來源：中國基金報
3月16日，基金君邀請到財通資管權益公募投資部基金經理于洋做客粉絲會，請他談談如何在劇烈波動的市場中，引入絕對收益理念，提升風險收益比。于洋具有11年證券從業經驗，wind數據顯示，截，3月13日，他所管理財通資管消費精選混合基金自2018年4月2日成立以來收益率55.77％，同期業績比較基準漲幅3.71％，近一年夏普比率2.57，遠超同類均值1.21。
基金君從市場觀點、投資理念、後市策略三個方面，整理了當天活動的文字實錄，供大家分享：
中國基金報童石石
【市場觀點】
A股結構性機會仍然存在
問：全球市場震蕩加劇，上周美聯儲連續注入流動性，但美股仍遭遇「黑色一星期」，您怎麼看？
于洋：近期全球股市進入暴跌模式，是由原油引發，但本質上反映了投資者對新冠疫情全球持續蔓延引發對全球經濟衰退的擔憂，擔心後期疫情可能在全球範圍之內，特別是歐洲範圍之內出現失控。
當前，全球已經在積極應對疫情，從中國經驗來看，從開始應對到穩定控制需要一個過程，另外美聯儲、歐央行等全球央行都開始啟動大規模寬鬆刺激，也有助於穩定疫情對經濟的影響。整體來看，全球疫情的蔓延短期對資產價格有較大衝擊，但從歷史統計來看，SARS、伊波拉、HIN1等疫情都沒有對長期市場形成影響，反而形成了區域底部。
問：青春：有人期待A股走出獨立行情，但A股亦在加速開放，您覺得決定國內市場的主要變量是什麼？
于洋：從全球權益市場來看，現在A股市場是比較好的避險資產之一。目前我國基本已經控制住了內部疫情的問題，現在更多是控制後期輸入性風險，國內也開始陸續進行復工，是最早復甦的國家，所以有人期待A股可以走出獨立行情。
當前國內情況與海外明顯分化，一方面，國內疫情已迎來階段性轉折，而海外很多國家還處於早期的擴散階段；另一方面，國內各項託底經濟、維穩市場的舉措持續出臺，寬鬆預期持續存在。因此，未來一段時間，A股在全球市場中應該是表現比較好的幾個市場之一。
從歷史表現我們也可以看到，海外的衝擊是短期的，中長期來說，A股市場走勢還是由自身的基本面和流動性所決定，我們有理由相信，A股結構性機會仍然存在。
問：全球央行大放水，疫情過後會不會有「資產荒」？是否現在可以開始布局一些優質藍籌股？
于洋：為了應對疫情，各個央行都推出比較寬鬆的政策，如美聯儲大幅調降了利率水平，同時推出大規模刺激計劃。從流動性方面來看，未來經濟下行疊加政策寬鬆的組合會長期存在，即剩餘流動性有望持續回升；歷史上當剩餘流動性為正時，一般權益市場即存在較為明顯的結構性機會。
但權益市場還是由基本面來決定的，盈利方面來看，雖然未來PPI大概率重新轉負，整體盈利承壓，但預計不少與疫情弱相關的新興板塊及非周期板塊仍有增長性，因此估值與增長匹配是獲取超額收益的關鍵。目前，可以考慮布局一些後期有增長潛力的板塊，特別是經過這次疫情之後，整個全球的產業鏈將會重新梳理，A股一些上市公司有望重新崛起。新基建是未來經濟發展火車頭
問：科技板塊出現回調，是否預示了市場將進行風格輪轉了？如何給科技股估值更合理？後續科技股走勢如何？
于洋：當下時點，科技股估值整體有所提升的背後更有著明顯的分化。從我們跟蹤的市場風格判斷模型來看，當前科技板塊出現調整，但它的性價比其實還是要優於一些偏價值或偏白馬的板塊。從指數角度來看，比如中證500或者中證1000為代表的一些中小成長股板塊指數，仍好於以滬深300或者上證50為代表一些白馬價值股的板塊指數，短期內市場風格或不會出現比較大幅的轉變。
科技股的估值比較複雜，因為它是典型的成長股，盈利預測不是線性增長。價值股它的盈利預測是線性的，比如每年有20~30％的增長，較為持續穩定。但很多成長股的業績增長或者它的業績爆發點，並不是線性的，可能前2年是15％-20％增長，第3年會出現爆發式增長，有幾十甚至幾百倍的增長，所以科技股估值不能簡單地去從PE或PS角度去看，得去看整個海內外同類公司的市值，對比市場空間等等來綜合給成長股估值。
從中長期維度來看，科技行業公司都享受高估值是不太可能的。科技是一個不斷創新的領域，各種新技術的演化，創造新的需求或者帶來競爭格局重構，在某些領域能夠持續創新並保持高增長的公司，在一定階段保持較高的估值是有合理性的。後期調整之後，偏成長類股票或仍有比較好的機會和表現，但內部結構或者個股的分化也會更加突出。
問：新基建是當前最熱的概念，如何看待具體的投資機會？
于洋：我們比較關注新基建板塊，因為這或是未來決定中國經濟增長潛力最重要的方向，會由以房地產為火車頭帶動經濟，慢慢逐漸轉成新基建為火車頭帶動經濟。當前新基建主要包括七大領域：5G基建、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、人工智慧和工業網際網路。
在當前疫情的影響下，國內的經濟增長具有一定的壓力，進行新一輪的基礎設施建設有助於穩住經濟增長，但老基建主要作用是對衝經濟下滑，而新基建不僅為經濟結構轉型打下基礎，更符合經濟未來發展方向，具有廣闊的增長空間。從參與機會來看，新基建的長期性更好。
【投資理念】
關注風險收益比，提高長期「勝率」
問：我們知道，您在管理公募之前，曾做過專戶投資，這對您的投資風格有什麼樣影響？
于洋：先做了絕對收益，再去管理公募基金產品，會有不同的視角看待投資。對我來說，其實最關心的不是淨值漲幅，而是產品的回撤，希望給客戶提供不錯的調整風險後收益。當市場調整的時候，我們能跌幅較小，當市場上漲時，我們能跟上市場。
我希望給客戶提供一條長期平穩向上的淨值曲線，讓持有人無論在任何時候買入它，持有一段時間或長期持有，都會有一個不錯的回報。這樣也會有比較好的持有體驗。
問：您的投資風格比較偏均衡嗎？
于洋：大家不要以為做絕對收益概念就是偏均衡的風格。在具體操作上，我們在行業上篩選時，單一的行業佔比不會過大，但並不意味著我們整體風格是偏均衡風格。事實上，如果過度依賴某一種風格，會導致在風格切換後，淨值回撤比較大。所以說我們更多還是以控制淨值回撤為出發點，去做整個組合的管理配置，力求做到一個Alpha能長期延續，不管在任何時間點，都是用自己的組合去適應市場，而不是錨定某一個風格，讓市場去適應自己的風格。
問：A股的輪動非常頻繁，請問您是如何把握風格切換，獲得超額收益的？
于洋：A股市場的波動不小，無論是牛熊切換，還是風格切換。
過去幾年A股投資風格也是出現較大的變化。2013到2015年是偏向成長股投資風格，2016到2018年是偏向價值股投資風格。我們不希望給自己貼一個風格標籤，而是能適應不同風格的市場，長期給持有人帶來好的體驗。
在做任何動作時，無論是調倉、還是買賣股票、或者板塊切換，我都非常看重「勝率」。我們最終所有的研究，都在想怎麼提高我們的勝率。包括選股的勝率、行業配置的勝率、組合管理的勝率等等。絕對收益投資理念的方法論
問：事實上，公募是相對排名的管理，如何去理解絕對收益的理念？
于洋：我們財通資管的投資理念，是「深度研究、價值投資、絕對收益、長線考核」這十六個字，實際上，我們從投資框架到考核體系，都是以三到五年這樣的維度來進行，這能讓我們在具體投資的時候更考慮長期導向，更為從容。這種背景下，我們會更關注組合的夏普比率。
這樣的好處是帶給管理人和持有人雙方穩步成長的機會，比如持有人持有產品更多的是希望獲取長期可持續的回報，而不是大幅的波動回報，那這樣對持有心態和持有時間都是比較好的。作為管理人，我們更關注整個市場波動的風險，在思考過程中，更多用是長期的維度來思考投資標的，組合構建等等，這樣更有利於整個組合長期的表現。
過去我們做絕對收益的時候，會非常關注風險，這個在相對收益中同樣適用。首先，你不能去冒一個巨大的風險。其次，當你犯錯後，必須要有糾錯的動作。我們把做絕對收益的優勢，引入到公募的相對排名管理之中，因此我們整體的投資框架和體系，都是一脈相承的思路。
此外，我們也非常看重研究團隊的支持。我們研究員的整體配置也是非常到位，他們大部分時間用來跟蹤覆蓋核心股票池中的150個股票，對於公司的理解和基本面跟蹤都是相當不錯的。
我們首先要保證的是，對於個股認知的勝率，並不需要研究團隊去覆蓋過多的股票。對於基金經理來說，我們在任何時間點，都去做勝率較大的決策。這是我們做配置最根本的出發點，從勝率角度出發，尋找未來有絕對收益的品種。
這樣我們組合長期來看，希望可以走出一條平穩向上的曲線，中間會有一些波動，但波動幅度比較小，持有人可以有較好的體驗，這是我們希望在公募產品中做到絕對收益投資理念的方法論。
問：您管理的消費精選混合基金近一年的相對收益也非常強，同類排名也很靠前，這是怎麼做到的？
于洋：短期業績其實並非我們看重的，裡面也會有一些運氣成分。我們看重的是三年、五年時間的長期業績，這背後需要一個長期穩定的投資框架。
我認為，投資中超額收益的來源，基本上是三個方面。
第一，自上而下配置的能力。比如有很強的板塊輪動能力、或者行業配置能力。第二，自下而上選股的能力。大部分基金經理的超額收益都是來自這一塊。第三，組合管理的能力。這三個點構成了基金經理產品的特徵。我們並非在某一個領域特別強，或者特別依賴某一塊的能力。
因為我是做絕對收益出身，我會去思考對於組合管理更多的因素，比如不同時間點的風險敞口，板塊輪動，以及出現風險事件後的對策及糾偏機制。如果在這三方面均衡，無論市場風格如何變化，產品可以實現相對來說比較好的長期回報。基於行業或主題去篩選個股
問：您是如何選擇到在不同時間點之上正確的賽道？
于洋：我們會把市場大的宏觀結構分為幾個象限，每隔一個季度做一次回顧。根據流動性、經濟基本面等自上而下因素，我們去判斷哪個象限中不同指數的表現。
事實上就是判斷行業的盈利狀況、風險偏好和流動性的變化。如果我們判斷下來，認為市場在這個階段是盈利拉動，我們就選盈利比較好，風格上偏向價值的股票。如果未來風險偏好有提高，我們就去尋找那些偏向成長的股票。
在做了一個大判斷之後，我們再落實到選股。買入的每一個股票我們都會想清楚，到底是賺盈利提升的錢，還是賺估值拉動的錢。每一個股票我們也設好止損點，萬一我們判斷錯誤，避免對組合過多拖累。
最後落實到組合管理，我們會有一部分長期持有純自下而上的股票，也有一部分自上而下進行配置的股票。純自上而下配置，會有一部分股票倉位用來穩定組合淨值，希望組合淨值不會大幅的飄移。單一個股不會佔倉位太大，更多是基於行業或者主題的角度出發去篩選個股。
問：相比海外成熟市場，A股的波動率很大，如何降低投資組合的波動率？
于洋：過去幾年，A股的波動水平要明顯高於海外成熟市場，但這一情況在2016年大量海外資金進入A股之後出現一定變化，整個市場或A股波動率已經出現明顯收斂。做組合管理的時候，我會特別考慮波動率這個因素。有些股票天然波動率比較低，我就可以容忍這類股票在組合的比例高一些。有些成長股的波動比較大，我對單一個股的容忍度就低一些。基於不同個股歷史上波動率水平，去考慮對其在組合中應該有的比例。
從組合管理角度出發，我看重組合收益和波動率特徵。我願意犧牲一部分收益去換取更低的波動率，而這個底氣來源於我們並不追求短期排名，可以選擇一些夏普比率更高的一些股票或者行業來進行配置。
問：如果買入之後，和預期不一致，或出現黑天鵝等情況，您會從哪些方面考量進一步的決策？
于洋：這要看導致「不一致」原因是什麼。如果只是一些外因影響而導致業績波動，我們還會繼續觀察持有，視情況決定是否加倉。如果是核心影響改變內生動力的因素，比如它的業績增速、銷售情況、價格情況出現一些相反情況變動，那就是前期對基本面的判斷出現錯誤，我們將會果斷減倉止損。
要強調的是，如果出現黑天鵝事件，止損是非常重要的，每個人都會犯錯。所以我們會有明顯的止損點位，避免組合出現過大的波動。
【後市策略】
消費、周期等板塊有估值修復機會
問：了解到您目前有一隻新產品行業精選在發行，和您之前管理的基金相比，策略上會有改變嗎？
于洋：我的上一隻產品是聚焦泛消費領域，這一隻新產品不設行業主題限制，但實際上，核心投資邏輯不變，還是以絕對收益的理念來管理，希望帶來持續穩定向上淨值曲線，同時控制淨值的回撤，獲取比較高的夏普比率。
我們不會刻意追求某一個行業的具體比例，而是以一級市場的深度研究二級市場，篩選出好的公司，從兩到三年維度把握公司成長性與確定性，選擇風險收益比良好的標的，並注意從股價驅動因素上進行合理的分散。
問：對於今年後市，您更關注哪些行業的表現？
于洋：在經濟悲觀預期沒有充分釋放之前、疊加對流動性持續寬鬆的預期，目前市場風格還是偏成長風格佔優勢。雖然最近偏成長的板塊調整幅度都比較大，比如消費電子、通信、計算機，還有半導體等等，大家更多擔心外需受到影響，整個產業鏈、整體業績情況，或者訂單情況會受到比較大衝擊。但我們想強調幾點，第一，在後期疫情得到控制之後，這一類公司的增長空間還是比較大；第二，這次疫情會對整個中國在全球上產量分工造成比較深刻的影響，這一類公司有機會獲得比以前更多的訂單和市場份額的提升。
第三，新基建是後期財政政策發力的主要方向， 包括5G、人工智慧、新源汽車等，還是比較好的方向。隨著復工的不斷擴大，前期科技股、成長股有望轉變為相對均衡，等到經濟預期出現反轉的時候，風格可能會有切換，屆時消費、周期等板塊可能有估值修復機會。
問：未來消費類板塊，您更看好哪些細分行業？傳統龍頭是否還具有投資價值？
于洋：結構上我們更關注盈利受到疫情影響相對較小的新興消費領域，如雲視頻會議、在線辦公、在線教育、網際網路醫療等方面更是迎來良好發展契機，而流動性也有一定的寬鬆，對成長股估值較為有利。
對於傳統消費，我們更多認為它是穩定組合淨值的或組合波動率的錨。短期，或許傳統消費公司業績不會有大幅的提升或者增長。但長期，它是向上的行業。疫情過後，也可關注傳統消費龍頭的估值修復機會。
問：在市場波動加大的時候，個人投資基金應該注意哪些問題呢？
于洋：在市場較大的波動面前，首先，要保持冷靜理性的心態。我們更應該堅守價值投資原則，客觀審視市場的核心邏輯是否發生變化；其次，作為個人投資者，可以藉此復盤一下現有的資產配置情況，我的中長期的投資目標是否有變化？所選擇的投資管理人是否有變化？
如果答案都是否定的，不要被外部情緒所左右，應該克服恐懼心理，避免階段性低位的贖回，保持對市場的觀察，需要以更長期的維度來看待自己的產品，這樣才能分享市場長期超額收益的機會；也可以結合自身的風險偏好進行逆向布局，耐心等待時間的玫瑰。