來源：金融界網站
原文題目：讀懂上市公司信息——可轉債的條款博弈
作者：新時代證券研究所所長兼首席中小盤研究員 孫金鉅
一、2018年可轉債發行數量加快，棄購現象明顯
隨著2017年再融資新規和減持新規的實施，定增作為募資途徑其「門檻低、靈活度高」的優勢逐漸褪去，疊加9月後轉債發行方式由資金申購轉向信用申購，可轉債在2017年成功逆襲。從預案數量看，2017年全年預案數量173家，預案規模合計3662億元；2018年1-7月預案數量125家，預案規模合計2580億元。從發行結果看，2017年全年共40家A股發行可轉債，發行規模合計946.2億元，平均每家規模23.7億元；2018年1-7月共36家A股發行可轉債，發行規模合計422.0億元，平均每家規模11.7億元，2018年整體月均預案與發行數量要高於2017年，但平均規模有所下滑。
2017年9月後轉債發行方式由資金申購轉向信用申購，整個可轉債市場迎來利好，剛實施信用申購的幾隻可轉債上市日都實現不錯漲幅。2018年6月和7月可轉債再次迎來發行小高峰，倆月共發行19家，規模合計137億元，但轉債申購熱情降至低點，19隻可轉債均出現了不同規模的棄購現象，棄購規模合計18.3億元。究其原因，19隻可轉債中有13隻轉債的正股價低於轉股價，最大的價差達到-23％，可轉債賺錢效應較差成為了投資者棄購的主要原因。
二、可轉債：條款靈活，股債兼具
可轉債兼具股權和債權雙重屬性，既同普通債券一樣有固定的期限和利息，在轉股後又具有普通股的所有特徵。對發行人來說，發行可轉債成本較低，轉股後可以達到類似定增的效果；對投資者來說，可轉債是其參與權益投資的渠道，兼具股債屬性，進退自如。可轉債的四大條款（轉股條款、贖回條款、回售條款、修正條款）決定可轉債的價值，亦影響其債性股性的大小。其中，轉股條款和回售條款是賦予投資人的期權，在特定條件下其可以將可轉債轉為股票或回售給發行人。贖回條款和修正條款則是賦予發行人的期權，規定在一定條件下發行人可以主動贖回可轉債或修改其轉股價。
存續可轉債特點及行業分布：截至2018年7月31日，我國上市流通的可轉債共計79隻，存續金額達1534億。從發行特點來看，存續可轉債大多期限較長，除格力轉債、濟川轉債、玲瓏轉債、太陽轉債外均為6年，發行金額總體較高，平均可達19.4億元。從行業分布來看，可轉債發行人所屬行業較為分散，發行最多的行業為化工、電子、汽車，分別有11隻、8隻、7隻。
三、可轉債生命周期投資機會
可轉債自身體量不大，價格變動不足以對正股價格產生影響，但由於其具備轉股的天然屬性，發行人有動力刺激正股上漲，這就帶來了正股的階段性機會。可轉債一個完整的周期從董事會預案公布開始，經證監會審核後開始老股東配售，股權登記日之前持有正股的投資者可以參與配售，此時搶權效應將帶來正股的投資機會。可轉債發行後，其存續期為1~6年（多數轉債為5年），轉股期一般為自發行結束之日起六個月後至轉債到期日，一隻可轉債將經歷轉股、贖回、下修、回售中的一個或多個關鍵時點，在這些時點上發行人轉股動機更強，正股的投資機會更大。
一般來說，正股的投資機會存在於可轉債生命周期的關鍵時點中，伴隨著條款博弈出現：
（1）可轉債已通過發審委審核，此時若市場對發行人認可度較高，投資者可在配售股權登記日前買入正股，享受搶權效應帶來的收益。另外，由於多數投資者在配售可轉債後會賣出正股，股價因拋壓會有一波下跌，投資者應及早離場獲利。
（2）當可轉債即將進入轉股期時，若正股價格遠低於轉股價，投資者將沒有動力轉股，因此發行人一般會在進入轉股期後刺激股價上漲，以促使投資者行使轉股權，此時可考慮買入正股。
（3）絕大多數發行人希望可轉債以轉股告終，避免承擔還本付息的責任，因此其有保持正股價格在轉股價之上的動力，也不希望看到可轉債因正股價格過低而被回售。若可轉債正股價格已多日遠低於轉股價，即將觸發修正條款，或即將觸發回售條款，可考慮買入正股。
（4）當正股價格連續幾天高於強制贖回條款的規定價格時（一般為轉股價的130％），轉債發行人通常為了能夠在強制贖回期內促成轉股，會有較強的意願維持正股價格保持在轉股價130％以上。此時若正股股價出現回調，甚至跌至轉股價130％以下，投資者可以買入正股，等待正股價格重新上漲獲利。
（5）在可轉債即將到期前的一段時間內，若正股價格遠低於轉股價，發行人可以通過執行下修條款下調轉股價，或公布利好消息以助推正股上漲，從而促使可轉債持有人轉股。因此，此時買入正股，往往能獲得超額收益。
附錄：《讀懂上市公司信息》
中小盤研究是賣方中最接近買方的研究領域，需要更多的從投資的角度來全盤思考問題，「會跟上市公司一起玩」好像只對了一小半。圖書市場上有大量非常優秀的投資大師寫過關於如何分析上市公司信息，如何根據財報了解上市公司發展情況的書籍可以參閱。但現階段，專門針對中小盤的分析指導類書籍少之又少，《讀懂上市公司信息——中小盤研究框架探討》很好的填補了市場空白。本書主要討論解決了如何自上而下選股，並通過作者多年來的實操經驗揭示了中小盤研究的精髓所在。本書作者新時代證券研究所所長、首席中小盤研究員孫金鉅表示：中小盤研究之所以不同於一般行業研究，就因為它是策略思想的延伸，需要根據策略思維去選股。一方面優選主題和產業鏈擇股，另一方面跟蹤公司公告變化（會計信息、非會計信息等）去篩選，最終殊途同歸落實到個股分析。要學會研究框架的搭建和完善，這樣才能去掉噪音、接近事物最核心的本質。