業內對「喝老白乾酒不上頭」這句廣告詞一直有爭議，但老白乾酒的業績卻著實讓投資者「很上頭」。頭部白酒公司正強力下沉，不斷侵蝕、壓縮二三線品牌的根據地。「老白乾酒」們生存空間日漸逼仄的背後，是中國白酒業「強者恆強」格局的日益固化
文 | 李廷禎 鄭慧
2020年10月底，A股19家白酒上市公司開始密集發布三季報，業績整體亮眼。
「後疫情」時代，白酒公司正在逐步恢復元氣。但「喝了不上頭」的老白乾酒（600559.SH），業績卻讓人「很上頭」。
今年1-9月，老白乾酒營業收入同比下降了11.51%，淨利潤下降了14.12%。但此業績，相對半年報-23.79%和-39.55%的降幅，已有所改觀。
老白乾酒的各年財報顯示，其2017年、2018年、2019年的「短期借款」年末餘額，分別為0元、3.9億元和5億元，今年曾再創新高。
名優白酒是毛利率奇高、現金流強大的快銷品。諸多中國白酒公司的帳面上，常年趴著大量現金，導致財務費用常為負數。
白酒公司向銀行不斷借錢，不是一個正面信息。
2013-2015年，白酒行業深度調整，許多公司捉襟見肘。2015年12月，債臺高築的老白乾酒定向增發，實施了員工股權激勵計劃和經銷商入股，並引進戰略投資者。在獲取「國企混改」美譽的同時，老白乾酒通過股權融資8億多元，歸還銀行借款3億元，並增厚流資，成功化解了財務危機。
定增完了，並非萬事大吉——老白乾酒需要作出業績，至少需要講出各種動聽故事，才能刺激股價，讓「友軍」在三年後的解禁中成功撤退。
一個二線白酒品牌，僅靠「內生性增長」，恐難達到上述目的。2018年春，老白乾酒選擇了「外生性增長」，併購了聯想控股（03396.HK）麾下的豐聯酒業，交易對價高達14億元。
始於2018年的大額「短期借款」，應源自於此。
更重要的，這也是老白乾酒夢想中「稱霸河北、名震全國」的新戰略起點。
但是，所謂「稱霸」、「名震」，無非美好願景。背後隱藏的，則是「老白乾酒們」懼怕丟失根據地，不進則死、退無所退的普遍焦慮。
2016年後，「茅五洋瀘汾」等頭部白酒公司，紛紛開始下沉渠道，和區域名酒爭奪中檔甚至低檔白酒市場。
這是一場參賽選手完全不在同一重量級的賽事，結果早已註定。
01
白酒行業「鄙視鏈」
老白乾酒，全稱是河北衡水老白乾酒業股份有限公司，2002年上市。大股東是河北衡水老白乾釀酒集團公司，純正地方國企，股份被不斷稀釋和減持後，現仍持有老白乾酒25.63%的股份。
最初，老白乾酒的主營業務為「養豬+釀酒+飼料」，現聚焦為釀酒。目前，老白乾酒擁有衡水老白乾酒、承德乾隆醉板城燒鍋酒、文王貢酒、武陵酒和孔府家酒六大品牌系列，均是二三線品牌，是一堆多而不強的「土豆」。
圖1是2020年10月28日中國白酒上市公司的市值比較。可以看出，老白乾酒在19家公司中，體量偏小，市值僅為古井貢酒（000596.SZ）的1/10，是貴州茅臺（600519.SH）的1/180。
圖1. 各大上市酒企總市值（億元）
來源：wind，財經十一人整理
但是，老白乾酒卻不這樣認為。
這幾年，老白乾酒很鄙視帶頭大哥貴州茅臺，一直宣稱，「1915巴拿馬萬國博覽會金獎白酒，不是醬香酒，而是老白乾」，「衡水老白乾的酒廠早在1946年就已經成立，被列為開國大典前夜國宴用酒」……
有沒有覺得這些說辭很耳熟？對，這正是山西汾酒（600809.SH）董事長李秋喜狂掐貴州茅臺的話語，老白乾酒有「拾人牙慧」之嫌。
山西汾酒提供的書面資料稱，1915年的巴拿馬萬國博覽會，中國獲一等(甲)大獎章64枚，其中酒類5枚，分別為「山西省高粱汾酒、山東張裕釀酒公司的各種灑、直隸省高粱酒、河南高粱酒及廣東省果酒」。
直隸省高粱酒，能否和老白乾酒劃等號？業內沒人細究，李秋喜也默不作聲。對此，山西汾酒一位前高管戲稱：「要懟就懟老大，懟個小毛孩沒意思」。
在反對貴州茅臺申請「國酒茅臺」商標的行動中，老白乾酒曾和山西汾酒並肩作戰，積極參與。
除了鄙視貴州茅臺，老白乾酒還很鄙視「清香鼻祖」山西汾酒。
歷來，老白乾酒被認為也是清香型白酒的代表，算是山西汾酒的「小跟班」。中國名酒歷屆評比，山西汾酒都是金獎，老白乾酒則不上檯面。
老白乾酒高管認為，把自己歸入清香型，仰人鼻息，壓制了企業發展。老白乾酒的特點是小麥制粬，不同於汾酒的大麥、豌豆制粬。
2004年，在老白乾酒的多年呼籲下，「老白乾香型」正式列入中國白酒第11大香型。
衡水廣播電臺一份題為《新時代的煮酒論英雄》的廣播稿，稱老白乾酒之所以能上市，是受了順鑫農業（000860.SZ）上市的啟發。順鑫農業麾下的牛欄山二鍋頭，也是著名的清香型白酒品牌。
做事可以特立獨行，但業績要玩真章。下面，我們將貴州茅臺、山西汾酒、老白乾酒、順鑫農業2019年的財務指標放在表1內，看看到底誰該鄙視誰。
首先，我們先看關鍵財務指標（表1的1-3項）——
3項指標，老白乾酒全部墊底。不僅營業收入墊底，其同比增速也墊底。
2019年，老白乾營收剛過40億元，無法和百億營收陣營的山西汾酒、順鑫農業相比並論；
而貴州茅臺淨利潤超過400億，是老白乾酒的100倍！
2019年5月，老白乾酒總經理王佔剛，曾在京津冀一體化經濟論壇上稱，「未來老白乾一定要成為營業收入100億，淨利潤25億，市值500億的現代化白酒上市企業。」
順鑫農業，目前市值440億元。老白乾酒要想達到「小目標」，就得超越順鑫農業。
其次，我們比較盈利能力（表1的6-12項）——
這回較量，老白乾酒似乎扳回一局，在ROE、總資產報酬率、銷售毛利率、銷售淨利率四項指標上，順鑫農業墊底。
但這其實是順鑫農業的成功秘笈，其主力產品牛欄山二鍋頭，精準定位低端市場，依靠「低利潤、高周轉」的策略，成功升為百億大單品，實現了全國化布局。
銷售毛利率，是衡量主營業務獲利能力最為關鍵的財務指標。我們不妨將年度拉長、並多加幾個選手參賽。
從表2可見，多年來，老白乾酒的銷售毛利率都處於行業低位。這說明，老白乾產品線過於低端，向上不能突破，向下又競爭不過牛欄山二鍋頭，進退失據。
表1第8項，在人力投入回報率上，老白乾墊底，不及茅臺的十分之一。
第11項，期間費用指標，老白乾再次墊底：管理費用率高達9.1%，表明公司「代理成本」過高。
第12項，老白乾2019的銷售費用率高達25.80%。這是一個高於同行業水平的數字，甚至高於以「激進營銷」著稱的山西汾酒。這表明老白乾採取了更加激進的營銷策略。
老白乾酒2019年報稱，「在產品、渠道、價格、組織四個維度進行了改革，並成立銷管中心，實現營、銷、管分離，大力強化市場管控力度。2019年共舉辦5108場高端品鑑會，27300場宴席，贊助67場會議」。營銷力度的確很大。
銷售毛利率低，期間費用大，這是導致老白乾酒銷售淨利率遠低於同行的根本原因。
銷售淨利率、總資產周轉率和權益乘數，是決定淨資產收益率ROE高低的三大因素，業內稱之「杜邦財務分析法」。
從表3中我們可以看到，老白乾酒ROE相比同行們明顯偏低。我們認為，老白乾酒銷售淨利率過低「功不可沒」。
最後，我們比較公司的運營能力（表1的17-20項）——
在總資產周轉率和存貨周轉率上，貌似貴州茅臺墊底，但這正是醬香型白酒的特點。其需要發酵1年、基酒窖存老熟3年、勾調再貯存1年，才能灌酒銷售。五年的生產周期，使其上述兩項指標遠低於濃香型和清香型白酒。
老白乾酒的存貨周轉率，低於走低端路線的順鑫農業，而高於中高端產品取勝的山西汾酒，這符合商業邏輯；
但其總資產周轉率，卻明顯低於山西汾酒，這不符合產品邏輯。「搜狗百科」對「老白乾香型」的介紹稱，「衡水老白乾發酵期一般在28—30天。衡水老白乾酒的最佳貯存期一般為3-6個月，貯存期短，周轉快，資金利用率高，而清香型酒貯存期較長」。
總資產周轉率，和前文所述的管理費用率，是衡量「代理成本」的兩大指標。總資產周轉率過低，可能表明老白乾酒管理層未能盡職盡責。
第19項的應收帳款（含應收票據），是公司利用賒銷手段獲取利潤的一種方式，但也是企業的一項資金投放，管理不善則會發生減值風險。應收帳款（含應收票據）佔流動資產的比重，山西汾酒和老白乾酒佔比較重，尤其是山西汾酒，其激進營銷的特點暴露無疑。
表1最後一項指標的「預收款項」，綜合反映著白酒生產企業的品牌價值，以及和經銷商的博弈能力，老白乾酒又毫無懸念的墊底。
數量分析，徹底證明了老白乾酒身居「白酒鄙視鏈」的底層。
事實上，這也是業內和酒友對老白乾酒的初步印象，其一直是低端白酒代表、河北地方品牌，對高端產品市場毫無影響，省外銷售渠道羸弱不堪。
02
從「活下去」到進階捷徑
每個企業的現狀，無論困境順境，皆是歷史上其路徑選擇的結果。
2003-2012年，「白酒黃金十年」，各個白酒公司均在野蠻生長；但力爭上遊的幾大巨頭，顯然跑得更快。
2012年，貴州茅臺、五糧液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）的淨利潤分別為133億、99億、62億、44億，「茅五洋瀘」四大天王的排列組合，已顛撲不破。
彼時的老白乾酒，正安居河北一隅，樂不思進。是年，其淨利潤首次突破億元，和順鑫農業僅相差400萬元。
2013-2015年，白酒行業出現「深蹲式」調整，行業由增量競爭轉為存量競爭。2013年中國白酒產量1300萬噸，到2018年已跌至870萬噸。
在這場被白酒行業稱為「結構性增長」的新階段，「強者恆強」的趨勢不斷加劇：高端、次高端白酒巨頭的市場份額集中度明顯提升,頭部公司的產品線和渠道出現下沉，開始蠶食各大區域品牌的市場份額。
「渠道下沉」，該詞彙近幾年頻見報端。通俗講，就是頭部白酒企業開始拓展中低端產品和渠道，由過去只鋪貨到地市級市場，開始降維至縣鎮村級市場——這是二三線白酒品牌的最後根據地。
其生存邏輯，正是鄉土中國特有的文化認同、質量可靠、價格親民——這也是衡水老白乾酒在河北省的形象。
從各種資料歸納，老白乾酒彼時並未有非常清晰的戰略，來應對這場行業劇變。被2013年的危機瞬間打回原形後（見圖2），老白乾的第一戰略，是「降低負債率活下去」。
圖2. 老白乾酒2011-2020年營收、利潤走勢圖
資料來源：Wind，雪球；財經十一人整理
中國白酒行業和河北省首家上市公司實施「員工持股計劃」的股權融資計劃，就此出爐。
老白乾酒董秘劉勇，在一篇《待揚鞭自奮蹄的20年》的口述文章中透露：「2012年以後……受前些年在一些大項目投資的影響，公司資產負債率高達70%以上，遠高於白酒同行業上市公司約30%的平均水平……我提出的利用上市公司融資做大做強企業的想法也被提上議事日程」。
老白乾酒2014年12月公布的《非公開發行股票預案》中透露，2014年9月末，公司銀行借款餘額高達3.78億元，資產負債率為72.11%。
彼時，中國白酒行業的整體資產負債率行業中位數（不含老白乾酒），為21.63%。
上述《非公開發行股票預案》公開稱，非公開發行的目的有三：1.引進外部投資者；2.補充公司營運資金，優化資本結構，改善財務狀況；3.提高員工積極性和凝聚力。
這個目的之排序，和本次股權融資額相稱：從兩名戰略投資者處融得4.1億元；從12名經銷商處融得2.877億元，從830名職工處融得1.276億元。
2015年12月，這筆用23.58 元/股發行價定增融來的8.2億元，用於償還銀行借款3億元和補充流資。
2015年年末，老白乾酒資產負債率從 72.11%降至50%以下（見圖3），接近行業當時的平均水平。
圖3. 老白乾酒2011-2020H財務費用、資產負債率走勢
資料來源：Wind；財經十一人整理
員工持股3.09%，遠低於10%的監管上限，衡水市國資仍一枝獨大，難言有效改善國企治理結構。但是，「國企混改標杆」的桂冠，卻讓老白乾酒賺夠了眼球。
2016年，老白乾酒實現了1.11億元淨利潤，同比增長47.71%。貌似業績大幅增長，其實只是恢復到了2012年的水平（見圖2）。彼時，白酒行業全國回暖，此業績是宏觀形勢驅動，還是混改之功呢？
對上市公司而言，股權融資比向銀行間接融資「合算」，無須還本付息。但三年鎖定到期後（2018年12月），這些救公司於水火的盟友們、員工們需要退出。業績若無大幅增長，或無大幅增長的想像空間，股價必然萎靡，賠本在所難免。
這些年，諸多上市公司的員工持股計劃虧多賺少，先因買在股價高點，後因業績乏力。
2017年，內涵增長乏力的老白乾酒，開始醞釀外延式增長——尋求併購別的品牌白酒，借財務並表增加營收和利潤，擴大在河北本埠的市場佔有率，並走向全國。
恰好，聯想控股（03396.HK）麾下的豐聯酒業，在「白酒黃金十年」尾部的2012年，花費22億元，併購了河北承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵、山東孔府家四家區域白酒公司。甫一成交，即遭遇2013-2015年白酒行業深度調整，發生大幅虧損，無奈下擬割肉出清。
雙方一拍即合，成交對價為13.99億元。
在河北本埠市場，老白乾酒的市場佔有份額一直不高，所謂「稱霸」，只是口頭爽利。在併購前的2016年，老白乾酒在河北省的市場佔有率只有18.86%（見表4）。
相比山西汾酒在山西省的一枝獨大，老白乾酒所在的河北省，本地品牌競爭激烈，且主流消費為濃香型白酒——北有承德避暑山莊集團的「山莊老酒」、乾隆醉的板城燒鍋酒，中有保定「劉伶醉」，南有邯鄲叢臺酒。曾一度，邯鄲叢臺酒把老白乾酒甩在身後。
商業併購的本質，是發現、購入價值被低估的資產或價格公允的優質資產，以圖新舊資產整合後發生協同效應，增加利潤，降低成本。在開放的市場中，其實很難買到價值被低估的優質資產。
豐聯酒業是否買得值？老白乾酒恐也心裡無底。豐聯酒業四品牌，估計只有同在河北的承德乾隆醉，可與老白乾酒產生協同效應。
併購對價被分成兩部分，7.8億元以股權方式支付，三年分三批解禁；6.19億元的現金，則在三年內分三次支付。另外，老白乾酒要求豐聯酒業股東，對標的資產進行為期三年1.8億元淨利潤的業績對賭——充分盡調的當事人老白乾酒，都對此次交易充滿猶豫。
資本市場卻熱捧此交易。2017年11月8日老白乾酒復牌後，受併購消息刺激，股票連拉六個漲停。
老白乾酒玩股權融資上了癮。為了這次併購，又以11.69元/股的價格，向興全基金等8名特定投資者發行新股，鎖定期一年，募得資金2.75億元。但這還是不夠，老白乾酒只好再次向銀行借款。
2018年12月10日，2015年年底混改凍結的股票迎來解禁。隨後20日，老白乾酒股票跌幅達11.17%。
此後三年，併購中被鎖定的老白乾酒股份，陸續迎來解禁，不斷對其股價造成衝擊。有散戶調侃「老白乾就是老白乾」（後一個幹為四聲）——誰說股權融資人畜無害呢？
不過，參與老白乾酒混改的友軍們，大多早已平安撤退。
併購資產的並表，讓老白乾酒2018年的業績突飛猛進。但這種外延式發展，只是曇花一現，到2019年，老白乾酒的各種指標又開始放緩（見表5）。
「老白乾酒，越來越像一個代理諸多品牌的酒水批發商」。早在併購前，就有諸多業內人士指出，豐聯酒業旗下的四個品牌本身規模過小，每個品牌還均設有高中低產品線。併購後的老白乾酒旗下，清香濃香醬香全部佔全，高中低檔應有盡有，產品龐雜無比，令老白乾酒的面孔日漸模糊。
老白乾酒的主營業務，除了釀酒業，還有一個「服務業」。這項業務，由老白乾品牌管理有限公司負責，每年營收數億元，毛利高達90%。董秘稱該公司「收取經銷商的品牌營銷服務費」。有人則透露，該業務就是搞「貼牌酒」、「開發酒」。
鬍子眉毛一把抓，主營業務、產品、市場不夠聚焦，是公司大忌。近些年，頭部白酒公司都在紛紛「做減法」，砍掉貼牌酒、開發酒和系列酒，強調聚焦主品牌，打造「百億大單品」。
而通過併購擴大規模的老白乾酒，卻走在相反的道路上。
03
老白乾酒真「不上頭」？
完成併購豐聯酒業的2018年春，老白乾酒召開了以「稱霸河北，名震全國」為主題的競爭戰略動員大會，正式引進君智諮詢，開始研究新定位。
圖4.老白乾酒董事長劉彥龍
2018年夏，「喝老白乾酒不上頭」廣告語橫空出世，昔日的「喝出男人味」被拋棄。
網絡資料顯示，君智諮詢被稱為國內諮詢界的「黑馬」，其創始人團隊由謝偉山、徐廉政、姚榮君組成，「曾成功協助飛鶴乳業、香飄飄奶茶、雅迪電動車等16家企業實現強增長」。
老白乾酒高管和君智諮詢對外稱，老白乾「不上頭」，主因是老白乾酒採用地缸發酵，隔絕了泥土雜質，因而導致喝酒上頭的雜醇油含量極低。
需要強調的是，清香型白酒均採用地缸發酵，而不僅僅是老白乾酒的專利。
「不上頭」三字，自帶貶低同行的味道。事實上，中國的名優白酒，無論是採取泥窖發酵的濃香酒，還是採用石窖發酵的醬香酒，有害物質的含量，均在國家標準之內。
君智諮詢進駐老白乾酒時，豐聯酒業四大品牌已經並表。其中，承德乾隆醉、山東孔府家、安徽文王主打濃香型產品；湖南武陵酒主打醬香型。一句「不上頭」，損敵一萬、自傷三千。
「不上頭」，打的是健康牌。而健康飲酒，其實是酒友的最低要求。為了這定位低端、模糊的三個字，老白乾酒所費不菲。
老白乾酒2018年年報透露，發生了「法律費、諮詢費及服務費2,458.05萬元」，主因是「公司實施競爭戰略，聘請君智諮詢諮詢服務費所致」。
2019年，又發生了同樣費用2,754.01萬元，老白乾酒卻未公開此項費用的具體去向。後者若也是支付給了君智諮詢，其總額超過5000萬元。
君智諮詢董事長謝偉山曾公開表示，「衡水老白乾與君智合作後，爆發會在第三年。」第三年，正是2020年，但老白乾酒目前仍未爆發。
長久以來，白酒業界對「上不上頭」的爭論，一直停留在純糧固態法發酵白酒（即所謂純糧酒）和液態法白酒、固液法白酒間。
後兩者，因為使用100%或70%食用酒精勾兌，被業內稱為「新工藝白酒」，其有著明確的國家推薦執行標準GB/T20821、GB/T20822。換言之，也是合法的。
但國家監管要求規定，白酒企業不準將液態法白酒、固液法白酒，標註為固態法白酒；以食用酒精勾調的液態法白酒，其配料表必須標註食用酒精、水和使用的食品添加劑，不得標註原料為高粱、小麥等；以食用酒精和不低於30%的固態法白酒勾調的固液法白酒，其配料表必須標註使用的液態法白酒或食用酒精等內容，不能僅標註為高粱、小麥等。
但是，白酒標籤只要打上「食用酒精」四個字，就銷售非常差。而如何鑑定白酒中有沒有勾兌食用酒精，對消費者和監管部門而言，都是難題。於是，白酒生產企業大量瞞天過海。
消費者為何懼怕食用酒精？這是因為，食用酒精是使用陳化糧（主要是玉米）、木薯、甘蔗渣、甜菜渣等物質快速發酵而成，裡面缺乏純糧固態發酵白酒的各種香味物質，用其勾兌白酒，必須添加各種香精、甜味劑，以增香和增加回甘。這些化工物質超標，正是導致喝酒上頭的重要因素（另外，食用酒精本身也分等級）。
對傳統白酒生產企業及其從業者而言，制粬、純糧發酵、蒸餾、原酒分類貯存陳化、原酒勾調，均是釀酒基本功。「新工藝白酒」的出現，對他們的事業、職業是一種侮辱。為此，中國白酒界已經發生數次論戰。
老白乾酒「不上頭」的理論，基於老白乾酒全部採用地缸純糧固態發酵工藝。這個說法，是完全可信的，老白乾酒衡水本埠的原酒（所謂原漿）生產能力，能夠滿足其銷售要求。
但是，承德乾隆醉、山東孔府家、安徽文王和湖南武陵酒，能否做到這一點呢？
在巨潮資訊網上，可以查到以下三份資料，其文中自有乾坤——
2017年11月，《老白乾酒：國泰君安證券股份有限公司關於公司發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易之獨立財務顧問報告》，第164-167頁;
2018年1月，《老白乾酒：發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》，第195-196頁，第207-213頁；
2018年3月，《老白乾酒：發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（修訂稿）》，第203-208頁；
這些文件的所標頁碼中，都在證明一件事：豐聯酒業的四個白酒品牌，均在大量採購食用酒精（見圖5和表6）。
圖5 . 豐聯酒業麾下企業大量使用食用酒精
資料來源：巨潮資訊
白酒生產，其糧食使用量、能源使用量，都有著明確定額，一旦外採食用酒精和原酒，其定額就會發生扭曲，詳見表6。
豐聯酒業和老白乾酒並表後，食用酒精採購量等信息，都徹底消失了。
但是，一個奇特的現象，又出現在老白乾酒年報中：衡水老白乾系列酒的材料成本和動力成本，遠遠高於其他分品牌酒（見表7）。
種種疑問，《財經》均向老白乾酒發函詢問，但一切如石沉大海。
中國頭部白酒公司和多數白酒專家的一個共識是：中國的先民們，在漫長歷史長河中，經過大量經驗積累，最終嫻熟掌握了制粬、固態純糧發酵等「馴服微生物」的釀造工藝，這是絕不亞於「四大發明」的第五大發明。用各種微生物純糧發酵產生的近兩千種自然的、無害的、生態的複合香味物質，為白酒增香提味。這是真正的「國粹」，是中國為世界食品工業做出的傑出貢獻。
隨著經濟發展和行業集中度提高，一些頭部白酒生產企業自產的酒粬、原酒不夠使用，必須進行外採，催生了一批生產原酒和酒粬的專業廠家。儘管這可能帶來香型、質量不穩等新問題，但這種現象，只是改變了傳統白酒產業鏈的分工格局，卻未顛覆純糧固態發酵的傳統工藝和底線，無可厚非。
而新工藝白酒，簡單粗暴，雖不違法，但缺乏中國傳統白酒的文化精髓，缺乏對傳統工藝的敬畏。作為區域二三線白酒品牌，之所以還能佔據一席之地，除了文化認同，主要是物美價廉。但「物美」必須真真切切，不能像老白乾各分品牌那樣瞞天過海。
作者為《財經》產業研究中心研究員