文章來源：聯合資信、聯合評級 債券市場研究部 陳詣輝 王自迪 吳旻
一、2019年我國信用風險緩釋工具的發展環境
2019年，我國債券市場信用風險持續暴露，民營企業債券融資環境未明顯改善、信用分層現象愈演愈烈，債券市場對信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigant，CRM）的需求更加迫切。
（一）信用風險持續暴露的債券市場迫切需要信用風險緩釋工具
2019年，我國債券市場信用風險繼續暴露，債券市場新增46家違約發行人，共涉及136期違約債券，違約金額合計約838.23億元，新增違約發行人家數、涉及違約債券期數較2018年（43家、110期）有所增加；公募債券市場違約率為0.82%，較2018年（0.75%）有所提高。我國債券市場違約已常態化，剛性兌付已打破，投資人清醒地認識到信用風險管理的必要性，對可有效管理和轉移風險的信用風險緩釋工具的需求更加迫切。
在首次涉及信用風險緩釋工具的技術性違約事件中，信用風險緩釋工具發揮了積極的風險緩釋作用。2019年2月，北京東方園林環境股份有限公司（以下簡稱「東方園林」）發生了技術性違約事件，雖未觸發信用事件，但參照「19東方園林SCP001」的信用風險緩釋憑證（以下簡稱「CRMW」）「19民生銀行CRMW001」的中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱「中債」）估值迅速抬升。在2019年2月13日技術性違約事件發生當天，「19民生銀行CRMW001」的中債估值由3.04元大幅上漲至6.46元，同日，參照債券「19東方園林SCP001」的價格由99.78元降至96.35元。對於持有「CRMW+參照債券」的投資者而言，持倉的總價格由102.82元微降至102.81元，單日收益率為-0.01%，較好地緩釋了技術性違約事件帶來的估值風險；而對於僅持有參照債券的投資者而言，單日收益率為-3.43%，這些投資者遭受了較大的損失。因此，購買CRMW有效地對衝了東方園林技術性違約事件帶來的估值風險。
在首次涉及信用風險緩釋工具的實質違約事件中，信用風險緩釋工具將發揮重要作用。2019年4月，海通證券股份有限公司（以下簡稱「海通證券」）以宜華企業（集團）有限公司（以下簡稱「宜華集團」）為參照實體、以宜華集團2019年公開發行公司債券（第一期）品種二（以下簡稱「19宜華02」）為參照債券創設了信用保護合約，規模1億元。2020年5月，宜華集團未能按時償還「17宜華企業MTN001」利息，構成實質性違約。雖然「19宜華02」將於2021年4月到期，但由於已有海通證券創設的信用保護合約提供保護，投資者將獲得安全的保障。
（二）政策制度更加完善
2019年，監管層為支持民營、小微企業融資，發展債券融資支持工具，緩釋違約風險，繼續出臺一系列政策促進信用風險緩釋工具發展。繼2018年銀行間CRMW重啟發行後，2019年1月，上海證券交易所（以下簡稱「上交所」）、深圳證券交易所（以下簡稱「深交所」）和中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱「中證」）聯合發布了《信用保護工具業務管理試點辦法》，推出了信用保護合約和信用保護憑證兩類信用保護工具，並約定以信用保護合約為初期試點業務。此後，上交所、深交所分別發布了《信用保護工具交易業務指引》和《信用保護工具交易業務指南》，詳盡的明確了業務流程和業務要點。
2019年1月，中國證券監督管理委員會（以下簡稱「證監會」）發布《公開募集證券投資基金投資信用衍生品指引》（以下簡稱「《指引》」），《指引》發布前，公募基金僅可參與股指期貨、國債期貨、股票期權、商品期貨等標準化的場內金融衍生品，包括信用衍生品在內的其他交易衍生品種未被納入公募基金可投資標的。《指引》將公募基金可投資的金融衍生品種擴展至信用衍生品，為公募基金提供了新的風險管理工具，滿足公募基金風險管理的需求。作為《指引》的配套規則，中國證券投資基金業協會（以下簡稱「基金業協會」）於2019年1月發布了《證券投資基金投資信用衍生品估值指引（試行）》，就證券投資基金投資信用衍生品估值等予以規範。
2019年4月，中債金融估值中心有限公司（以下簡稱「中債金融估值中心」）發布了中債-信用風險緩釋憑證對衝指數（ChinaBond CRMW Index），該指數成分券由CRMW及其參照債券構成，為投資者提供更直觀的對衝債券信用風險後投資組合的收益走勢。2019年5月，中國銀行保險監督管理委員會（以下簡稱「銀保監會」）發布了《關於保險資金參與信用風險緩釋工具和信用保護工具業務的通知》（簡稱「《通知》」），明確保險資金可參與信用風險緩釋工具和信用保護工具，並對相關業務開展的監管合規做了要求。2019年12月，經證監會批准，上交所發布《關於開展信用保護憑證業務試點的通知》，在前期信用保護合約試點的基礎上，開展信用保護憑證試點業務。
二、信用風險緩釋工具的類別
（一）國際信用風險緩釋工具的類別及名義本金規模
信用風險緩釋是指運用信用衍生品等方式轉移或分散信用風險。根據國際互換和衍生品協會（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）對於信用衍生品的定義，信用衍生品是指用來剝離並轉移信用風險的各種產品工具和方法的總稱，交易雙方利用信用衍生品來增持（或減持）某一經濟實體的信用風險。信用風險的載體為經濟實體，通常通過其所需償付的金融債務（如貸款、債券等）得以體現。因此，在信用衍生品市場上，經濟實體一般被稱為參照實體（Reference Entity），承載信用風險的基礎債務則被稱為參照債務（Reference Obligation）。
國際信用衍生品可以分為以下三類：（i）互換產品。如信用違約互換（Credit Default Swaps，CDS）、總收益互換（Total Return Swap，TRS）、信用聯結票據（Credit-Linked Note，CLN，可以看成是債券和CDS組合）等。（ii）期權類產品。如信用利差期權（Credit Spread Option，CSO，也被稱為信用違約互換期權）等。（iii）組合類產品。包括各類擔保債務憑證（Collateral Debt Obligation，CDO），如現金流CDO、合成CDO、資產負債CDO和套利CDO等。
常用的信用風險緩釋工具包括CDS（含CDS指數）、TRS、CLN、CSO、CDO等產品[1]，按照市場規模來看，CDS市值規模佔全部信用衍生工具市場的90%以上，是最重要的信用風險緩釋工具。
截至2019年底，全球存續信用衍生品名義本金規模8.12萬億美元，同比（2018年）下降3.02%。其中，存續信用違約互換合約（CDS）名義金額為7.58萬億美元，同比（2018年）下降6.92%，全球信用違約互換合約（CDS）名義本金規模佔全部信用衍生品規模的93.34%。按參照實體數量劃分，單一CDS和組合CDS存續名義金額分別為3.48萬億和4.10萬億，其中CDS指數產品名義本金為3.80萬億美元。按參照實體級別劃分，投資級和投機級佔比分別為58.54%、21.52%。按到期期限劃分，其中1年內到期的佔比為18.30%，1～5年到期的佔比為69.75%，5年以上到期的佔比為9.07%。從發展趨勢來看，次貸危機以後，全球信用違約互換合約（CDS）名義本金規模持續下降，自2016年以來已收縮至10萬億美元下方。2019年，其他信用衍生品（除CDS以外）名義本金0.54萬億美元，同比（2018年）大幅上漲234.20%，其他信用衍生品名義本金規模佔全部信用衍生品規模達到6.66%。
（二）我國信用風險緩釋工具的類別
我國信用風險緩釋工具可分為合約類和憑證類，合約類產品由交易雙方籤署，相關權利與義務限於合約籤署雙方，不可轉讓，已推出的產品類型包括信用風險緩釋合約（CRMA）、信用違約互換（CDS）和信用保護合約；憑證類產品由憑證創設機構創設並向憑證持有人提供信用保護，可以通過交易系統轉讓，已推出的產品類型包括信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用聯結票據（CLN）和信用保護憑證。從產品設計角度看，信用保護合約類和信用風險緩釋憑證的交易結構類似，均由信用保護賣方創設，買方在支付保護費的同時轉移信用風險，一旦發生信用事件，由信用保護賣方進行賠付。CLN則由信用保護買方創設，信用保護賣方購買這個保護票據（即預支賠付款），若未發生信用事件，賣方可按期收回預支賠付款。
從上表可見，CRMW、CLN和信用保護憑證是憑證類產品，CDS、CRMA和信用保護合約是合約類產品。憑證類CRM與合約類CRM的主要區別在於，憑證類CRM為標準化的可轉讓的場內產品，而合約類CRM則為一對一籤訂的合約性非標產品，不可轉讓。
三、我國信用風險緩釋工具的創設情況
（一）發行情況
1. 銀行間市場
我國信用風險緩釋工具的創設交易以銀行間市場標準化程度較高的CRMW產品為主。銀行間市場信用風險緩釋工具研究發展起步較早、基礎設施建設相對完善，根據交易商協會網站披露的數據，截至2019年底，已有47家CRMW創設機構、44家CLN創設機構、57家CRM核心交易商以及84家CRM一般交易商完成備案；已有91家金融機構、127款非法人產品籤署備案了《中國銀行間市場金融衍生品交易主協議（憑證特別版）》。商業銀行和證券公司是我國信用風險緩釋工具市場的主要參與主體，6大國有商業銀行均已完成CRMW、CLN創設機構以及核心交易商備案，已有保險公司、基金公司和資管公司通過資管計劃等非法人產品完成一般交易商備案。
（1）信用風險緩釋憑證
2019年，共有23家機構創設了91單CRMW產品（詳見附表1），名義本金為100.57億元，對應參照債券91隻，債券類型主要為超短期融資券（61隻）、短期融資券（15隻）、中期票據（12隻）和資產支持證券（3隻）。
從2019年CRMW發行情況來看，CRMW發行單數、參照實體家數、參照債券期數、名義本金、參照債券發行規模等指標同比上年明顯增加，其中CRMW發行單數、參照實體和參照債券期數分別為91單、62家和91期，同比增長82.00%、77.14%和93.61%。名義本金和參照債券發行規模分別為100.57億元和403.95億元，同比增長61.04%和73.22%。參照實體企業屬性方面，民企佔比超過75%，凸顯出信用風險緩釋憑證對民營企業債務融資的支持作用。參照債券品種方面，超短期融資券仍然是CRMW創設機構主要參照的標的。發行憑證期限擴展至0.25～3年，新發憑證期限分布仍然主要集中在0.75～1年之間。2018年10月，中國人民銀行宣布引導設立民企債券融資支持工具，運用再貸款為其提供部分初始資金，由專業機構進行市場化運作，通過出售CRM、擔保增信等多種方式，支持相應民企債券融資，國內CRM再度活躍起來。從月度發行趨勢上看，在利好政策的支持下，2018年11月、12月CRMW發行單數和規模達到高峰，發行單數分別達到27和20單，月均名義本金規模達到29.85億元。2019年整體單月發行維持在10～15單，月均名義本金規模維持在8.41億元，月度發行單數和規模呈現出明顯收縮趨勢。
2019年創設的91單CRMW憑證期限基本與參照債券期限相同[2]，主要為270天（含269天、268天）期（42單）、1年期（15單）和180天期（13單）；所有CRMW的起始日均為參照債券起息日，除「19農行CRMW004」和「19上海銀行CRMW001」外，所有憑證到期日均為參照債券到期日。
2019年，銀行間市場發行的CRMW涉及參照實體62家，其中，有47家參照實體為民營企業。參照實體主要分布在浙江、江蘇、廣東和山東等地，分別有20家、6家、5家和5家，北京和上海有4家；參照實體多為工業（21家）和材料（13家）等實體經濟領域企業。參照實體的信用等級分布在AAA~AA級，其中AA+級參照實體（33家）佔比最高（55.93%）。
2019年，CRMW創設機構主要為國有商業銀行（5家）、股份制商業銀行（7家）、城商行（8家）、農商行（1家）、證券公司（1家）和信用增進機構（1家）；其中商業銀行創設了79單CRMW，名義本金83.24億元，證券公司創設了2單CRMW，名義本金0.83億元，中債信用增進投資股份有限公司（以下簡稱「中債增信」）單獨創設了7單CRMW，名義本金12.80億元，中債增信聯合商業銀行創設了3單CRMW，名義本金3.70億元。目前，CRMW的創設機構主體級別均為AAA級，具有很強的風險承擔能力，保證了CRMW在發生信用事件時能夠如期賠付。
截至2019年底，市場存續CRMW 68單，名義本金86.92億元。存續CRMW參照實體級別分布中，AA+級參照實體的CRMW佔比達到48.53%，AA和AAA級參照實體的CRMW佔比分別為30.88%和16.18%。從到期來看，2020年將有54單CRMW到期，名義本金為52.29億元。
（2）信用聯結票據
2019年，銀行間債券市場無新發CLN，有1單CLN到期。2019年6月，期限為1年的「中債信用增進投資股份有限公司2018年度第一期信用聯結票據」到期，名義本金0.30億元，並未做續期操作。CLN本質上可以看作「CDS+債券」，其聯結的是參照實體的信用風險。由於CLN推出時間短、產品估值計算相對複雜，目前其在債券市場的發行情況仍落後於CRMW。
2. 交易所市場
交易所市場的信用風險緩釋工具包括兩類信用保護工具，分別為信用保護合約和信用保護憑證。
2019年3月，上交所首單ABS信用保護合約由海通證券對海通恆信租賃小微3號資產支持專項計劃優先A-3級資產支持證券創設。海通證券向優先A-3級資產支持證券認購機構創設信用保護合約的名義本金為0.30億元，為資產支持證券提供信用增進支持。
2019年4月，國內單筆規模最大的信用保護合約成功在上交所推出。海通證券為該合約的創設機構，該合約為宜華集團2019年公開發行公司債券 「19宜華02」同步創設的信用保護工具，名義本金1億元。此次「債券+信用保護工具」的聯動發行幫助宜華集團公司債券的順利發行，並有效的降低了宜華集團的發債成本，為投資者打消了民企債務風險較高、償還能力較低的顧慮，提供了風險對衝手段。2020年5月，宜華集團未能按時償還「17宜華企業MTN001」利息，構成實質性違約。雖然「19宜華02」將於2021年4月到期，但由於已有海通證券創設的信用保護合約提供保護，投資者將獲得安全的保障。
2019年12月，經證監會批准，上交所發布《關於開展信用保護憑證業務試點的通知》，在前期信用保護合約試點的基礎上，開展信用保護憑證試點業務，進一步健全信用風險分擔機制，促進債券市場健康發展。同月，上交所首批信用保護憑證落地，共5單合計名義本金1.88億元，有效支持債券融資65.40億元。參照實體包括深圳市百業源投資有限公司和海爾融資租賃股份有限公司等兩家民營企業，首批信用保護憑證通過信用增進方式，有效的支持了民營企業、中小微企業等債券融資。5單信用保護憑證中，海通證券通過向扶貧專項債投資者創設並出售信用保護憑證名義本金0.43億元；華泰證券向「19海爾租賃ABS優先級」投資者創設出售信用保護憑證名義本金0.30億元；中信建投為「19啟東03」參與創設信用保護憑證並向投資者出售信用保護憑證名義本金0.30億元；中信證券創設參與民企可交換債「19百業EB」信用保護憑證並出售信用保護憑證名義本金0.30億元；國泰君安通過向「2019平安租賃汽融三期資產支持專項計劃優先A1級」投資者創設出售信用保護憑證0.55億元。
（二）信用風險緩釋工具創設價格
1. 信用衍生品定價模型
經過二十多年的理論探索和實踐發展，國外信用衍生品定價模型主要有違約率模型和信用利差模型兩類。
（1）違約率模型
違約率模型給信用衍生品定價的基本思路是：先通過恰當的方法推算出參照債務的違約率，再通過違約率和違約損失率來計算信用衍生品的價格。
根據具體定價方式的不同，違約率模型又可細分為二叉樹模型、違約強度曲線模型和彭博違約率模型等。本報告嘗試採用二叉樹模型來測算信用衍生品價格。
二叉樹模型假設未來參照債務存在違約、不違約兩種情形，通過確定違約概率和違約損失率，推導出預期損失率，進而確定風險資本要求和風險回報率，最終得出CDS價格。二叉樹模型可分為兩個步驟：第一步，基於參照債務的回收率、違約概率、無風險收益率和參照債務的現值構成等式方程，解出不同期限的參照債務的違約概率（PD）；第二步，運用第一步解出的參照債務的違約概率與違約損失率、無風險收益率等變量推算出不同期限的CDS價格。本文以中債國開債到期收益率為無風險利率，對2018年與2019年我國發行的期限不超過1年的CRMW進行二叉樹模型定價[3]，發現2018年我國發行的93.88%的CRMW理論價格高於實際創設價格，而2019年我國發行的78.38%的CRMW理論價格高於實際創設價格。二叉樹模型得出CRMW理論價格與實際創設價格出現上述明顯差異的原因可能是由於二叉樹模型的前提假設較多，如企業違約服從泊松過程、違約概率符合風險中性、交易對手不違約等，一旦假設與實際情況不符，則會影響模型計算結果的準確度。
2018年，我國創設了49單期限不超過1年的CRMW，平均創設價格為1.36元/百元名義本金，而二叉樹模型測算的CRMW平均價格為2.08元/百元名義本金，其中，46單CRMW的創設價格低於二叉樹模型價格。總體而言，2018年我國CRMW平均創設價格低於二叉樹模型價格0.73元/百元名義本金，兩者差距較大。
2019年，我國創設了74單期限不超過1年的CRMW，平均創設價格為1.56元/百元名義本金，而二叉樹模型測算的CRMW平均價格為1.97元/百元名義本金，其中，58單CRMW的創設價格低於二叉樹模型價格。總體而言，2019年我國CRMW平均創設價格低於二叉樹模型價格0.41元/百元名義本金，兩者雖然還存在一定差距，但與2018年相比，2019年我國CRMW平均創設價格明顯靠近二叉樹模型價格，這可能是由於2018年和2019年違約企業增多，我國企業的違約率和違約損失率數據不斷積累，逐步提高了二叉樹模型的準確度。
我國債券市場信用風險緩釋工具經過十年的發展，債券市場的違約概率與回收數據日漸積累，二叉樹等違約率模型的準確度逐步提升，未來，我國CRMW等產品的定價有望更多地依據違約率模型，同時需要綜合考慮市場供求狀況、流動性溢價等因素。
（2）信用利差模型
我們使用信用利差模型測算CRMW理論估值與實際創設價格的差異，信用利差模型中的風險收益率曲線選取聯合資信評估有限公司（以下簡稱「聯合資信」）編制的非金融企業債務融資工具收益率曲線[4]，無風險收益率曲線選取中債國開債即期收益率曲線，並用風險收益率曲線與無風險收益率曲線的差值作為CRMW的理論價格。選取CRMW憑證期限為3個月、6個月、9個月、1年、2年、3年的樣本進行測算，並剔除參照債券為資產支持證券的樣本，最終得到2018年CRMW樣本48單、2019年CRMW樣本64單。測算結果顯示，2018年約有60.42%的CRMW樣本理論價格高於實際創設價格，2019年約有35.94%的CRMW樣本理論價格高於實際創設價格。
信用利差模型使用參照實體所發無擔保債券的收益率與同期限無風險收益率之間的信用利差反映信用風險溢價水平，並作為CRMW定價的參考。信用利差模型未將流動性溢價、創設機構信用風險等因素考慮在內，且在實踐操作中，由於無法基於各參照實體逐一構建風險收益率曲線，我們使用基於相同信用評級的風險收益率曲線進行代替，無法精確地反映參照實體的風險水平。整體來看，信用利差模型操作簡便，但模型測算結果受到較多因素影響，只能對CRMW定價提供有限的參考。
2. 信用風險緩釋工具創設價格與參照實體信用風險等因素的相關性分析
CRMW的風險主要來源於參照實體和參照債券，CRMW創設時參照實體的主體信用等級可能對CRMW創設價格產生影響，同時參照實體的主體信用等級與參照債券的發行利率之間具有相關關係，一般而言相同期限內參照實體的主體信用等級越高，參照債券的發行利率越低。此外，CRMW實際創設規模與參照債券實際發行規模的比（CRMW覆蓋率）、CRMW期限、無風險利率（選取國開債即期收益率）可能也與CRMW創設價格具有一定相關關係。鑑於目前CRMW創設機構主要為大中型商業銀行、證券公司、擔保公司，創設機構自身的信用風險較低[5]，創設機構的主體信用等級無法作為解釋變量用於CRMW創設價格分析。
基於上述分析，我們使用SPSS軟體，將CRMW創設價格[6]作為目標變量，參照債券發行利率、參照實體主體信用等級[7]、CRMW覆蓋率、CRMW期限、無風險收益率（簿記建檔日同期限國開債即期收益率）5個變量作為預測變量，利用自動線性建模功能得到CRMW創設價格回歸預測模型，結果顯示2018年、2019年及2018年和2019年整體樣本分別建模的模型準確度均較好，其中參照債券發行利率的重要性最高。進一步地，我們在SPSS軟體中進行斯皮爾曼相關性分析，確定各個自變量和CRMW創設價格之間的相關性，在95%置信區間下，參照債券發行利率、參照實體主體信用等級、CRMW覆蓋率3個變量與CRMW創設價格的相關性顯著，其中參照債券發行利率與CRMW創設價格極強相關，而參照實體主體信用等級、CRMW覆蓋率與CRMW創設價格弱相關。該結果符合市場化定價規律，在簿記建檔過程中，創設機構可能根據各類理論模型確定CRMW的簿記價格區間，CRMW買方根據參照債券的發行成本以及參照的信用水平對風險與收益進行權衡，如果參照實體級別較低、參照債券發行利率較高，則說明參照債券的信用風險較高，投資者需要支付更高的「保費」（CRMW價格），對於無擔保債券而言，參照實體、參照債券的信用風險已經較為充分地反映在債券發行利率中，對於風險水平較高的債券，投資者選擇同步購買對應CRMW的比例可能更高。由於2018年、2019年創設的CRMW樣本憑證期限以1年期及以下為主且期限較為接近（主要為1年期和270天），CRMW憑證期限與CRMW創設價格不具有顯著的相關關係。
3. 信用風險緩釋工具創設價格指數
國外信用衍生品除了參照單一經濟實體的單一信用衍生品之外，還有參照一系列經濟實體的組合信用衍生品，其中，信用衍生品指數是重要的組合信用衍生品。信用衍生品指數可以參照特定區域、特定行業的一系列經濟實體，並通過指數的變化反映該特定區域、特定行業的信用風險變化趨勢。
我們以2018年為基期，依據2018年和2019年參照13家企業發行的46單CRMW產品，計算了2019年不同區域、不同行業的CRMW指數。2019年，CRMW山東指數為97.14點，與2018年相比，下降了2.86點，表明與2018年相比，山東省企業的信用風險有所下降；CRMW浙江指數為134點，與2018年相比，升高了34點，表明與2018年相比，浙江省企業的信用風險明顯升高。2019年，CRMW化工行業指數為135.29點，與2018年相比，升高了35.29點，表明與2018年相比，化工行業企業的信用風險明顯升高；CRMW醫療行業指數為97.14點，與2018年相比，下降了2.86點，表明與2018年相比，醫療行業企業的信用風險有所下降。總體來看，2019年CRMW總指數為118.99點，較2018年上升了18.99點，表明與2018年相比，我國發債企業2019年的整體違約風險呈上升態勢。
（三）信用風險緩釋工具與信用評級的關係
信用風險緩釋工具與信用評級具有密切的關係。首先，信用風險緩釋工具的創設機構需要進行信用評級，其次，信用風險緩釋工具的參照債務和參照實體也往往需要進行信用評級，此外，信用風險緩釋工具中信用聯結票據涉及到的合格資產也大多需要進行信用評級。
對於信用風險緩釋憑證本身來說，從國外經驗來看，在成熟的信用衍生品市場中，信用聯結票據（CLN）和擔保債務憑證（CDO）普遍需要進行信用評級。根據惠譽對CLN的評級標準，CLN的關鍵評級驅動因素包括信用質量、風險呈現實體的數量和作為信用事件的重組。其中風險呈現實體（risk-presenting entity）的信用質量是惠譽對CLNs評級最重要的驅動因素。風險呈現實體是指在違約或在某些情況下重組時，通常會導致CLN提前終止的實體。惠譽將風險呈現實體分為五類：參照實體、合格投資品、掉期交易對手、擔保人和特殊目的機構（SPV）發起人。每個CLN最多可以有三個不同的風險呈現實體。每個風險呈現實體都應具有惠譽評級。對於CLN只有一個風險呈現實體的情形，CLN可能獲得該單一實體的級別。如果有兩或三個風險呈現實體，CLN的級別將採用兩風險矩陣或三風險矩陣的方法。風險呈現實體數量的增加可能會給CLN帶來額外的違約風險。將重組認定為信用事件或違約事件，可能觸發衍生合約裡的提前終止，給CLN帶來額外的違約風險，惠譽會將評級下調一個等級。
另一方面，信用風險緩釋工具的交易價格對信用評級有很好的校驗作用。信用風險緩釋工具的交易價格是市場上交易各方交易的結果，在創設機構信用等級保持穩定的情況下，信用風險緩釋工具交易價格的波動反映了參照實體的信用風險變動狀況。在國際成熟的CDS市場中，CDS交易價格被投資者用來衡量相關參照實體或參照債務的違約風險。我國的CRMW和信用保護憑證與國際市場上的CDS有類似的特點，其交易價格也能在一定程度上反映參照實體或參照債務的信用質量。未來，隨著我國的CRMW市場的進一步發展，CRMW交易價格與參照實體信用等級之間的關係將逐步顯現，評級機構和投資者可以運用CRMW交易價格來驗證對參照實體評級的準確性。
目前我國已發行的的信用風險緩釋工具尚未進行信用評級。我國現已發行的CLN產品均採用私募發行方式，私募發行的CLN產品並不必須進行信用評級。未來，隨著我國CLN和CDO產品的發展和成熟，我國可以參照國際經驗，逐步開展CLN和CDO的信用評級，更好地為投資者揭示信用風險。
四、2019年我國信用風險緩釋工具的交易情況
2019年，我國信用風險緩釋工具發展仍不成熟，二級市場交易尚不活躍，二級市場流動性仍待進一步提高。2019年，未有信用風險緩釋工具二級市場轉讓交易的信息公開披露，這表明我國信用風險緩釋工具的流動性整體較低。
目前，第三方機構（如中債、中證、銀行間市場清算所股份有限公司和北京金融資產交易所）提供信用風險緩釋憑證的定期估值服務，每個交易日提供信用風險緩釋憑證的估值數據，為二級市場交易提供價格依據，積極促進信用風險緩釋憑證的二級市場交易。
五、 CRM市場未來展望
2019年，雖然我國信用風險緩釋工具的創設數量有所增加，但與國際成熟信用衍生品相比，我國信用風險緩釋工具仍處於初級階段，產品結構相對簡單，二級市場流動性較差，交易尚不活躍。整體來看，我國信用風險緩釋工具還存在一些不足。
缺少CRM指數產品
在國際成熟的信用衍生品市場，信用衍生品指數是重要的信用衍生產品，可以參照特定區域、特定行業、特定屬性的一系列實體，綜合反映該特定區域、特定行業、特定屬性相關實體的信用風險變化趨勢，為風險對衝和風險轉移提供有力的工具。
目前，我國債券市場的信用違約事件逐步呈現出區域、行業、所有制、財團等特點，投資者需要對衝特定區域、特定行業、特定所有制企業的信用風險。雖然部分第三方機構推出了自行編制的信用風險緩釋憑證指數（CRMW Index），但我國尚未推出權威的CRMW指數產品，投資者無法通過購買CRMW指數產品來對衝特定區域、特定行業、特定所有制企業的信用風險，這限制了信用衍生品風險對衝和風險轉移功能的充分發揮。
參與主體單一，缺少保險機構和投機者
在國際成熟的信用衍生品市場，信用衍生品交易的參與者包括商業銀行、保險公司、工商企業、共同基金、養老基金、增信機構、投資銀行和對衝基金等多類主體，為信用衍生品市場提供多樣化的風險偏好。其中，對衝基金、投資銀行通過買入、賣出信用衍生品賺取收益，是風險偏好型的投機者，是信用衍生品市場的主要參與者。
而我國信用風險緩釋工具市場的參與主體單一，參與者主要為商業銀行、大型證券公司和增信機構，這些參與者的風險偏好都偏保守，承擔風險的意願均比較低，提供信用風險保護的動力不足，這使得我國信用風險緩釋工具的創設數量較少、流動性不足。
2019年5月，銀保監會發布的《關於保險資金參與信用風險緩釋工具和信用保護工具業務的通知》明確規定，保險資金可購買信用風險緩釋工具和信用保護工具來對衝債券的信用風險，但保險機構不得作為信用風險承擔方。這完全剝奪了保險機構創設CRMW的資格，不利於CRMW市場的長遠發展。
未來，我國信用風險緩釋工具市場可借鑑國際經驗，逐步引入基金、保險等機構，特別是引入對衝基金、投資銀行等投機者，為市場提供多樣化的風險偏好，促進信用風險緩釋工具的創設與流動，實現信用風險的分散與轉移。
不能減少資本佔用
國外信用衍生品的誕生，是源於商業銀行減少資本佔用的考慮。商業銀行為了降低風險資產權重、轉移信用風險，通常會成為信用保護的買方。通過購買信用保護，商業銀行可以將風險資產（貸款或債券）的信用風險轉移給信用保護的賣方，從而減少風險資產的資本佔用。巴塞爾協議III規定，信用風險緩釋工具可以作為銀行風險資產的合格對衝工具，商業銀行通過購買CDS來可獲得信用保護，減少資本金佔用。
在我國，監管機構尚未對信用風險緩釋工具的資本佔用做出明確規定，銀監會發布的《商業銀行資本充足率管理辦法》未明確規定信用風險緩釋工具的資本佔用問題。在實際操作中，信用風險緩釋工具尚未被納入風險資產對衝工具，我國商業銀行不能通過購買信用保護減少資本佔用，因此，我國商業銀行購買信用保護的積極性不高。
低等級民營參照實體很少
我國現有CRMW的參照實體主要是AA+級（含）以上民營企業，參照實體中AA級（含）以下民營企業仍然較少。
2019年新創設的91單CRMW產品中，所涉及的參照實體有62家，其中47家參照實體為民營企業，僅有13家民營企業的主體信用等級為AA級，其他34家民營企業的主體信用等級均在AA+或AAA級，AA級民營參照實體在全部民營參照實體中僅佔27.66%，AA+及以上等級民營參照實體在全部民營參照實體中佔比72.34%。
當前，低等級民營企業的信用風險較大、債券融資尤為困難，迫切需要信用風險緩釋工具來提供信用保護；而實踐中，大多數信用風險緩釋工具的參照實體是中高等級民營企業，低等級民營企業很少，這就難以充分發揮信用風險緩釋工具支持民營企業債券融資的功能，也不利於修復市場對低等級民營企業的信用風險偏好。
雖然存在上述不足，但信用風險緩釋工具在我國具有廣闊的發展前景。未來我國債市仍面臨較大的到期償付風險和回售風險。我國產能過剩行業、強周期行業和抗風險能力較弱的中小民營企業將繼續面臨嚴峻挑戰，同時部分擴張過於激進的「新動能」企業也將面臨一定的違約風險。為了繼續分散信用風險，支持民營企業融資，我國信用風險緩釋工具仍有很大的發展空間。
[1] 美國貨幣監理署（Office of the Comptroller of the Currency，OCC US）所界定的信用風險緩釋工具（CRM）包括CDS、TRS、CLN和CSO。
[2] 「19農行CRMW004」憑證期限為1年，參照債券「19紅獅MTN001A」期限為2年；「19上海銀行CRMW001」 憑證期限為3年，參照債券「19宇培ABN001優先」期限為15年。
[3] 參照國際通用假設條件，假設違約損失率為40%，回收率為60%。
[4] 針對部分1年期以上樣本通過到期收益率推算出即期收益率後進行計算。
[5] 創設機構最新主體信用等級均為AAA。
[6] 選取2018年、2019年創設的付費方式為前端一次性付費、參照債券為信用債、採用簿記建檔方式定價的CRMW樣本進行分析。
[7] 對參照實體主體信用等級進行賦值處理，AAA級為1，AA+級為2，AA級為3。