而生。從會計的角度看，「資產」總等於「負債」。站在金融的角度，我們從 「資產端」看信用；從「負債端」看貨幣。對某項業務而言，一方的資產變化總對應著另一方的負債等量變化，這決定了從總量、系統分析時，為避免重複計算，只需看「資產」或「負債」一端即可。
用投入、產出簡化金融系統的運行。金融系統的本質是為實體經濟提供資金融通服務。按部門可分為央行、金融中介(大銀行、小銀行)、實體部門。我們先將金融中介作為黑匣子。從負債端(貨幣)來看，MB是這個黑匣子的投入，M2是這個黑匣子的產出。從資產端(信用)來看，央行的淨資產性注入是投入，對實體部門的新增融資是產出。
從金融中介資產規模看系統運行效率。我們再把這個黑匣子打開。當一筆「資產」從央行注入，穿越金融中介體系時，就路徑而言，有如下兩種模式。
模式1:央行(資產↑)→(負債↑)大銀行(資產↑)→(負債↑)實體部門；
模式2:央行(資產↑)→(負債↑)大銀行(資產↑)→(負債↑)中小銀行(資產↑)……→(負債↑)實體部門。
上面談到，資產、負債只看一端即可。基於信用視角，我們看資產端。模式2相對於模式1，一筆央行的淨資產注入，導致多次金融中介「資產端」的擴張。也就是說，投入一樣(一筆央行淨資產注入)，產出一樣(對實體部門的一筆新增融資)，但金融中介這個黑匣子的運行效率不一樣。這就產生了加總分析的方法論問題。
基於三部門、兩模式的總量分析思路。首先，看投入，即央行的淨資產注入是多少？其次，看中間路徑，商業銀行「資產端」整體膨脹多少？最終，看產出，實體部門的新增融資是多少？這樣我們大致就釐清了三個重要指標。
金融體系表徵槓桿=金融中介總資產/央行淨資產注入。這實際上大致衡量央行的一筆初始資產注入，在商業銀行體內打了幾次轉。這個指標越高，金融體系的槓桿率越高。
金融體系運行效率=實體部門新增融資/金融中介總資產。這個指標越高，金融體系的服務效率越高。
金融體系信用擴張程度=實體部門新增融資/央行淨資產注入。央行和金融中介是共同服務於實體部門的。這個指標是從資產端看的，大致對應負債端(貨幣)的貨幣乘數(M2/MB).
下面，我們具體分析下這三個指標的選取。
(一)央行淨資產注入
央行資產負債表「資產端」結構與主被動之分。依據操作的對手方，央行的「資產」分為三大類，「淨國外資產」、「對政府債權」、「對其他存款性公司債權」 (表1).
並非所有資產是央行為實現政策目標而交易的資產。「淨國外資產」增加屬於央行的被動性資產注入 ，「對其他存款性公司債權」的增加屬於主動性資產注入，而「對政府債權」的增加要看具體的項目(表1)。因此，央行的資產可以分為兩大類，被動性資產指交易目的並非主要為實現貨幣政策目標的資產。自主性資產是指中央銀行為實現貨幣政策目標而交易的資產。
央行的資產端是「貨幣之源」—淨資產注入。「外匯資產」和「對其他存款性公司債權」構成資產項的兩大主要部分。外匯資產佔央行總資產高點甚至超過80%。「對其他存款性公司」規模近年佔比則不斷提高 。因此，央行的資產注入，我們選取兩個口徑，存量口徑，即央行的總資產；增量口徑，在央行的資產負債表上體現為(淨國外資產+對其他存款性公司債權).
(二)實體部門的新增融資
金融體系信用輸出的表示擴展：信貸→社會融資規模→廣義社融。M2基於金融體系負債端，從提供流動性、購買力的角度，反映總需求的情況。對實體部門的新增信用融資，基於資產端，反映資金供給狀況。2009年之後，社會融資規模存量增速持續高於M2增速。2012年之後，商業銀行表外業務膨脹在信用創造、滿足社會融資需求中對銀行「資產端」信用形成替代效應。因此，我們將金融系統對實體部門的輸出進一步拓展為廣義社融，即社融+地方政府債券。
(三)金融中介總資產
商業銀行資產負債表的擴張來源於央行的資產注入。中央銀行的交易行為改變央行的資產負債表，而後影響商業銀行資產負債表，最終實現貨幣政策目標。我們從存量和增量兩個角度分析這輪金融周期(2009-至今) 中金融槓桿的膨脹情況。在指標計算時，由於商業銀行是信用創造主體。因此，選用其總資產替代「金融中介總資產」。
第一、存量口徑：更好地反映信用擴張周期
2009年後金融體系表徵槓桿從3到7，有三階段(圖1).我們計算了指標商業銀行總資產/央行總資產的絕對倍數(圖1)和增速(圖2)。從絕對倍數來看，2008年金融危機之前，商業銀行資產規模大致為央行的3.0-3.5倍，且有隨時間呈下降趨勢；2008年金融危機後到2011年，提高到4.05倍；2012年至今，加速擴張到7倍.
圖1:商業銀行總資產/央行總資產絕對倍數從3到7
資料來源：國泰君安證券研究
2009年以後的金融周期包含了三個信用擴張周期(圖2).商業銀行總資產/央行總資產同比的增速2009年以來呈現明顯的周期波動性。主要特徵是：(1)周期長度大概是三年；(2)周期的上行時間與下行時間基本對稱；(3)底部盤整的時間大概是12-18個月。
圖2:2009年來的金融周期包含了三個信用擴張周期
資料來源：國泰君安證券研究
如果用央行的淨資產注入=淨國外資產+對其他存款性公司債權，替換央行總資產，這個趨勢變化更明顯。目前在8倍左右，中樞水平在5.5-6倍，2008年最低的時候為4倍左右(圖3).
圖3:商業銀行總資產/央行淨資產注入絕對倍數從4到8
資料來源：國泰君安證券研究
第二、增量口徑：更好地反映金融體系資金空轉
下面，我們再來看下增量口徑的情況，即金融中介總資產/(淨國外資產+對其他存款性公司債權) 的絕對倍數和增速 。增量口徑的絕對倍數和增速這輪超級金融周期(2009年至今)經歷了兩個階段。第一個階段：2009年到2014年一季度；第二個階段：2014年二季度至今。兩階段相比，2014年二季度以來的第二個周期呈現出明顯的資金空轉特性。
圖4:增量口徑表徵倍數2014年二季度後快速攀升
資料來源：國泰君安證券研究
存量口徑更好地反映了商業銀行信用擴張周期的波動情況，增量口徑則更好地反映了2009年以來金融體系的膨脹情況，或者更確切地說，是資金在金融體系的空轉情況。其所展現出來的特徵有如下：第一、周期的波動性更大；第二、周期的長度更長；第三、相對於信用擴張周期有領先性。
圖5:增量口徑倍數增速反映金融體系空轉和膨脹狀況
資料來源：國泰君安證券研究
1.2、趨緊的兩層次：緊貨幣VS緊信用
貨幣與信用的區別被忽視，卻很重要。一個從負債端來看，一個從資產端來看，看似是一個硬幣的兩個方面，但實則不然。後邊是金融體系資產負債表結構差異。
(一)貨幣與信用的區別之一：宏觀總量影響
央行控制貨幣供應量有兩條主要途徑。一是通過改變基礎貨幣和貨幣乘數來影響銀行體系的負債方，用公示表示為，△M2=△MB(基礎貨幣)*mm(貨幣乘數)。二是藉由銀行信貸、外匯儲備的變動來影響銀行體系的資產方，用公示表示為△M2=△外匯佔款(商業銀行口徑)+△新增信貸-△財政存款。
「信用」推動的貨幣擴張，表現為途徑一中的mm(貨幣乘數)擴張，途徑二中的新增信貸擴張。非信用推動的貨幣擴張，表現為途徑一中的MB擴張，途徑二中的△外匯佔款(商業銀行口徑)增加，或者△財政存款的減少。
貨幣與信用的區別在宏觀層面的影響體現。同樣的貨幣擴張，背後驅動因素不同，宏觀層面的影響也不同，核心差異在於信用可以被違約，被滅失。寬信用推動的貨幣擴張下，更多的表現為資產泡沫，金融不穩定性和金融脆弱性的增加，信用違約甚至是金融危機，通脹率卻往往較低。非寬信用推動的貨幣擴張下，主要表現為高通脹率等。
上世紀70、80年代後，信用貨幣創造與金融周期產生。1950-1960年代，西方國家金融體系在金融抑制下，信貸功能受到很大制約，貨幣擴張的重要來源是政府財政支出。政府支出有投向性，一般不會帶來資產泡沫，可持續性超過私人部門的債務，但容易產生擠出效應，導致總需求大於經濟潛在增長率。因此，彼時全球經濟面臨的主要問題是通貨膨脹而非金融危機。1980年代開始，金融自由化、信用創造貨幣以後，全球通貨膨脹持續下滑，資產泡沫、金融危機發生的頻率卻在增加。這也是全球主要經濟體呈現「金融周期」特徵的背後原因之一。
(二)貨幣與信用的區別之二：傳導渠道分析
貨幣政策的傳導機制一般來說有三個，貨幣渠道(也叫利率渠道)、信用渠道和資產價格渠道。融資成本=無風險利率+外部融資溢價。貨幣政策直接影響無風險利率，這就是傳統的利率(貨幣)渠道，如圖中I所示。銀行信用渠道和資產價格渠道如圖中II、III所示。
圖6：貨幣政策的三大傳導機制示意圖
資料來源：國泰君安證券研究
貨幣渠道強調負債端，集中「價」。貨幣渠道強調央行通過政策工具改變金融機構負債方(存款)，影響實際利率水平和總產出。
信用渠道強調資產端，側重「量」。信用渠道是指貨幣政策通過改變商業銀行的資產方 (貸款)，影響信貸市場和信用可得性，進而改變總產出。負債方的貨幣供渠道和資產方的信用渠道相互印證、相互補充。
1.3、趨緊的三階段—緊貨幣→緊信用→緊貨幣
(一)充裕到短缺：信用貨幣供給機制之變
貨幣創造就是銀行信用行為本身。為了支持貸款創造貨幣的行為，銀行要持有基礎貨幣，實際是準備金+庫存現金。商業銀行在央行的存款(法定準備金+超額準備金)和現金(庫存現金)來自於央行的淨資產注入，主要是，△外匯佔款+△對其他存款性公司債權。
央行淨資產注入的周期之變。經濟結構的周期之變導致貨幣供給創造機制的周期之變。
1. 2012-2014年之前，流動性管理中央行的被動地位。在經常項目、資本和金融項目「雙順差」下，資產端的「國外資產」(即外匯佔款)的快速膨脹導致央行處於被動對衝流動性的地位。央行資產端的膨脹主要體現為被動性資產外匯佔款(央行口徑)的增加。貨幣供給(M2)的創造機制相應為：△M2=△外匯佔款(商業銀行口徑)+△新增信貸-△財政存款。
圖7:央行負債端：MB以其他存款性公司存款為主
資料來源：國泰君安證券研究
圖8:央行資產端：國外資產佔比回落，對其他存款性工資債權攀升
資料來源：國泰君安證券研究
2. 2012-2014年之後，流動性管理中央行的主動地位。央行的淨流動性注入主要依靠「資產端」的對「其他存款性公司債權」增加(主動性資產，包括SLF、MLF和PSL等)，相應形成「負債端」對商業銀行的準備金供給。貨幣供給(M2)的創造機制相應為，△M2=△MB*mm.
圖9:2014年後「國外資產」下降致資產負債表收縮
資料來源：國泰君安證券研究
圖10:儲備貨幣不再主要來自於外匯佔款增加
資料來源：國泰君安證券研究
(二)結構性短缺下的央行流動性管理模式
商業銀行持有的準備金都來源於中央銀行增加資產的行為。央行增加準備金供給都反映增加央行資產，具體方式包括買入外匯，向商業銀行發放債權 ，在公開市場上買入國債或其他債券，或在回購協議下臨時買入債券等等。
央行淨資產注入是商業銀行準備金和緩衝庫存現金的來源。也就是說，準備金的需求來自於商業銀行，供給來自於中央銀行。在流動性短缺下，(事前)準備金的需求>(事前)準備金的供給。對於不平衡的準備金需求，央行有兩種管理模式 .
1、滿足型。央行通過增加 「對其他存款性公司債權」補足「(事前)準備金的需求-(事前)準備金的供給」的差額，滿足商業銀行的準備金需求。
2、控制型。中央銀行採取主動性收緊操作，商業銀行通過減少「緩衝庫存現金和超額存款準備金」來軋平「(事前)準備金的需求-(事前)準備金的供給」的差額。
(三)貨幣趨緊三階段：時間、表現與傳導
基於如上分析，我們大致勾勒出「中性偏緊」貨幣政策的三個階段：中央銀行縮表(淨資產注入↓)→商業銀行縮表，並伴隨非標轉標、表外入表(緊信用，央行控表能力增強)→中央銀行繼續縮表(淨流動性注入↓) .
對於經濟的影響，我們從「實際融資成本」 出發，從三大貨幣政策傳導渠道具體分析。實際融資成本=無風險利率+外部融資溢價-通貨膨脹。這裡我們暫時不討論通貨膨脹。
基於「實際融資成本」對三階段「價」的分析。
第一階段：緊貨幣為主(央行淨流動性注入↓).從實際融資成本來看，主要體現為無風險利率上行(核心體現為貨幣市場短端利率上行)。這是從松到偏緊的轉換階段。央行對於不平衡的準備金需求，流動性管理還是遵從「滿足型」。
第二階段：緊信用為主。這個階段核心是要減少資金在金融體系的空轉，具體來說就是，降低金融體系的槓桿，表現為，金融中介總資產/央行淨資產注入下降；提高金融體系服務效率；實體部門新增融資/金融中介總資產上升。從政策意圖上來看，並非減少金融體系產出—實體部門新增融資。這是我們觀察「緊信用」對經濟影響的重要框架。從「價」來看，主要體現為外部融資溢價增大，即信用利差等增大。
第三階段：緊貨幣為主。這個階段表現為央行完成對商業銀行的控表，在流動性管理中的主動性更強，央行對於不平衡的準備金需求，流動性管理遵從「控制型」的抉擇空間和餘地更大。這是該階段的主要特徵。
2、第二個問題：「中性偏緊」的下半年演繹及信用影響
2.1、當前進入第二個階段—緊信用趨緩的標誌和時間
縮表是象，控表是因—金融監管背後的邏輯。商業銀行負債(如表外理財)、資產(如通道、委外)的「或有化」出表，實際上是降低了央行對商業銀行的控表能力以及央行管理流動性的調控力。
貨幣趨緊進入第二階段，政策的趨緩要區分兩種情況：合意的趨緩和實際的趨緩。合意的趨緩，可參考前文提到的重要指標：金融體系槓桿=金融中介總資產/央行淨資產注入。現在這個數值大概是8倍左右，合意的趨緩是這個指標向中樞水平5-6倍左右回歸。
實際上，合意的趨緩很難達到，更有現實意義的是實際的趨緩。這首先要看一個重要的時間節點。年內金融監管政策出臺的窗口期很可能就在6月以前，7、8月份開始，隨著十九大會議臨近，政策將逐步轉向維穩。除此之外，對於實際的趨緩，我們要從兩大底線思維去考慮。
2.2、金融隱患不除，經濟增長難安—對下半年經濟的影響
(一)政策演繹的兩大底線思維
要分析「中性偏緊」貨幣政策對經濟的影響，要基於政策意圖的框架和底線。而政策的邏輯分析，則要從金融周期中「金融穩定」和「經濟穩定」的關係出發。我們能推出兩個底線思維：
(1)金融波動不產生外溢效應。不能由於資產價格的超預期向下波動產生金融波動向經濟的明顯外溢效應，具體來說是，不能由於明顯的資產價格渠道引發對經濟產生明顯收縮壓力。基於這個底線能推出，資產價格超預期向下波動，會階段性改變金融監管的力度，但不會改變整個趨勢。
(2)不引發「債務—通縮」風險。這又有兩個層次。第一層次，主要表現為價格效應的消失、庫存力量的減弱，信貸收縮對投資的影響等。第二層次：房價調整、房地產投資對經濟的負向拖累超過政策容忍度。前者會改變「中性偏緊」的階段節奏；後者則是貨幣政策整個偏緊小周期轉身的標誌。
(二)政策推進的三個渠道發酵
我們基於實際融資成本=無風險利率+外部融資溢價，從貨幣政策的三個傳導渠道看看對下半年經濟的影響。
年內利率渠道的發酵仍較緩慢。我們發現，「逆回購利率變動對票據貼現利率的傳導效應較強，對一般企業貸款利率的傳導效應較弱，對個人住房貸款利率的傳導效應不顯著」。公開市場利率年內可能累計上調60個BP，貸款加權平均利率或上升25-30個BP，上行幅度有限，利率渠道對實體經濟影響可控 .
圖11：廣義社融增速回落區間不超過13%-14%
資料來源：國泰君安證券研究
從信用渠道有限影響看三季度經濟悲觀預期超調可能。二季度開始的金融監管，導致信用渠道傳導的可能性在增加，但這個影響從大的方面要結合兩大底線思維來看。從中觀層面來看，要明白當前的金融去槓桿是要提高金融系統服務效率，即降低指標1，金融體系表徵槓桿=金融中介總資產/央行淨資產注入；提高指標2，金融體系運行效率=實體部門新增融資/金融中介總資產，對實體部門新增融資的絕對減少並非政策本意。所以，我們將會看到廣義社融的回落，但增速下限區間在13%-14%。這就導致伴隨金融監管推進，經濟悲觀預期有超調可能。三季度，我們有可能看到，金融監管的趨松和經濟悲觀預期的向上修正。
暫無資產價格渠道之憂。資產價格渠道的主要觸發因素是房地產價格的拐點。年內暫時還看不到資產價格渠道傳導的跡象。
3、第三個問題：當前貨幣政策偏緊小周期持續到明年二季度
3.1、周期長度：去年12月進入此輪信用擴張周期底部，將維持18個月
我們利用非金融私人部門的信貸/GDP與其長期趨勢線的偏離度觀測發現，過去20年可分成兩個半金融周期(1996-2001；2001-2008；2009-至今)，前兩次周期每次持續時間約5-7年(圖16) 。這一輪是從2009年至今。當前的金融周期無論從時間跨度還是從信貸缺口高度都是超強的。這次周期至今已有7年，遠遠比前兩個周期長，而且直到現在，這一缺口還維繫在擴張區域。
圖12：我國非金融私人部門信貸/GDP的缺口急劇擴大
資料來源：國泰君安證券研究
去年12月進入此輪信用擴張周期底部，將維持18個月左右。前文談到指標，金融體系槓桿=金融中介總資產/央行總資產，其存量口徑的同比增速更好地反映了信用擴張周期的波動情況。我們看到，2009年以來的金融周期包含了三個信用擴張周期。去年12月以後，進入信用擴張周期的底部。從前三輪來看，底部盤整的時間是12-18月之間。鑑於當前政策的力度和決心，我們取上限18個月左右，即到明年二季度以後才能看到信用擴張周期再次向上的跡象。
圖13:金融經濟周期下的信用擴張周期與房價周期
資料來源：國泰君安證券研究
3.2、政策邏輯：房價小周期跌入谷底促使「中性偏緊」 政策轉身
在信用市場上，企業向銀行等金融機構借款時會有外部融資溢價，即融資成本=無風險利率+外部融資溢價。房地產是最重要的抵押品，這就導致金融中介的信用等金融因素，房地產價格以及投資、產出等實體經濟指標三者緊密相連。具體如下：經濟向好→房地產等資產價格上漲→抵押品價值增加→外部融資溢價下降→銀行信用擴張→企業投資增加，產出、經濟上行→資產價格(預期)上升→外部融資溢價下降、信用進一步擴張。反之亦然。
圖14:2009年以來平均三年的房價小周期
資料來源：國泰君安證券研究
信用擴張周期與房價周期周期長度一致，領先12-15個月左右。我們將指標金融中介總資產/央行總資產的存量口徑同比增速70個大中城市新建住宅價格同比對比可見，信用擴張周期與房價周期周期長度高度一致，都是三年左右。前者領先後者12-15個月左右。金融周期中，信用擴張周期和房價周期的「親密」關係背後的原因就是被伯南克稱為金融加速器機制 。從70個大中城市房價同比來看，這一輪房地產小周期始於2015年下半年，到明年二季度或是周期谷底。房價和投資相關度很大，房價領先4個月左右。因此，屆時將觸發貨幣政策從「中性偏緊」向中性回歸。
圖15:2015年後的這輪房價小周期中銷售領先性消失
資料來源：國泰君安證券研究
這裡需要注意的是，對房價下跌和經濟下滑的容忍度決定著金融周期頂部的調整時間。明年年中貨幣政策是否能轉身，有一個潛在制約因素是今年下半年到明年上半年的通脹，通脹又取決於匯率和資本流動這左手博右手雙方。因此在房地產小周期滑到低谷的時候，貨幣政策能否轉身還要看是否已經熬過了全球流動性拐點。我們預計美國未來三年加息6-10次，今年還將加息2次 。為穩定中美利差起見，央行很可能在下兩次美聯儲加息前後繼續上調公開市場利率，如每次上調10個BP，甚至有可能多次上調。
圖16：2013年後房地產和固定資產投資走勢再無背離
資料來源：國泰君安證券研究
美聯儲：加息線路被充分預期，關鍵是縮表路徑被明確。我們預計這個大概在今年年底到明年上半年逐步被了解和預期。美聯儲自2014年起僅購買到期債券，資產負債表規模自此維持不變。目前，美聯儲資產負債表規模為4.5萬億美元，約2.5萬億的國債和1.8萬億美元的抵押貸款相關證券(MBS)。對於「縮表」有三點需要被市場充分預期和了解：(1)從討論到實施的時間差；(2)縮表的主被形式；(3)縮表前FOMC就資產負債表長期最優規模達成的共識。因此，我們預計明年年中將是全球流動性拐點衝擊近尾聲且國內房地產小周期進入谷底的共振時點，貨幣政策也將逐步結束當前的偏緊小周期。
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