張明/陳驍/魏偉/薛威/楊璇/郭子睿
平安觀點
2019年三季度，我們認為國內外宏觀經濟有四個重要的趨勢值得關注。
趨勢一：全球經濟在回落中分化。全球經濟在2019年上半年下行趨勢有所增強，美國經濟也開始出現溫和回落態勢，但美強歐弱的分化格局仍然明顯；歐美央行陸續釋放寬鬆信號，標誌本輪全球貨幣政策的寬鬆周期基本確立。但考慮本輪寬鬆並非由危機開啟，且全球仍處於低利率環境，本輪寬鬆的空間有限，對經濟和金融市場的影響均不及以往。
趨勢二：三重不確定性加劇海外波動。全球經濟政治局勢的不確定性可以從三條主線跟蹤：一是民粹主義浪潮迭起，多國面臨極端領導人或右翼政黨的上臺，發達經濟體分化加劇；二是民粹主義促使貿易保護主義進一步抬頭，美國率先挑起的貿易摩擦有在全球蔓延並持續升級的趨勢；三是中東局勢不確定性增強，並進而給原油價格走勢和全球通脹帶來較大的不確定性。
趨勢三：國內經濟下行壓力再度凸顯。我國宏觀經濟進入二季度出現顯著的疲弱態勢，下半年經濟下行壓力來自房地產投資後繼乏力、製造業投資受擠出和利潤壓制、外需與貿易摩擦拖累出口這三個方面；但逆周期政策調控力度加強，基建投資的改善和消費增速的企穩有望起到託底經濟的作用。我們將全年GDP增速調降至6.2%左右。
趨勢四：三方面政策發力「穩字當頭」。受益於三方面宏觀經濟政策的作用，下半年經濟增長和社會環境將依然是「穩字當頭」：一是穩增長，通過逆周期政策對衝經濟下行壓力；二是穩槓桿，通過各類監管和調控政策繼續防控風險；三是穩信心，通過加快推進各方面的改革措施，維穩市場對中長期經濟增長和轉型的信心。
海外大類資產配置上，發達國家股市波動性依然較高，美國股市經歷了寬幅震蕩後下行的風險較大，並可能帶動全球股市波動加劇。美債漲勢難以延續，美國10Y國債收益率有望觸底反彈。美元指數繼續盤整，大宗商品整體也將維持雙向波動格局。預計WTI原油價格將在40-60美元/桶的區間波動；黃金、日元、瑞郎等避險資產值得持續關注，但需注意前期漲勢過快品種（如黃金）的回調。
國內大類資產配置上，下半年確定性最高的資產是利率債，預計10年期國債收益率在2.8%-3.2%左右，但信用債仍將分化。股票市場投資機遇來自於風險出清後不確定性的落地，穩健優質的龍頭上市公司是最為受益的結構性投資機會。房地產市場繼續分化，三四線城市房價增速仍將下行，一二線樓市則相對穩定。人民幣兌美元匯率短期可能有所升值，年內在6.6-7.0左右，破7概率很小。
目錄
1.引言
2019年三季度，我們認為國內外宏觀經濟有四個重要的趨勢值得關注。
趨勢一：全球經濟在回落中分化。全球經濟在2019年上半年延續了2018年的弱勢，且2018年「一枝獨秀」的美國經濟也開始出現溫和回落態勢，全球經濟下行趨勢有所增強。同時，全球經濟回落中不改分化，美強歐弱的分化格局仍然明顯。在該背景下，歐、美等全球各大央行先後釋放了貨幣政策轉向寬鬆的信號，這與2018年底美聯儲加息後全球各大央行的鷹派論調形成鮮明對比，本輪全球貨幣政策轉向寬鬆的周期基本得到確立。不過，這輪寬鬆周期與此前不同的是，其並非由危機開啟，而是託底全球經濟動力的衰減。但是，在當前全球仍處於低利率環境的情況下，本輪寬鬆的空間有限，對經濟的刺激效果和對金融市場的影響都將不及以往。對中國央行而言，穩匯率的壓力將有所減輕，穩增長的政策空間也得到一定拓展。
趨勢二：三重不確定性加劇海外波動。2019年上半年，全球經濟政治局勢發生較大變化，不確定性加劇，可以從三條主線分別跟蹤：第一，民粹主義浪潮迭起，發達經濟體分化加劇：美國與英國可能面對極端領導人上臺，法國與德國則面臨社會分化下民粹主義政黨支持率上升的困境。發達經濟體內部持續面臨著民粹主義浪潮的衝擊，社會分化加劇。第二，民粹主義促使貿易保護主義進一步抬頭，以美國為首的發達經濟體逐漸拋棄了主推並實踐幾十年的貿易自由，開始重拾貿易保護主義，這導致貿易摩擦有向全球蔓延並持續升級的趨勢。第三，美伊矛盾升級，中東局勢不確定性增強，並進而給原油價格走勢帶來較大的不確定性。
趨勢三：國內經濟下行壓力再度凸顯。2019年一季度中國經濟明顯企穩，但二季度宏觀經濟又出現顯著的疲弱態勢，下半年經濟下行壓力可能進一步凸顯。具體而言，經濟向下的壓力來自三個方面：一是低迷的商品房銷售與新開工增速，使得房地產投資大概率後繼乏力；二是製造業投資與民間投資受到政府和國企投資的「擠出」，企業投資意願同時受到利潤增速下行的壓制；三是全球經濟不振、外需回落，疊加貿易摩擦的影響，出口增長及相關企業生產動力堪憂。不過，宏觀政策逆周期調控的力度有所增強，託底經濟的動力來自於兩方面：基建投資增速將持續回升；消費增速在一系列刺激政策下有望企穩，但改善空間比較有限。總體上，年內經濟下行的趨勢難以扭轉，但整體將呈現較為溫和的回落。我們將全年GDP增速調降至6.2%左右。
趨勢四：三方面政策發力「穩字當頭」。當前中國經濟同時面臨外需和內需的疲軟，存在一定的下行壓力；但宏觀經濟的快速下行既不利於防範金融系統性風險也不利於經濟結構轉型，政府有動機維持經濟增長在合意的水平。我們認為，受益於三方面宏觀經濟政策的作用，下半年經濟增長和社會環境將依然是「穩字當頭」：其一，通過加強逆周期調控對衝經濟下行壓力，維穩經濟增長；其二，通過金融監管、房地產調控以及嚴控地方政府隱性債務繼續防範系統性金融風險，維穩去槓桿的成果；其三，通過加快實體經濟結構性改革，維穩市場對中長期經濟增長和結構轉型的信心。
海外大類資產配置上，發達國家股市波動性依然較高，美國股市經歷了寬幅震蕩後下行的風險較大，並可能帶動全球股市波動加劇，全球風險資產整體承壓。美債漲勢難以延續，美國10Y國債收益率有望觸底反彈。美元指數繼續盤整，大宗商品整體也將維持雙向波動格局。預計WTI原油價格將在40-60美元/桶的區間波動；黃金、日元、瑞郎等避險資產值得持續關注，但需注意中美貿易形勢緩和背景下，前期漲勢過快的品種（如黃金）出現回調。
國內大類資產配置上，下半年確定性最高的資產是利率債，預計10年期國債收益率在2.8%-3.2%左右，但信用債仍將分化。股票市場投資機遇來自於風險出清後不確定性的落地，穩健優質的龍頭上市公司是最為受益的結構性投資機會。房地產市場繼續分化，三四線城市房價增速仍將下行，一二線樓市則相對穩定，尤其一線城市在調控延續下，市場流動性仍將處於較低水平。人民幣匯率短期受益於中美貿易重回談判軌道，兌美元可能有所升值；下半年整體波動範圍大致在6.6-7.0左右，破7概率很小。
2.趨勢一：全球經濟在回落中分化
2019年上半年，全球經濟下行更趨明顯，且美歐經濟下行中不改分化格局。美歐央行陸續釋放寬鬆信號，貨幣政策寬鬆新周期基本確立；美國經濟溫和下行中仍具韌性，歐元區經濟弱勢延續，中國經濟溫和下行，全球經濟整體形勢嚴峻。
2.1 全球經濟回落中分化，貨政寬鬆周期確立
2017、2018、2019這三年，全球經濟增長動能大相逕庭。在2017年，全球主要經濟體均處於增速復甦的局面，增長動能是向上的。受全球經濟集體性復甦影響，經過購買力平價計算的全球經濟增速由2016年的3.4%上升至3.8%。在2018年，全球主要經濟體呈現出分化加劇局面。美國經濟依然在高歌猛進，但包括歐元區與中國在內的經濟體增速溫和回落；全球增長動能分化，全球經濟增速回落至3.6%。在2019年上半年，全球主要經濟體呈現出增速集體回落的局面，增長動能是向下的，預計下半年仍將延續這種態勢，全年全球增速最高可能僅為3.3%。換言之，2019年的全球增長態勢可能是2017年至2019年這三年間最差的，因此全球貿易、短期資本流動與風險資產價格都將會因此而承壓。
值得注意的是，雖然經濟增速均在回落，但主要經濟體之間的增速差距卻仍在拉大。例如，2018年，美國與歐元區的年度經濟增速分別為2.9%與1.9%。市場預計，2019年這兩者的增速分別為2.0%與1.0%。但2019年第一季度美國經濟增速高達3.2%，而歐元區核心國家（法國與德國）的宏觀指標回落卻讓人憂心忡忡。美國與歐元區經濟增速的分化加劇，是2019年上半年美元指數能夠保持強勢的最重要原因。雖然市場認為美國經濟增速在未來幾個季度會顯著回落，但市場預期的2.0%的全年增速依然高於美國經濟潛在增速。考慮到目前美國的失業率僅為3.6%左右、CPI增速在2.0%上下，至少在短期內，美國經濟增速依然具有較強韌性，美聯儲年內降息的頻率可能沒有市場預期的那麼高。
在全球經濟體增速集體下行的背景下，全球各大央行貨幣政策的寬鬆周期基本確立。其中美聯儲年內大概率將開啟降息，只是降息時點可能晚於市場預期的7月；歐央行將於9月重啟定向長期再融資操作（TLTRO），並為未來的降息與量化寬鬆釋放預期；其餘央行也紛紛開啟寬鬆貨幣政策周期。匯率方面，美元指數受美國經濟高位回落的壓制與美歐經濟分化帶來的支撐將維持在95-100之間盤整，歐元兌美元整體震蕩，日元、瑞郎等避險貨幣走勢可能較強。
2.2 美國經濟尚存韌性，歐洲經濟依然疲弱
美國經濟
2019年上半年，市場對美國經濟前景的擔憂有所加深，製造業PMI等美國經濟先行指標自高位有所回落，通脹水平也下行至2.0%的目標水平附近，工業產出、非農就業與零售銷售數據也產生了較大波動，這也使得在2018年底還尚顯鷹派的美聯儲開始轉鴿，先於3月議息會議後將加息兩次的預期調降為不加息，再於6月議息會議後釋放了轉向寬鬆的信號。美聯儲的鴿派態度對股市的作用還是比較明顯的，美股帶動全球股市分別於2019年初-4月和6月開啟了兩波反彈。但是美聯儲鴿派表態對美國經濟前景卻未有顯著的提振，一方面，美股受制於基本面預期轉差制約，曾於5月顯著回落，當前也有高位回落態勢；另一方面，美債長短期收益率年初以來持續下行，3個月與十年期美債收益率先於3月下旬出現倒掛，後於5月中旬再次出現倒掛，且持續至今。可見，儘管美聯儲由鷹轉鴿，但市場對美國經濟前景的擔憂並未消弭。
從季度表現上看，美國私人消費自2017年末至今均處于震蕩回升通道；政府支出則延續2017Q4以來的強勢；投資增速在2019Q1雖有所回落，但仍在近年高位，尚處2017年四季度至今的高位震蕩區間；淨出口同比為負，但較2018年下半年已顯著收窄，且-0.13%的增速接近回正。目前消費、投資、淨出口與政府支出均未有制約美國經濟增長前景的情況出現，可見當前美國經濟尚處於歷史正常狀態。
儘管美國的淨出口同比反彈，但進出口增速均走勢偏弱，這與全球經濟回落的大背景以及美國在2018年主導的全球範圍內的貿易摩擦升級有關。往後看，由於貿易摩擦已分布於中美、美歐、美日、美加、美墨等雙邊關係中，範圍橫跨歐亞大陸與美洲大陸，年內恐難以完全消弭。另外，近期墨西哥在美墨雙邊貿易談判中受美國極限施壓而迅速妥協，不僅使得美國產生極限施壓「有效」的錯覺，還會助長美國的信心膨脹，使得美國在處理與中國、歐盟、日本等體量更大、對美依賴度較小經濟體的經貿關係時產生更加盲目自大的情緒，進而使得全球貿易局勢更加糟糕。可以預見，美國的進口與出口將延續當前的弱勢表現，淨出口收窄的情況也可能持續，甚至有出現「衰退式順差」的可能。
在政府支出領域，儘管美國財政赤字難以長期累積，但是在當前背景下，除了推高赤字外似乎也沒有更好的辦法。在該背景下，以現代貨幣理論（MMT）為代表的新型政策觀點開始引發關注。考慮到當前美聯儲已停止加息並將中止縮表，甚至可能在未來採取降息操作，在利率中長期下行的大背景下，政府發行債券等融資成本有望下行，政府籌措資金完成基建等公開支出計劃的實際操作難度可能並不大，當前的困局主要集中在黨派紛爭上，從而給外界造成基建計劃難產的錯覺。結合美國國防支出持續上行且基建周期較長，當前政府支出較高的增速有望延續。一旦兩黨紛爭趨於緩和，2萬億基建計劃獲批後，美國政府支出增速還將迎來進一步上行。另外，美元的中心貨幣地位仍然穩固，財政赤字續漲預計難以衝擊到美元信用，至少在可預見的未來幾年，財政債務規模繼續累積並不會給美國經濟帶來顯著制約，更多只是體現為兩黨博弈的工具。
伴隨著經濟預期的修復，私人投資自2016Q3開始出現回升，增速至5%左右開始滯漲。在川普政府減稅新政落地後，2018年全年投資增速出現小幅回升，進入2019年後又略微下滑，但整體仍處於5%左右的高位震蕩區間。可以發現，川普政府減稅幅度雖然很大，但對私人投資的刺激並不及稅改前的預期，這與全球經濟整體回落的背景和美國加大對中資企業赴美投資的審查力度等事件均有關。在美聯儲停止加息並計劃中止縮表，甚至可能降息的背景下，中短期私人投資預計延續5%左右的增速並不困難。
消費方面，2017年末至今美國消費增速均處于震蕩回升通道，但回升趨勢較為緩和，2018年2月的稅改對私人消費也有較強的刺激作用。由於消費同比與薪資增速走勢趨同，薪資增速近期自高位開始回落，預計消費同比上行趨勢也將趨緩。另外，由於美股已逐漸脫離此前的多年上行軌道並開始在高位震蕩，未來估值偏高的美股可能在一段時間的高位震蕩後有所回落，這將對資金主要配置在股權的美國居民部門的消費前景帶來衝擊。在美股近期仍將處於高位震蕩以及薪資增速回落幅度有限的背景下，美國消費仍將維持一定的韌性，年內大幅下行的可能性並不高。
綜合來看，儘管美國經濟處於回落通道，但由於消費、投資、淨出口以及政府支出均能維持當前的狀態，美國經濟的韌性不可低估，經濟更多是呈現緩慢震蕩的溫和回落狀態。
我們判斷2019年美國經濟增速將由2.9%轉為2.3%，隨著經濟增速的緩慢回落，美國經濟抵抗全球經濟下行拖累的能力也在趨弱，2020年美國經濟增速可能轉為2.0%以下。美聯儲的貨幣政策將更加關注通脹預期，在通脹預期低迷的情況下，美聯儲年內可能採取降息一次的操作，而非市場普遍預期的降息2-3次。在美聯儲等全球主要央行開啟寬鬆周期的背景下，美強歐弱的全球經濟格局在下半年難有顯著變化，下半年美元指數仍將維持在95-100之間震蕩盤整。
專欄
專欄1：美國經濟面臨的潛在危機將來自哪裡？
美國經濟在二戰後經歷了多輪周期，若以美國實際GDP為單一指標，可以發現美國經濟周期呈現兩個顯著特徵：第一，美國經濟波動周期持續延長，由戰後初期的4-5年延長至當前的15年以上，且上漲周期與下行周期均有所延長；第二，美國經濟增速波動幅度持續收縮，主要是經濟增速高點持續回落，由戰後初期的13%以上一路下行至3%-4%，而增速低點雖然在2008年創造了接近-2.8%的戰後最低水平，但增速低點下行的趨勢並不明顯。當前，美國經濟正處於戰後最長的一次擴張期內。
進入2019年以來，美國掀起的貿易摩擦已擴散至美印、美墨，且有蔓延到美歐、美日、美澳的趨勢；5月份，中美貿易摩擦在經歷了十一輪談判後意外再次升級，但6月底G20中美領導人會晤達成的共識緩和了中美之間的緊張情緒。全球範圍的貿易摩擦給包括美國經濟在內的全球經濟帶來了壓力。另外，曾在2019年3月底短暫出現的3個月與10年美債收益率倒掛在5月中旬再次出現，倒掛幅度在5月下旬擴大化，並仍在持續。由於美債收益率倒掛是經濟危機的有效「示警」，所以市場對美國經濟前景的擔憂再次加深，這也帶來「美國經濟崩潰論」的興起。
1、美國經濟回顧——消費驅動，危機多來自內因
在1953年之前，美國經濟是多因子輪換驅動增長格局，除去大蕭條、二戰期間，消費也並不總是經濟的首要驅動力，這與1953年前消費佔GDP比重波動較大，且政府支出和私人投資佔GDP比重波動上升有關。而在1953年後，由於消費佔GDP比重穩定在60%~70%之間，且政府支出佔GDP比重持續震蕩下行，所以在非危機期間，消費對經濟的拉動力最大。
在危機期間，消費與私人投資對經濟的拉動力往往會急劇下行，而政府支出與淨出口則會繼續沿著此前趨勢運行，消費不再是經濟的主要拉動力主要是由於消費對經濟的拉動力大幅下行導致而非政府支出或淨出口貢獻的上行。相較於具有逆周期調節作用的政府支出，淨出口出乎意料的成為了危機期間經濟的最大拉動因子，這與美國經濟危機傳導到其他經濟體的時滯效應有關。在後危機初期，由於貨幣政策寬鬆帶來實際利率下行，私人投資對利率的敏感程度較高，該階段反彈迅速的私人投資對經濟的拉動力往往與消費相當，甚至會在短期內超過消費。這在大型危機（80年代滯脹危機、2008金融危機）後期體現的尤為明顯。
從產業結構看，美國經濟在近70年的時間裡更多依賴於第三產業的發展，特別是服務業中的信息業、金融保險、房產租賃、商業服務、教育衛生這五個細分行業，而第二產業中的製造業與第一產業的重要性長期持續下滑。上述五個服務細分項中，對美國經濟貢獻度由大到小依次為房產租賃、商業服務、教育衛生、金融保險與信息業，五個細分行業產值佔GDP比重共達到47.5%，接近一半。其中，房產租賃與商業服務的產值佔GDP比重分別達到13.3%與12.6%，商業服務中佔比最大的是專業科技服務，周期性並不明顯。可見，房地產行業對美國經濟的影響很大，且在可預期的未來，房地產業對美國經濟的影響還會繼續增加。
自大蕭條以來，美國已經歷過多次經濟金融危機，每次金融危機的起因和波及領域次序均有差異。從起因分類，可以發現股市泡沫破裂是近100年美國經濟危機爆發的最主要原因，先後導致了1929-1933年的「大蕭條」、1937-1938年催生二戰的經濟危機以及2001年的「科網泡沫」危機；產能過剩導致供需失衡帶來的有1948-1949與1957-1958兩次經濟危機；財政赤字不可持續導致的經濟危機有1969-1970和1990-1991兩次；房地產泡沫破裂帶來的經濟危機是2007-2008年次貸危機引發的全球性金融危機。除了以上內部因素導致的經濟金融危機外，外部衝擊也會帶來美國乃至全球的經濟危機，近100年美國經濟危機的外部衝擊都來自中東限產原油帶來的油價大漲，這導致了油價持續上漲背景下的經濟危機，主要是20世紀70年代的兩次「滯脹」危機。
從影響領域的傳導次序看，股市引發的經濟危機往往都是通過衝擊金融領域進而打擊消費，再逐漸通過需求端蔓延到服務業與工業領域；對經濟動力的衝擊則是從消費逐漸蔓延到投資，若經濟危機衝擊全球，還會滯後衝擊到出口。產能過剩帶來的供需失衡危機率先衝擊工業領域，上遊的農業領域也會受到波及，之後才會蔓延到金融與消費領域；對經濟動力的衝擊則是從投資擴展至消費與出口。財政赤字難以為繼帶來的經濟危機則是從財政貨幣領域衝擊到工業，再衝擊消費領域；對經濟動力的衝擊則是從投資逐漸蔓延至消費與出口。房地產泡沫破裂帶來的經濟金融危機則是起源於房地產，並迅速蔓延至金融市場，進而衝擊到消費與工業領域；對經濟動力的衝擊與股市引發的經濟危機一樣，都是從消費逐漸蔓延到投資與出口。油價持續上行帶來的「滯脹」危機則比較特殊，先衝擊工業，再衝擊金融市場，最後衝擊消費；對經濟動力的衝擊則是從投資蔓延至消費，再衝擊出口。
值得注意的是，近百年來美國發生的歷次經濟危機無一是外部需求（出口）衝擊導致的。即使是1998年東南亞金融危機期間，美國出口增速同比轉負，美國的消費與投資也依然穩健，致使美國經濟未受東南亞金融危機波及。
2、美國經濟現狀——溫和回落，韌性仍存
美國經濟三大動力中的消費仍處于震蕩回升通道；投資增速在2019Q1雖有所回落，但仍在今年高位；淨出口同比為負，但已顯著收窄且接近回正，可能出現「衰退式順差」；政府支出則延續強勢。產業方面，美國房地產行業當前運行處於正常運行的良好狀態，產銷兩端數據的近期反彈也顯示出其韌性仍存，美國經濟的韌性不可低估，經濟更多是呈現緩慢震蕩的溫和回落狀態。
從高頻數據看，美國房地產行業在逐漸走出次貸危機的陰影后活躍度逐漸爬升，當前市場活躍度較高，已接近次貸危機前的水平。從房貸利率看，5年、15年與30年抵押貸款利率雖然高於2013年年中低位，但較次貸危機前後的水平已大幅降低，且處於階段下行通道。另外，次級貸佔房貸規模比重一直處於次貸危機之後的下滑通道，居民槓桿率也沒有回升跡象。從房地產行業的市場活躍度、貸款成本、貸款質量以及居民部門的舉債與償債能力上看，美國房地產行業當前運行處於正常運行的良好狀態，房地產領域潛在風險重新抬頭的可能性並不高。
從產銷兩端看，美國工業產出與零售數據雖然在2018年底-2019年初經歷了較大的波動甚至下行，但最新數據均有所反彈，顯示美國產銷兩端的韌性仍存。製造業新增訂單增速雖然有所回落，製造業庫存同比也有所上行，但製造業庫存累積尚不明顯，庫存同比上行的趨勢也未確立。這與我們在上一節對美國消費、投資、政府支出等經濟發展動力的分析觀點相符。在美國勞動力失業率處於歷史低位、薪資增速高位略有回落、美聯儲態度鴿派的大背景下，由於美國製造業庫存累積尚不明顯，美國經濟近期出現供需嚴重失衡的潛在風險也較低。
總體來看，美國的房地產業處於良好運行狀態，產銷兩端雖有波折，但仍具韌性，且庫存周期並未真正進入上行通道。美國內部出現房地產危機與供需失衡危機的概率均較低。
3、潛在危機觸發因素展望——美股回落與貿易摩擦
自從2007-2008年美國次貸危機蔓延升級為全球性金融危機之後，房地產業就成為了美國金融監管的重中之重。在次貸危機爆發後的去槓桿作用下，美國房地產市場逐漸回歸到良好的運行狀態。不僅次級貸佔比持續顯著回落，而且居民槓桿率也在持續下行通道中，中長期房貸利率較次貸危機爆發前也已大幅下行。可以發現，房地產行業當前爆發「斷供潮」的潛在風險較低，類似2007年次貸危機重演的可能性微乎其微。
產能過剩帶來的供需失衡也是美國歷史上多次經濟危機的爆發起因。當前，美國經濟尚處於從2008年金融危機深淵中緩慢復甦後的調整期，並不存在經濟的過熱風險與供給的過度情況。由於美國終端消費具有較強韌性，需求短期出現自發性大幅回落的可能性較低，考慮到當前美國製造業庫存並不高，經濟自發出現供需失衡式危機的概率也較低。
中東局勢升溫可能帶來原油價格短期的大幅波動，但是，油價不存在持續大幅上行的基礎。理由如下：首先，全球經濟當前處于震蕩回落階段，且美國與中國、歐盟、日本、印度等經濟體的貿易摩擦持續蔓延升級，這從需求面壓制了油價上行的動力。其次，自頁巖油革命後，美國的原油煉廠能力大幅上行，對外原油進口的依賴程度已大幅減輕，且具備根據油價漲跌調節自身產能的空間。所以，一旦中東局勢升溫導致原油供應緊缺，美油將增加供應以緩解原油的緊缺格局。再次，6月底OPEC+減產會議在布油價格尚在65美元/桶左右以及全球經濟下行的大背景下，各國的減產動力不會太強，當前OPEC成員國內部的分歧以及減產執行率的下滑也體現了這一點。在油價不存在持續上行基礎的情況下，滯脹重現的可能性也相對較低。
美國經濟一直籠罩在「財政懸崖」的陰影下，歷史上也有財政危機引爆經濟危機的先例。考慮到美國債務規模仍在持續上行，美國爆發財政危機的可能性是存在的。但是在當前背景下，由於加徵關稅可以給財政帶來直接收入，短期在一定程度上從收入端緩解了赤字壓力；美聯儲年初轉鴿後停止加息並即將中止縮表，未來甚至還可能採取降息操作，長端美債收益率也在持續下行，這從成本端降低了美國政府的還息壓力。總體上看，美國財政赤字增長雖然不會長期持續，但在近幾年爆發嚴重危機的概率並不大，更多是長期的潛在風險點。
經過上述分析可以發現美國近幾年發生房地產危機、供需失衡危機、油價大幅上行導致的滯脹危機以及財政危機的可能性均不高。
當前，美國經濟雖然面臨回落壓力，但程度是溫和的，整體運轉良好且仍有韌性。與歐盟、日本等非美經濟體比較，美國經濟的優勢甚至還有增加的趨勢。在這種背景下，美國經濟需要擔憂的潛在危機觸發因素更多來自於全球貿易摩擦升級與美股泡沫破裂的聯動。
對美國來說，一旦貿易摩擦蔓延至其所有主要進口來源國，輸入性通脹將非常明顯，這將給美聯儲貨幣政策軟化帶來制約，進而導致長短期美債利率倒掛加劇，並給財政赤字帶來更大壓力。另外，全球經濟在供應鏈遭受持續衝擊下將加速步入衰退，美國經濟即使短期運行良好，也難以避免被全球經濟拖入泥潭的困境。
金融市場方面，美國股市估值無論是歷史縱向對比還是與非美股市橫向對比，估值均處於較高位置。在全球經濟下行與經貿秩序混亂的背景下，受收入下行或成本上行的衝擊，美股估值可能迎來顯著調整。美股大幅下行帶來的財富效應將顯著制約美國居民的消費，同時給企業投資帶來壓制，將給美國經濟帶來嚴重衝擊，並通過貿易端蔓延至全球。在全球經濟羸弱的環境下，全球經濟恐怕難以抵抗上述衝擊。值得警惕的是，當前全球治理秩序已經遭受破壞，若全球秩序屆時得不到有效恢復，恐怕難以組織起有效的逆周期調節，何況全球大多發達經濟體逆周期調節的空間已相當有限。
綜合來看，美國經濟目前運轉雖然良好，但是未來一到兩年仍然面臨潛在的危機觸發風險。據分析，我們認為該風險來自全球貿易摩擦升級與美股大幅下行的可能性最高，兩者之間還可能形成共振。全球貿易摩擦升級帶來的經濟下行壓力本就增大了美股的下行動力，而美股大幅下行帶來的風險在全球貿易摩擦升級與治理體系混亂的背景下難以得到有效的對衝。所以，未來一到兩年，在要警惕美股下行與全球貿易摩擦升級的同時，持有一定比例的避險資產將是較為穩妥的對衝潛在風險的方式。
歐洲經濟
自2018年初步入景氣回落通道後，歐元區經濟就自高位一路下行，2019年一季度歐元區景氣度下行甚至有所加速，二季度有所企穩並低位震蕩。目前歐元區製造業PMI為47.8，是全球主要經濟體中最低水平。經濟增速方面，歐元區經濟增速自2018年初開始與美國走勢分化，目前歐美經濟增速走勢反差顯著，在2019年一季度英國GDP實際增速已有企穩反彈的情況下，歐元區經濟增速繼續下行至1.0%的水平。分結構看，歐元區景氣度在2019年二季度有所企穩與法德等歐元區核心國景氣度略微回升有關，而南歐地區的邊緣國景氣度仍然較弱。在經濟走勢趨弱且存在分化的大背景下，歐央行不僅將2019年歐元區經濟增速從1.7%下調到1.1%，並計劃於2019年9月開啟新一輪的定向長期再融資操作（TLTRO），歐央行行長德拉吉還在6月最新的講話中表達了短期經濟持續疲軟的觀點，並表態可能採取降息至負利率的政策來促進經濟。
我們對下半年歐元區經濟前景仍然不樂觀，預計歐央行對流動性的支持也難以給歐元區經濟帶來持續顯著的提振。自2008年金融危機與2011年歐債危機爆發以來，歐央行採取了持續近十年的寬鬆貨幣政策，不僅基準利率下降至0，而且歐央行也在通過公開市場操作給市場輸入流動性。隨著歐央行開始縮減購債規模，歐元區經濟就轉而趨弱，且景氣度下行難止，說明了歐元區經濟對量化寬鬆政策的依賴。下半年歐央行即將採取降息至負利率並重新加碼量化寬鬆規模的政策，歐元區經濟即使屆時有所反彈，也難以持久。未來一段時間，歐元區經濟都難以在主要經濟體中表現強勢。
我們認為歐元區經濟難以在主要經濟體中表現強勢主要有以下三大原因：第一，歐元區經濟反彈動力主要來源於量寬驅動，其內生增長動力較弱，所以在2018年量寬有所減弱後，歐元區經濟增長動力迅速衰減；極度依賴量寬的歐元區經濟無法經受住貨幣政策周期的擾動，所以一旦全球貨幣政策周期重新收緊，歐元區經濟便難以持續回暖。第二，從周期角度看，歐元區經濟此輪復甦滯後於中美兩國，而中美兩國經濟下行壓力先後加大，歐元區出口受制需求端的疲軟，與出口相關的製造業景氣下行壓力漸增；第三，2011年爆發的歐債危機並未根治，南歐國家債務問題仍然嚴重，2018年義大利債務問題就已經引發了歐盟與義大利政府間的博弈升溫，在歐元區經濟增速下行的背景下，南歐國家債務問題將面臨惡化局面，進而打壓歐元區整體的經濟前景。此外，美國對歐元區的貿易施壓和各成員國民粹主義的抬頭也對歐元區經濟增長前景帶來了制約。
另外，英國與歐盟經濟聯繫緊密，從經濟增速、景氣度等經濟數據也能看出英國與歐元區經濟正在同步趨弱。仍在僵持中的英國脫歐進程也將給英國與歐盟帶來更大的不確定性與衝擊。目前特麗莎·梅即將離任首相，前任外交大臣詹森大概率將成為下任保守黨領導人與英國首相。詹森本人屬於極端保守派，也是脫歐的堅定支持者，並不惜冒無協議脫歐風險也要讓英國在10月31日前完成脫歐。若詹森最終如期當選英國首相，英國脫歐僵局極可能發生突變，無協議脫歐的可能性也會大幅提升，英國與歐元區的經濟前景將受到顯著衝擊。
整體來看，歐洲經濟面臨的內憂外患仍將延續。內生增長動力衰減、南歐債務問題、民粹主義抬頭、英國脫歐僵局等內憂難以解決；中美需求回落、美國貿易施壓、全球經濟下行等外部因素無法消弭。儘管歐央行大概率將在下半年重啟量化寬鬆，並可能降息至負利率區間，但歐元區經濟未來前景仍不容樂觀。在該背景下，歐元兌美元將弱勢震蕩，英鎊兌美元受英國保守黨大選及退歐談判的衝擊仍會大幅波動。
日本經濟
2019年上半年，受歐美經濟回落的衝擊，日本出口增速走勢疲軟，連續六個月同比為負。在出口萎靡的拖累下，日本製造業景氣度也有所下行，圍繞榮枯線上下波動，目前為49.5%，低於榮枯線水平；但服務業PMI仍維持在榮枯線上方波動。通脹方面，日本通脹1-4個月有所回升，但在5月有所回落，顯示出經濟內生動力仍然缺乏。
雖然日本與歐元區的製造業景氣度均處於榮枯線下方，但日本經濟的韌性明顯較強，製造業景氣度也能維持在榮枯線附近波動。日本經濟韌性強於歐元區有以下三大原因：首先，日本經濟的出口除了面向歐美發達經濟體外，主要是面向亞洲新興經濟體，而亞洲新興經濟體的韌性較強，且受益於東協、中國、印度之間的優勢互補，整體受貿易摩擦的衝擊較小，所以日本的出口雖然持續負增長，但其針對不同經濟體的出口有相互對衝的作用。其次，日本是一個完整的經濟體，內部的基本面分化較小，不存在歐元區內部分化加劇對經濟的制約。再次，日本當前是極少數免受民粹主義浪潮的發達經濟體之一，這避免了其採取極端的貿易保護主義與孤島主義傾向政策，相反，日本近年來一直是經濟全球化與貿易自由化的號召者之一，這加強了日本經濟的活力與韌性。
即便如此，在全球經濟整體下行的大背景下，日本經濟下半年大概率仍將維持弱勢。日央行也將繼續維持寬鬆貨幣政策，並將繼續提振5月稍有回落的通脹水平。在美元指數盤整的背景下，下半年美元兌日元可能隨著國際資金避險需求的刺激而呈現震蕩中階段性走弱的格局。
新興經濟體
歐美日英等發達經濟漸次走弱以及全球經濟整體下行給新興經濟體帶來了較大外部衝擊，新興經濟體將面臨出口市場萎縮的問題。新興經濟體製造業PMI雖在相對高位，但有下行趨勢，說明新興經濟體經濟整體存在下行壓力。阿根廷、土耳其、南非等經濟體失業率震蕩走高，顯示出經濟下行壓力給勞動力市場帶來了明顯衝擊；外資依賴度較低的國家相對穩健。美元指數近期回落但繼續下行的空間有限，上述經濟體承壓格局恐將延續。
在歐美央行陸續釋放寬鬆信號的背景下，印度央行已提前進行了兩輪降息，其他新興經濟體寬鬆貨政操作恐為時不遠。另外，伴隨著全球貨幣政策寬鬆新周期的來臨，新興經濟體此前一年多持續面臨的外資流出壓力將逐漸緩解，以印度為代表的部分新興經濟體也開啟了貨幣政策寬鬆預期。類似2018年部分新興經濟體爆發的局部經濟金融危機在2019年下半年再次上演的可能性有所下降。
3.趨勢二：三重不確定性加劇海外波動
2019年上半年，全球經濟政治局勢發生較大變化，不確定性加劇，可以從三條主線分別跟蹤：一是民粹主義浪潮迭起，發達經濟體分化加劇；二是保護主義抬頭，貿易摩擦蔓延升級；三是地緣政治衝突可能引起原油價格波動。
3.1 民粹主義浪潮席捲發達經濟體
自從2008年金融危機以來，民粹主義就隱隱有抬頭之勢。這既有多年的經濟全球化未給發達經濟體普通階層以獲得充分感的緣故，也有發達經濟體內部少數既得利益階層攫取大部分財富帶來的貧富差異凸顯的因素。民粹主義近年來經歷了幾個階段。第一階段是在2016年，年中的英國脫歐公投與年底的美國大選成為了發達經濟體普通階層宣洩的渠道，脫歐的公投結果與川普的上臺宣告著被壓制多年的民粹主義的力量正在反彈。第二階段是在2017-2018年，2017年進行的法國大選與德國大選雖然最終是「中間派」馬克龍與尋求連任的默克爾獲勝，但是馬克龍曾面臨極端主義政黨勒龐的有力競爭，而默克爾領導的聯盟黨雖然獲得了議會的最多選票，但是卻大幅少於前一次大選，從而只能與社民黨聯合執政。在接下來的2018年，巴西大選極右翼候選人博爾索納羅的勝出則體現了民粹主義正在從發達經濟體蔓延至新興國家的趨勢。而2019年上半年民粹主義的第三階段與前兩個階段不同，如果說2016年第一階段宣告了民粹主義的崛起，2017-2018年第二階段體現了民粹主義的蔓延，那麼2019年上半年興起的第三階段則是民粹主義在發達經濟體的一次深化。
2019年上半年，歐洲的民粹主義深化主要體現在核心國家，法國、德國領導人支持率大幅下滑與英國首相特麗莎·梅辭職，前外交大臣詹森有望成為極端領導人。
法國總統馬克龍在2017年5月上臺後曾開啟了「改革浪潮」，並頗具勇氣推出了一系列法國改革與歐盟改革的計劃方案。但是，隨著任期進行，馬克龍改革的步伐遭遇到越來越大的阻力，其當初上任時的強勁手腕也愈發顯得無力。「黃馬甲運動」便誕生在這一背景之下，當時馬克龍政府希望加徵燃油稅以促使清潔能源的使用與環保事業的發展，但是這遭到了普通階層人民的強勁回擊，這當然不止因為燃油稅的加徵，還有對此前馬克龍改革勞工法案的不滿與宣洩。「黃馬甲運動」從2018年底興起，一直延續至2019年上半年，成為了巴黎近50年來最大的騷亂。即使馬克龍政府在早期就採取了壓制與妥協的辦法，但歷經半年，「黃馬甲運動」才有衰退之勢，馬克龍的支持率也在這個過程中創造新低。
德國總理默克爾雖然沒有面臨像馬克龍一樣的危局，但其所承擔的壓力並不比馬克龍小。「移民問題」、歐元區分化問題及持續一年多的經濟下行壓力已經嚴重衝擊到默克爾的支持率，面對持續下行的民眾支持率，默克爾也無奈表示不再參加下一任選舉，其身體狀況近期也成為媒體關注的焦點。可以想見，當默克爾離任，作為歐盟核心之一的德國，其新任領導人將很可能代表極端政黨，或者面臨極端勢力施加的極大壓力。
英國與法德兩國不同，脫歐問題在歐盟、保守黨、議會之間糾纏不休，最終形成難解的脫歐困局，只能一拖再拖。作為英國首相、保守黨領袖的特麗莎·梅不得不持續承擔歐盟、英國各反對黨與英國民眾的指責與抗議。最終，特麗莎·梅於2019年5月議會再一次未能通過其退歐協議後宣布離任，在新的一任保守黨黨魁選舉後就離任首相一職。經過6月20日在執政黨保守黨議會下院議員的投票，英國保守黨領導人將在前任外交大臣詹森與現任外交大臣亨特之間產生。由於詹森以160票的絕對優勢領先亨特的77票，詹森大概率將成為下任保守黨領導人與英國首相。詹森本人屬於極端保守派，也是脫歐的堅定支持者，並宣稱不惜冒無協議脫歐風險也要讓英國在10月31日前完成脫歐。若詹森最終如期當選英國首相，英國脫歐僵局極可能發生突變，博弈的雙方將由英國執政黨與在野黨重新回到英國與歐盟，屆時英國與歐盟可能面臨博弈升級的狀況。若英歐博弈未能達成共識，英國無協議脫歐的可能性將會大幅提升，英國與歐元區的經濟前景均將受到顯著衝擊。
3.2 民粹促使貿易保護，全球貿易摩擦恐蔓延升級
美國的民粹主義深化方式則與歐洲各國不同，歐洲各國更多表現為對當前執政黨或領導人的不滿與抗議，以及對民粹主義政黨的歡迎；而美國民粹主義則表現為對川普的支持率在一季度有所上行，雖然近期有所下滑，但程度相對有限。另外，貿易保護主義是美國民粹主義深化的重要形式。
自從2018年稅改之後，川普政府就將重點轉移到與別國的貿易爭端上。無論是加拿大、墨西哥等北美近鄰，還是中國、歐盟、日本等貿易大戶，抑或是印度、越南等新興力量，美國先後均進行了言語上的威脅或行動上的制裁。
美國在全球範圍徵收鋼鋁關稅宣告了貿易摩擦的發動，並先拿加拿大與墨西哥開刀，迫使其在2018年底的G20峰會上簽訂了《美加墨三國貿易協議》。並在2019年上半年逼迫墨西哥將移民限制條款加入貿易協議，以阻止難民從美墨邊境流入美國本土。在基本搞定同在北美的加拿大與墨西哥之後，川普加大了對華制裁，並同時對歐盟、日本進行言語上的威脅，迫使歐盟、日本派出談判團隊去美周旋。雖然當前貿易摩擦主要體現為中美貿易爭端，但是美國與歐盟、日本的貿易爭端也有較大的潛在爆發風險。美國對汽車關稅的延後決定只能延後美歐、美日貿易爭端的爆發時點，並無助於解決問題。在近期，美國又對印度、越南先後進行免除關稅優惠的恐嚇，印度雖然做出了些許加徵自美進口產品關稅作為回應，但在部分領域的關稅減免上還是做出了讓步的；越南雖然目前並未有公開表示，但是最終服軟也是有可能的。在整個背景下，美國有可能會根據加拿大、墨西哥等國妥協的反應高估自己的這一套極限施壓的效果，在與中國、歐盟、日本等更大型的貿易夥伴的博弈中繼續升級施壓力度，進而導致全球貿易摩擦繼續蔓延升級。
當前，最受矚目的還屬中美貿易爭端，這場爭端自2018年4月初打響以來，歷經多輪波折，打打談談至今，已有顯著升級。近期的G20峰會兩國首腦會晤雖然緩解了中美之間的緊張情緒，但中長期兩國的競爭仍將延續，美國很可能繼續在經貿、技術、人才等領域對中國進行限制。若美國對中國施壓的領域蔓延至地緣與金融領域，那麼全球經貿局勢恐面臨更加劇烈的衝擊。
貿易摩擦已經給全球經濟增長前景帶來了很大陰影。貿易摩擦帶來的進出口需求下行對跨境貿易形成衝擊，對外商投資限制以及對未來前景的擔憂直接壓制了外商直接投資需求，打亂了全球供應鏈進而導致全球資源配置錯配與生產率下滑，貿易摩擦通過這三大渠道給全球經濟前景帶來壓制。
金融市場上，貿易摩擦給全球經濟前景帶來的壓力反映為美債長端收益率顯著下行，在短端利率下行較少的背景下，3M與10Y美債收益率倒掛的衰退信號出現。全球股市波動加劇；人民幣、歐元、墨西哥元、印度盧比等貨幣兌美元匯率隨著貿易談判的波折而有所起伏。
在美國主導的貿易爭端仍可能蔓延升級的背景下，全球經濟前景擔憂恐在下半年繼續加深，金融市場的動蕩也可能在下半年加劇。
3.3 美伊矛盾升級加劇中東局勢，影響原油價格走勢
美伊博弈升級攪亂中東「火藥桶」
中東地區自二戰後就有「火藥桶」之稱，這與中東地區複雜的宗教問題、民族矛盾、領土紛爭有關。加上中東是全球最重要的原油產地，多國原油儲量豐富，中東地區的地緣政治危機往往會通過衝擊原油供給來影響油價與全球經濟。
自川普上臺之後，美國的中東政策就出現了重大變化。在其上任首年（即2017年）的12月6日，川普就曾發布聲明稱「美國政府將承認耶路撒冷為以色列首都，並將把美國駐特拉維夫大使館搬遷至耶路撒冷。」觸動了極為敏感的「巴以問題」，並引發了世界譁然。2018年3月，川普政府開始把矛頭指向伊朗，並於當年5月8日宣布退出《伊朗核協議》，並重啟對伊朗的制裁。此後，美伊矛盾就面臨升級態勢；進入2019年，美伊博弈繼續升級。4月份，美國將伊朗伊斯蘭革命衛隊列為恐怖組織，6月阿曼灣兩油輪遭襲，之後美無人機被伊朗成功射擊，美國甚至計劃開展對伊空襲，只不過在正式行動之前被川普取消而改成了網絡襲擊。之後，美國財政部對伊朗最高領袖哈梅內伊及伊朗伊斯蘭革命衛隊的8名高級指揮官進行經濟制裁，美方宣稱這將切斷哈梅內伊、最高領袖辦公室及相關人員的重要財政來源。
在美伊博弈大概率仍將持續升級的情況下，中東地緣局勢仍有繼續升溫甚至爆發戰爭的可能性。這將對下半年原油供給端帶來較大的潛在不穩定性。
油價中長期需求下行，中東局勢升溫或致中短期反彈
原油價格與需求（即全球和中美經濟增速）在5-10年甚至更長周期上的關聯度很高，但在1年左右的短周期上兩者關聯度較低。值得注意的是，國際油價由升轉降的拐點往往落後於全球經濟實際增速與中美經濟實際增速的拐點，時滯大約在一年左右；而國際油價由降轉升的明顯拐點則常常領先於全球經濟增速，領先時長往往在一個季度到半年。這主要是原油需求向上的慣性和經濟增速數據公布的時滯對需求預期的影響所致。
作為最大的原油供給卡特爾，OPEC的成員目前有14個，其中沙特、伊拉克、伊朗、科威特、阿聯、卡達、利比亞、阿爾及利亞等8個成員國均位於中東，沙特原油儲量佔OPEC比重超過20%，伊朗、伊拉克原油儲量在OPEC中佔比也大於12%，科威特、阿聯原油儲量佔比大於8%，利比亞也有4.0%的原油儲量比重。正常情況下，OPEC會根據預期的供需水平來調節產量，當預計原油市場供不應求時，OPEC會採取增產的方式，一方面順應市場規律，符合成員國的利益；另一方面也能給油價的上漲預期適當降溫，我們稱之為「順周期操作」。特殊情況下，當中東地緣政治局勢發生動蕩或OPEC與能源需求方發生難以調和的矛盾時，隨著油價上漲預期的增強，OPEC由於地緣危機發酵不得不減產，進而促使油價飆升，我們稱之為「逆周期操作」。我們曾在2017年12月24日發布的專題報告《宏觀研究框架系列（三）：基於原油雙重屬性的五因子分析框架》中構建了中東EPU指數，該指數對於描述地緣政治局勢的走勢及其帶來的非常態下OPEC逆周期操作具有很好效果。
展望下半年，在全球經濟下行的大背景下，原油的需求端大概率會走弱，這將導致油價在中長期面臨下行壓力；同時，美伊博弈升級帶來中東局勢升溫可能提升中東EPU指數，進而凸顯「逆周期操作」效果，油價受供給端衝擊可能出現間斷性的上行走勢。所以下半年，油價大概率將呈現震蕩盤整、降中有升的格局。
專欄
專欄2：中美貿易摩擦及其對中國的影響分析
繼2018年11月底中美首腦會晤後兩國重啟貿易談判至今已超半年，這半年共經歷七輪談判（第五輪—第十一輪），此前談判形勢均向好，變數出現在第十一輪談判前夕：5月初川普發推表示不滿談判進程，並威脅加徵關稅；之後進行的第十一輪談判中美也未達成共識。6月底大阪G20峰會上中美領導人會晤並達成了重啟經貿磋商的重大突破，且美方表示不再對自華進口產品加徵新的關稅，但是考慮到已加徵的關稅仍然存在，中美貿易談判前景雖值得期待但仍具不確定性。中美貿易摩擦升級將給雙方乃至全球經濟帶來顯著衝擊，全球供應鏈也將重整。在美國對華戰略轉向「遏制」後，中美關係步入矛盾高發期，美國將從經貿、投資、科技、地緣、金融等多維度對華進行壓制。
1、貿易戰對中國的影響：出口、經濟、行業層面均受衝擊
貿易摩擦給中國經濟帶來的衝擊可以分為外貿、經濟、行業三方面。在外貿層面，我們主要從出口的維度進行剖析；在經濟層面，我們主要研究貿易摩擦對經濟增速的衝擊；在行業層面，我們主要分析貿易摩擦給行業帶來的負面影響。
在外貿層面，加徵關稅對出口的影響主要是兩個方面的衝擊：①出口價格被壓制；②出口商品數量下滑；兩者共同造成出口規模的下降。我們以「關稅對出口商品價格的影響 = 關稅率 × 關稅吸收率；關稅對出口商品數量的影響 = 關稅率 × 關稅傳遞率 ×需求價格彈性」為計算標準，並約定以下參數（關稅傳遞率：研究估計關稅傳遞率在13%-30%之間，取20%測算；關稅吸收率：1-關稅傳遞率，取80%測算；需求價格彈性：研究估計需求價格彈性大體在2-6之間，取4測算），可得：①當前情景（美對自華進口2500億美元商品加徵25%關稅）下，中國對美出口額將減少900億美元，全年出口額較2018年降低3.6%；②升級情景（美對自華進口全部5500億美元商品加徵25%關稅）下，按中國統計口徑，全年對美出口額將減少1722億美元，全年出口額降低6.9%。
在經濟層面，加徵關稅及中美貿易摩擦的升級，對中國經濟增長的影響可能表現在三個方面：一是通過直接衝擊出口，進而影響順差；二是通過衝擊出口影響相關的製造業投資；三是美國可能限制中國對外直接投資（ODI），進而制約TFP（全要素生產率）的提升，拖累經濟增長。不過，2019年中國宏觀調控政策實施逆周期調節，尤其是財政減稅降費，可能對GDP增速帶來一定支撐，可以對衝貿易摩擦給經濟帶來的部分衝擊。
根據測算，當前情景下，貿易摩擦通過影響順差和投資，將拖累GDP增速1.0個百分點；升級情景下，貿易摩擦通過影響順差、投資和技術，將拖累GDP增速2.1個百分點。但若考慮減稅降費對經濟的支撐，則兩種情景下GDP增速受到的影響將分別降至0.4和1.5個百分點。
在行業層面，首先，中國的出口導向型行業將直接受到衝擊。特別是在美國對中國出口商品加徵關稅造成中國對美出口規模下降的大背景下，部分以美國市場為重心的出口產業將率先遭受衝擊。我們分析兩種情景下，加徵關稅對各行業的影響：
1. 當前情景（美國對2500億商品加徵25%關稅）
由於美國尚未對中國輸美的所有商品加徵關稅，因此對各行業的影響需綜合考慮兩點：一是該行業商品對美出口佔行業總產出的比重；二是加徵關稅清單對該行業商品的覆蓋程度。梳理當前2500億徵稅清單的商品，篩選出清單覆蓋面靠前、對美出口佔比靠前的行業，可知以下行業受影響較大——皮革製品、運輸設備、木製品、紙製品、塑料、橡膠等。
2. 升級情景（美國對所有中國出口商品加徵25%關稅）
由於升級階段美國對自華進口商品全部加徵關稅，因此只需考慮該行業商品對美出口佔行業總產出比重這一個因素；得出以下行業受影響較大：電腦、玩具、通信設備、家具、鞋子、皮革製品、木製品、工具、機械、紙製品、服裝、汽車等。
其次，由於當前中國部分頂尖設備仍主要依賴進口，貿易摩擦可能導致這些設備對華禁售，進而給我國相關高精尖行業帶來「卡脖」風險。
再次，貿易摩擦還加劇了我國產業轉移的趨勢。近年來，中國本身成本優勢的降低已經使得部分製造業逐漸向外轉移。成本優勢主要來自於廉價勞動力、廉價土地與稅收優惠政策，而中國近年來勞動力薪資持續增長、土地價格高企、綜合稅費較重，與其他發展中國家相比已經不具備顯著優勢。當前爆發的貿易摩擦引起了在美國擁有龐大市場的製造業企業的恐慌，為了避免對美出口利潤被高昂關稅侵蝕，中國製造業向外轉移可能加速。考慮到廉價勞動力和土地、當地提供的稅收優惠以及對美歐市場出口的優惠稅率，東協、印度、墨西哥可能成為承接我國產業的主力。
產業對外轉移受影響最大的，是零部件繁多、組裝工序複雜、產業鏈較長且分布較廣的行業；最為典型的是電子、中高端器械、汽車零部件製造等行業。這些領域主導者均為外企，所以體現為外資紛紛從國內撤出的現象。
可以預計，未來幾年上述幾個行業的生產商可能更多需要從東協等海外經濟體進口零部件進行生產，甚至需要主動搬遷組裝工廠至海外。這不僅影響了我國相關行業的發展，還衝擊到我國低端勞動力就業和消費的前景。值得注意的是，中國部分勞動密集型行業已布局海外多年；儘管美國加徵關稅可能影響商品從中國出口，但這些企業可以通過將生產重心轉移到國外，以降低加徵關稅對企業本身的直接衝擊。因此，紙製品、紡織服裝、家電製造、光纖光纜、玻璃製造等行業受到的負面影響可能得到一定緩衝。
2、美對華戰略轉為「遏制」，中方應警惕全面對立
當前美國對華戰略已轉為遏制，對此我們要有充分而理性的認知，既不能對美方抱有有不切實際的幻想，也不能主動與美保持敵對。
客觀上，美國對華戰略雖然轉向，但並未完全與華對立，只是對中國發展模式及其帶來的強勁增長與快速進步的擔憂與恐慌加劇。我們的應對措施是可以影響甚至改變美方感受的。在充分理解美方訴求的基礎上尋求雙方的共識，並擇機主動改革，爭取軟化美方對華遏制的態度。
在當前美方加大對華貿易制裁以及多維度打擊的背景下，中方的反制應當採取理性有力的方式，而非主動將貿易摩擦蔓延至其他領域。近期，市場有讓中方拋售美債的聲音，我們認為這是典型的非理性行為。拋售美債一方面會造成手中剩餘的美債大幅縮水，另一方面，還面臨將貿易摩擦主動蔓延至金融領域繼而遭受美方金融制裁的風險。美方既可以授意某機構專門承接中方拋售的美債，進而維持其債券市場穩定；更危險的是，美方還可以直接聲稱中方「操縱金融市場」，進而單方面宣布中方持有美債全部作廢。考慮到中方在金融、軍事等多領域實力尚不及美國，所以，主動將貿易摩擦蔓延至這些中方並不佔優的領域並非理性選擇。
我們認為，在做好針對性極強的貿易反制之後，我們應當謹慎理性對待美方對華戰略轉變的客觀事實。一方面，要堅決避免被美方的極限施壓誤導，將貿易摩擦蔓延至金融，甚至軍事領域，進而與美方全面對立，這對中方非常不利；另一方面，要堅持做好自己的事情，對尚不健全的體制機制繼續進行大刀闊斧的改革，而不能因為美方的施壓或遏制而走上自我封閉的道路，改革開放仍是中國必須長期堅持的基本國策。
展望未來，儘管中美關係再難回到過去，但中美之間的全面對抗也是我們不願看到並會盡力避免的，中美之間將形成長期的全面競爭與局部合作並存的狀態，競爭主要存在於科技、人才、高端製造業，甚至臺海、南海等地緣問題上；而合作則是局部存在於兩國具有共同利益的反恐等其他領域，並呈現出明顯的階段性特徵。
3、中國應當有清醒認識及戰略定力
對於中國而言，應該對國際環境的惡化有著清醒的認識，我們也應該承認中美貿易摩擦加劇可能給中國經濟帶來的負面影響。然而，我們依然要保持足夠強的戰略定力，不要被外界因素打斷了國內結構性調整、防範系統性風險以及加快開放的步伐。特別是以下四點需要注意：
1、避免刺激。我們應該避免回到2009年前後，再度通過極其擴張的財政貨幣政策來穩定經濟增長，而是應該容忍經濟增速的適當下行，宏觀政策的擴張性應該得到控制。
2、堅決改革。我們應該堅決加快推進國內經濟的結構性改革，保持國企改革、土地改革、更具包容性的城市化、服務業向民間資本的全面開放等等。
3、防範風險。我們應該防範新的金融風險的累積，例如，我們不應該因為經濟下行壓力，就全面逆轉正在逐漸生效的房地產宏觀調控政策。
4、爭取支持。中國應高度重視與歐洲國家、日本、澳大利亞、印度、巴西等國家搞好關係，通過加快國內開放、加快與這些國家的FTA與BIT談判、就過去存在爭議的問題儘快達成和解等辦法，來獲得第三方國家的支持。
4.趨勢三：國內經濟下行壓力再度顯現
2019年一季度中國經濟明顯企穩，GDP同比增速6.4%與上年底持平；但進入二季度宏觀經濟又出現顯著的疲弱態勢，工業、三大需求等主要經濟指標都呈現回落態勢，二季度整體增長狀況已顯著遜於一季度，我們判斷下半年經濟下行壓力將進一步凸顯。
具體而言，經濟向下的壓力來自三個方面：一是低迷的商品房銷售與新開工增速，使得房地產投資大概率後繼乏力；二是製造業投資與民間投資受到政府和國企投資的「擠出」，企業投資意願同時受到利潤增速下行的壓制；三是全球經濟不振、外需回落，疊加貿易摩擦的影響，出口增長及相關企業生產動力堪憂。不過，宏觀政策逆周期調控的力度有所增強，託底經濟的動力來自於兩方面：基建投資增速將持續回升；消費增速在一系列刺激政策下有望企穩，但改善空間比較有限。總體上，年內經濟下行的趨勢難以扭轉，但整體將呈現較為溫和的回落。我們將全年GDP增速調降至6.2%左右。
4.1政策前移效應退潮，經濟下行壓力重現
一季度經濟的企穩實際上受到兩大非基本面因素的支撐。第一，增值稅減稅套利：由於4月1日正式降低增值稅，企業傾向於在3月份提前大量採購備貨，以享受更高的進項稅額抵扣，但這無疑會透支未來的生產需求，這也是工業數據在3月大幅攀升又在4月顯著回落的主要原因。第二，財政和信貸資源的提前投放：市場已充分討論過金融數據在一季度的大幅好轉（社融與M2均有顯著改善），這其中有央行信用支持政策的作用，也有銀行信貸節奏調整的影響；同時財政支出提前發力，一季度赤字規模超過1萬億，大大超出歷史同期水平。而另一方面，財政在一季度的提前發力同樣值得關注：財政過往的投放節奏是逐季增加，一季度通常沒有赤字或者赤字規模很小，過去五年一季度財政赤字最大的規模也僅有1500億左右，而今年一季度赤字規模接近5000億元，說明今年財政提前投放的力度是非常大的 。不過，這兩個「非基本面」因素未來對經濟的支撐力度都可能減弱，這將導致二三季度經濟下行壓力重新凸顯。
固定資產投資難有強勁表現
製造業受到擠出效應的抑制。製造業投資增速自今年初以來大幅下滑，截至4月份已降至2.5%的低位，抹平了去年的全部漲幅。究其原因，去年因環保因素進行的改建投資已告一段落；而汽車、計算機通信電子等製造行業的需求走弱也對投資帶來了負面影響。更重要的是，上半年財政積極發力帶來的政府和國有投資增加，對民間投資的「擠出效應」逐漸顯現，製造業與民間投資增速呈顯著的回落態勢；而類似的情況在2008-09年、2012年、2015-16年都曾發生過，這也是宏觀經濟面臨下行壓力時政策積極託底的典型特徵。考慮到財政政策在年內的逆周期政策中佔據主導作用，下半年政府投資仍有繼續增加的空間，製造業投資仍將繼續受到抑制。
房地產開發投資後繼乏力。儘管近兩年房地產市場在調控政策趨嚴的情況下面臨銷售增速整體低迷的態勢，但房地產開發投資卻始終呈現出較強的韌性。從理論上說，房地產投資=土地購置費用+施工面積*單位建安成本*施工意願。其中，房地產開發投資2018年的高增長由土地購置費用貢獻，以至於剔除土地購置費的房地產投資增速跌為負值；但2019年以來房地產投資的超預期表現，則主要得益於施工面積的滯後回升。近兩年來，房地產調控政策再度收緊，疊加金融嚴監管政策的推高市場融資成本，導致房企融資環境急劇惡化，資金狀況緊張；這造成了儘管新開工面積增速尚可，但施工面積增速整體在低位徘徊，與歷史同期相比顯著滯後於新開工面積增速。而2018年下半年起，隨著貨幣政策的再度鬆弛、監管快速收緊的進程告一段落，房企融資環境逐漸改善，施工面積也出現了緩慢回升；這種趨勢進入2019年更為明顯，並在土地購置費用增速回落的情況下，繼續支撐房地產投資增速保持在高位。但往後看，目前銷售增速仍較低，新開工增速後續表現堪憂，且隨著竣工面積的逐步回升，施工面積後續對房地產投資的支撐也將逐漸減弱。我們預計房地產開發投資全年增速將回落至5-6%。
基建投資仍有一定改善空間。去年底到今年上半年，發改委批覆基建項目投資規模過萬億；同時湖南、青海、浙江等多省市年初相繼公布2019年重大投資項目，總投資規模高達數萬億元。但是，基建投資（包含電力）增速從去年底的1.8%升至今年5月的2.6%，增幅僅0.8個百分點，顯然低於市場此前對基建投資增長的樂觀預期。究其原因，年初至今防範化解地方政府債務風險的工作仍在推進，儘管今年地方政府債券的發行工作已經顯著加快（2019年1-5月新增地方政府債券發行已達1.5萬億，佔全年限額的47.4%），但同時中央對地方政府隱性債務和違規無序舉債行為的管控仍然較嚴。「大開前門」但「嚴堵後門」的政策操作，對地方政府實際資金運用情況仍然構成了一定限制，也是基建投資無法顯著改善的重要因素之一。不過，6月10日，中央印發的《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，同時積極鼓勵金融機構提供配套融資支持，這可能為基建投資增速的進一步改善打開空間。
專欄
專欄3：專項債新規對基建投資的拉動作用
6月10日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，主要出現兩方面的放鬆：第一，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金；第二，積極鼓勵金融機構提供配套融資支持。
允許將部分專項債券資金作為一定比例的項目資本金應當同時具備三項條件：第一，應當是專項債券支持、符合黨中央國務院重大決策部署、具有較大示範帶動效應的重大項目；第二，涉及領域主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略實施的地方高速公路、供電、供氣項目；第三，評估項目收益除償還專項債券本息後，其他經營性專項收入具備向金融機構市場化融資條件的項目。
在不考慮專項債新規條件下，我們對2019年基建投資增速測算如下。可以發現，無論基建投資新口徑還是舊口徑，過去5年每月投資累計進度整體保持平穩，近幾年基建投資出現小幅前置現象。如果以過去三年均值進度作為2019年基建投資的進度，那麼預計2019年新舊口徑下1-5月累計進度分別為30.5%和30.75%，2019年新舊基建投資規模預計分別為157816億和186013億，2019年新舊基建投資同比增速預計分別為8.59%和5.58%。
2019年新增地方專項債目標2.15萬億，目前已發行將近9500億，剩餘額度1.2萬億。從年初以來專項債資金結構來看，土儲和棚改佔比將近70%，基建相關領域佔比15-30%（參考去年收費公路和軌道交通比例7%，今年符合條件的重大項目比例10%-20%），資本金規模1200—2400億，資本金比例通常25%，帶來總資金4800—9600億，增量信貸資金3600-7200億，額外拉動基建2-4個百分點（新口徑為2.5-5個百分點）。
上述計算存在一些不確定性：剩餘專項債中基建的佔比，符合條件的重大項目佔比，以及金融機構配套融資的投放進度，具有一定的可操作空間。此外，基建項目融資由20%資本金+80%的專項債，轉化為20%的專項債+80%的市場化融資，會導致融資成本上升，短期內可能難以成為主流模式。但是，該政策向外界釋放了一個信號：面對外部環境的不確定性，我們有充足的政策工具進行應對，這有助於防止悲觀預期帶來的市場收縮。
消費增速的趨勢性回落，刺激政策效果有限
社零增速的本輪下行趨勢大致始於從2017年下半年，房地產相關行業消費和汽車消費顯露頹勢的時間基本與之重合；前者受到本輪房地產調控政策趨嚴的影響，後者則是購置稅減半刺激政策效應的退坡衝擊。而在此期間，原油價格經歷了兩輪劇烈波動，國內成品油價格隨之調整，致使石油製品類消費也未能起到支撐消費增長的作用。2019年以來，消費分項出現最令人擔憂的狀況是衣著消費的趨勢性回落：因為衣著是必需消費品中最容易壓縮的部分，這一定程度上顯示當前居民購買力和消費信心的低迷。
基於此，政府年初至今頻繁出臺了一系列刺激消費的政策。今年1月底，國家發改委等10部委聯合發布《進一步優化供給推動消費平穩增長促進形成強大國內市場的實施方案（2019年）》，提出了六大舉措促進汽車消費。6月3日，發改委等三部門聯合印發《推動重點消費品更新升級 暢通資源循環利用實施方案（2019-2022年）》，聚焦汽車、家電、消費電子產品領域消費升級，嚴禁各地出臺新的汽車限購規定。近期部分一線城市如廣州和深圳也先後發布新政，放寬汽車搖號和競拍指標。但我們認為新一輪刺激消費的舉措效果有限，可能難以扭轉消費增速持續下滑的趨勢。原因在於：
第一，前期刺激政策可能提前透支了相關產品需求，產品保有量已經相對較高。以汽車行業為例，為對衝經濟下行壓力和促進汽車行業發展，2015年10月起，我國開始實施第二輪汽車購置稅優惠政策，對購買1.6升及以下排量乘用車實施減半徵收（5%）車輛購置稅，2016年底優惠政策到期後，又按照購置稅稅收優惠政策減半（7.5%）將購置稅優惠延長至2017年底。在稅收優惠政策的刺激下，2016年汽車產銷保持高速增長，有效對衝了經濟下行壓力，但也提前透支了我國部分居民對汽車的需求。從2018年四季度至今，中汽協公布的汽車銷售增速已經出現罕見的連續三個季度負增長。
第二，居民通過房地產市場快速加槓桿對消費產生了擠出效應。過去十年，我國居民通過房地產市場快速加槓桿，居民部門債務與GDP的比例從2008年的20%升至2018年的50%左右，居民部門債務與居民可支配收入的比例從2008年的40%升至100%左右，居民部門債務與居民存款的比例從2008年的30%升至2018年的70%左右。房地產的快速發展既提振了我國居民的總體收入和消費水平，但同時過高的房價和居民加槓桿購房行為也對我國的消費產生了抑制。我們的研究顯示，在房地產市場火熱時期，房地產的財富效應更為顯著；而在房地產市場調控趨嚴，市場交易冷清但房價依然處於高位時期，房地產的逆向財富效應發揮作用，對消費產生擠出效應 。
第三，城鎮居民人均可支配收入處於下行趨勢，這會從長期壓制消費增速。宏觀經濟學中消費的相關理論包括凱恩斯的絕對收入理論、杜森貝利相對收入理論、莫迪利安尼生命周期理論和弗裡德曼的持久收入理論。不同的消費理論分歧點在於是絕對收入、相對收入、當前收入還是預期一生總收入才是影響消費的主導因素，但不可否認，可支配收入仍是影響消費最基本的因素。2011年之後我國城鎮居民可支配收入增速整體處於下行趨勢，雖然在2017年出現一定的反彈，但自2017年三季度之後一直震蕩下行，這會從長期壓制我國消費增速的反彈。
綜上，從長期來看，我國居民消費增速的反彈受制於居民人均可支配收入的持續下行及居民過去十年通過房地產市場快速加槓桿；從短期來看，居民消費增速的反彈受制於消費刺激政策相對溫和及相關消費品市場保有量較高。因此，我們認為新一輪刺激消費的舉措效果有限，可能短暫維穩下半年消費增長，但難以扭轉消費增速持續下滑的長期趨勢。
外貿延續低迷態勢，貿易順差面臨顯著收窄
我們此前判斷年內貿易順差面臨顯著收窄的壓力，主要基於三點：一是全球經濟增速回落拖累外需，二是人民幣實際有效匯率表現堅挺，對出口拉動作用有限，三是中美貿易談判達成協議的背景下，可能造成中國對美進口的擴大，從而壓縮順差。然而，年初以來進出口增速整體低位震蕩，且進口比出口更為弱勢，這使得1-5月累計貿易順差甚至出現了同比擴大的狀況，出現「衰退式順差」的狀況。這主要是因為進入二季度以來內外部環境發生了如下變化：第一，中美貿易摩擦明顯加劇，且從目前來看短期達成協議的概率在下降，這降低了進口被動擴大的壓力。第二，受到貿易局勢變動的影響，人民幣實際有效匯率自5月開始顯著貶值，這利於出口而不利於進口；第三，國內總需求下行的速度比想像中更快，一季度經濟的短暫企穩並未體現在進口部門，進口增速1-5月的整體表現顯著弱於出口增速。其中第三點對貿易順差擴大的貢獻最為顯著。
往後看，下半年出口受到多重因素影響將表現弱勢。首先，全球經濟增長動能趨於下行，將是拖累出口增長的最主要因素。5月摩根大通全球PMI指數已掉落至臨界值之下，6月中旬歐美央行均釋放了轉向寬鬆的信號，意味著本輪貨幣政策寬鬆周期已然開啟；弱勢的外需決定了下半年出口難有亮眼的表現。其次，G20大阪峰會美方承諾不再加徵新的關稅，中美貿易談判重回正軌，貿易局勢獲得喘息之機；但是，經歷了5月份至今的中美貿易摩擦動向的瞬息萬變，資本市場已經一定程度上消化了中美貿易變局的影響；市場當不會對貿易摩擦抱有過度樂觀的預期。無論如何，中國將要面對的外部環境是更為錯綜複雜的，貿易摩擦所代表的嚴峻的外部大國博弈局勢，對出口部門也將是巨大的挑戰。再次，人民幣兌美元匯率和人民幣匯率指數近兩月以來均持續走貶，而當前央行維穩匯率態度相當堅決，且美國經濟已現回落態勢，美聯儲暗示開始降息，美元指數也難有強勁表現，這客觀上進一步減輕了人民幣的貶值壓力。因此，未來匯率層面難以對出口有進一步支撐。
進口在內部需求向下的情況下也將延續弱勢。如上文所述，下半年經濟下行壓力仍然較大，宏觀調控政策在加碼逆周期調節的同時，還需兼顧防風險的目標，因而僅能維穩經濟溫和回落；內需持續不振使得進口大概率也將維持當前的低迷態勢。此外，我國大宗原材料為主的進口結構，決定了大宗商品價格也將對進口增速產生巨大影響；從當前的情況看，外部經濟環境弱勢使得大宗商品價格表現疲弱，也成為壓制我國進口增速的因素之一。
總體而言，我們認為年內進出口增速將繼續呈現低位震蕩甚至進一步下滑的態勢，貿易部門呈現出口與進口「雙弱」的格局。
4.2 消費品通脹空間有限，工業品通縮壓力增大
豬價仍有上漲壓力，但消費品通脹無憂
今年1-5月消費品價格同比大致呈先降後升的態勢，CPI同比在2月份錄得最低點1.5%後逐月上升，於5月份達到2.7%的高點，食品價格的上漲是最主要因素。其中，豬肉和水果是漲價主力，前者受到非洲豬瘟和周期性因素疊加的影響，後者則與此前異常氣候造成的減產有關。非食品價格則表現平穩，整體在1.6%-1.8%左右的水平窄幅波動。
下半年CPI最大的壓力仍然來自於豬肉價格，但不必過度擔憂通脹。第一，農業部表示年底豬肉價格將突破2016年最高值，那麼根據市場價格增速和CPI項下增速的相關性，可推算今年年底CPI豬肉分項價格增速將為40%左右；5月份CPI豬肉分項價格增速已達18.2%，則未來還有21.8個百分點的上升空間；按照豬肉價格在CPI中佔比2.5%左右推算，未來豬價上漲將額外拉動CPI上漲0.55個百分點。第二，水果價格的回落將對豬價上漲形成一定對衝。5月份CPI鮮果價格增速高達26.7%，其中存在異常天氣造成部分品類水果減產的短期因素影響；而隨著夏季時令水果的大量上市，目前水果價格已經出現回落趨勢。若未來水果價格回歸至去年均值水平6%附近，則20個百分點的增速降幅將向下拉動CPI增速0.35個百分點。第三，仍處於下行通道的PPI同比，將通過傳導效應對CPI形成一定壓制。
因此，隨著豬肉價格的逐步上行，年末CPI存有破3的可能；但全年來看，預計CPI的均值將在2.5%左右。
工業品通縮壓力增大
2019年1-5月PPI同比先升後降，最高點為4月份的0.9%，生產資料價格的波動是主要影響因素。而從環比看，1-2月PPI環比增速為負，顯示為工業品價格下滑；3-5月PPI環比增速均為正，顯示為工業品價格的回升。總體上，PPI水平較去年處於明顯低位。
疲弱的內需決定了工業品價格下半年難有強勢表現。首先，工業生產處於本輪庫存周期的下行區間，難有強勢表現；其次，如前文所述，國內投資乏力，房地產與製造業均存下行壓力，基建投資的改善獨木難支，總體上未來對鋼材等相關工業品價格走勢不宜過於樂觀；再次，外部經濟環境不佳，對主要大宗商品價格帶來持續壓力，尤其是國際油價。如前文所述，儘管年內地緣政治風險、OPEC減產等供給端因素可能帶來油價的反彈，但全球經濟增長動能衰減的背景下，油價中長期大概率保持弱勢，也難以對PPI帶來強勁的拉動。
5.趨勢四：三重政策發力「穩字當頭」
2019年全球主要經濟體經濟增長同步回落，全球不確定性大幅上升，中國宏觀經濟同時面臨著外需和內需的疲軟，存在一定的下行壓力。但宏觀經濟的快速下行既不利於防範金融系統性風險也不利於經濟結構轉型，中國政策當局有動機維持經濟增長在合意的水平。2019年1季度中國實際GDP增速為6.4%，與去年四季度持平。二季度以來，宏觀經濟下行壓力再次凸顯，但不會出現失速下行。受益於宏觀經濟政策的及時出臺，我國當前的經濟增長和社會環境依然是「穩字當頭」，具體表現有三：其一，通過加強逆周期調控對衝經濟下行壓力，維穩經濟增長；其二，通過金融監管、房地產調控以及嚴控地方政府隱性債務繼續防範系統性金融風險，維穩去槓桿的成果；其三，通過加快實體經濟結構性改革，維穩市場對中長期經濟增長和結構轉型的信心。
5.1穩增長：加強逆周期調控對衝經濟下行壓力
2019年兩會的政府工作報告要求，要發揮好宏觀政策逆周期調節作用，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，實施就業優先政策，確保經濟運行在合理區間。目前來看，2019年上半年的逆周期調控體現在財政政策加力提效，貨幣政策相機抉擇精準發力，就業政策重要性凸顯。
財政政策加力提效
2019年上半年財政政策加力提效，一方面減稅降費，另一方面加快財政支出，積極財政政策的前置對於穩增長發揮著至關重要的作用。
財政收入方面，減稅降費政策背景下稅收收入增速大幅下降，非稅收入有所增加。2019年1-5月稅收收入累計同比增速2.2%，遠遠低於過去三年同期稅收收入同比平均增速11.7%。雖然非稅收收入同比大幅增加（主要來源於央企利潤上繳），但受稅收收入增速的拖累， 2019年1-5月公共財政收入累計同比增速3.8%，遠遠低於過去三年同期公共財政收入同比平均增速10.2%。具體來看，增值稅、個人所得稅以及進口環節增值稅和消費稅同比增速出現較大幅度的下滑。此外，受土地出讓金收入增速大幅下降，2019年1-5月我國政府性基金收入同比累計增速-3.8%，遠遠低於過去三年同期政府性基金收入同比平均增速24.4%。
財政支出方面，財政支出節奏前移明顯，支出力度明顯加大。1）1-5月財政支出佔全年預算支出的39.5%，高於過去三年同期進度1個百分點，為近年來最高水平，其中主要貢獻來自1季度。1季度財政支出佔全年預算支出的24.9%，高於過去三年同期進度2個百分點，財政支出前移明顯。但5月支出佔全年預算數7.4%，已弱於近年同期支出佔比1個點。從財政赤字累計規模來看，1-5月份財政赤字規模3104億元，遠高於歷史同期（過去三年1-5月財政赤字均為正值，也意味著財政收入大於財政支出），其中主要貢獻來自1季度。1季度財政赤字高達4973億美元，3月份單月財政赤字更是高達10763億。2）1-2月，政府性基金支出同比增速達110%高位，為公布月度數據的七年以來最高點；1-5月政府性基金支出同比增速32.8%，遠遠高於歷史同期增速，政府性基金支出前置明顯。3）2019年，全國地方政府專項債新增限額21500億元，較去年限額多增8000億元。今年1月，財政部首次把將地方債新增限額中的45%提前下發到各省級政府。歷史上，地方政府債務新增限額通常於3月兩會批准並下達各省，再由地方人大常委會通過批准，因此通常4月份之後地方政府專項債才陸續發行。截至到5月底，地方政府專項債已經發行全年額度的將近40%，體現了財政政策加力提效的特徵。
此外，6月10日下發的《通知》允許專項債可以作為符合條件的重大項目資本金，積極鼓勵金融機構提供配套融資支持，有望撬動增量信貸資金3600-7200億，額外拉動基建2-4個百分點。但該政策存在較大的不確定性，如剩餘專項債中基建的佔比，以及符合條件的重大項目佔比，都具有一定的可操作空間。
展望下半年，財政政策依然保持積極。在減稅降費的背景下，如果一般公共預算收入增速大幅放緩，預計「調入資金及使用結轉結餘資金」規模會有所擴大，以保障必要的財政支出規模。根據兩會預算草案，全國一般公共預算支出計劃增速為6.5%，由於一季度財政提前發力，下半年財政支出增速料將放緩。在嚴控地方隱性債務的前提下，財政政策加碼更多體現在「前門」的靈活性，如發行特別國債、增加符合專項債作為資本金的重大項目比例，甚至擴大專項債的額度限制。
貨幣政策相機抉擇精準發力
2019年貨幣政策的重點在於修復傳導機制和改善中小微企業的融資環境，實現寬貨幣向寬信用的轉換，以發揮逆周期調節實現「穩經濟」的功能，「大水漫灌」的局面不會重現。我國的貨幣政策承擔著多重功能，在經濟下行壓力較大時，貨幣政策作為逆周期調節政策主要目標是穩增長；但在穩增長的同時，需要兼顧著防範系統性金融風險，這就決定了一旦經濟出現企穩跡象，貨幣政策需要邊際收緊。此外，受制於人民幣匯率的貶值壓力以及由於豬肉價格上漲帶來的通脹壓力，貨幣政策作為逆周期調節工具時放鬆力度也較為有限。
2019年1季度我國貨幣政策保持穩健偏寬鬆態勢，1月份下調金融機構存款準備金率1個百分點，銀行間市場流動性較為充裕，DR007多次低於利率走廊下限。隨著1季度經濟和金融數據的大幅好轉，4月份貨幣政策出現邊際調整。央行一季度例會和一季度貨幣政策執行報告重提把好貨幣供給總閘門，不搞「大水漫灌」。央行深夜對降準進行闢謠，連續多日停止逆回購操作。4月17日，央行通過續作2000億MLF以及1600億逆回購進行市場流動性調節，而非寬鬆信號更加明確的降準。進入6月份以來，隨著包商銀行事件的持續發酵，同業存單剛兌的打破導致低評級同業存單發行成本上升，發行成功率大幅下降，銀行間市場流動性結構性失衡愈加凸顯，央行公開市場操作力度再次加大，超額續作MLF。自5月24日包商銀行事件公布的一個月內，央行通過公開市場操作淨投放資金5600億。6月14日，人民銀行決定增加再貼現額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，定向滿足中小銀行的流動性需求。此外，中小銀行可使用同業存單、票據等作為質押品，拓寬了中小銀行申請流動性支持的抵押品範圍，從機制上緩解了中小銀行抵押品不足的困境，拓寬了其融資渠道，從而防止短期流動性風險向信用風險的演變。
展望下半年，我們認為貨幣政策依然會保持穩健偏寬鬆的態勢，公開市場操作的力度加大，不排除定向降準的可能，公開市場操作以及MLF的利率可能下調但存貸款基準利率不會調整。具體原因如下：1）5月份的經濟數據延續4月份的下行態勢，經濟下行壓力凸顯，疊加外部環境不確定性的增加，貨幣政策作為逆周期調節工具有望再發力；2）隨著歐美央行先後向市場釋放了轉向寬鬆的預期，全球貨幣政策有望再次轉向寬鬆的周期，這會降低我國央行維穩匯率的壓力，同時也為穩增長打開了空間。如果歐美央行採取了降息操作，我國央行可能會下調公開市場操作以及MLF的利率；3）存貸款基準利率的下調會刺激房地產價格的上漲，不利於我國防範系統性金融風險；4）利率並軌是今年我國貨幣政策的重要任務，目前來看，貸款基準利率有望先取消，之後是長期存款基準利率，最後是短期存款基準利率，存貸款基準利率作為政策工具的重要性逐漸淡化。
穩就業的重要性逐漸上升
去年政治局會議將「穩就業」排在「六穩」的首位，2019年初的政府工作報告首次將「就業優先政策」置於宏觀政策層面。5月22日，國務院辦公廳發布《關於成立國務院就業工作領導小組的通知》，提出為進一步加強對就業工作的組織領導和統籌協調，凝聚就業工作合力，更好實施就業優先政策，國務院決定成立國務院就業工作領導小組，進一步顯示政策當局對於就業問題的重視。
政府對就業政策的重視明顯升溫，我們認為可能是出自如下原因：1）經濟結構轉型可能會加劇結構性失業。中國的經濟結構逐漸由重資本和勞動密集型轉向輕資產和人力資本密集型，這在增加高端技術人才就業機會的同時也在大幅縮減低端勞動力的就業機會，加劇結構性失業。而且，穩增長與穩就業的對等關係可能也不再成立，穩就業的重要性上升；2）當前經濟確實存在周期性失業壓力。反映就業狀況的指標可分為三類：就業人數變動指標、失業率指標與人均薪資指標。這三類指標都顯示2019年就業狀況邊際轉弱，顯示就業壓力有所增大；3）外部環境不確定性的增加可能會加大就業壓力。PMI從業人員指數與PMI新出口訂單指數具有較強的相關性，反應了製造業尤其是民營製造業行業的就業狀況。2019年，受全球主要經濟體經濟增長同步回落的影響，我國的出口增速難以樂觀。近期外貿環境不確定的增加，會進一步影響我國的出口增速，從而加劇對就業的負面影響。
當前我國勞動力市場同時面臨著中長期的結構性失業矛盾和短期的周期性失業壓力，這與政府工作報告中把「就業優先政策」置於宏觀政策層面是一致的。國務院就業工作領導小組的成立標誌著政府對就業問題的重視已經進入落地實踐階段。近日國務院辦公廳印發《職業技能提升行動方案（2019－2021年）》，要求2019—2021年共開展職業技能培訓5000萬人次，其中2019年培訓1500萬人次以上，大幅提高全國技能勞動者和高技能人才的比例，這有助於緩解我國勞動力供給與市場需求不匹配導致的結構性失業矛盾。若短期經濟下滑壓力增大，政府可能還會進一步加碼出臺穩就業政策。
5.2 穩槓桿：防範系統性金融風險沒有動搖
2017年10月18日，習近平總書記在十九大報告中提出：要堅決打好防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治的三大攻堅戰。自此，防範系統性金融風險一直成為我國政策當局的中長期的工作主線。2017年底的中央政治局會議要求確保打贏三大攻堅戰，防範化解重大風險使宏觀槓桿率得到有效控制。2018年中國經濟面臨下行壓力，疊加外部環境不確定性加劇，2018年7月的國務院常務會議之後政策重心轉向穩增長，年底的政治局會議進一步釋放維穩信號。受益於維穩政策的前置提效，2019年1季度我國的經濟和金融數據都出現大幅好轉。2019年4月，政策基調再次微調，中央政治局會議重提「結構性去槓桿」，在推動高質量發展中防範化解風險，堅決打好三大攻堅戰。在經濟出現較大下行壓力時，防範系統性金融風險短期內可能會讓步於穩增長，但這並不意味著防範金融風險的政策轉向，而且保持合意的增長速度本身也有助於防止金融風險的惡化。
我國的系統性金融風險主要來源於三個方面：影子銀行風險、房地產風險和地方債風險，三者相互交織而錯綜複雜。影子銀行風險體現在金融產品結構化、複雜化，加劇了資金的「金融空轉」，推升了金融系統的整體風險。隨著2016年底中國加強金融監管，出臺了一系列針對金融亂象的監管文件，影子銀行的風險得到初步遏制，目前處於高位緩釋狀態。房地產市場與商業銀行資產負債表以及居民財富深度綁定，無論房地產價格大漲還是大跌都會帶來金融風險。地方債風險主要表現在政府隱性擔保及債務置換背後隱憂仍存，PPP 浪潮及棚改又進一步加大了地方政府債務壓力，而且越是經濟欠發達地區，地方政府債務的壓力越大。目前來看，針對上述三個領域的調控並沒有大幅放鬆。包商銀行事件標誌著同業剛兌打破，金融嚴監管屬於常態。雖然國內存在下行壓力，但並沒有走強刺激的老路，房地產和地方政府隱性債務大概率不會大幅放鬆。
同業剛兌打破，嚴監管是常態
包商銀行被接管是自2003年銀保監會成立以來首次接管，釋放打破剛兌的信號。從短期來看，包商銀行事件對金融體系整體流動性衝擊有限，目前基本得到平復，但對不同評級的同業存單產生了分化影響。剛性兌付的打破會降低市場的風險偏好，加大低評級同業存單的發行難度，低評級同業存單發行規模收縮，發行成本上升，從而推升中小銀行負債端融資成本上升。在當前我國央行依靠公開市場操作進行基礎貨幣投放的體制下，中小銀行由於缺乏足夠的合格抵押品在獲得基礎貨幣時天然的具有劣勢，從而不得不向大型銀行進行拆借，我國的銀行間市場流動性呈現「央行——大型商業銀行——中小型銀行——非銀金融機構」的傳導路徑。同業市場的剛性兌付被打破進一步加劇銀行間市場的流動性結構失衡，中小銀行和非銀金融機構的流動性壓力上升。
包商銀行是過去幾年我國中小銀行藉助影子銀行無序擴張資產負債導致的金融風險暴露，其被接管體現了監管當局主動拆雷化解風險的態度。從長期來看，隨著我國金融供給側改革和利率市場化的推進，金融體系會有越來越多的剛性兌付被打破，這會加劇金融機構之間的競爭，對於高槓桿經營、依靠監管套利和盲目擴張的金融機構將會面臨淘汰的風險。在金融供給側改革的大背景下，金融業的發展將由數量和規模的擴張轉為質量的提升，金融嚴監管將成為常態。中小銀行由於面臨著盈利能力下滑以及資產質量下降的局面，未來可能會有更多的中小銀行被接管或者破產重組。整體銀行業的盈利能力短期承壓，但長期受益，銀行業的集中度提升。
專欄
專欄4：包商銀行事件及其影響
5月24日，央行和銀保監會宣布包商銀行由於存在嚴重的信用風險，對其進行接管。這是自1998年海南發展銀行倒閉後首次銀行被託管，也是自2003年銀保監會成立以來首次接管，釋放打破剛兌的信號。包商銀行是一個比較特殊的高風險中小銀行，明天集團是其大股東，合計持有公司89%的股權，持股比例遠遠超過之前銀監會規定的20%的持股上限。這次包商銀行被接管核心原因是其大量資金被大股東違法違規佔用，形成逾期，長期難以歸還導致包商銀行出現嚴重的信用危機，這也反映了包商銀行公司治理結構混亂，風險管理形同虛設。包商銀行被接管是國內銀行史近20年的重要風險事件，標誌著銀行業機構正式打破剛性兌付，也意味著金融供給側改革進入實質性推進。
包商銀行事件並非偶然發生，它是我國中小銀行過去幾年迅速膨脹，金融脆弱性持續積累的必然結果。2008年國際金融危機後，得益於寬鬆的貨幣政策下流動性的釋放和金融監管套利空間的存在，中國的影子銀行快速擴張。在影子銀行興起的同時，中小銀行的資產負債規模也迅速膨脹，金融脆弱性逐漸累聚。具體表現在：第一，銀行資產的利潤率持續下滑；第二，商業銀行資產的同質化提升潛在的不良率；第三，影子銀行的發展加劇了銀行的期限錯配，放大了金融風險的跨市場傳染；第四，商業銀行負債成本上升，負債結構更加依賴同業負債。
從短期來看，受益於央行一系列的呵護政策，包商銀行事件對金融體系整體流動性衝擊有限，目前基本得到平復。但包商銀行被接管後，負債並未全額兌付，打破了長久以來的同業剛兌預期，信用定價得以重塑，中小機構負債成本面臨重新定價，由此帶來的風險發酵值得關注。具體如下：
其一，降低市場的風險偏好。同業剛兌預期打破，銀行不得不重新評估同業交易對手的風險，甚至一些資質較差的銀行可能會面臨著「一刀切」風險，融資難度大大增加。其二，同業存單發行分化，較低評級的同業存單面臨著發行成本上升和發行成功率下降的雙重困境，中小銀行去槓桿進程加快。其三，加劇銀行間市場流動性結構失衡，中小銀行和非銀機構流動性承壓。目前央行已經採取一些針對性舉措，緩解流動性分層。如6月14日，人民銀行決定增加再貼現額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，並拓寬了中小銀行申請流動性支持的抵押品範圍；近日央行上調頭部券商短融餘額上限，鼓勵券商加大發債力度，優化流動性結構。其四，關注負債端的流動性風險向資產端的信用風險演繹，目前來看發生信用大幅收縮的概率還較低。
在金融供給側改革的大背景下，金融業的發展將由數量和規模的擴張轉為質量的提升，金融嚴監管將成為常態。包商銀行事件暴露了我國中小銀行在過去幾年盲目擴張，風險管理意識淡薄，股東治理機構混亂等問題。後續監管當局將重點關注具有高流動性風險和信用風險的機構。可以預見，銀行業之間的競爭也將日趨激烈，對於那些依靠槓桿經營缺乏主營特色業務的中小銀行可能會面臨淘汰風險，銀行業的集中度進一步提升。此外，值得指出的是，我國的中小銀行大多屬於區域性銀行，在資產端配置了大量的三四線城市房地產，隨著三四線房地產的下行，這些銀行的資產質量也將大幅惡化，由此帶來的風險不容小覷。
繼續落實「房住不炒」，房地產調控不會大幅放鬆
今年的《政府工作報告》沒有提「房住不炒」，不少城市的調控政策出現局部性寬鬆，如菏澤、太原取消限售，北京、廈門等城市土地拍賣出現鬆動，杭州、珠海等城市的購房門檻下調，多個城市下調首套房貸款利率，房地產調控力度有所放鬆。受益於政策的放鬆，3月份房地產市場也迎來了小陽春。4月份的政治局會議再次重申「要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調控機制」。隨後，住建部對2019年第一季度房價、地價波動幅度較大的城市進行了預警提示，5月份對房價漲幅較快的城市進行點名批評。在6月份的陸家嘴(600663)論壇上，郭樹清主席表態「凡是過度依賴房地產實現和維持經濟繁榮的國家，最終都要付出沉重的代價；凡是靠盲目投資投機房地產來理財的居民和企業，最終都會發現其實很不划算」。在國內依然存在下行壓力的背景下，本輪政策調控並沒有把房地產作為刺激經濟的工具，這彰顯了政府堅決調控房地產的決心以及對房地產潛在金融風險的重視。
從2018年下半年起，中國政府針對一線城市房地產調控的思路，已經發生了重大變化。這套新的調控思路可以用「三位一體」來形容。調控思路之一，是要通過加大多種非商品房的住房供給，來分化掉原本打算購買商品房的潛在需求。如深圳市將在2035年之前新增150萬套住房。其中商品房僅佔40%，而公租房、安居型商品房與人才房佔到60%。調控思路之二，是要通過以房產稅為代表的政策組合，來將閒置的二手房逐漸逼入市場。一線城市的房地產新增供給雖然一直很少，但各城市的閒置住房其實規模很大。房產稅及其他政策（例如未來可能出臺限制一個家庭能夠享受到政策性優惠住房的套數的政策）出臺的目的，是增加持有多套住房的家庭的持有成本，從而最終使得這些家庭出售部分手頭囤積的住房，從而增加市場上的二手房供給。調控思路之三，是無論分化需求還是逼出供給都需要時間，因此在前兩項措施生效之前，核心的限購限貸指標不會出現根本性的鬆動。房地產限購的核心指標，就是非特定城市戶口不能買房，以及本地戶口家庭只能買兩套房。房地產限貸的核心指標，是對購買多套房的首付限制。我們認為，短期內一線城市房地產交易可能會適當放鬆首套房首付比例以及首套房貸款利率上浮幅度，但上述核心限購限貸指標，短期內顯著放鬆的概率依然很低。
上述新「三位一體」舉措，具有較強的互補性。增加新增非商品房供給是為了降低購買商品房的潛在需求，通過稅收或其他政策來逼出二手房供給是增加商品房潛在供給，這兩個政策合起來就是為了緩解目前一線城市商品房市場上的供不應求現象。而在這兩個政策生效之前，政府仍要通過限購限貸政策來壓縮交易、抑制房價上升。
地方債再融資邊際放鬆，但核心監管原則未變
相對於房地產風險的顯性化，地方政府債務由於統計數據不完備，其蘊含的風險相對比較隱蔽。我們認為，我國的地方政府債務蘊含著如下潛在風險：1）地方債隱性擔保問題尚未完全解決。政府隱性擔保一方面會導致地方政府債務規模迅速攀升，另一方面會導致地方政府平臺債的發行成本過高，增大地方政府償債壓力。2）地方政府隱性債務規模偏高，尤其是欠發達地區。根據我們的具體測算，地方融資平臺的存在使得大約佔GDP 30-40%的債務應從企業債務劃歸地方政府，進一步考慮到地方政府通過PPP和城投債新增隱性債務，政府部門債務佔GDP的比重則從50%左右升至接近100%。政府部門的槓桿集中在地方政府，尤其是發展程度較低的地方政府槓桿率越高。3）地方政府隱性債務融資利率偏高。地方政府融資平臺由於政府隱性擔保，融資成本存在價格剛性，融資利率偏高。而地方政府融資的資金大多用於基建投資，項目收益率偏低。這就意味著部分地方政府通過融資平臺獲得的資金是相對昂貴的，而資產端收益又較低，這無疑會進一步加大地方政府隱性負債壓力。
2018年上半年地方政府隱性債務處於強監管狀態，城投平臺的融資行為受到較大的約束，城投平臺的信用利差也大幅上升。隨著7月國務院常務會議的召開，政策的重心轉向穩增長，對地方政府債務的管控也出現邊際放鬆。2019年上半年對地方政府債務的管控依然處於邊際放鬆階段，但核心的監管原則並未發生改變。具體來看：
2019年上半年對地方債監管的邊際放鬆體現在：1）城投平臺的融資政策有所放鬆。滬深交易所窗口指導放鬆了城投公司發行公司債的申報條件，對於六個月以內的債務，以借新還舊為目的平臺，放開「雙50%限制」。這意味著監管層對城投平臺借新還舊、滾動發行的約束有所降低。2）允許部分城市將到期的隱性債務轉為長期貸款，降低短期債務壓力。如國開行擬通過發放專項貸款的形式參與鎮江市地方隱性債務化解試點工作，將到期的高成本非標債務轉為低息長期貸款。3）允許專項債作為部分重大項目資本金，鼓勵金融機構提供配套融資。同時，《通知》提出「合理保障必要在建項目後續融資，必要在建項目鼓勵融資平臺公司在不擴大建設規模和防範風險前提下與金融機構協商繼續融資」，緩解存量債務的後續融資壓力。
但我們也應該看到嚴控地方債的基本原則並未發生改變。其一，嚴格控制地方政府隱性債務，堅決遏制隱性債務增量，禁止假借PPP名義增加地方政府隱性債務。其二，堅決不走無序舉債搞建設之路，嚴禁各類違法違規擔保和變相舉債。企業在舉債時，不得以政府信用作為擔保，金融機構也不得要求地方政府為當地企業提供各種變相擔保。其三，多種方式化解存量隱性債務，鼓勵依法依規通過市場化融資解決項目資金來源，確保不發生系統性地方政府債務風險。
5.3穩信心：漸進推進結構性和體制性改革
4月份的政治局會議認為「國內經濟存在下行壓力，這其中既有周期性因素，但更多是結構性、體制性的」。如果經濟下行壓力來自周期性因素，只需要發揮貨幣政策和財政政策的逆周期調節作用；但如果經濟下行來自結構性和體制性因素，那就需要推行結構性和體制性改革來提高經濟潛在增速。穩步推進結構性和體制性改革不僅有利於提升中長期經濟增速，在短期內還有助於提升市場主體的信心，避免由於外部環境不確定性增加帶來的收縮效應。結構性改革有助於激發市場活力，提升經濟發展質量和效率，這也是改變「金融空轉」和引導資金「脫虛向實」的根本之策。2019年我國的宏觀政策在穩增長與防風險之間進行權衡，但實體經濟的結構性改革也在穩步推進，具體如下：
戶籍制度改革減緩人口紅利下行。4月8日，發改委印發《2019年新型城鎮化建設重點任務》，要求推動1億非戶籍人口在城市落戶目標取得決定性進展，放寬大城市的落戶限制，推動常住非戶籍人口轉為戶籍人口；6月17日，發改委進一步深化戶籍制度改革，允許租賃房屋的常住人口在城市公共戶口落戶。改革開放前30年中國有兩個人口紅利，為中國發展提供了數量多，價格低的勞動力供給。但在過去十年，這兩個要素都發生了變化。通過戶籍制度改革，可以增加非戶籍人口在居住地的歸屬感，有助於提高這些居民的工作積極性和消費熱情，減緩人口紅利的下行，從而在中長期內提振我國的潛在經濟增速。
農村土地制度改革推動生產要素流動，增加農民的財產性收入。隨著我國戶籍制度改革的推進，大城市落戶限制逐漸放開，城市建設用地面臨著供給不足的壓力，而農村建設用地利用率遠遠不足，城鄉二元結構下農村土地面臨著流轉和市場定價的雙重限制。全面推開農村土地徵收制度改革，有助於消除政府土地徵收模式的補償費用過低，增加農民的財產性收入。農村經營性建設用地入市改革，允許農村集體經營性建設用地就地入市和異地調整入市，有助於增加農村土地的流動性和市場化定價，促進生產要素的流動。此外，作為佔據農村建設用地70%以上的宅基地改革目前也處在探索試點階段，未來其入市條件有望進一步放鬆。
國企改革進入「自下而上」階段，有助於激發市場活力，提升經濟增長效率。自十八屆三中全會以來，我國的國企改革經歷了頂層設計、自上而下兩個階段，目前已經進入自下而上的第三階段，賦予地方和企業更多的自主權，通過企業改革實踐試點推廣帶動其他地區的國企改革。具體來看，目前的國企改革加速推進主要體現在如下兩個方面：1）第四批混改企業數量多，力度大。我國前三批混改試點企業分別為9家、10家、30多家，今年第四批混改試點企業100多家。而且，首次提出「同時在重點領域混改鼓勵社會資本進入，完全競爭領域的混改將允許社會資本控股」。最近格力集團轉讓格力電器(000651)15%的股份就是很好的例證。2）「雙百行動」再度擴容，入選企業將獲得更多改革權限。4 月30 日國資委表示「雙百行動」再度擴容，其總數接近450 家，入選的企業有望在法人治理結構、市場化經營、混合所有制改革、激勵約束機制、解決歷史遺留等五方面進一步增加改革權限。
6.結論：三季度宏觀形勢與大類資產配置
6.1國內大類資產配置
2019年下半年，中國國內經濟下行壓力再度凸顯，房地產投資後繼乏力、製造業投資受擠出和利潤壓制、外需與貿易摩擦拖累出口，但宏觀政策逆周期調控的力度有所增強，基建投資的持續改善與消費增速的企穩有望成為託底經濟的主要動力。與此同時，國內穩增長的逆周期政策、穩槓桿的防風險政策與穩信心的改革措施三方面同步發力，經濟增長與社會環境依然是「穩字當頭」。在這樣的背景下，我們對國內大類資產價格走勢的看法如下：
股票市場：國內權益市場下半年受到三方面因子的影響：風險因子來自於宏觀經濟預期的下修，中報盈利的下探及流動性的結構性壓力；不確定性因子來自中美貿易談判的走勢、科創板落地及其對資產市場的影響；而積極因子則主要是市場改革開放紅利的釋放、穩增長政策加碼及境外資金的流入。總體而言，我們認為權益市場將面臨風險的逐步出清，但政策紅利的支撐使得這種出清帶來的下行空間有限。A股市場的機遇來自於不確定性的落地，穩健優質的龍頭上市公司是最為受益的結構性投資機會。
債券市場：國內債市繼續維持分化格局。利率債的上行方向最為確定。投資市場目前已對經濟下行的壓力形成共識，近期長端利率回落已較為明顯；下半年宏觀經濟整體下行的趨勢決定了利率債仍有上漲空間，但四季度通脹壓力的抬頭可能限制10年期國債收益率下行的幅度，預計下半年10Y國債收益率在2.8-3.2%。信用債的不確定性仍然較大，低等級信用利差可能仍在高位震蕩：一是企業盈利增速回落帶來的信用違約風險；二是包商銀行事件背後的中小金融機構流動性風險，可能衍生到信用端。
房地產市場：如前文所述，本輪經濟下行政府並未把房地產作為刺激經濟的工具，這彰顯了政府堅決調控房地產的決心以及對房地產潛在金融風險的重視；並且政府通過「分散需求、逼出供給、改變預期」的「三位一體」思路，對一線樓市進行調控。因此，我們判斷年內房地產市場繼續分化，三四線城市房價增速仍將下行，一二線樓市則相對穩定；其中一線城市房地產市場仍將維持「溫水煮青蛙」式的格局，即名義價格基本不變，但市場流動性仍處於較低水平。
人民幣匯率：自5月貿易摩擦加劇以來，人民幣在離岸與在岸市場均有顯著貶值；我們判斷下半年人民幣兌美元匯率可能逐漸趨於穩定，波動範圍大致在6.6-7.0左右，破7概率很小。其一，下半年考慮美元指數仍將在96-97上下呈現雙邊震蕩的格局，對人民幣造成的壓力不大；其二，日本大阪G20會議後，中美貿易重回談判軌道，一定程度上緩釋了匯率的貶值壓力，短期人民幣兌美元可能有所升值；其三，短期內中國政府高度重視人民幣匯率形成持續貶值預期可能造成的潛在風險，因此一旦匯率顯著貶值至7附近，央行將採取多方手段進行幹預。
6.2海外大類資產配置
全球經濟下行趨勢在下半年仍將大概率延續，海外大類資產配置更需要注重避險而非追求增值。整體來看，海外股市表現料整體不及海外債券，低評級債券不及高評級債券與政府債券，大宗品類中黃金等貴金屬的表現較其他品類將比較突出，農產品(000061)可能具有獨立行情。日元、瑞郎、美元等有避險屬性的貨幣將強於歐元及大多新興市場貨幣。
海外股市：年初以來新興市場股市較發達國家分化更為顯著，全年看，新興市場表現可能顯著好於發達國家。2019年下半年發達國家股市波動性依然較高，美國股市經歷了寬幅震蕩後可能進入熊市第一年，進而帶動全球股市波動加劇，全球風險資產整體承壓。原因在於：①全球貿易摩擦仍有蔓延加劇的潛在風險，這將加劇風險資產的波動；②美國二季度經濟增長和企業盈利可能逐漸下滑；③美國市場利率有望觸底回升；④美股已處於估值高位。
海外債市：美國國債收益率在2018年四季度衝高回落後至今呈現震蕩下行態勢，原因在於市場目前對美國經濟的前景偏悲觀，加上美聯儲宣布可能年內降息，加強了市場對利率回落的預期。當前市場對美國經濟走勢仍存在分歧，通脹預期顯著下行，美聯儲年內可能在7-9月降息一次以抬升通脹預期；且我們判斷2019年下半年美國經濟回落仍然溫和，美國10年期國債收益率當前的下行趨勢可能不會持續，並有望觸底反彈。而在全球寬鬆新周期開啟的背景下，非美經濟體國債收益率在下半年大概率將震蕩下行。
匯率市場：2019年5-6月，美國經濟增速下滑與貨幣政策轉向寬鬆導致美元指數面臨一定的回落壓力，但是以下兩大因素對美元指數仍有較強支撐。一方面，考慮到相比之下歐元區經濟增速下行可能更快，歐元兌美元匯率難以出現大幅反彈，也意味著2019年下半年美元指數下行空間有限；另一方面，在全球不確定性加劇和全球經濟增速回落的背景下，美元指數的避險屬性決定了其表現通常不會太差。美元指數近期自高位小幅回落，預計下半年有望在95-100範圍內雙向盤整，波動中樞大致在96-97附近。
大宗商品市場：在美元指數繼續盤整的走勢下，全球經濟下行帶來的需求側後回落疊加供給端趨緊決定大宗商品價格整體維持雙向波動格局。我們認為各品類下半年的表現是：黃金等貴金屬>原油>黑色金屬>有色金屬。黃金的避險需求在全球經濟下行、地緣局勢升溫、貿易摩擦蔓延、美元指數震蕩的大背景下將有所上行，我們認為金價也將隨之走強。油價在經歷了年初前四個月上行後出現顯著回落，OPEC與非OPEC國家減產協議將於6月底到期，油價近期供需面較為寬鬆。在全球經濟下行與貿易局勢緊張帶來的需求側回落疊加美伊衝突擾動下，預計WTI原油價格將在40-60美元/桶的區間波動。對於工業金屬，我們認為在供需雙緊的背景下整體將震蕩趨弱，受益於國內基建等逆周期調節政策的加碼，國內定價的黑色品類表現有望強於國際定價的有色品類。
6.3風險提示
1）海外政治經濟局勢變動超預期，如美國經濟失速下行、重要國家極端政黨上臺、地緣政治衝突激化甚至爆發戰爭等，均可能帶來全球資本市場動蕩，國內經濟與資本市場也將相應承壓。
2） 逆周期調控政策發力的效應有限，導致國內宏觀經濟下行超預期，上市公司企業盈利將遭受負面影響，股票、匯率等資產將顯著承壓；
3）金融監管以及去槓桿政策加碼超預期，市場流動性將面臨過度收緊甚至信用危機的爆發。
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（責任編輯：張洋 HN080）