一、2019年宏觀經濟展望
核心結論
經濟走勢展望：2019年宏觀經濟仍面臨下行壓力，預計2019年房地產銷售下滑，土地市場降溫，房地產投資面臨嚴峻挑戰。地方政府債務約束，導致基建投資難以大幅反彈。製造業投資隨著企業利潤下滑，預計將走弱。出口受到全球經濟回落及中美出口搶跑因素消退影響預計也將有所下滑。隨著降費減稅政策實施，預計2019年消費或有所改善。
政策展望：從近期政府的表態來看，對經濟增速仍有底線要求，2019年經濟下行壓力不斷加大的同時會伴隨著經濟刺激政策的不斷出臺，財政政策主要以降費、減稅為主，地方政府穩槓桿，中央政府加槓桿。貨幣市場維持穩定寬鬆，降準仍可期，降息逐漸進入政策考慮範圍，但仍受制於匯率。
通脹展望：通脹尚不足慮，但也需密切關注非洲豬瘟對行業存欄數據的影響。
風險因素：人民幣匯率；財政政策。
房地產市場展望
1、住房正從供不應求轉向總量過剩
每年新增城鎮人口數量基本維持在2000萬人左右。2009年起，住宅銷售增速開始大於城鎮化人口增速，目前的銷售面積已經完全可以滿足新增需求。2018年9月底施工面積53億平，可以滿足近1.5億人居住，雖然尚未交付，但按照當前城鎮化進程，已經透支了未來近7年的需求。
2018年9月底施工面積中43億平或已實現銷售，對應可以滿足1.2億人居住，一方面顯示去庫存取得了顯著成效，但也是居民非理性購房的結果。
如果未來銷售不顯著下滑，若干年內將面臨嚴重的總量過剩。
2、居民部門舉債空間快速縮小
2016和2017年居民部門新增貸款快速增加，2017年底居民部門貸款餘額近40萬億，3年來翻了一倍，同時，公開信息顯示大量短期消費貸款流入地產市場，未來如果房價出現鬆動，可能引發居民部門債務風險。
城鎮和農村人口收入差距仍大，目前戶籍人口城鎮化率不足40%，這一輪庫存去化並非由新增城鎮人口消化，部分是城市居民自己加槓桿的產物。
3、人口增長潛力已到頂峰，購房需求回落
1987年為人口增速拐點，目前處於房產需求最旺盛期，到2020年左右，85後購房需求基本消化，2003年以來0-14歲人口負增長，將帶來2020年以後購房需求快速下降。
考慮到許多家庭已經提前購房，需求大頂可能會提前。
4、房地產支撐經濟的邏輯在今年能持續嗎？
不能
兩個背離勾勒2018年房地產企業開發策略：多拿地→快開工→快開盤→銷售回款→慢施工
銷售：2019年房地產銷售下行是大概率會發生的情形，而銷售回款是房地產開發資金的源頭，銷售下行終將帶動拿地及開工的下行。
土地儲備：按照目前的數據測算，如果開發商後續不再拿地，存量土地尚可支撐15個月。
背離一：施工面積與建安投資的背離
背離二：銷售領先新開工規律的打破
5、地產下行周期會發生什麼？
政府：賣地收入下降；
居民：持有房產的財富效應減弱，影響消費；購房意願下降，儲蓄增加；
銀行：新增貸款增速下降；存量資產質量下降；
企業：收入增速下滑。
6、當前基建刺激政策難以有效對衝2019年地產周期的下行
存量隱性債務的「大山」還是要地方政府自己扛著
1、地方債務規模：地方政府債券(18萬億)+城投債(7萬億)+隱性債務(35萬億)= 60萬億，簡單測算每年應付利息約3.8萬億。
地方政府債券平均利率3.5%，18萬億地方政府債券每年應付利息6300億。
城投債平均利率約5.5%，7萬億城投債每年應付利息3850億。
隱性債務涉及非標，融資成本明顯高於標準債權融資，假設平均融資成本為8%，隱性債務每年應付利息28000億。
2、2017年地方本級一般財政收入9.1萬億，中央對地方稅收返還和轉移支付6.5萬億，本級政府性基金收入5.7萬億(其中土地出讓收入5.2萬億)，新增地方債1.6萬億(剔除置換債)，合計約23萬億。
土地出讓收入佔地方全年財政收入的22%。
廣義地方債務利息支出佔全年財政收入的16.5%。(2017年納入預算的利息支出僅為6200億)
3、違規舉債終身問責並沒有改變。
4、資本的邊際收益遞減，這一輪基建刺激很難重回過去的高增速，可能只是弱勢企穩。
5、如果將一般財政支出劃分為公共服務類、民生保障類和基建相關類，則社會民生類支出佔比最高，公共服務類增速最穩定，這兩部分支出相對剛性，而基建相關類支出增速波動最大。2019年在一般收入增速下行壓力較大的背景下，預算內基建支出難以大幅反彈，廣義財政也面臨較多掣肘。
2019，財政不可能三角
民營經濟與國有經濟此消彼長
民間投資和國有投資呈現明顯的負相關性。
國有投資會擠出民間投資，2018年國有投資增速大幅下行，或是民間投資逆勢回升的背景原因。
反過來，當前政策大力扶植民間投資的情形下，國有投資增速可能會進一步下行。
在國企降槓桿的同時，民企資產負債率持續上升
民企資產周轉率從2017年下半年開始快速下行，目前已經跌至負區間，民企的資產和收入增速不匹配。
2017年以來國企資產效率小幅提升，資產收入增速基本匹配。
近年民企利潤增速基本維持穩定，並未出現明顯上升。
國企利潤增速2017年以來大幅上升，明顯改善。
民營經濟的復甦是慢變量
過去中國經濟每一輪融資盛宴都伴隨著地產或者基建投資增速的快速回升，而與民間投資無關。
民企作為預算硬約束部門，生產投資擴張應取決於中長期的盈利預期，而非債務規模。
當前對民企融資大力扶植是危機應對模式，防止再融資風險在民企間大幅擴散造成系統性風險。
民營經濟的復甦是個慢變量，需要經濟周期與經營環境相配合，不可一蹴而就。
通脹：總量視角來看，2019年通脹壓力不大
費雪方程：MV=PT
貨幣數量等於名義產出，我們以M1作為貨幣數量代表，以GDP平減指數作為通脹代表，M1領先於GDP平減指數至少半年時間，當前M1仍處於歷史低位，短期內通脹壓力不大。
菲利普斯曲線
菲利普斯曲線的核心邏輯是通貨膨脹由名義工資推動，失業率與通貨膨脹率之間存在穩定替代關係，失業減少，工資和通脹水平上升。
供需缺口角度
我們以PMI分項中的(新訂單-產成品庫存)作為產出缺口的簡單代表，可以發現其走勢領先於PPI，根據最新的PMI數據，產出缺口並沒有出現趨勢性上升，往後看，PPI趨勢性大幅上升的可能性不大。
匯率角度
本幣貶值會通過匯率傳遞效應提高本國通脹。但是此處的匯率是在人民幣兌一攬子貨幣的實際匯率，人民幣兌美元匯率單獨貶值對通脹的影響並不顯著，今年年初至今，人民幣兌美元匯率大幅貶值，但通脹影響不大。
豬周期
1、能繁母豬存欄變動是豬價預測的核心
傳統方法採用跟蹤能繁母豬存欄量來判斷豬周期的拐點。2015年以來，傳統豬價預測方法失效。農業部公布的存量數據持續下降，但出欄(供給)保持穩定，而豬肉價格卻走過了一輪漲跌周期：
農業部存欄數據的失真；
PSY提升，存欄數據指示意義下降；
規模以上養殖戶佔比的提升，補欄行為更加理性。
2、利潤指標作為輔助判斷
養殖利潤：核心邏輯是當養殖利潤為負時，會加速庫存的去化，豬價通常會有所反彈；養殖利潤虧損的時間越長，庫存去化越徹底，豬價反彈空間越大。
仔豬價格：仔豬價格上漲通常表明養殖戶看好未來豬價而同時母豬庫存不足，短期豬價看漲。
3、豬價預測
由於農業部的母豬存欄數據失真，我們採用博亞和訊的數據來預測2019年的豬肉價格。
當前情形下，2019年豬肉價格大概率是先跌後溫和上漲，對通脹影響可控。
非洲豬瘟不斷蔓延，可能加速豬周期見底及2019年豬肉價格上漲，需持續跟蹤母豬存欄數據。
二、債券投資策略
1、利率債
2018年利率債券市場回顧：
2018年是利率債牛市，近乎單邊下行走勢，國開債表現好於國債，兩者利差不斷壓縮。
狹義流動性：圍繞公開市場操作利率波動
2018年下半年以來，R的波動性大幅收斂，向DR靠攏，R和DR圍繞7天逆回購利率上下波動。
展望2019年，在匯率不出現超預期大幅度貶值的前提下，貨幣政策仍將維持穩健，流動性合理充裕，市場利率平穩。
廣義流動性：2019，資產荒重現
廣義流動性的供給端是2018年下半年政策發力的重點，除了非標仍受資管新規的限制，其餘渠道悉數全面放鬆。
融資需求的萎縮是社融一直不見起色的核心：
地產：尚有需求，但受高壓調控；
基建：邊際雖有好轉，但幅度有限；
民企：真實融資需求仍取決於經營利潤和行業周期(也不排除道德風險問題的出現)；
國企：穩槓桿仍是主旋律。
利率債投資策略
方向：1、在經濟預期企穩之前，利率債仍有下行空間。2、2019年資產荒重現，但與2016年不同的是，資金來源主要在表內，利好利率債。
節奏：2019年利率債的投資邏輯主要圍繞經濟下行壓力加大和經濟刺激政策加碼之間博弈，走勢大概率會比較曲折，節奏上震蕩下行的概率更大。
曲線形態：曲線形態來看，短端繼續下行空間已不大，長端機會更大，曲線牛平。
風險因素：經濟刺激政策；風險偏好回升；通脹；匯率。
二、信用債
信用債券市場回顧
2018年前三季度債券收益率趨勢向下，久期策略能夠獲得超額收益。
上半年，信用-國開利差基本變化不大，國開-國債利差大幅收窄，國開債整體表現優於信用債。
三季度信用利差開始收窄，信用品種持有回報優於利率品種。
分品種看，城投變現優於產業，高等級整體表現更好，三季度持有低等級城投具有較好的超額收益。
一級發行回暖，投資人風險偏好降低，信用風險分化加劇
2018年1-10月，信用債發行總量5.31萬億，淨融資額1.17萬億，淨融資量較2017年出現明顯改善。
發行主體分化進一步加劇，三季度以來投資人風險偏好逐步降低，非AAA發行人淨融資額連續6個月為負。
9月末民企集中違約，10月份民企發行金額出現大幅下滑，總發行額1404億，環比減少1100億，淨融資金額-457億。
高等級套息策略仍具有較好收益
2019年預計流動性整體仍將維持較為寬鬆的環境，7天回購利率向下的空間有限，但大幅向上的風險較小。
高等級信用債利差變動趨勢和流動性具有很高的相關性，信用利差大幅走擴的風險不大。
套息利差仍在130bp以上，高等級加槓桿的套息策略仍具有較好收益。
低等級利差和信用周期相關性高
剛兌的存在，導致國內對信用風險定價不完善，經濟基本面對低等級信用利差的解釋弱於海外市場。從海外市場經驗來看，低等級信用債在經濟衰退的後期表現最好。
相比貨幣周期，高收益債利差和信用周期的相關性更高。
社融增速加速下行或轉負的時期多數伴隨低評級信用利差的走擴。
市場牛熊轉換時，低評級收益的下行會糾結，導致等級利差走擴，持續時間在2-6個月。
低評級策略獲得超額收益往往在利率上行時：1)一是估值調整的滯後；2)二是成交不活躍導致估值波動幅度相對較小，利差往往被動走擴/收窄。
低等級利差被動收窄時通常伴隨流動性衝擊，高收益債難以賣出獲利。
低評級流動性下降，城投表現優於產業
2018年7月末，央行將中低等級信用債納入MLF抵押品範圍，旨在提升銀行持債意願，提高債券流動性，信用債流動性出現短期改善，但AA及以下債券成交筆數8月初以後又重新回落，信用債流動性並未明顯改善，意味著中低等級信用債流動性溢價仍在高位。
2018年三季度信用風險加速暴露，信用風險溢價疊加流動性溢價導致中低評級信用利差持續走擴，整體上，低等級信用債中城投債表現優於產業債。
信用債投資策略
流動性大概率維持寬鬆，高等級信用債利差走擴的風險不大，高等級+套息策略整體仍有較好收益。
信用風險的暴露仍會延續，但違約事件對整體估值的影響將減弱。
2-3Y久期，積極加槓桿，中高評級城投&二線AAA周期行業龍頭。
城投債：中高評級為主，適度配置AA級城投(經濟發達地區的區縣和建設成熟的國家級開發區)。
產業債：政策效果的傳導可能存在時滯，但會逐步顯現，中低等級利差的拐點即將出現。經濟下行尚未出現觸底信號，民企經營風險仍趨於上升，需關注尾部風險。
文中數據及圖表來源：Wind，截至2018年12月31日。
（文章來源：國投瑞銀基金）
(責任編輯：DF384)