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文| 中國人壽資產管理公司高級董事總經理、投資總監王衛華
本文經授權發布
申城論劍·第十一屆衍生品對衝投資（國際）論壇暨中國絕對收益投資管理協會第九屆年會於2019年11月9日在上海靜安洲際酒店舉辦。
本文為中國人壽資產管理公司高級董事總經理、投資總監王衛華發表題為「關於保險資金絕對收益投資策略的若干思考」的主題演講，以下為演講內容：
我是第一次參加這個活動，剛剛聽了付總的對中國經濟的思考深受啟發，全球是歷史沒有的低利率環境，全球的貧富懸殊也是歷史上很少有的。還有就是新的技術革命也是不斷的顛覆我們各個領域、各個行業。所以我們今天是處於一個極大的不確定性的環境。
我看到我們這個協會叫絕對收益協會，我是帶著一種學習、探索來這裡參加這個會議的，我在這裡給大家分享一下保險的絕對收益策略。因為保險是經營風險的企業，但是由於它本身的屬性恰恰保險是要追求絕對收益的。我準備給大家介紹這麼幾點內容：
一、保險投資需要絕對收益。
二、險資獲取絕對收益的主要方式。
三、在新形勢下險資絕對收益策略面臨的挑戰。
四、險資的應對之道。
五、海內外對衝基金對險資的作用。
為什麼險資需要絕對收益呢？首先由負債屬性決定的。熟悉保險的知道，無論是傳統險、分紅險、萬能險都一個預定利率，這個是最終必須給客戶有限回報的，如果沒有的話，公司要承擔。所以，這就是我們的表內業務。這個負債屬性特點決定了保險業務必須追求絕對收益。所以保險公司要考核利潤，所以必然影響我們的投資行為。
另外就是競爭壓力。現在我們的保險產品宣告利率你沒有兌現的話，客戶可能就會贖回，客戶的贖回一方面監管會有約束，另一方面對我們保險的精算參數，比如說贖回率都會有影響，競爭壓力使得我們必須追求絕對收益。
總的來說，國內保險承保端壓力很大，盈利空間很小，更多來自於投資者的利差收益。所以投資端這個作用特別大，獲取穩定的收益也就非常關鍵。
從歷史上來看，我們看看從2001年以來，保險行業顯著的特點，即使在2008年金融危機，2015年的股災，2018年股票單向持續下跌中，我們險資都是正收益的，而且與企業年金、社保比起來，保險資金的夏普比，金融風險調整後的收益也是最高的，也從一個角度說明我們做保險的追求絕對收益，追求對於風險的更好的管理，效果也是不錯的。
險資是如何獲取更高的夏普比，絕對收益的呢？我想主要有這麼幾點。
第一，重視大類資產配置，充分分散化。這個應該是大家都知道的常識，保險真正的資產配置充分的分散化也是只是從2012年、2013年才開始保險投資新政13條之後開始的，底下紅色的是銀行的存款，佔比逐步下降，債券也是在逐步有所下降。但是，我們的另類投資這裡面既有非標，也有房地產，境外可能也有對衝基金，過去受監管的約束還不多，未來會不斷增加。所以，另類投資的佔比會越來越高，這個顯示出險資一定要充分分散來獲取絕對收益。
重視NII，所謂的淨投資者收益，運用CPPI的策略，這個是大家常用的策略。從險資的角度，要追求當期的收益，穩定現金流的收益、固定收益、高股息的分紅，還有房地產的租金回報，有了這些確定性的回報以後，以這個為基礎再考慮一些風險資產的投資。當然，我們還有一個調劑利潤的手段，就是過去包括現在高風險資產可以放在可供出售這個科目。
實際上，只要你不賣出，只要持續一年沒有持續下跌低於成本，就不需要減值，我只要不賣，不體現它的利潤波動，這個也是我們過去調節利潤，獲取穩定收益的重要手段。
但是現在我們獲取絕對收益策略面臨了極大的挑戰，首先是所謂低利率環境下，票息較低、優質資產荒帶來的挑戰。現在全球國債已經有25%是負利率，有人預計未來的10年全球可能50%以上的國債是負利率，現在中國債券是全球比較高的收益率，如果匯率穩定的話，全球的資金可能會更多湧向中國市場。
這幾年地方政府、國企在去槓桿，現在供給缺乏，利率也不斷下降，對險資來說也是一大不利因素。這樣的一些優質品種，現在是越來越欠配。
保險公司大類資產配置是以固定收益為主的，但是如果這些固定收益的利率不斷下降，對我們獲取穩定的票息帶來了極大的挑戰，安全墊就會越來越薄。
另外一個重要的挑戰就是由於持續多年的量化寬鬆，全球各個央行包括我們央行釋放的貨幣太多，這種扭曲的操作，對於我們資產定價帶來了極大的挑戰。首先各個資產的相關性越來越大，而且相關性極不穩定，還有像如果無風險利率都是負的了，這個怎麼對各類資進行定價和估值呢？這個是對所有的投資人都是嚴峻的挑戰。
另外，新的技術革命大家老生長談了，對於各個行業、對社會、對人心帶來不確定性，會映射到資本市場，無論是人工智慧的投顧，還有保險現在的基因測序、精準醫療、可穿戴設備，實際上對我們的壽命、疾病發生率，很多精算假設帶來了挑戰，甚至逐步顛覆我們壽險的商業模式。
另外還有一個新的變量，就是國際會計準則9號，這是對資產端重新的會計計量方式。還有17號，是對保險負債端的計量，將在2022年初統一實施，現在這個新的會計準則對我們帶來很大的挑戰，比如說權益工具，過去是有可供出售的科目可以適度調節利潤，但是未來這個科目取消。
面對這些挑戰如何應對？首先是適應新的《會計準則》，重視收益的穩定性。中國現在保險業，平安去年已經實施這個新的《會計準則》，從實際運行的結果來看，未來險資，比如說二級市場交易類波動大的可能要減少配置，可能向長期投資，向高股息的品種配置，這些品種對當期損益，其他的估值波動不進入這個損益表。這是一個重要的降低資產負債表損益表波動的重要的處理方式。
另外一個重要的應對之道，就是要擴展資產配置的新邊界，不斷豐富投資標的。這個需要監管政策也要做出一些調整，因為保險資金，尤其是壽險，負債久期非常長，20年、30年甚至50年，甚至更長。完全有條件適度承擔一些風險，比如說很多品種監管部不允許投，像很多與公開市場低相關性的實物資產，包括森林、農場等等這些領域，現在還不允許險資投，還有一些其他的比如說銀行可以做的，比如說ABN、PPN、CMBS等等，這些品種也是對險資來說是一個很好分散化的品種。我呼籲監管部門對於投資前端的約束，實際上要管好保險的償付能力，管好資本金，應該要逐步放開我們投資端的品種。
另外一個重要的應對之道，我認為新會計準則並不必然降低FVTPL比重，但要有更好的管理方法。要善用、多用衍生工具更好的管理風險。因為保險就是經營風險的企業，無論是負債端、資產端都面臨很多不確定性，負債端有這些精算假設、退保率、疾病發生率等等不確定性。資產端，利率風險、信用風險、股市波動風險、匯率風險等等都需要衍生工具，但是現在也是很遺憾，現在監管部門給我們放開的只有利率的互換，還有股指期貨對衝，其他的像國債期貨，像期權業務，無論是場內場外的等等，外匯的這些遠期都沒有放開。這也是嚴重束縛了保險資金更好的運用和管理風險。
現在我們對外資全面的放開，外資是各種工具都可以靈活運用，險資如果本土的企業再束縛住的話，可能會帶來很大的風險。這個問題我想未來會逐步放開，讓內資的，尤其是經營保險的企業更好運用，更多運用這些風險管理工具。
另外，怎麼樣讓交易類的品種有更好的確定性，降低波動。我多年在這個市場中，尤其是海外，我認為有兩點值得給大家分享。一個是橋水，大家很了解它的兩個策略，我認為把風險在不同的場景，通脹、滯脹、簫條、衰退等等環境中做分配之外，更重要的是它是追求極致的資產β的充分分散化。它的組合中可能構建了有一百多種以上的資產，無論是債券、利率、信用、股票，各種貨幣、大宗商品、黃金等等充分的分散化，所謂的追求極致，長期的效果還是很好的，20年的實際運行中，收益率8-9%，波動率年化10%左右，像它這樣做到分散化的極致仍然有虧損的時候，我印象中有4年也是負的收益。
什麼情況下會導致負收益呢？往往就是在各國央行，尤其是美聯儲收緊，流動性收緊的時候對所有的資產都不利。
另外我想給大家分享的就是標準人壽。全球絕對收益策略，這個我研究學習了很久，它最輝煌的時候，這個基金本身就800多億美金，確實很出色，它是什麼特點呢？就是追求在多策略，每一個策略追求年均10%以上的回報，各個策略之間儘量降低相關性，甚至各個策略之間還有對衝，我認為這就是說在這麼不確定性的環境下也是一種策略多元化的極致。絕對收益如果各個策略，更多的策略都有一個很好的回報，但是它們相關性很低的話，應該總體會能更好的應對，這個策略也經受了金融危機的考驗。我印象中2008年是少數還有5%以上正回報的，金融危機的時候發揮了作用。現在很遺憾，我聽說很多資深的人流失了，基金管的不是特別理想。這說明一點，再出色的基金是不是可持續？也是受到挑戰的。就像之前聶會長提到的，明星經理不一定是壽星。
還有一個應對之道，這個也是最近幾年海外很多機構投資者特別關注的，就是從因子層面來對資產進行管理，進行配置。因為宏觀層面這些大類資產實際上它的相關性是不穩定的，甚至金融危機來臨或者是央行收緊流動性的時候，這些資產的相關性極高，你原來想像中的分散化蕩然無存。再進一步，我想這就是我們投資界不斷在努力尋找，那麼有沒有在資產底層有更重要的因素，更穩定的因素來決定這些風險呢？這個是Blackrock他們找到的一些風險因子，認為這些風險因子比這些資產更穩定，這些資產的變化，相關性的調整本質上來自於這些因子。這些因子基本上是可以映射到資本市場的各個品種，每日都可以測量的。在國內我印象有種很多機構在借鑑運用這種宏觀因子的配置方式。
所以，這種宏觀因子的配置本質上對於經濟增長暴露較多的，涉及到經濟增長它用股票市場收益率的波動來替代，通貨膨脹用TIPS替代，長期來看效果也是不錯的。
最後我再簡單講一下海內外對衝基金對於險資的作用。像剛才聶會長提到的，多資產、多策略的模式值得我們借鑑，包括FOF，實際上也都有它的春夏秋冬，沒有一個資產會持續有效，一定要做好所謂的策略資產的配置，而且還要做動態的調整。
這就涉及到我們選這些對衝基金，選這些管理人，實際上波動有很大，優秀與一般的與很差的，離散度很高，這裡就要體現我們選擇這些策略投資人的能力。
海外的數據證實，比如說這種絕對收益對衝基金往往在經濟危機來臨，股市大幅下跌的時候，對傳統的養老金60/40的配置有很好的分散化作用。還有國內現在的私募，多策略，包括對衝基金的發展也是非常迅速的，各種策略都在呈現。那麼，也是反映了與海外類似的規律，需要我們去做一個資產配置、策略配置、管理人的選擇。這些領域，未來對險資的分散化作用會很大的。當然，由於監管的因素，現在比如說私募，保險資金還不允許我們直接買它的產品或者直接做專戶的管理，只能是通過投顧的方式。我想未來，尤其是外資的逐步進來都放開這些牌照的話，為什麼我們這些內資都不放開呢？因為投資無論公募、私募、券商、基金，我認為投資能力是最重要的。所以，對於保險資金來說，尤其像我們這種的三萬億規模，一定是要充分的把業內各個領域的優秀的投資管理人一起合作，才能更好的為我們的保單受益人服務。
我就分享到這裡。謝謝大家！
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（責任編輯：王治強 HF013）