近期債市突發的的一系列違約事件演變成系統性風險的概率降低，但會成為打破國企信仰和國企內部信用分層的裡程碑事件。由於商業銀行表內信用債配置比較低，信用債走弱在一定程度上會造成估值損益，但對資產質量影響不會太大。
本刊特約作者 方斐／文
近期債市突發的的一系列違約事件已成為監管和市場關注的重點，甚至連金穩委都出面正式表態，這說明後續政策方向及流動性環境將總體偏向溫和，疊加年底財政支出高峰，預計2020年年底和2021年年初的信用風險繼續大範圍擴散的概率較低，後續將呈現漸進式分化。雖然短期違約事件演變成系統性風險的概率較低，但類似於2019年的包商銀行事件，此次永煤違約將成為打破國企信仰和國企內部信用分層的裡程碑事件，預計殭屍企業出清將成為中期的主題。
實際上，2020年新增首次違約企業有息負債規模並未高於2019年，債券違約主要是存量風險的暴露。2020年債券違約餘額雖然上升，但重要特徵是新增首次違約企業對應有息負債規模同比明顯下降，這表明2020年主要是「存量」風險的暴露。所謂「存量」，一部分債券逾期來自存量已違約企業，另一部分則是「新增」逾期企業，基本面惡化已經持續較長時間，疫情衝擊背景下財政資金受到約束，當地政府支持意願下降導致存量風險暴露，呈現數量少、規模大、債券佔比較高的特點。
近期引發市場討論的AAA級國企，其高評級主要來自隱含的外部信用支持。高評級國企債券違約後，市場主要擔心投資者系統性下調外部支持的權重，債券價值重估引發系統性風險。不過，隨著金穩委表態後地方政府化解國企債務風險的支持意願可能增強，加上年底財政支出規模加大，總體風險可控的概率較大。
從流動性上來看，由於利率債供給高峰已過，年底財政支出高峰帶來的超儲率反彈，以及合理充裕的政策要求，銀行間流動性將在年底逐步回歸相對寬鬆，無風險利率已經接近頂部區間。廣發證券預計，2021年二季度開始整體信用環境將回歸中性，考慮到財政的滯後性影響，當前流動性還處於中性偏松的態勢。隨著經濟的持續修復，疊加疫情後信用政策的逐步回歸，供求關係逆轉將推動2021年新發放貸款利率逐季反彈，信用利差繼續逐步擴大，風控差異和利率上行將使得銀行業內部進一步分化。
信用債違約短期衝擊大
短期內信用債違約事件頻頻發生，對市場情緒形成一定的衝擊，人們更關心的是近期信用債市場究竟發生了什麼以及背後的原因。
以華晨、紫光、永煤為代表的債券相繼違約，導致債券市場形成連鎖反應，二級市場煤炭、鋼鐵等周期類行業信用債遭遇市場拋售，一級市場發行也受到冷遇，利率債市場同樣受到波及，部分公募債基淨值大幅下滑，流動性分層加劇。金融市場發生恐慌的根源在於機構經營長期存在的問題以及信用評級的虛高，短期看則有三方面的誘因，即違約的連續性、規模性和意外性。
近年來，金融市場主要有三大風險事件：一是2015年多次出現千股跌停，股票市場流動性幾近枯竭；二是2018年信用債連環違約；三是2019年在包商銀行事件衝擊下，打破剛兌預期增強，流動性經歷了量價重塑。
根據光大證券對於上述三大風險事件的總結，主要有以下四個經驗：一是首當其衝受到衝擊的是弱資質信用主體；二是流動性問題是引發風險快速傳染的主因；三是風險事件處置方式應「先冷卻、再處理」，不能因處置風險而發生風險；四是每一次風險事件的發生和演化，都會推動流動性和信用分層進一步加劇。
隨著近期信用債風險事件的不斷發酵，當前對市場形成的衝擊主要體現為部分發債主體的信用評級被下調。由於銀行是債券市場的最大持有機構，其資產質量和盈利能力所受的影響也被市場普遍關注。總體來看，信用債違約對銀行資產質量的衝擊十分有限，銀行基本面仍然能保持平穩，市場無需過度擔憂。
展望未來，此次地方國企信用違約事件的風險處置勢在必行，首先要維持流動性階段性充裕，穩定市場情緒，防止恐慌情緒的蔓延和擴散。對於後市：預計信用事件不會對貨幣政策主基調造成過大的擾動，但在節奏上會予以微調；而廣義基金負債端遭受擠壓，加劇NCD拋壓和利率上行，但預計資金利率階段性波動後將逐步恢復至正常水平，NCD價格剛性較強；不過，信用分層將進一步加劇，短期利空利率債，收益率頂部特徵不會很快出現拐點，中長期則形成利好。
無論是監管還是市場本身，需要關注的信用風險點包括：債券價格大幅波動帶來的估值損益、信用分層加劇、結構化發行風險、高收益債券續發壓力以及信用債質押融資受限帶來的流動性壓力等。違約風險處置應按照市場化、法制化原則進行，避免過多進行市場幹預，防止發生次生風險。同時，堅持「在線修復」的方式，把債務重組與企業重整相結合；建立信用債市場動態準入、預警與退出機制。
從商業銀行的角度來看，此次地方國企信用債違約事件對銀行的影響主要體現在以下四個方面：第一，河南能化、永煤控股及其關聯企業授信敞口合計超過千億元，對銀行表內資產質量或有一定的影響，特別是對部分地方性法人銀行影響相對較大，但需要重點關注信用投放區域分化加劇以及區域性金融風險的形成；第二，商業銀行表內信用債配置比重較低，信用債走弱在一定程度上會造成估值損益，但對資產質量的影響不會太大；第三，對商業銀行流動性管理造成一定的擾動，中小機構同業業務亟待回歸本源；第四，金融機構信用利差面臨恆久性擴大，中小銀行資本補充工具定價或將進一步抬升。
從歷史上看，信用債違約並不罕見，也並非首次出現，且當前風險並未顯著躍升。2016年和2018年都曾出現過信用債集中違約，前者因去產能導致，後者因企業經營改善緩慢疊加監管「補短板」、「緊信用」所致。不過，與歷史數據相比，當前的風險水平並未顯著提升。
根據Wind統計數據，2020年以來，共有112隻信用債發生違約，違約規模為1290.56億元，小於過去兩年154.5隻、1351.83億元的平均值。除了違約數量和規模均小於過去兩年的均值外，首次違約的企業數量和規模都不大。2020年至今，首次違約企業為23 戶，少於2019年同期的37戶。首次企業實質違約規模合計394.52億元，僅佔2020年發生違約規模的30%左右，這說明信用債違約風險主要還是集中在有違約歷史的企業中。
按主體評級來看，AAA級違約並非首次，早在2019年便有AAA級的北大方正發生過違約。從歷史上來看，四季度是企業首次違約的高發時段，2020年四季度至今僅有5家企業首次違約，遠少於過去兩年雙位數水平。因此，近期信用債風險集中爆發並不意味著行業風險顯著提升。
一般而言，信用債包括公司債、企業債、中期票據、短期融資券和定向工具，屬於無擔保債券。與國債等低風險債券相比，信用債的風險較大，對應的收益率也較高。目前，中國債券投資仍以低風險品類為主。截至11月17日，信用債餘額約為23.23萬億元，僅佔債市餘額的20.63%，而風險相對較低的國債、地方政府債券、金融債等品類佔比則接近 80%。
對銀行資產和收益衝擊較小
從銀行的角度來看，銀行持有的信用債敞口較小，違約率處於較低水平。目前，中國商業銀行的資產投向仍以貸款為主，信用債佔比較低。根據民生證券的測算，截至9月末，銀行貸款總額為144.51萬億元，佔總資產的55.06%；表內信用債規模為3.33萬億元，佔表內債券投資規模的7.35%，佔總資產的比例僅為1.3%。因此，信用債違約對於銀行表內資產質量和收益的衝擊有限。而表外信用債敞口約為5.26萬億元，佔表外債券投資的37.64%，佔表外理財投資規模的22.48%，信用債違約作用在表外資產後，會對銀行手續費及佣金收入造成一定的負面影響，但由於規模和佔比較小，影響預計可控。
截至11月17日，信用債存量規模為 23.23萬億元，存量信用債的違約規模為777.51億元。因此，信用債違約率約為0.33%左右，遠低於上市銀行1.83%的逾期貸款率平均水平。假設銀行所持有的信用債的違約率即為信用債市場0.33%的違約率，根據民生證券的測算，截至9月末，銀行表內持有信用債3.33萬億元，則信用債違約規模約為0.01萬億元，遠低於2019年1.51萬億元的商業銀行淨利潤，考慮到違約信用債經處置可部分回收、銀行計提的撥備可以進行緩衝、所得稅扣減具有一定緩釋作用，預計信用債違約對銀行淨利潤的影響有限。
而且，上述推測也可以由歷史數據進行驗證。2018年，信用債違約集中爆發，老16 家上市銀行累計年化信貸成本率比2017年提升12BP至1.26%，並未對業績造成太大的拖累，歸母淨利潤同比增速提升71BP至5.35%。
儘管信用債違約肯定會對銀行貸款質量形成一定的負面影響，但銀行貸款質量穩健，總體風險減輕，預計能夠很好地化解風險。為剔除貸款重分類的影響，反映銀行貸款的真實風險狀況，我們採用大口徑的不良率+關注率之和代表銀行的總體風險水平。截至9月末，商業銀行的不良率+關注率環比下降7BP至4.62%，其中，24家披露數據的上市銀行的不良率+關注率環比下行16BP至3.42%，總體風險水平有所改善。隨著資產質量的好轉，上市銀行通過撥備反哺利潤，撥備覆蓋率小幅下降36BP至264%，但仍處於充裕水平。這也意味著銀行資產質量壓力最大的時點已經過去。當前充裕的撥備為化解信用風險、釋放利潤留足了空間。
從違約機構自身的情況來看，河南能化、永煤控股及其關聯企業授信敞口合計超過千億元，對銀行表內資產質量或有一定的影響，特別是對部分地方性法人銀行影響相對較大。根據《河南能源化工集團有限公司2020年度第三期中期票據募集說明書》、《永城煤電控股集團有限公司2020年度第六期中期票據募集說明書》的信息披露：截至3月末，河南能化已使用授信額度1251億元，主要授信機構為國有六大行以及全國性股份制銀行。永城煤電控股及其附屬子公司永煤集團的銀行貸款餘額合計為142.6億元，主要授信銀行為建行、國開行、中行和郵儲銀行，非傳統融資（信託借款、融資租賃）餘額合計為68.9億元，包括國控租賃、交銀國際信託、中原信託等。
總體來看，河南能化、永煤控股及其關聯企業授信敞口合計超過千億元，對銀行表內信貸資產質量或有一定的影響。更為重要的是，此次信用債事件中，對與河南能化、永煤控股相類似的地方性國企，以及弱資質民企同樣受到波及，部分企業相繼取消了債券發行，市場對這些企業的風險偏好顯著下降，未來現金流管理壓力或將加劇。在這種背景下，此次事件對地方性法人銀行的負面影響會更大一些。
永煤違約事件可能令市場對地方國企經營狀況的擔憂加劇，特別是對於東北、西南等經濟欠發達地區的地方性國企風險偏好進一步分化，或加劇信貸投放的區域分化。一直以來，中國商業銀行信貸投放的區域分化較為突出。其中，長三角、珠三角地區始終是信貸資源配置的高地，信貸增速基本保持在13%以上。而東北、西北、西南和華北環京地區，經濟結構相對單一，新舊動能切換難度較大，地區資產質量壓力也更為突出，屬於信貸投放的規避區域。
以對公中長期企業貸款為例，2017-2019年的複合增速超過15%的地區包括浙江、江西、廣東、湖北等區域，而海南、青海、天津、內蒙古分別為1.8%、2.5%、5.4%、7.5%，增長相對落後，即對公中長期貸款與本地經濟發展狀況、投資活力相關度較大，而與區域風險狀況具有明顯的負相關關係。
從資產質量的區域情況來看，中國各地區不良率分化較為明顯，總體呈現「西高東低、北高南低」的特點，東北、西北、華北環京地區省份資產質量壓力偏大。而在長三角蘇浙滬地區、珠三角廣東地區，以及北京、上海等直轄市經濟發達地區不良率位於2%以下，且明顯低於全國平均水平。
結合2018年信用違約事件來看，製造業、綜合類、批發零售業、信息技術類等領域債券違約情況較為嚴重，而經濟欠發達地區信用債違約率普遍較高。而此次永煤違約事件的發生，可能令市場對地方國企經營狀況的擔憂加劇，特別是對於東北、西南等經濟欠發達地區的地方性國企風險偏好進一步降低，對相關領域分行的信貸額度可能會適當予以管控，或將造成信貸投放區域分化的進一步加劇，甚至不排除陷入「銀行信貸增長放緩——經濟轉型不暢、下行壓力加大——區域金融風險加大」的負向循環。
根據光大證券的分析，儘管銀行表內信用債配置規模在4萬億元左右，佔比較低，我們首先需要對商業銀行配置信用債的情況進行測算，目前相對主流的方法是根據中債和上清所披露的主要券種投資者結構數據進行測算。截至10月末，商業銀行表內持有的企業債、中票、短融、超短融、資產支持證券規模合計3.8萬億元，佔商業銀行資產規模的比重為1%-2%。但這一方法的不足之處在於，由於數據的可得性，並未考慮公司債、定向工具、可轉債等債券的配置，可能存在低估信用債配置規模的情況。
此外，表外非保本理財配置信用債規模在10萬億元左右。對於銀行表外理財配置信用債的情況，根據《2020年中國銀行業理財業務發展報告》披露的信息，截至2019年年末，理財產品存續餘額為23.40萬億元（不含理財子數據）。從產品投向看，非保本理財產品的投資資產以固定收益類資產為主。其中，債券是理財產品重點配置的資產之一，佔比達到59.72%，而持有國債、地方政府債券、政府機構債券和政策性金融債券佔比為8.05%。初步測算，理財產品持有信用債和金融債佔比約為51.7%，考慮到金融債配置力度相對較弱，預計表外理財配置信用債的規模在10萬億元左右。
因此，商業銀行表內表外配置信用債規模約為14萬億元左右。如上所述，受永煤違約事件的影響，信用債市場大幅下挫，市場對國企的「信仰」出現動搖，風險偏好下降，進而導致信用分層加劇和低評級信用利差顯著走闊，且多家企業取消信用債發行，利率債市場同樣受到波及，收益率顯著上行。在此情況下，債券價格大幅下挫，會對商業銀行表內外配置債券的估值損益造成一定的影響，若後續債券違約進一步加大，則可能加劇資產質量的壓力。
不過，與公募基金不同的是，商業銀行特別是國有銀行對於信用債配置的評級、主體、區域、行業有較為嚴格的準入門檻，評級要求普遍為AAA，信用分層的加劇更多體現為低評級債券利差的走闊，預計對商業銀行影響不會太大。
值得注意的是，隨著近年來金融風險事件的相繼發生，市場對打破剛兌預期不斷增強。此次永煤違約事件表面上看僅僅只是一家地方性國企債券違約，但其背後卻映射著市場對長久以來建立的國企信仰的動搖，對於弱資質信用主體風險偏好則會進一步下降，並加劇流動性和信用分層。從商業銀行資本管理的角度來看，在信用分層加劇的情況下，不同評級的金融機構之間的信用利差將會面臨擴大壓力。結合南粵、臨商銀行二級資本債不予贖回，以及包商銀行二級資本債減記等事件看，在同業存單、NCD、金融債、資本債券等負債端，低等級機構融資難度、融資成本均將會進一步提高，存量金融債券也面臨重定價的壓力。而在市場找到新估值中樞前，金融機構信用利差面臨恆久性擴大，中小銀行資本補充工具定價或將進一步抬升，這一再平衡過程涉及風險定價體系的重塑。
銀行流動性管理承壓
從永煤違約事件的影響來看，對商業銀行流動性的衝擊有限，商業銀行目前流動性管理面臨的最大壓力點仍在於結構性存款壓降過程中，核心存款承接不足造成負債結構變化和穩定性的下降，存貸比趨於上行，資金來源與運用不匹配情況有所加劇，進而對流動性監管指標造成壓力。
受永煤違約事件的影響，債券市場大幅下挫，市場對信用債的信心出現動搖，風險偏好下降，導致部分中小銀行和非銀機構在開展質押式回購業務時，信用債的質押比例下降，這將會對銀行日間流動性造成一定的影響。目前，部分銀行開始拋售定製化基金，並贖回存放同業資產，以緩解流動性壓力。
近些年，同業業務逐步脫離了資金餘缺調劑的本源，轉而追逐價差盈利，目前仍存在「同業存款+貨幣市場基金」稅收套利和「同業套期交易」嚴重錯配，部分中小機構同業業務量級與其自身流動性管理能力並不匹配。在相繼經歷2018年債券連環違約、2019年包商銀行事件以及此次永煤違約事件的衝擊後，中小銀行同業降槓桿、同業佔比收縮、同業業務應進一步向本源回歸。
目前，各家銀行二級資本債在一級市場的發行利率與二級市場的估值利率存在較大的利差，反映出二級資本債發行端定價的市場化程度不夠。在IFRS9規則下， 二級資本債、永續債等帶次級屬性的債券難以通過現金流測試，在會計核算時一般計入以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產科目。這樣一來，投資方非市場化配置該類資產之後，由於一、二級市場價差，往往面臨估值虧損。因此，未來需減弱資本補充工具的非市場化定價，並拓展投資群體，特別是對於中低評級的銀行而言，亟待提升資本補充工具的市場化定價，未來或存在進一步提價空間。
信用利差或將上行
根據民生證券的分析，以表現良好且市場關注度高的招商銀行和興業銀行為例，看看它們是如何渡過信用債危機的？在2018年信用債風險集中爆發後，招商銀行和興業銀行的資產質量和業績增速依舊保持穩健，不良率分別比2017年下降25BP和2BP至1.36%和1.57%；歸母淨利潤同比增速分別比2017年提升1.84個百分點和小幅下降24BP至14.84%和5.98%。具體來看，主要得益於以下幾個原因：
一是信用債撥備計提影響較小。面對2018年信用債違約爆發的風險，招商銀行和興業銀行均主動加大信用債相關科目的撥備計提力度，由於信用債相關的資產減值損失規模很小，在全部資產減值損失中的佔比分別不足2%和16%；增幅不大，僅為21.05億元和 14.51億元，僅佔全年資產減值損失的3%-4%左右，所以影響非常有限。
二是優化債券投資策略。在2018年信用債違約潮中，招商銀行和興業銀行分別採取了整體擴張型和謹慎型的債券投資策略，但債券品類均向低風險的政府債券傾斜，均取得了較好的效果，順利渡過了違約潮。
2018年，招商銀行債券投資規模加速擴張，同比增速由2017年的8.35%大幅提升至 2018年的23.46%。在債券品類選擇方面，招行沿用了此前的策略，繼續加大低風險的政府債券投放力度。政府債券同比增長28.93%，增速比2017年提升13個百分點，是拉動整體債券投資增速提升的主要力量。政府債券佔債券投資的比例比2017年提升2.26個百分點至50.93%。
2018年，興業銀行選用了更加謹慎的債券投資策略。債券投資的同比增速由2017年的32.7%放緩至2018年的4.26%。相對於招商銀行，興業銀行在債券投資品類選擇方面做出了更大幅度的調整。2018年，興業主要投資低風險的政府債券，政府債券佔債券投資的比例同比提升4.46個百分點至67.83%。與此同時，興業較大幅度地減少了同業及其他金融機構債券規模，使其同比縮減49.18%，佔比較2017年下降6.39個百分點。
三是優化貸款投向，夯實資產質量。雖然信用債違約事件爆發導致貸款主體風險提升，衝擊貸款質量，但招商銀行和興業銀行優化貸款結構、加大零售轉型力度，2018年，零售貸款佔總貸款的比例分別比2017年提升1.01個百分點、2.28個百分點至51.09%、39.75%，促使不良率下行。
2018年，招商銀行不良率為1.36%，比2017年下降25BP。其中，對公貸款（不含貼現）不良率下降37BP至2.13%，零售貸款不良率下降10BP至0.79%。對公方面，公司大幅壓縮高風險的批零業貸款，主要投向低風險的房地產業和交通運輸業。固定資產貸款同比增速由2017年的9.35%大幅躍升至2018年的18.28%，在規模擴張的稀釋作用下，固定資產貸款不良率較2017年下降37BP至1.08%，成為帶動對公貸款不良率下行的主要力量。零售方面，新增貸款主要投放於住房按揭和信用卡，住房按揭不良率同比下降5BP至0.28%，信用卡不良率也在1.11%的低位持平，優質貸款的投放促使不良率下行。
2018年，興業銀行不良率為1.57%，比2017年下降2BP。其中，對公不良率（不含貼現）上升28BP至2.40%，零售不良率下降16BP至0.64%。對公方面，不良率上升主要是批零業和製造業風險暴露所致。零售方面，不良率下降主要得益於低風險的個人住房和商用房貸款規模擴張，同比增速由2017年的16.51%提升至2018年的24.26%。其次，信用卡貸款和個人經營貸款快速增長稀釋了不良率，不良率分別比2017年下降23BP、2.57個百分點至1.06%、2.08%，也對資產質量改善帶來了正面影響。
四是受益於信用利差上行和結構優化，淨息差改善支撐業績。2018年，10年期國債收益率處於下行區間，信用風險提升促使信用利差擴大，全體產業債和全體城投債的信用利差中位數分別比2017年大幅提升18.67個百分點、40.65個百分點。與此同時，招商銀行和興業銀行優化資產結構，收益率相對較高的貸款佔生息資產的比例分別比2017年提升 4.47個百分點、5.84個百分點至60.51%、44.13%，零售貸款佔總貸款的比例分別比2017年提升1.01個百分點、2.28個百分點至51.09%、39.75%。由於信用利差上行疊加結構優化，兩銀行的生息資產收益率分別同比增加33BP和9BP，促使淨息差同比分別提升17BP 和5BP，成為支撐業績增速的主要力量。2020年5月以來，10年期國債收益率處於上升通道，近期信用風險提升有望推動信用利差上行，利好銀行資產端定價。