同質化嚴重、K12 賽道擁擠、教師批量複製不易、盈利更是遙遠，在線教育走上了 " 電商燒錢 " 的老路。
延續已經發布的《在線教育 " 成長力 " 報告》、《在線教育 " 產業護城河 " 報告》、《在線教育 " 財務安全 " 報告》，本期研究團隊仍遴選 16 家在美上市的，已經開展在線教育的規模型企業作為研究標的。包括 K12 為主的好未來、跟誰學等，亦包括傳統教育龍頭新東方，以及正保遠程教育和尚德機構等成人職業教育平臺。
從日常運營與名師維護、平臺推廣，到規模擴張，用戶與口碑的積累並非一日之功，這也就造成了平臺對資本依賴度越來越高，不斷融資燒錢、" 熬死對手 " 成為不少頭部在線教育機構的主要競爭策略。
但這樣可持續嗎？
自身造血功能的完善，或才是企業發展最好的出路。
在線教育 " 資本依賴度 " 報告框架介紹
燒錢還能持續多久？未來在哪裡？這是眾多在線教育機構以及投資機構必須要面對的問題。
疫情期間，在停學不停課的號召之下，不受場地限制的在線教育迎來了廣闊舞臺，成為了疫情期間學生的剛需選擇。
行業競爭，也在最為關鍵的時刻，日趨白熱化。
有機構投資人認為，誰能獲得更多資本的擁躉，燒得更久，跑得最快，誰就能擠走對手，分得蛋糕。
這是網際網路產業競爭的典型邏輯：行業出現典型的馬太效應，對 " 競爭對手 " 進行系統性出清，最終形成寡頭的競爭優勢。按照網際網路產業的慣例，在這一階段之後，行業龍頭將享受最為雄厚的業務回報，資本的依賴程度也將日益走低。
本期報告繼續延續機構投資人信息調研，同時基於在線教育資金回籠能力、融資需求和負債水平等財務指標，綜合證偽目前的市場認知邏輯。
融資洶湧數據研究
從在線教育行業發展來看，據研究團隊不完全統計，在資本市場首發融資合計約有數十億美元的規模，逾百億人民幣。
跟誰學以 2.079 億美元的首發募集資金獨佔鰲頭，成為在線教育機構的融資王。
這些資本在一定程度上，推動了相關企業的迅速 " 卡位 " 和發展。後期，資本市場的造血將是競爭格局變遷的主要因素，同時，經營性造血能力將轉變為企業主要競爭力。
如何判斷造血能力？
其中最關鍵的指標是毛利率。
基於目前中概股披露的財報，從 2019 財年的銷售毛利率水平來看，各在線教育中概股的毛利率水平仍存在較大差距。
根據已披露的 2019 年財報數據，毛利率高於 70% 的共有 4 家，分別為尚德機構、跟誰學、流利說、無憂英語 ( 51TALK ) 。
毛利率最低的是有道，僅為 28.40%。
兩大教育巨頭新東方和好未來，其 2019 財年毛利率相差不大，均居中遊水平，分別為 55.55% 和 55.14%。
從在線教育頭部機構的毛利率水平來看，跟誰學的毛利率水平要遠高於同行。
2018 年一季度開始，跟誰學的毛利率便穩步提升，到 2019 年四季度增長至 79%。
認為跟誰學不存在財務造假行為的投資人認為，跟誰學相比新東方和好未來兩家，更具備 " 網際網路 " 基因；尤其是在跟誰學執意拓展的 " 大班課 "，與前者的模式相比，成本更低，毛利卻更高。
基於公開披露的財務數據，從這一階段的數據來看，新東方、好未來和跟誰學的現金回流狀況，已經相對優勢顯著。後期，戰略性擴張是否安全，將是這個階段企業的生命線。從發展階段來看，這些企業仍必須選擇加速擴張以獲得資本認可，因此危險係數並未降低。
從財報數據來看，新東方學習中心總數超過 1000 家，且處於同步增長的趨勢中；好未來的實體學習中心達 600 家以上，且呈現全國主要城市普遍布局的狀態。
三家企業 K12 課程成長上，新東方和好未來基本沿襲線下布局與線上展業同步增長的邏輯。這也意味，兩者的複製對於資本投入的依賴更大。
值得注意的是，自爆個別員工財務造假不久，4 月 28 日晚間，好未來公布 2020 財年第四季度和全年未經審計財務報告，全年營收實現兩位數增長，但淨利潤卻盈轉虧，下降 130% 至淨虧損 1.102 億美元，錄得自上市以來的首個虧損財年。
" 自曝造假，其目的或是避免後續的再融資項目受到影響。" 一位調研的券商從業者認為。
此前，作為中小學基礎教培 " 學而思培優 " 的母公司，好未來自 2010 年赴美 IPO 以來從未虧損，且常年保持 40% 以上的營收增長速度。但是自 2019 財年以來，好未來增速明顯變緩，淨虧損持續擴大。這或與其加碼在線教育，砸錢營銷有關。從營銷費用來看，好未來第四季度營銷費用為 2.43 億美元，同比增長 78.6%，全年為 8.53 億美元，同比增長 76%。
新東方有相似的趨勢，最新的一個報告期，新東方銷售費用同增 35.1% 至 1.18 億美元，主要系在線免費大班課推廣支出增加。這項業務，正是目前 K12 賽道競爭最激勵的項目之一。此外，新東方客戶服務及營銷人員的數量增加，也帶動管理費用增長。
3 家企業負債率超 100%
而另一個埠，梳理 16 家在線教育中概股的資產負債表可以發現，不少企業的資產負債率高企，處於虧損狀態。受訪者認為，從經營安全的角度，這一類企業的運營危險係數更高。極易因為業態的突然轉變，或者特定市場風險影響，陷入資金鍊斷裂的局面。
15 家已披露 2019 年年報的在線教育中概股中，資產負債率最高的為無憂英語 ( 51TALK ) 的 174.66%，最低的為海亮教育的 32.51%。
行業資產負債率總體偏高，其中 10 家高於 50%；無憂英語 ( 51TALK ) 、流利說、尚德機構、樸新教育、有道 5 家資產負債率高於 85%，2019 年均報虧損。
無憂英語 ( 51TALK ) 、流利說、尚德機構 3 家資產負債率高於 100%，分別為 174.66%、135.34%、118.60%。
從單位營收撬動的市值來看，資產負債率高於 50% 的企業中，一億營收撬動的市值除了有道接近 12 億元以外，大多在一億元左右。
報告出品：21 世紀資本研究院 、南方責任投資行動
研究員：李新江、周瑩、楊坪
【來源：21世紀經濟報導】
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