來源：21世紀經濟報導
2019年夏天，數家在線教育公司總計40億的投放金額震驚了廣告業，頭部玩家一躍達到了百萬級的體量。動輒數十億的投資，究竟創造了多大的價值呢？
資本遇到教育，誰「變異」了？
本報告為21世紀資本研究院、南方財經責任投資行動發布的《ESG測評在線教育「新勢力」》系列報告的第五期。
本期聚焦在線教育企業的「責任」指標。
上市公司的責任指標，一方面體現在企業對於募投資金的運用方向，另一方面，也關乎企業對於業態有序發展的維持；同時，股東責任、高管責任亦不容忽視。
2019年夏天，數家在線教育公司總計40億的投放金額震驚了廣告業，頭部玩家一躍達到了百萬級的體量。
動輒數十億的投資，究竟創造了多大的價值呢？
延續已經發布的《在線教育「成長力」報告》、《在線教育「產業護城河」報告》、《在線教育「財務安全」報告》、《在線教育「資本依賴度」報告》，本期研究團隊仍遴選16家在美上市的，已經開展在線教育的規模型企業作為研究標的。包括K12為主的好未來、跟誰學等，亦包括傳統教育龍頭新東方，以及正保遠程教育和尚德機構等成人職業教育平臺。
在線教育「責任」報告框架介紹
2020年伊始，一場疫情又讓在線教育熱度陡增，不少線上教育平臺第一時間上線免費課程，線下教育機構也加速線上化，或主動或被動，學生和家長紛紛投向在線教育的懷抱。
為了在這場營銷大戰中拔得頭籌，眾多在線教育平臺火力全開。
最終結果如何呢？
本期報告繼續延續機構投資人信息調研，同時基於在線教育的募集資金投向、資本回報情況、獲客成本、客單價等指標，綜合證偽目前的市場認知邏輯。
在線教育平臺的瘋狂融資究竟投向了哪裡，科研、還是營銷？層出不窮的天價「廣告」到底效果如何，多少資金在惡性競爭中化為泡影，又有多少資金真實轉化為業績？此次框架研究中，同樣已經假設在校教育龍頭機構財務數據準確，剔除可能存在的刷單、財報作假、轉移成本、虛構營收等問題……
廣告投放火力全開
繼亮相春晚後，獨角獸猿輔導又砸重金投入《王牌對王牌》、《最強大腦》等熱門綜藝，刷足存在感；跟誰學旗下高途課堂也搭上了《極限挑戰》的「順風車」；網易有道旗下K12網校有道精品課直接邀來郎平做品牌代言人……
除了品牌戰如火如荼，在寒假和公共衛生事件疊加期間，「停學不停課」倡議打響，免費直播課、9.9低價課等促銷活動也層出不窮。
儘管自2014年元年發展至今，在線教育行業已經經歷了一輪激烈的優勝劣汰，能夠歷經多年生存下來的平臺，無不是有大體量資本注資，或是已經具有盈利能力自給自足的平臺。
2017年至今，領跑的在線教育企業商業模式逐步清晰，頭部玩家陸續登陸資本市場。但整體來看，當前在線教育行業仍處於較初期發展階段，行業競爭格局較為分散。
截至目前，即便是營收規模最大的新東方、好未來兩大營收年超過百億的龍頭企業，營收主力K12教育的市場佔有率僅有2%。根據艾瑞諮詢發布的報告顯示，2019年，全國K12培訓機構達百萬家，其中多數都是微型機構，一年招生人次在300人以下的微型機構數量佔比高達60%。
隨著此次疫情影響，在線教育行業意外迎來了自己的高光時刻，各大細分龍頭之間的競爭也愈發激烈。但行至水深處，在線教育現有的商業模式是否穩固、各大龍頭究竟應該憑藉什麼在競爭脫穎而出，卻越發撲朔迷離。
巨額融資主要投向哪裡？
隨著在線教育風口被逐漸引爆，越來越多線上教育平臺湧入資本市場，根據研究團隊不完全統計，美股中涉及線上教育業務的16家中概股僅首發募資金額就已達到15.41億美元（約合人民幣109億元）。
綜合來看，研發、內容、營銷網絡、補充流動資金、日常運營、償還債務、潛在的投資機會是在線教育平臺普遍投入的項目，其中在線教育企業對於研發、營銷最為常見的募投項目，幾乎每一家的募投項目都有這兩大用途。
由於在線教育行業的同質化嚴重、市場競爭激烈，隨著各大平臺加大營銷進行生源搶奪，不斷推高獲客成本，侵蝕平臺淨利潤，盈利能力或會被進一步削弱。
獲客成本日漸攀升
據招商證券研究表明，在線教育的轉化率——低價轉正價的比例，夏轉秋平均為15%-30%；留存率——正價用戶續班的比例，平均在50%-80%。轉化率和留存率均處於較低水平。
整體來看，2019年可查的幾大在線教育龍頭企業的獲客成本都在百元以上，其中最高的莫過於尚德機構，2019年新客成本達到4936元，但公司的平均客單價也高達6497元，其次是精銳教育，在線業務板塊新客成本約在1500元，而平均客單價則高達2萬多。
2019年中旬，新東方企業發展與戰略規劃部聯合東方坐標學院發布了《2019年中國教育培訓行業的創新復盤與浪潮展望》。
其中指出線下機構的付費用戶獲客成本在500-1000元，線上機構的成本在3000元以上，一對一機構在5000-15000元左右。
而與之相反的是，由於在同等條件下，在線教育的體驗和效果要弱於線下，因此線上機構的課單價要遠低於線上機構，更有甚者，不少在線教育企業更是將較低的課單價作為搶佔線上渠道的工具。
如頭部K12在線教育公司中，跟誰學K12課程價格為70元-95元/小時、高途課堂為50元-75元/小時；51talk課單價約40元；學而思小學至初中課程為40元-66元/小時，高中課程為20元-40元/小時。而據知情人士透露，同等情況下的線下班，價格普遍在150-200元，線上課程的單價只有線下課程的1/10到1/3。
流利說、有道則是以客單價來計算，平均客單價分別為341元、899元，與獲客成本基本接近，其中流利說2019年新客成本為323元、有道2019年第三季度新客成本約為905元，而這一狀態要實現盈利並不容易。
跟誰學股東套現逾兩億
值得一提的是，在在線教育商業模式尚未明確，一路「跑馬圈地」、「燒錢維生」的同時，不少在線教育中概股發行前的戰略投資者早已在股價上漲周期「套現離場」，不願意繼續陪伴公司離場。
如跟誰學上市前股東就包括高榕資本、啟賦資本、金浦產業投資基金等知名創投機構，但上市後僅半年，跟誰學股東就聯合套現超兩億美元。
公司原第二大股東即內部員工持股平臺Origin Beyond Limited減持156.67萬股，約套現3936萬美元（均按最新收盤價估算）。減持後，持股比例由12.7%變為11.7%，對應投票權變為2.3%;第四大股東啟賦資本，通過兩期基金分別減持112.5萬股、100萬股，合計減持212.5萬股，套現約5339萬美元。減持後，持股比例由6.8%變為5.4%，總投票權1.1%。第五大股東高榕資本，減持187.5萬股，套現約4710萬美元。減持後，持股比例由6%變為4.8%，投票權還有0.9%。
2019年10月，新東方在線第三大股東Auspicious Oriental Limited在場內進行了減持套現，賣出股份數量為820.65萬股，每股均價14.06港元(最高價15.7港元)，合計套現約1.15億港元。減持後，其持股比例將由5.69%下降至4.82%，同時也退居為第四大股東。
值得一提的是，2019年，流利說在揭露財報虧損5.748億元的同時，公司創始人部分減持一事也浮出水面。年報顯示，流利說創始人、CEO王翌在2019年減持了部分持股。在減持之後，截至2020年3月31日，王翌持有的流利說股權降至23.8%，投票權降至51.9%，分別低於截至2019年2月28日的23.9%和52%，仍為公司的第一大股東。
報告出品：21世紀資本研究院 、南方責任投資行動
研究員：李新江、楊坪、周瑩、實習生馮帆
(作者：楊坪,周瑩,實習生馮帆 ）