文/海投資本投資分析師陳雪瑤
導語
房地產信託投資基金（REITs）比傳統的地產投資，有更強的流動性、信息更透明，比一般的股權投資分散性又更好，而且在稅收方面有獨特的優勢。但是，究竟如何選擇好的房地產信託投資基金？本文將從REITs的分類出發，重點闡述股權類REITs的投資優勢、市場衡量指標，和深入淺出的投資策略。
根據兩種維度：發行方式（公開發行／私募）和投資類型（股權／債權），房地產投資信託基金（REITs）可分為四個大類：股權地產投資信託、抵押型地產投資信託、非公開交易REITs以及私人REITs。另外，按照投資標的的類型劃分，REITs還可以劃分為公寓、商業辦公樓、醫療地產等REITs。
其中，股權類和抵押型可結合形成「混合型REITs」，即投資人通過對這類基金進行投資，可以在一項資產中同時獲得股權和抵押房地產投資信託基金的好處。混合型REITs的波動性極低，但該類型在REITs中的比例最小。
一般所說的REITs指的都是股權REITs，因為股權類在所有REITs中佔比最大。根據市場指標之一的FTSE Nareit數據統計，截至2019年12月31日，所有REITs的股票市值為1.329萬億美元，而所有股權類REITs的股票市值為1.239萬億美元，佔比93%，如圖1所示。
圖1 1971年—2018年各類REITs市值佔總REITs市值比例（%）
數據來源：Nareit.
股權地產投資信託（EquityREITs或eREITs）
股權REITs提供了地產投資組合的機會，主要購買或經營有租金收入的商業地產類型，如辦公樓、購物中心、公寓大樓等。這些物業獲得的租金為投資者直接提供了穩定的期間現金流，收入的多少根據物業標的類型的不同而變化。
股權REITs的投資特點
高股息：與普通股權資產相似，股權REITs的總收益包括資本增值和股息兩部分。但是，相比於一般股權投資的股息，股權REITs的股息高且穩定，因為股權REITs要求必須至少將其收入的90％以股息的形式分配給股東。1972年至2019年期間，FTSE Nareit所有股權REITs的平均每年總收益為13.33%，其中股息收益率平均每年有7.51%。由此可見，股權REITs總收益中有超過一半來自股息。因此，股權REITs非常適合尋求股息收益的投資者，特別是尋求股息加資本增值的長期投資者。從歷史上看，商業房地產的投資總收益要高於共同基金或公司債券等其他投資。REITs也是如此。股權REITs的股息收益率高於標準普爾500指數的平均收益率，比如1972年至2019年，FTSE Nareit所有股權REITs的平均每年股息收益率有7.51%，同一時期標準普爾500指數的年均股息收益率只有3.24%。
稅收優勢：通常公司在派息前就已經交了公司稅，加上投資人自己在拿到股息後上繳的個人稅，股票投資人需要被徵收兩層稅。REITs投資則不同。得益於2017年籤署的稅收法案，REITs有稅收抵扣優惠，即公司層面不徵稅。投資者僅需在個人收益層面繳納個人所得稅，所以避免了重複徵稅。
低市場相關：REITs和股市的相關性較低，即當股票大幅下跌時，REITs表現不會受太大影響。美國國家房地產投資信託協會（Nareit）研究發現，從1992年初到2016年底的25年期間，大盤股和小盤股的總收益相關係數為83％，而大盤股和上市股權REITs的相關係數僅有56％。因此，股權類投資者同時投資REITs，可使得投資組合更多元化，更好分散非系統風險。
投資分散性：地產本身極具風險分散的投資優勢，比如REITs地產組合中的標的分布在不同地域，或者投資了同一類型中的不同子類型，都是可以分散投資風險的。要知道，即使是同一個小區的兩棟樓，也是不完全相同的。雖然大部分的REITs只投資某一類的地產標的，但標的本身的特性增加了REITs的風險分散能力。值得注意的是，有一種多元化REITs，會同時購買或經營多個標的，所以比一般REITs分散風險的能力更強。
抗通脹：因為REITs的標的為房地產，而房地產投資本身就具有抗通脹的特點，所以上市股票REITs在某種程度上為通貨膨脹提供了自然對衝，可以很好地滿足投資者的需求。比如，價格上漲時，商業地產的租金和價值趨於上漲，這支持了REITs的股息增長。因此即使在通貨膨脹時期，REITs也為退休投資者提供了可靠的收入，成為許多養老金和退休帳戶的投資首選。
流動性：股權REITs不僅具有一般地產投資的高分散、抗通脹等優勢，還具有高流動性等股票投資才具有的特點。房地產作為一種非流動性資產，投資初始成本較高，一旦投入鎖定期較長，當市場不利時無法及時轉手。但是，在證券交易所上市的股權REITs，其流動性顯而易見，而且較低的初始投入即可買到地產股權的一部分，享受股權擁有帶來的收益。
透明度：REITs還通過實時定價和估值為投資者提供市場透明度。與其他股票一樣，美國上市的股權REITs也由SEC進行註冊和監管，以確保遵守SEC的公司治理，財務報告和信息披露標準。
風險敞口：與其他股票一樣，股權REITs的價格會受市場狀況的影響而上下波動。儘管房地產市場周期與其他股票的市場周期不同，但商業房地產仍然是周期性業務。
股權REITs的評價方法
一般來說，淨利潤是衡量一個公司經營狀況的重要指標，在計算過程中，成本的計算要扣除折舊和到期的遞延費用。而REITs的標的為地產，其價值不會像一般固定資產的價值一樣隨著時間逐漸貶值，甚至有可能因為通貨膨脹等因素而增值。因此，從淨利潤的角度來衡量REITs的盈利能力不太準確。我們更常用到的是Fund from Operations（FFO）指標，及在此基礎上演化出的各種變體及與價格組成的比值或倍數。
一是營運現金流FFO指標。美國國家房地產投資信託協會（Nareit）制定了「營運現金流（FFO）」的行業指標，來取代純利潤。因此，FFO已成為被廣泛接受的衡量和相互比較REITs表現的重要指標。據GAAP（通用會計準則）的定義，FFO是「指扣除債務重組所得或損失及房產銷售收入，加上不動產折舊，以及對合資企業中所持有利益調整後的淨收入」。換言之，FFO就是減去折舊前的淨收入，在計算過程中，將折舊費用加回到報告的淨收入中即可（在實際操作中，通常還需要加回遞延稅費，及銷售收入和債務重組的淨損失）。
二是調整後的運營資金（AdjustedFunds From Operation，AFFO）。AFFO也叫利潤可分配基金(Funds availablefor distribution，FAD)，是指可以作為股息分配的現金，是在FFO的基礎上，減去固定資產開支（如房屋維護費CapEx）、出租成本、非現金租金調整（租金的straight-lining，即租約合同與實際支付的租金差額）等後的餘額。
常用的基於AFFO的指標有每股AFFO（AFFO per share）、AFFO收益（每股AFFO／每股價格）、AFFO價格倍數（每股價格／每股AFFO）、AFFO支付比率（年化股息／AFFO）。
單用FFO不能很好對比不同性質的REITs。比如，商業辦公樓REITs和公寓REITs的比較，由於兩者的房屋維護費用等開支不同，最後能分配的股息也會有很大不同。換句話說，與FFO相比，AFFO是一個更加精確衡量自由現金流和股利支付能力的有效工具。然而，一般RETIs報告都不披露AFFO。這是因為AFFO缺乏一個普遍認可的行業內標準定義。即使是披露了AFFO值，各家REITs的計算方式也不盡相同。因此FFO儘管不如AFFO有效，使用卻更加普遍。
投資股權無非看重的是股息和／或增值。價格的增值可分為兩部分：FFO / AFFO的增長，和估值倍數（P/FFO, P/AFFO）的增長。如果FFO增長10％並保持11倍的估值倍數，那麼價格將增長10％；但如果倍數擴大約5％至11.55倍，則價格將升值約15％（FFO增長10％+倍數擴展5％）。
三是每股資產淨值（Net Asset Value per Share, NAVPS）。資產淨值的使用是一種嘗試繞過帳面價值，以便為REITs投資人提供更準確的實際市場價值估計的方法。為了計算資產淨值，分析師會對標的資產進行主觀評估。通過標的市值減去任何抵押債務即得出資產淨值。總資產淨值除以流通股得到每股淨資產值，即被普遍認為的標的內在價值。用NAVPS和市價比較，若市價更高，則說明該支REIT被高估，宜賣出；反之，被低估，宜買入。但是這種指標也有缺陷。因為NAVPS的計算準確性涉及到分析師的評估能力和一些主觀因素，所以不同分析師得到的結果都不盡相同。這種現象和一般的選股分析類似。
四是槓桿比率Debt/EBITDA。所有股權REITs都需要獲得廉價債務才能增長，因為股本成本一般高於債務成本，一定的槓桿比能夠降低總體資本成本，並且擴大股權投資回報。但過高的槓桿也有違約的風險。一般來說，REITs的資金總成本必須維持低於標的的現金收益率（cash yield），以便每股AFFO及其股息能夠隨著時間持續增長。
REITs的槓桿比率通常以「債務/ EBITDA」（有時也稱為「債務/調整後EBITDA」）比率為主，該比率也是信用評級機構用來確定REIT債務風險的主要因素。較低的信用等級會增加股權REITs的債務資本成本，可能會減少其可利用的增長機會。
不過，要特別注意的是，REITs評級高的不一定其收益就高。機構評級只反映槓桿情況，不能完全反映REITs的整體經營水平。
估值方法
與一般的企業估值方法類似，REITs有絕對估值和相對估值兩種方法。絕對估值法包括每股資產淨值NAVPS、基於DCF的股息折現模型；相對估值法和一般估值使用的P/E倍數法類似，常用的倍數指標有股價與FFO的比率（P/FFO）、股價與AFFO的比率（P/AFFO）等。比如美國股權REITs的歷史表現在過去十年用P/FFO衡量，始終保持在14到20倍之間，優於標普500。此外，在地產類估值中常配合使用的指標還有資本化率（Cap Rate）、債務與股權比（Debt-to-equity ratio）, 償債保障比（Debt Service Coverage Ratios, DSCR）等。
圖2 2011年—2018年美國上市股權REITs vs.標普500市場表現
由於國情不同，估值方法也因國家而異。歐洲比較常見的估值模型是基於資產淨值（NAV）法看REITs的內在價值。對於東南亞國家，僅看內在價值沒有多大幫助，因為這些價值主要基於現有土地儲備的規模和質量。在這種情況下，評估需要更深入，並確定公司在收購建設用地與建築竣工之間可以產生多少附加值。美國則常用基於DCF的股息折現模型，因為大多地產都是REITs的標的，要求絕大多數租金收入都作為股息支付。除了通過價值投資分析，投資被低估的REITs外，投資者也可以直接購買ETF。
股權REITs的挑選方式
普通選股方法有自上而下（Top-down）或自下而上（Bottom-up）兩種。選擇好的股權REITs需要綜合這兩種方法。自上而下的分析，先從區域選擇開始。投資者可以跟蹤行業指數來判斷市場好壞。比如，在美國，類似股市有S&P 500、道指等衡量指標，衡量股權REIT的行業指標有NAREITs指數(NAREITs Index)、標準普爾REITs指數(S&P REITs Index)、摩根斯坦利REITs指數（Morgan StanleyREITs Index）等。放眼全球，北美的股權類REITs市場還是最有競爭力的（如表1所示）。
表1 2010年—2019年全球FTSE EPRA/Nareit地產指數一覽（只含發達國家）
數據來源：FTSE, EPRA, Nareit.
再具體看美國的股權REITs市場。除了GDP、就業率、通脹率、國債利率等影響所有市場的宏觀因素外，主要還要看地產市場的供需，特別是影響REITs的商業地產，需要關注反映供需的一些重要指標，如房屋空置率、租金增長率等，及購房貸款利率、人口增長與購房比例等其他因素。
如從房屋空置率來看，自2008年金融危機之後很長一段時間，工業用房的空置率大幅下降，到了2019年才首次微漲。工業地產的供不應求預示租金的上漲，這意味著相應的工業類股權REITs收益良好。的確，截至2019年前11個月，REITs的總收益率為27.9％。在此期間，其中工業REITs達到52.4％，高出排在第二位的數據中心11.3%。
同時結合自下而上的方法分析微觀基本面。比如利用資產淨值溢價百分比（Premium to NAV）可以判斷當前市價是否過高，若該比例為正，那麼可能是因為行業內併購活躍抬高股價，也有可能是虛高（則有下跌風險）。這與一般股權的價值投資策略一致。工業REITs在2018的資產淨值溢價百分比不足5%，2019年有所上漲，但這很大程度得益於整體REITs的上漲，與同時期的其他地產類別比較，資產淨值溢價百分比仍然過低。結合美國整體經濟的復甦，新建住房的支出加大等宏觀現象，說明該子行業可能被低估。因此工業類可以考慮作為下一個股權REITs的投資類型。
圖3 美國股權REITs資產淨值溢價（折價）百分比中位數
說明：數據截止到當年的8月底。其中，2019年的住宅數據只包含公寓地產。
數據來源：S&P Global, CommercialProperty Executive.
再結合之前介紹的衡量REITs運營狀況的常用指標，可以發現工業類REITs的行業FFO倍數均值為23.32x，略高於所有行業倍數均值的平均水平（藍色虛線）18.20x，說明增長較強勁；槓桿比率方面，該行業的負債比例低於所有行業REITs的平均槓桿均值水平（紅色虛線），說明資產負債較健康。進一步支持可選擇該行業板塊進行研究。
圖4 2019年美國股權REITs的FFO價格倍數（P/FFO）與行業槓桿
說明：1. 多元化REITs: 指持有並管理這多種物業類型的房地產信託基金，不同於大多數隻專注一類標的的REITs。例如，多樣化的REITs可能同時持有由辦公地產和工業地產組成的投資組合
2. 專業型REITs: 管理一個獨特的混合物業類型，該類REITs所持有的資產一般會較為特殊，包括電影院、賭場、農田和戶外廣告網站等
3. 本圖顯示的2019年全年數據，是由截止2019年第三季度的數據估算得來
4. 以美國全國房地產投資信託協會FTSE Nareit指數包含的所有企業作為全美上市股權REITs的代表
5. 槓桿是債務與總資本之比，總資本的計算是總流通市值與負債之和，總流通市值的計算是operationpartnership units和已發行普通股的總股數，與單價的乘積
數據來源：Nareit, S&PGlobal.
縱向來看，工業類REITs的表現良好，歷史增長穩定（P/FFO較高），增長水平處於幾個主要地產標的REIT子行業板塊的中高位。雖然相對貴，但從總收益和價格漲幅來看，工業類的REITs在過去十年美國經濟擴張時，表現較好。
圖5 2010-2018美國股權REITs的P/FFO比率（按子行業）
圖6 2010年至2018年美國REITs價格漲幅和總收益率%
原數據來源：Green StreetAdvisors, FactSet, Nareit.
雖然事實上，選擇子行業板塊時，指標判斷沒有統一標準，主要按投資類型而異。不過可以參考一些權威的統計，比如股票篩選工具Finviz.com數據顯示，截至2019年11月，REITs的平均市盈率為19.73倍。REITs類別中的子集包括零售、住宅、辦公室、工業、酒店、醫療等。行業市盈率中位數的取值範圍為-53.22至41.99倍。
所以按以上步驟，還可以挑選出標的為木材、數據中心、公寓住宅等幾個同樣具有增長潛力的子行業REITs。再結合行業推動因素，如隨著美國電子科技和雲計算等產業的興起，數據中心REIT也是不錯的投資標的。
選好工業REITs之後，可以進一步研究該子行業內可比REIT，列出主要的指標進行對比，找出被低估的REIT進行投資，或者如果看重的是股息，則重點關注股息支付率及FFO增長本身。
因此要分析一支REIT，除了看歷史的指標，還需結合影響行業增長的外部因素，及影響公司發展的內部因素，綜合考慮。
抵押型地產投資信託（MortgageREITs或mREITs）
與股權REITs相比，抵押型REITs不直接投資或經營房產，而是投資或發行抵押貸款或抵押貸款支持證券（MBS）並從其利息中獲得收入。與股權類REITs一樣，抵押型REITs也必須將其收入的至少90％分配給股東。
抵押型REITs在總上市REITs佔比不到10%。因為標的是抵押貸款，所以投資風險多為利率風險、違約風險等影響貸款的風險因素。不同於一般抵押貸款或MBS投資，上市抵押型REITs提供了更多流動性、透明性。與投資股權類相似，投資者既可以通過投資抵押型REITs ETF，也可以直接購買上市的抵押型REITs。
私有型房地產信託基金
股權類和抵押類REITs除了公開發行募資外，還可以私募。私有性房地產信託基金還可分為「私人REITs（Private REITs）」和「非公開交易REITs（Public non-listed REITs或Public non-traded REITs）」。兩者在美國境內可面向「合格投資者」開放，都是開放式投資工具，與公開上市型REITs可同樣享有稅收優惠待遇。由於私募發行，所以流動性比公開發行REITs更低。但如此一來與股票市場相關性更低，分散性更強。
非公開交易REITs（PNLR）。雖然不用公開披露，但需要向SEC註冊。最低投資要求為1,000-2,500美元，主要通過經紀人交易，因此前期費用較高，這會減少最終回報。其股份的贖回計劃因公司而異，並且受到限制。通常存在投資最短持有期。
私人REITs。不需要在美國證券交易委員會註冊，並且不受相同的報告要求的約束，但必須符合D法規。投資方面也僅適用於經認可的機構投資者（合格的散戶投資者最低初始投資額1萬至10萬美元），最低投資額較高，流動性極差，沒有行業指數可以參考，主要由經紀交易商出售，費用高。與公開交易的REITs不同，估值基於資產評估，所以信息不透明，盡致調查費用高。非常類似直接投資地產項目。所以包括管理策略，績效和費用結構，所有這些因投資而異。
小結
由於地產行業與股市債券的較低相關性，地產投資能很好增加資產組合的分散性，優化資產配置，所以一直以來得到投資者的青睞。而REITs不僅保留了強分散性、抗通脹等地產投資的特點，而且具備股票的特點，比傳統的地產投資流動性更強，透明度更高。甚至還優於一般的股票投資。因為有租金收入支持的期間現金流，所以REITs比普通股票投資收益更高且穩定，而且還有稅收優勢。從歷史看，REITs的平均表現都好於標普500。
和普通股票選股類似，投資REITs可以被動地投資ETF，也可以主動選股，選出被低估的個股進行投資。衡量REITs個股的方法也與P/E市盈率類似。結合地產投資的特點，我們用FFO或AFFO代替淨利潤，即用P/FFO、P/AFFO等價格倍數來衡量上市股權REITs的表現。若P/FFO略高於行業平均，則說明有增長強勁的可能。其中，AFFO更能反映REIT的支付能力，但由於其缺乏行業統一計算方法，FFO更適用於不同REITs間的橫向比較。這些價格倍數也是估值的重要方法之一。
除了價格倍數外，還可以結合指標間的比較。比如AFFO收益率（AFFO/P）和市場資本化率cap rate（即市場願意花多少錢買同一標的）相比，若前者更高，則這家REIT有值得投資的可能，因為與市場cap相比，公司目前價格偏低。此外，還需要關注主營業務、槓桿比率等方面。
一般說的REITs都是股權REITs，因為佔比90%以上。除此之外，還有抵押型和私有性REITs。總之，追求股息和／或長期的投資者，可以考慮投資股權REITs。選出好的REIT，不僅要熟悉各衡量指標，還需關注不斷變化的宏觀政策和市場環境。
本文經作者授權發布，編輯：謝松燕