來源：齊晟太子看債
作者：齊晟
核心觀點
1、研究專題：非標違約頻發下的城投風險
2020年中央經濟工作會議中關於明年宏觀政策的定調中提到「積極的財政政策要提質增效、更可持續，保持適度支出強度」、「抓實化解地方政府隱性債務風險工作」，可以看出地方隱性債務的風險仍備受中央關注，且強調「抓實化解」。展望2021年城投企業面臨的外部環境，除了中央抓實化解隱性債務的決心之外，貨幣政策由「松」轉「穩」，超常規的寬鬆融資環境收緊，疊加近期永煤等國企違約事件所引發的市場風險偏好下降，預計城投企業明年在償債和融資方面承壓，尾部城投企業的信用風險加劇，「城投信仰」趨於模糊。因此，城投債投資中防範風險的底線思維愈發重要。
目前雖然還沒有城投企業在公開市場發生實質性違約，但自2018年下半年以來，城投企業的非標風險開始大規模暴露。非標違約作為城投風險顯性化的標誌，是判別城投債風險的重要參考，跟蹤非標違約信息、總結非標違約特徵將有助於防範城投債投資風險。
我們根據企業預警通的「非標資產風險」版塊，整理了自2018年 4月至2020年11月期間的非標風險事件，並篩選出了48家發債城投主體相關的風險非標產品共計90個。在90個非標產品中，涉及的風險類型主要包括三類：已違約、逾期已償還及風險提示（風險提示主要指提前展期等兌付有較大不確定性的產品）；非標樣本以信託、基金、資管類產品為主，由於融資租賃數據不易準確獲取，暫未包含融資租賃，最終整理名單如下：
在90起非標風險事件中，從產品類型來看，信託計劃佔比最高，共有61起，其次分別為基金專戶、期貨資管、私募基金等。這也是由於城投企業的非標融資往往以信託產品及融資租賃為主。而從城投平臺在90起風險事件中所承擔的角色來看，城投平臺作為融資方出現的有25起，城投平臺作為擔保方的有42起，融資方及擔保方中均涉及城投平臺的共有23起。
觀察非標風險事件所涉及的48家發債城投平臺，從行政級別來看，超過半數平臺為區縣級，地級市平臺有6家，地級市開發區平臺有8家；但也出現了1家省級平臺（吉林交投）。從我國城投平臺行政等級整體分布來看，省級平臺數量最低，約佔3%，地市級平臺和區縣級平臺分別佔40%左右，園區類平臺佔15%，與此相比，出現非標風險事件的城投平臺行政等級分布明顯高度集中於區縣級，園區類平臺佔比次之，低層級平臺的風險不容忽視。
主體評級方面，與WIND口徑下全體城投平臺對比，可以發現涉及非標風險的48家城投平臺評級主要集中在中低等水平。具體看，在非標風險披露日，48家城投平臺沒有主體評級為AAA級的企業，AA+級所佔比例也低於整體樣本，AA級所佔比例則明顯高於整體水平，說明涉及非標風險的城投整體信用資質屬於偏低水平。
地域分布方面，貴州省的風險城投平臺數量明顯最多，達31家，且所涉及的風險非標產品數量也居首位；這兩項數據都遠超其他各省市、地區。位列貴州省之後的分別為四川省（4家）、吉林省（2家）、湖南省（2家）、內蒙古自治區（2家）等。
聚焦貴州省內的情況，遵義市為非標風險的「第一重災區」，共有9家發債城投平臺涉及22起非標風險事件；安順市有6家城投平臺涉及11起非標風險事件；六盤水市則有5家城投平臺涉及共6起風險事件。總體來看，除省會貴陽市外，貴州省其他地區均出現了非標風險事件，從非標角度看貴州城投風險確實不容樂觀。
根據以上數據，可以看出我國非標風險城投有明顯的「抱團」趨勢，這是由於城投非標融資的擔保方往往是同區域內的其他城投平臺，導致一個區域內的風險具有連帶效應，從而呈現出高危省市風險遠高於其他省市，省內高危地區風險遠高於其他地區的現象。我們將從經濟財政和融資端兩個維度總結非標高風險地區的特徵，為防範城投債信用風險提供幫助：
從經濟財政角度看，貴州省的債務率一直高居全國榜首，以地方政府債務餘額/綜合財力計算2019年債務率超過150%，遠高於100%紅線；內蒙古、湖南、吉林省的債務率水平也相對較高，同樣高於100%；且吉林省近兩年GDP增速全國墊底，經濟增長動能不足。相比之下，四川省整體財政狀況及經濟發展水平都較好，但省內各地市之間分化顯著，因此資陽市、廣元市及巴中市等財力排名墊底、債務率高的地區也出現了城投非標違約事件。由此可見，地方政府債務壓力大、經濟發展較差都可能是造成地區內非標風險升高的潛在原因。
同時，非標風險高發的地區往往在再融資方面也存在明顯問題。以貴州省為例，近幾年城投債融資規模來看，貴州省整體城投債發行量處在較為正常的水平上，但遵義市及安順市的城投企業發債則一直較少。安順市從18年四季度開始城投債融資規模便持續下滑，19年四季度以後再無城投債發行；而遵義市近幾年城投債發行量也始終較低，且在18年發行明顯受阻。且遵義和安順的新發行債券都以私募債為主，2018年起至今年9月期間，遵義市和安順市債券發行中私募債佔比分別高達94%和 84%。債券融資不順暢、私募佔比居高一方面可能是非標風險的誘因，另一方面也可能是非標風險導致的結果，儘管兩種因素相互交織、難以完全劃分，但兩者都是觀測城投風險的重要維度。
2、固定收益市場展望：
關注年末階段性交易機會和中期調整風險
12月21日當周有600億逆回購到期，關注央行逆回購操作和利率債供給規模。周五50Y國債發行超市場預期，剛結束的中央經濟工作會議強調明年宏觀政策「可持續性」，宏觀槓桿率「維持基本穩定」，穩定市場信心。從11月起配置盤已開始加大配置力度，關注交易盤在年底前的階段性機會。本周顯示跨年資金需求較大，MLF超量投放而逆回購投放量略減，關注下周央行逆回購操作及跨年資金面情況；財政部提前公告12月21日當周將新增2Y國債發行，關注下周利率債發行規模。
對債市的節奏判斷上，我們維持上周周報觀點：預計從目前到春節前，債市仍將比較平穩，資金面寬鬆或帶動利率小幅下行；但春節後隨著一季度數據公布，利率仍有反彈風險，建議重點關注年初信貸情況，這也會使得市場屆時將對21年全年社融增速進行重新評估。此外，信用風險的爆破路徑和政策化解路徑將會擾動前述節奏，或將成為影響明年債市的最重要因素，值得持續重點關注。因此，在中期利率存在反彈風險，且信用風險的影響路徑存在較大不確定性的局面下，我們建議控制進場速度，且戰且看，短端確定性或將高於長端。
12月21日當周值得關注的數據有：中國將公布11月工業企業利潤；美國將公布11月個人消費支出、11月核心PCE物價指數；日央行將公布12月議息會議紀要等。
12月21日當周有800億國債、50億地方債和60億政金債計劃發行。其中50億地方專項債為浙江省補充溫州銀行資本金使用。目前計劃發行總規模在910億，考慮到近期國債和政金債均存在超發情況，預計實際規模可能在1750億左右。這一規模較前一周明顯回落但仍高於往年同期水平。
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3、利率債一周回顧：
流動性投放超預期，存單發行繼續回落
單周淨投放5600億，資金面
平穩，存單發行價格繼續回落
上周公開市場操作實現淨投放5600億元，主要包含6500億MLF淨投放和900億逆回購淨回籠。其中MLF續作量超市場預期，在12月共6000億MLF到期續作基礎上，央行額外釋放3500億MLF呵護年末資金面。資金利率走勢不一，短端仍在上行但處於低位，央行未如市場預期實施14D逆回購，2W跨年資金利率明顯上行。存單發行利率繼續回落，城商行和農商行存單發行利率下行較快，跟隨前一周股份行下行趨勢。
存單發行量季節性回落，年內存單發行基本接近尾聲。單周總發行量從8286億回落至3322億，與季節性走勢基本一致且略低於往年同期。單周償還量從5333億小幅回升至5936億，淨融資額從2953億降至-2615億。下周存單有3772億到期，下周發行規模按照季節性預測將繼續回落，基本接近尾聲。各期限存單發行利率均出現回落，其中3M延續回落趨勢，1M和6M在高位震蕩，整體一級發行需求不高。
一級招標穩定，二級期限利差進一步走闊
一級招標繼續穩定，情緒邊際提升。國債招標情緒邊際提升，認購倍數較前期小幅提高，且各期限發行規模均有追加。其中91D追加5千萬，1Y追加8.3億，10Y追加1億， 50Y追加36.9億。口行債招標結果比較穩定，5Y認購倍數略低於前期水平。
各期限利率均出現不同程度下行，短端利率下行幅度更大，國債、國開債二級期限利差進一步走闊。本周央行超預期投放增量MLF進一步緩解政策收緊擔憂，短端利率下行動力充足。本周公布的11月實體經濟數據對於債市而言多空交織，一方面由外需帶動的工業生產和製造業增速繼續超預期，另一方面地產、基建和消費呈現不同程度疲軟。超長國債一級招標發行結果較好，長端利率小幅下行。總體來看，短端利率延續下行趨勢，且下行幅度大於長端，導致曲線繼續呈現陡峭化，國債、國開債期限利差分別走闊10bp和3bp，目前在56bp和84bp。
4、信用債一周回顧：
一級融資未見改善，信用利差繼續走闊
負面信息監測
一級發行情況：淨融資額依舊為
負，高評級主體仍頻現取消發行
信用債一級新發行量繼續回升，但淨融資額依舊為負，與前周持平。具體來看，一級發行量2056億元，較前周增加約162億元；償還量2391億元，較前周增加162億元；整體繼續保持淨融出狀態，淨融資額-335億元。信用債一級融資情況仍未見改善。
上周取消或推遲發行債券數量為24隻，取消金額224億元，取消發行數量和金額較前周均明顯增加，且取消發行中超過一半主體為AAA或AA+的較高評級。
一級發行成本方面，中高等級中票的平均發行利率略有回升。AAA、AA+等級中票發行利率在本周分別變動4bp和11bp，來到4.36%和5.13%水平。
二級成交情況：收益率下行，
信用利差、等級利差繼續走闊
上周信用債二級收益率繼續下行，信用利差繼續走闊。二級收益率下行2~4bp，3年期AAA、AA+和AA級中票信用利差分別上行4bp、6bp和6bp，來到60bp、95bp及127bp。
期限利差方面，各等級期限利差均走闊。中高等級的期限利差均走闊較低等級更為明顯，目前3Y-1Y的期限利差約48bp，5Y-1Y的期限利差約70bp。
等級利差方面，各期限的等級利差繼續走闊。1年期AA-AAA等級利差走闊最為明顯，較前周上升4bp，來到65bp；3年期和5年期AA-AAA等級利差小幅走闊2bp和1bp，來到67bp和74bp。
二級成交方面，活躍券仍主要為AAA等級，且仍為短久期為主，表明高等級短久期債券持續受到關注；除永煤、河南能化、冀中能源等主體外，本周吉林交投、宜昌高新、靖江港等城投平臺的債券也出現較大的成交價格異動；估值異動方面，祥鵬航空、河南能化、永煤等主體的債券收益率漲幅居前。
5、轉債一周回顧與展望：
轉債略顯疲軟，把握交易性機會
市場整體表現：各指數
集體走強，轉債表現平淡
各股指重拾漲勢，轉債指數跟隨權益微漲。本周各指數全線收漲，上證轉債指數收漲0.19%，中證轉債指數收漲0.16%，滬深300漲2.26%，中小板漲1.72%。板塊方面，申萬一級行業20漲8跌，有色金屬、電氣設備、醫藥生物行業領漲，分別漲7.05%、6.59%、4.25%；紡織服裝、通信、電子行業領跌，分別跌1.90%、1.19%、0.84%。
領漲個券隨正股上漲且漲幅相當，永興、英科漲幅居前且成交活躍。本周漲幅前十個券中，多數為跟隨正股上漲。成交方面，永興、英科、盛屯轉債漲幅居前且成交活躍，分別錄得43.21%、30.04%、26.01%的周漲幅。
轉債溢價率小幅震蕩，平價水平略有下滑
儘管權益市場各板塊集體走強，但轉債市場略顯疲軟，整體價格漲幅不大的前提下，溢價率中樞也並未因此被動下行，轉債平價中樞出現小幅下滑。下周有靈康轉債、精研轉債、福20轉債、海波轉債、永安轉債上市，值得關注。
策略方面，可關注順周期板塊，但操作空間有限，仍以交易性機會和結構性機會為主，另外仍需警惕疫情反覆帶來的短期風險。個券可關注：盛屯、紫金、明泰、南航、萬孚、大參、東纜、利德、聚飛轉債。
風險提示：資金面超預期收緊；海外突發事件；經濟數據超預期