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【正文】
目前我國已是全球第二大債券市場，債市規模高達112.46萬億（含利率債、信用債和同業存單），信用債存量更是高達38.34萬億。而受疫情影響，今年以來非金融企業的信用債融資規模累計達到4.35萬億（遠遠超過2019年同期的2.65萬億），佔全部新增社會融資規模的14.02%（超過2019年同期的12.32%），但我國信用債的違約比例大約穩定1%左右的水平，離商業信貸資產2%左右的不良率仍有較大一段距離。
由於債券市場和權益市場同屬資本市場，政策層面的鼓勵態度是較為明確的。同時考慮到信貸市場與債券市場之間的聯動性應該是比較強的，而常態化違約則可能是我們不得不經歷的，因為這也是提升資本市場風險定價能力的必走路徑。在這種情況下，深入理解違約的本質應該是有一定用處的。
一、違約是打破信仰的必走路徑
（一）自2014年3月5日由協鑫集成(002506,股吧)科技發行的10億元「11超日債」（最終兌付、打破剛性兌付後的第一隻違約公募債）違約以來，我國債券市場違約案例呈數量和規模上均逐年增多的特徵。2014年-2019年，我國違約債券數量分別達到6隻、27隻、56隻、34隻、125隻和184隻，違約規模則分別達到13.40億元、121.77億元、393.77億元、312.49億元、1209.61億元和1494.04億元。
2020年以來，違約債券數量達到110隻，涉及違約規模1262.83億元，雖然違約數量和規模尚沒有超過2019年，但我想這主要是因為今年以來寬信用環境的支持所致，如果沒有持續的寬信用，今年信用債的違約情況大概率會比我們目前所看到的更嚴重。
（二）從企業類別上來看，目前央企、地方國企、民營企業、上市公司、外資企業發行的債券、城投債、高評級債券以及融資平臺非標融資違約數量均已突破0的下限約束，某種程度度來說債券市場已無一例外地打破了剛兌（當然並沒有全面鋪開、仍有一些在苦苦支撐）。
如2018年的「17兵團SCP001」和2019年的「16呼經開PPN001」等城投債違約以及北大方正、永城煤電等高評級債券違約等等。這意味著對城投、央企、國企以及高評級的信仰（爭論是否城投的意義不大）似乎正處於逐步打破的路上。信仰的打破必然會導致相應區域的信用急劇收縮（如內蒙古、青海、雲南、河北等區域已經被列為禁地）以及相應的流動性危機，並造成其它領域的違約案例顯著增加，其對市場的衝擊可能並非只是違約這麼簡單，這可能會改變整個生態。
二、違約是去槓桿的一種路徑
（一）去槓桿的本質和邏輯
去槓桿的本質和邏輯是為了減輕債務壓力或提升償還債務的能力，或強化債務無風險的預期。以一個簡單的公式來理解，即
兩邊倒一下，便有
或者
上述公式表明，去槓桿可以通過以下幾個手段達到：
1、靠自身能力償還債務，同時加大內部資本補充力度，從分子和分母兩個角度同時降低槓桿率，當然這對債務人的要求較高，甚至有時還需藉助外部力量。
2、降低存量債務償還壓力，如國開行的低息貸款置換或中長期貸款置換等手段，如此債務償還的壓力不需要立即得到解決，債務負擔也不需要全力承擔。
3、通過將債務轉換成股權，達到債務人與債權人共擔風險的目的，即債轉股，但這需要政策的支持、市場機構的完善、合格投資者的豐富等因素給予支撐。
（二）去槓桿的常規與非常規路徑
去槓桿，其量化標準是槓桿率的降低（以資產負債率作為衡量標準）。從目前的實踐來看，去槓桿主要有兩種路徑，且存在一定差異。
1、常規路徑：發展中解決問題
常規路徑主要有債轉股、債務置換（低息或期限轉換）、引入各路資金補充資本（如各類資管計劃等合格投資者）、折價轉讓（如轉嫁給AMC等）、結構化或證券化轉出等手段，其思路則是通過引進增量來解決存量，其本質更多是為了風險轉嫁、減輕債務壓力或提升風險緩釋能力。
邏輯上看，無論是債轉股（債務融資轉換成無固定期限兌付的權益融資）、債務置換（延長債務期限或用更低成本的增量資金兌付存量）、補充資本（提升增量融資的能力或強化存量償還預期）、折價轉讓（犧牲債權人的部分利潤）、結構化或證券化（尋找承接方）等等，均沒有從根本上解決債務風險的問題，而只是將債務風險的爆發無限期延後，並寄希望於未來一定會比現在好，即所謂的「發展中解決問題」。
2、非常規路徑：破舊立新、不破不立
事實上諸如違約、破產、核銷、核心資產重組等非常規手段也應被看作去槓桿的一種路徑。非常規路徑基本不考慮增量融資的問題，而主要針對存量債務重新設計「償還」模式。當然，這裡的「償還」主要是指少還（債務重整）或壓根不還（直接破產重整）。
當債務人違約時，意味著其無須為已有的存量債務承擔如期全部兌付的壓力（但卻需要承擔無增量資金可融的壓力），從而達到降低存量債務規模並降低資產負債率的目的；而當債務人違約或破產時，則意味著其背負的存量債務和擁有的資本同步減少，同樣可以達到降低資產負債率的目的；核銷則主要從債權人的角度來看，使債權人放棄對債務人的幻想或降低進一步討價還價的必要性。
核心資產重組則是將債務人的資產進一步分類為優質資產、劣質資產以及其它等幾類，並將前者整合為一個新的市場主體，而由舊的市場主體承接存量債務，同時新的市場主體則可以以一個新的面貌向市場融資或通過其它常規手段，來償還存量債務，或直接放棄舊的市場主體（即通過破產、違約等非常規手段），來達到降低資產負債率的目的。這種方式常常體現在國有企業的降槓桿進程中。
（三）違約等路徑的成本不可估量
和常規路徑的成本較低或相對可控相比，非常規路徑的收益相對可觀，但成本卻無法估量。
1、常規路徑下，無論是債轉股、債務置換還是債務轉讓，表面上看均能達到債務已經償付的預期，對其進一步的融資有負面衝擊，但整體上應相對可控，仍可以通過其它路徑加上彌補。
2、非常規路徑下，雖然高效解決了存量債務問題，但卻無疑給增量融資帶來 無盡的困擾，諸如違約、破產、核銷等手段會直接打破市場的預期，並加大債務人及其相關市場主體進一步增量融資的難度，導致增量融資的成本無法估量，這也是為什麼地方政府和多數國有企業遲遲無法打破剛性兌付或不敢第一個打破剛性兌付的真正考慮。
因為國企、城投的違約衝擊的不僅僅是發行主體，更是該發行主體所處的整個地域。可以說，一個地區或一家城投平臺對債務的非常規路徑化解模式將會導致市場對該區域或該類市場主體信用的急劇收縮，並進一步惡化整個區域的經濟金融體系以及區域金融資源的重新配置，影響和衝擊將是顛覆性的。比如，在永城違約後，河南地區的信譽直接降至冰點，能不能走出來都已經成為一個疑問。
三、違約是一種融資方式
（一）從機會成本的角度理解
我們可以從機會成本的角度來理解這個結論，即如果沒有發生違約，則意味著債務人需要通過前面所說的兩種路徑來歸還債務。一旦發生違約，雖然債務人會面臨諸如訴訟等一系列問題，但也意味著債務人無須再歸還存量債務，這實際上是一種變相的融資方式。因此違約亦是一種融資方式。
（二）信貸核銷與債券違約的本質是一樣的
貸款和債券是非金融企業從金融體系融資的兩種典型方式，二者在諸多方面具有較高的可比性。
1、貸款核銷的本質是對存量不良貸款的解決，其本質上和解決違約債券是一致的，即違約債券和違約貸款本質上應是一樣的。2018年8月13日，央行表示自2018年7月起，將「存款類金融機構資產支持證券」和「貸款核銷」納入社會融資規模統計，在「其他融資」項下反映。
2、社會融資規模，即實體經濟從金融體系中獲得的融資情況，而將貸款核銷放入社會融資規模，無疑已經認可我們的結論，即核銷和違約等均屬於一種融資方式。基於此，我們認為後續社融的口徑仍有進一步的調整空間。
近兩年年均貸款核銷增量均達到萬億元以上，且存量貸款核銷餘額也已經超過3萬億，這意味著通過貸款核銷等手段已經解決了實體經濟每年新增融資的8%左右。如果將非標等納入，則通過違約、破產、債務重組等路徑解決實體經濟融資的功勞不應該被忽視。
四、違約是精準風險定價的基礎
（一）傳統定價主要基於利差理論
債券或非標等信用類資產的傳統定價主要基於利差理論。例如，信用債的傳統定價比較簡單粗暴，即通過參考利率債構建信用債的信用利差評估體系，也即當一隻債券的風險較高，則意味著其信用利差通常要高一些。
不過非標資產的定價同樣是基於利差，這一利差同時嵌入存貸利差、信用利差、期限利差的內涵，也即當一家銀行的負債成本較高、客戶風險較大、期限較長時，其對非標資產的定價也更為謹慎，從而導致非標資產的定價更高。
（二）只有市場化下的違約成為常態，風險定價才有意義
基於利差理論的定價需要有參照基準，即信用債基於利率債、非標資產基於負債。但是，對於更多中小銀行而言，其需要甚至主要以同業為參考基準。中小銀行資產端的定價既需要考慮自身負債成本，亦需要考慮客戶風險、資產的流動性等諸多因素。
但是應該要認識到，只有基於風險的定價才是真正、合理且有效的定價模式，遺憾的是風險定價模式在我國尚沒有真正踐行，其主要原因在於我國的歷史違約數據較為欠缺。風險定價的基礎在於風險，風險的基礎則在於違約數據的豐富，違約數據的欠缺在於剛性兌付的存在，剛性兌付的存在是因為一直有著信仰在支撐。因此只有市場化下的違約成為常態，風險定價才有意義。
五、違約的問題不在於違約本身
違約並不僅僅是違約這麼簡單。
（一）債券市場的優勢沒有發揮出來，信用分層可能是無法避免的
隨著經濟下行壓力的加大以及其它諸多因素的影響，我國信用債市場的違約案例明顯增多。事實上和信貸類資產相比，信用債的違約問題從理論上看本不是問題，畢竟相較於信貸市場而言，債券市場具有足夠的流動性和分散性，即便出現違約其處置也應相對容易得多。但遺憾的是這一優勢目前並沒有發揮出來，債券違約處置與信貸類資產的處置似乎並沒有明顯的差異。
由於我國債券市場投資不僅包括商業銀行、保險公司等法人機構，也包括諸如各類資管計劃等非法人產品，因此債券相關方的法律關係比較複雜，解決起來存在諸多制度障礙。同時我國債券市場還存在明顯的信用分層，這也不利於違約定價機制。甚至在市場化違約成為常態機制後，信用分層可能也是無法避免的。
（二）違約後續處置不夠市場化且存在較大問題
如前所述，目前我國違約的問題在於其後續處置存在諸多問題。
1、我國違約債券通過訴訟、仲裁等市場化手段處置的比例不到50%，而具有政府背景的違約信用債券則主要採取延期、追加擔保、重組、置換、破產等非市場化手段，從而導致債券違約市場的效率相對較為低下。
2、相較於信貸類資產一般有增信手段而言，我國信用債市場基本沒有擔保或風險緩釋措施比較缺乏，導致信用債券在清償順序上無優先權，甚至有可能會面臨無財產可執行的尷尬境地，同時在政府、法院等相關主體的幹預下，甚至還有可能會面臨較大的協調和維權難度。
3、目前除AMC被作為違約市場的合格投資外，其餘類別的合格投資者仍然較為匱乏。由於違約債務的處置非常複雜和專業，需要有大量豐富的合格投資者，才能進行專業的定價和債務重組，但是目前這方面面臨的問題依然比較大。
4、當違約債券的處置不夠市場化，或政府介入時會導致債券的處置出現複雜化時，一定程度上會顯著延長債務處置周期，從而加大市場者的處置難度並降低後續參與者的意願，造成惡性循環。
六、違約資產是高收益高風險資產
（一）違約意味著高收益高風險
通常市場所言及的高收益債主要是指評級較低的債券，也即違約風險較高的債券，而我們所討論的違約資產事實上也是高收益高風險資產或垃圾資產。這就意味著不應僅視違約為違約。
目前為止我們仍然能夠看到部分違約債券最終也能夠如期得到兌付，而一些市場主體（如AMC和其它一些合格投資者）甚至以尋找這些資產為主業，這就意味著一旦機制足夠健全、風險定價體系足夠合理完備，違約市場是能夠自我良性循環的，這才是現階段政策的努力方向。
（二）違約常態化後更需要強化資產篩選和風險定價能力
1、銀監會將融資平臺分為風險全覆蓋、風險基本覆蓋、風險半覆蓋和風險無覆蓋四類的動機實際上能夠給我們提供一些借鑑，也即市場化的違約常態化後，有助於機構主動提升資產篩選和風險定價能力，過去那種依靠信仰而奉行的風險定價和管理模式不應成為主流，雖然這是一個說起來容易做起來卻異常困難的導向，但晚做不如早做，因為早晚都要做。
2、當市場化違約常態化時，投資者需要強化行業分析能力和資產篩選能力。
（1）對於周期性（頻率較短）的行業，其違約背景通常情況是因為行業處於低端，後續一旦行業回暖將會帶動企業經營狀況或現金流出現明顯改善，有助於債務兌付。
（2）對於雖然違約主因是流動性緊張（即資金鍊斷裂），但其處於重資產行業或者擁有可供變現的核心資產或對區域信用風險有重大影響的大型企業，這類市場主體往往能夠得到政府的協調支持。
（3）對於盈利情況較好且較為穩定的上市公司，即便出現違約也會大概率被第三方合格投資者低價收購或整合（獲取低價殼資源），有助於存量債務清償。
（3）對於國有企業、城投平臺和上市公司，其債務能夠保證得到兌付的必要前提是，必須要求職業經理人和關聯方給予連帶責任擔保。這主要是因為國有企業或城投平臺的關聯方較為繁雜且存在所有者虛位的問題，其違約的原因除客觀因素外，主觀因素則往往是由於職業經理人的道德風險和關聯方的濫用股東人格等因素所造成，因此上述舉措顯得非常有必要。
（4）小額和足夠分散應作為債券投資的首要原則，這也是傳統合格投資者所採取的最原始最有效的策略，即投資的債券品種應足夠豐富且單只債券小額的原則，這裡所謂的分散主要指地域分散、行業分散兩大內涵。
七、市場化違約的常態化是暢通內循環和新一輪去槓桿的路徑之一
（一）所謂暢通內循環，是指打通進口和出口，暢通資金和市場主體流通循環的過程。其中，對於股票市場而言，暢通內循環主要是通過註冊制和退市制度來完成。而對於債券市場，在註冊制或發行越來越便利的情況下，通過違約來強化其出清和處置同樣也符合暢通內循環的精神。
（二）對於決策者和整個經濟金融體系的運行而言，違約的本質是破舊立新，也即市場上需要有新的企業產生、新的債務滾動。雖然存量企業退出對市場影響和衝擊短期內可能難以接受，但是中長期來看則具有國家戰略層面上的意義，即槓桿不加、經濟何以增長？槓桿不去、經濟何以恢復增長！
（三）之前我們已經明確提出，目前正處於新一輪去槓桿、防風險的過程中（詳見2020年8月2日的報告控制宏觀槓桿率應是未來一段時期內最明確的政策導向）。事實上，自疫情以來，政策層面通過各種方式給企業送錢，使得我國宏觀槓桿率一直處於大幅攀升的通道中，且均處於歷史高位，更顯著彌補了之前去槓桿的缺口。如實體經濟部門槓桿率由2019年底的245.40%大幅攀升24.80個百分點至270.20%，居民部門的槓桿率由2019年底的55.80%攀升5.60個百分點至61.40%，政府部門的槓桿率則由2019年底的38.30%攀升6.40個百分點至44.70%。
（四）所謂破舊立新，不破不立，降槓桿既增加了融資類別、豐富了債務償還方式（如違約破產轉股借新等等），又使得經濟的血液可以不斷循環流動，何樂而不為？因此我們看到，近年來國家在政策層面一直為推動市場化違約鋪墊制度基礎，建立債券違約轉讓機制、推動市場化違約常態化是國家戰略導向，也是經濟金融的血液得以良性循環的制度保證。
【完】
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（責任編輯：李顯傑 ）