| | 如何解讀可轉債發行條款 |
| | 2003年12月15日 07:49 | | | 李栓勞 | | | 今年的可轉換債券無疑是我國證券市場的一大亮點,其獨特的產品特徵與穩健的市場表現逐漸得到機構投資者的認可。然而,在已發行和擬發行的轉債中,發行條款大同小異,差異化設計特徵不甚明顯,尤其是對發行公司所在的行業特性和發展周期、公司財務狀況、現金流量特點考慮不足,轉債本身的發行條款相對複雜,這樣對轉債定價無論從理論上還是從實踐上都極具挑戰性,特別是給投資者進行價值判斷造成一定的難度。
可轉換債券是一種含權債券,它既包含了普通債券的特徵,也包括了權益特徵,同時,它還具有相應的標的股票的衍生特徵。在價值形態上,可轉換債券賦予投資者一個保底收入,即債券利息支付與到期本金償還構成的普通付息券的價值,同時它還賦予投資者在股票上漲到一定價格條件下轉換成發行人普通股票的權益,即看漲期權的價值。可轉換債券的發行條款相應地圍繞著這兩個方面的特徵進行設計。按照相關規定的要求,可轉換債券募集說明書中的發行條款應包括:發行規模、發行期限、票面利率、轉股期限、初始轉股價格以及修正條款、贖回條款、回售條款及其它條款等。
一、決定可轉債債權價值的條款分析
可轉換債券首先表現出債性特徵。類似於普通債券,可轉換債券的債權價值反映在票面利率與本金的償付方面。由於受到《可轉換債券管理暫行辦法》的限制,已發行轉債的票面利率都低於同期銀行存款利率,票面利率多數以逐年遞增的方式設計,平均年利率在1.8%左右。與普通債券有所不同的是,部分轉債品種到期不是按面值額償付本金,而是以高於面值的一定比例償付,在發行條款中稱之為時點回售,如國電轉債、龍電轉債等,這一條款通常被看作為債權的資本利得。除此之外,在一些轉債的條款中還增加了利息補償條款,如鋼釩轉債等,對於補償的利息部分,通常也將其作為債權的資本利得進行處理。因此,判斷轉債的債權價值必須考慮利息收入和資本利得兩個方面的現金流量。在測算債權價值時,合理的折現率應該採用相同期限、相同信用等級的企債市場的到期收益率。
可轉換債券的債權價值對於判斷一、二級市場轉債的投資價值必不可少。在一級市場上,通過比較轉債與企債的到期收益率,初步可以判定轉債的投資價值。以國電轉債為例,按照公告書中的條款測算,發行時該轉債的到期收益率為3.45%,比當期同期限企債品種的到期收益率高出20多個基點,也就是說,在不行使任何轉債期權的情況下,該轉債的投資價值遠高於普通債券。二級市場方面,通常用轉債市場價格與債權價值的相對比率度量轉債所暴露的風險頭寸,這一指標實際上反映了轉債價格下跌的最大幅度,為風險偏好不同的投資者選擇合適的投資品種提供依據。如國電轉債,以9月8日的收盤價計算,該轉債價格的最大下跌幅度不會超過8.2%。
二、影響可轉債期權價值的條款分析
債權價值為可轉換債券提供了底部收入,那麼,轉債價值的增長潛力究竟有多大?期權價值則是提升轉債價值的動力來源。根據發行條款分析,轉債的期權價值中包括了轉股權、贖回權、回售權以及修正權價值,其中轉股權、回售權以及修正權價值越高,越有利於投資者,而贖回權價值越高,對發行人越有利。當然,在轉債所含的眾多期權中,不同的條款影響不盡相同。
●初始轉股價格。初始轉股價格也就是轉股權的執行價格,是決定期權價值的主要因素之一。按照《可轉換債券管理暫行辦法》的規定,轉債的初始轉股價是以公告日前30個交易日公司A股收盤價的算術平均值上浮一定比例確定。由於30日均價是固定的,而溢價幅度由發行人與承銷商確定,因此,在當前整個股市非常低迷的環境下,30日均價處於絕對偏低的水平,這時的溢價幅度高低對期權價值影響就比較大。目前初始轉股價格的溢價幅度一般在0.1-10%之間；
●轉股期限。轉股期限是指轉債持有人行使轉股權的時間區間,當前已發行轉債的轉股區間一般在發行後的6個月或12個月之後至期滿日。由於轉債的期權是一種美式期權,因此,轉股期限越長,轉股權價值就越大,反之,轉股期限越短,轉股權價值就越小；
●回售條款。回售條款是賦予轉債持有人的一種權利,它是指當股票價格持續低於轉股價格達到一定幅度時,轉債持有人按事先約定的價格,將轉債賣給發行人的一種權利。通常情況下,回售期限越長、轉股價比率越高、回售價格越大,回售的期權價值就越大；相反,回售期限越短、轉股價比率越低、回售價格越小,回售的期權價值就越小。但是,在已發行的部分轉債中,由於回售條件的轉股價比率低於修正轉股價比率在10%以上,當轉股價進行修正時,兩者的相對幅度都不會改變,只要修正價格不低於每股淨資產,這種回售條件就很難達到,因此,在某些轉債中該條款形同虛設。
●贖回條款。贖回條款是賦予發行人的一種權利,指發行人的股票價格在一段持續的時間內,連續高於轉股價達到一定幅度時,發行人按照事先約定,將尚未轉股的轉債買回。一般地,贖回期限越長、轉股價比率越低、贖回價格越小,贖回的期權價值就越大,越有利於發行人,反之亦然。在股價走勢向好時,贖回條款實際上起到強制轉股的作用,也就是說,當公司股票增長到一定幅度,轉債持有人若不進行轉股,那麼,他從轉債贖回得到的收益將遠低於從轉股中獲得的收益。因此,贖回條款又鎖定了轉債價格上漲的空間。當前已發行轉債的贖回條件一般是當期轉股價比率的130-150%,個別品種沒有設立贖回條款。
●修正條款。修正條款包括自動修正和有條件修正。因向股東發生了派息、送紅股、公積金轉增股本、增發新股或配售、公司合併或分立等情況,股權遭到稀釋,轉債的轉換價值必然發生貶值,這時自動修正是必須的。特別是對於基準股票派息率較高的轉債品種,投資者不僅可以獲得豐厚的股息收入,而且同樣達到自動修正轉股價格的目的,有利於提高轉債的投資價值。除此,在已發行的轉債中,還設計有條件修正條款,即當股票價格連續數日低於轉股價時,發行人以一定的比例修正轉股價格。設置修正條款有利於保護投資者的利益,提高轉債的期權價值,另一方面,也促使轉債順利轉成股權。修正比例越大、頻率越高,轉股權的價值就越大,反之亦然。
在轉債的期權部分,轉股權、贖回權、回售權以及修正權是相互影響、相互制約。根據我國轉債發行的特點,一種較為可行的定價方法是採用二叉樹模型。一般情況下,通過模型計算得到的轉債理論價值高於其市場的價格,這是由於在對可轉債進行定價時,投資者僅僅認識到認股權價值,而忽略了其它各項條款對可轉債理論價值的影響。此外,由於近年來股票市場持續低迷,使得投資者對股票未來價格的預期降低,也從一定程度上造成轉債理論價值高於市場價格這一現象。在實際應用中,以理論價值除理論價值溢(折)價比來度量轉債價格的上漲空間,通過比較這個指標,初步可以判定轉債價值的增長潛力。另外一個指標也很有用,就是轉換價值溢(折)價,其反映了轉債市場價格與轉換價值的套利空間。
實際上,轉債條款分析是一種靜態判斷方法。要判斷轉債的投資價值,必須動態分析市場環境與公司基本面的變化,這裡最核心的因素就是對公司股票未來價格走勢的預期。宏觀經濟環境、行業狀況、證券市場環境以及公司的基本面等是股價預期的主要因素,但是,轉債的發行規模、發行期限以及其它條款對股價的預期都有一定影響,特別是發行規模,轉債轉股後的股本增加對流通盤的擴容壓力不容忽視。
可轉債的價值分析是一個非常複雜的技術問題,只有很好地將公司股票未來價格判斷與可轉債條款分析結合起來考慮,才能準確地把握可轉債的投資價值和投資機會。 | | | | | 來源：上海證券報 | | | |