投資要點
1. 復盤歷史上信用債違約對信用市場的衝擊
自2014年3月出現首隻信用債——「11超日債」違約以來，歷史上有過3次信用債違約對信用市場造成較大衝擊的階段：1）2016年3-5月的央企、國企集中違約的衝擊；2）2018年3-6月民企違約潮的衝擊；3）2020年10月底以來華晨、永煤違約形成的衝擊。
1）2016年3-5月央企、國企信用風險集中爆發，市場對低等級和過剩行業的信用風險擔憂抬升，信用利差持續走闊；2）2018年3-6月民企違約潮對信用債市場也造成極大衝擊，該階段信用風險尤其是民企風險的爆發源於16年8月以來持續緊信用環境的衝擊；3）本輪華晨和永煤違約對市場影響如此巨大，除屬於高等級（評級虛高）的國企外，還存在「逃廢債」嫌疑，引發了市場對地方國企及區域風險傳導的擔憂。
2. 違約衝擊之後：後續進展值得關注
2016年3-5月國企、央企集中違約衝擊後：1）債務主體：除東北特鋼申請破產重整尚未兌付外，諸如山西華昱等違約主體皆在違約後迅速籌措資金完成了兌付，尤其是對市場衝擊較大的鐵物資風險事件最終妥善解決；2）政策對衝：當時的宏觀流動性一直處於比較充裕狀態；包括國資委在鐵物資風險事件後，迅速開展對央企的風險排查，多舉措督促鐵物資積極籌集債券兌付資金，積極化解信用風險。
2018年3-6月民企違約潮後：1）債務主體：違約以民企為主，後續償付進展並不理想，市場情緒的緩和更多依賴政策和宏觀層面的呵護；2）政策對衝：18年7月國常會釋放寬信用信號，之後政府積極採取措施緩和市場情緒，呵護民企融資、支持民企發展（包括召開民企座談會、成立國家融資擔保基金、設立民企融資支持工具等）。
本輪華晨、永煤違約後：1）債務主體：永煤控股積極與債券持有人進行協商展期，籌集資金償還債務；2）政策對衝：11月21日金融委表態「嚴厲處罰各種』逃廢債』行為」、「牢牢守住不發生系統性風險的底線」，11月30日和12月15日央行大規模MLF操作呵護債市情緒。同時監管機構對華晨、永煤違約進行立案調查。
3. 違約衝擊後的情緒修復，看什麼？
結合歷史經驗，信用債市場情緒修復的標誌：如果後續二級市場各等級尤其是中低等級信用債利差結束走闊，出現趨勢性收窄，預示著信用債市場情緒開始趨於緩和；但一級市場信用債發行與淨融資的邊際變化更為值得關注，一般如果一級淨融資出現了趨勢性回暖，往往意味著市場情緒出現了實質性修復。從以上指標來看，本輪違約對信用市場的衝擊尚在持續，市場的實質性回暖仍有待觀察。
投資策略：本輪違約衝擊下，信用分層加劇、信用風險重定價是必然結果，疊加明年的緊信用環境下，信用風險暴露可能加速，投資者需要保持更多謹慎。1）強化基本面研究，弱化對「信仰」的依賴。投資者不要盲目迷信國企「信仰」和外部評級機構對發行主體賦予的高評級，尤其是產業債，無論股東背景強弱和外部評級高低，都需要做好基本面分析，特別是明年的信用債償付壓力依然較大，對於基本面較弱或是邊際弱化的企業需要保持謹慎；2）關注信用風險在區域間的傳導和惡性演化。
風險提示：貨幣政策放鬆不達預期;信用債違約超預期。
報告正文
10月23日以來，華晨汽車集團和永城煤電控股集團的相繼違約，造成信用市場巨震；以史為鑑，歷史上有哪些信用違約事件對信用市場造成衝擊的典型階段？其後續如何化解？違約衝擊後，信用市場情緒修復的標誌看什麼？
本文將從以上3個維度分別就2016年3-5月央企、國企集中違約的衝擊，2018年3-6月民企違約潮的衝擊，以及本次華晨、永煤違約的衝擊進行復盤和深入剖析。最後，本文將基於明年的信用環境和償債壓力，對信用債投資策略和如何防範信用風險提出看法。
1 復盤歷史上信用債違約對信用市場的衝擊
自2014年3月出現首隻信用債——「11超日債」違約以來，歷史上有過3次信用債違約對信用市場造成較大衝擊的典型階段：1）2016年3-5月央企、國企集中違約的衝擊；2）2018年3-6月民企違約潮的衝擊；3）2020年10月底以來華晨集團、永煤控股違約的衝擊。
2016年3-5月：國企、央企集中違約對信用債市場的衝擊。該期間利率債偏弱，10年國開債收益率上行20BP。該階段央企、國企信用風險集中爆發、市場對低等級和過剩行業的信用風險擔憂抬升，信用利差持續走闊，一級市場在4月中旬-5月初出現了大量取消/推遲發行現象，信用風險事件對信用市場的衝擊明顯。
1）2015年業績預告於16年3月密集發布，過剩行業企業盈利未見實質性好轉，虧損面積較大引發信用資質下沉，2016年1季度主體和債項評級下調數量均超過以往同期。
2）經營羸弱+評級下調，二級市場對過剩行業弱資質企業債券需求有限，其再融資渠道收窄。以採掘和建材為例，因短融滾動發行減少，兩大行業信用債淨融資規模於1季度持續下滑。外部融資對企業內部流動性支撐下滑，加劇信用資質惡化的可能。
3）違約事件發生頻率提高。2016年初山東山水及亞邦集團違約，到3月東特鋼違約，多涉及過剩行業企業，而該類企業多存在現金流周轉弊病。
4）2016年3-4月除有實質性違約的宏達礦業、雨潤和東北特鋼外，還疊加鐵物資[1] 、宣化北山、海南交投信用事件，國企、央企信仰的破滅使得信用利差大幅走闊。
[1]鐵物資事件：4 月 11 日，中國鐵路物資股份有限公司發布公告稱，該公司總規模 168 億元的 9 期債務融資工具 4 月 11 日起暫停交易。
2018年3-6月：民企爆發違約潮對信用市場造成極大衝擊，導致信用利差持續走闊。該階段信用風險尤其是民企風險的爆發源於16年8月以來持續緊信用環境的衝擊。
1）16年8月份開始央行鎖短放長，引導金融市場去槓桿；17年全年政策的發力點主要在於控制同業業務的擴張和資金的空轉行為，監管力度明顯加大。隨著政策層面推向緊信用和結構性去槓桿，信用風險壓力在持續積聚提升。
2）債務人融資收縮的壓力在上升，特別是在15年寬信用環境下大量舉債擴張的高槓桿民營企業，面臨到期兌付壓力和外部融資環境的惡化，流動性壓力陡增。
3）持續的緊信用環境下，信用風險爆發。2018年3月起，相繼爆發了神霧環保、富貴鳥、中安科、凱迪生態、永泰等一系列的違約事件，加上2018年整體屬於信用收縮的環境，民企違約潮對信用債市場造成了極大衝擊，中低等級信用債利差走闊非常明顯。
2020年10月底以來：華晨集團、永煤控股違約對信用市場的衝擊：10月23日以來，華晨集團和永煤控股的相繼違約，造成信用市場巨震，信用利差持續走闊。華晨和永煤違約對市場影響如此巨大，除屬於高等級（評級虛高）的國企外，還存在「逃廢債」嫌疑，引發了市場對地方國企及區域風險傳導的擔憂。
1）從一級市場來看，永煤控股違約後的兩周（11月9日-20日）信用債取消/推遲發行數量和規模急劇增加，涉及計劃發行規模超600億元，其中地方國企債佔比超7成。即便是發行成功的信用債，一級市場的認購情緒也極為低落。
2）從二級市場來看，信用利差在永煤發生違約後的兩周（11月9日-20日）明顯走闊，尤其是AA+和AA級中低等級信用債近兩周走闊幅度超20BP，同時出現了大量的「折價拋售」現象。不僅包括永煤的大股東豫能化的存量債受到投資者大額拋售，包括同為煤企的河北冀中能源，校企紫光集團、清華控股，以及民企山東宏橋、蘇寧等企業的存量債也遭到了大額的「打折甩賣」。
2 違約衝擊之後：後續進展值得關注
2016年3-5月的國企、央企集中違約衝擊之後：
相關信用主體：2016年3-5月國企、央企集中違約後，除了東北特鋼申請破產重整尚未兌付外，諸如山西華昱、雨潤食品等違約主體皆迅速籌措資金完成了兌付，包括4月28日宣化北山、海南交投也取消了提前償還。尤其是對市場衝擊較大的鐵物資事件最終得到妥善解決，發行人於5月10日發布了「15鐵物資SCP004」的兌付公告以及《關於中國鐵路物資股份有限公司債務融資工具兌付資金籌措安排的公告》，市場情緒有所緩和。
政府和宏觀層面的政策對衝：1）宏觀層面，15年8月-16年3月，央行3次降準，4次降息，並下調OMO操作利率，當時的宏觀流動性一直處於比較充裕狀態。2）政府層面上，特別是國資委在鐵物資風險事件之後，迅速開展對106家央企的風險排查，多舉措督促鐵物資積極籌集債券兌付資金；8月24日，國資委也在官網發文稱前期出現債券兌付風險的國機集團所屬中國二重、中煤集團所屬山西華昱通過集團承接方式已經妥善解決，中鋼集團和兵器裝備集團所屬天威集團正在妥善處理，其他可能出現債券兌付風險的中央企業通過多渠道多方式積極籌措資金。
2018年3-6月的民企違約潮的衝擊之後：
本輪信用債違約潮以民企為主，違約債務主體的後續償付進展並不理想。市場的情緒緩和更多依賴政策和宏觀層面的呵護。
政府積極採取措施緩解市場情緒，特別是在呵護民企融資、支持民企發展方面更是政策頻出：1）7月23日，國常會定調釋放寬信用信號；2）7月26日，國家融資擔保基金有限責任公司設立；3）10月19日，劉鶴副總理、易綱行長、郭樹清主席和劉士餘主席相繼就股市和支持民營企業進行表態；4）10月22日國常會提出引導設立民企融資支持工具（諸如CRMW等）；5）11月1日，總書記主持召開民營企業座談會；6）11月6日，易綱提出「三支箭」解決民企融資難、融資貴問題。
宏觀層面，央行在6月和10月分別增加再貸款和再貼現額度1500億元，發揮其定向調控、精準滴灌功能，支持金融機構擴大對小微、民營企業的信貸投放。
各地方也積極成立紓困基金馳援上市公司。10月以來多地發行紓困專項債，融資用於設立紓困基金以幫助較優資質的上市公司化解因股票質押而出現的流動性困難問題。
本輪華晨、永煤違約事件衝擊後：
相關信用主體：1）華晨集團：11月20日，瀋陽市中級人民法院裁定受理債權人對華晨汽車集團控股有限公司重整申請，當晚證監會公告稱已依法對華晨汽車集團開展專項檢查；2）永煤控股就發生違約及即將到期的信用債，與債券持有人協商展期，展期方案也獲得了持有人同意，同時多措並舉積極籌集資金償還債務。
政府態度牽動市場情緒，11月21日金融委表態「嚴厲處罰各種』逃廢債』行為」，「牢牢守住不發生系統性風險的底線」。1）11月21日，劉鶴主持召開金融委第四十三次會議，會議提到「嚴厲處罰各種』逃廢債』行為」、「牢牢守住不發生系統性風險的底線」，市場情緒有望得到緩和。2）地方政府高度關注區域的債務壓力及化解措施（例如山西省），包括冀中能源的集團領導也在採訪中表態「確保公開市場債務不違約，請金融市場放心」。3）相關監管機構已經對華晨、永煤違約事件發起調查。
宏觀層面上，央行通過公開市場投放維持貨幣市場流動性的穩定，呵護債市。11月30日，央行開展2000億元MLF操作和1500億元逆回購操作，這是19年12月以來，央行首次在非月中的時間操作MLF；12月15日央行開展9500億元MLF操作（含對12月7日和16日兩次MLF到期的續做）和100億元逆回購操作。央行操作有對衝信用違約衝擊，維穩資金面的跡象，以防止信用違約衝擊蔓延。
3 違約衝擊後的情緒修復，看什麼？
結合歷史經驗，違約衝擊後信用市場情緒修復的標誌：二級市場的反映往往較為敏感，信用債的違約衝擊後，如果後續二級市場各等級尤其是中低等級信用債利差結束走闊態勢，出現趨勢性收窄，預示著信用債市場情緒開始趨於緩和；但一級市場的信用債發行與淨融資的邊際變化更為值得關注，一般如果一級市場淨融資出現了趨勢性回暖，往往意味著市場情緒出現了實質性修復。
對於16年3-5月央企、國企集中違約的衝擊，自16年5月以來，中低等級（以3年期AA級中票為例）信用利差便已經開始收窄，5月底信用債一級淨融資開始出現持續回暖，意味著市場情緒實質性修復；
對於18年3-6月民企違約潮衝擊，18年7月國常會以後，中低等級（以3年期AA級中票為例）信用利差便開始掉頭收窄，而一級市場的信用債淨融資波動較大，直到10月諸多呵護、支持民企融資的政策頻出以後，信用債淨融資才出現趨勢性回暖。
從一、二級市場指標來看，本輪違約對信用市場的衝擊尚在持續，市場的實質性回暖仍有待觀察。
從二級市場來看，本輪信用債違約衝擊以來，各等級信用利差特別是中低等級信用債利差仍在持續走闊，不過走闊幅度已經逐漸趨於收斂；當前3年期AA及以上等級中票的信用利差已經處於09年以來歷史分位數的50%以上；
從一級市場來看，信用債的淨融資情況也尚未出現趨勢性改善，最近兩周的淨融資規模依然為負，信用市場何時實質性回暖仍有待觀察。
2021年經濟前高后低、社融增速回落，意味著對信用債的進一步利好非常有限。
本輪違約衝擊下，信用分層加劇、信用風險重定價是必然結果，疊加明年的緊信用環境下，信用風險暴露可能加速，投資者需要保持更多謹慎。
投資策略上：1）強化基本面研究，弱化對「信仰」的依賴。投資者不要盲目迷信國企「信仰」和外部評級機構對發行主體賦予的高評級，尤其是產業債，無論股東背景強弱和外部評級高低，都需要做好基本面分析，特別是明年的信用債償付壓力依然較大，對於基本面較弱或是邊際弱化的企業需要保持謹慎；2）關注信用風險在區域間的傳導和惡性演化，諸如東北三省、河南省內企業或會因此次違約事件衝擊而陷入再融資困境。
對於地方國企、央企債，在華晨、永煤違約事件發生後，要更加強化基本面研究，弱化對「信仰」和外部評級的依賴，更需要關注弱資質國企的償債壓力。
對於城投債，在明年城投政策寬鬆存在不確定性，地方財政收支壓力和債務累積的雙重壓力下，投資者需要保持更多警惕，尤其是地方財政實力偏弱、非標違約等風險事件頻發的高風險地區，建議投資者保持規避。
對於民企債，作為違約高發的領域，投資者對於弱資質、債務壓力較大的民企依然不能放鬆警惕。
風險提示：貨幣政策放鬆不達預期；信用債違約超預期。
分析師聲明
註：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《【興證固收.信用】違約對信用市場的衝擊、後續化解與情緒修復 ——信用策略半月談》
對外發布時間：2020年12月21日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
吳鵬 SAC執業證書編號：S0190520080009
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作者/來源：興證固收研究
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