來源：投中網
來自河北衡水的老白乾酒（600559.SH）的股價四年多沒漲了。這家公司最新股價約為11元，相比歷史高點近乎腰斬，這與A股市場火爆的白酒股行情相去甚遠。
無論是某些股票社區論壇裡的投資者，還是接受投中網採訪的業內人士，都不乏流露出對這家白酒企業的失望之情——股價不漲、產品銷量和業績增長放緩，甚至下降。
今年前三季度，老白乾酒營收和淨利潤增速進一步放緩至16%、11%左右，在19家上市酒企中排名位於10名之後，且其第三季度在主戰場河北的收入大幅下滑了15%。
隱藏在這些背後的是老白乾酒的戰略困境：無法統一河北大本營、難言成功的併購、低效的渠道運營，以及難以打破的中低端化的產品形象。
無法統一的大本營
從作為地級市的衡水起步，河北市場幾乎決定了老白乾酒的業績，多年來河北為其貢獻了約70%的收入，因此老白乾酒也被稱為「河北王」。
但這不意味著老白乾酒在河北有多麼強勢，去年其在省內的銷售額接近25億元，市場份額約12%左右。一位要求匿名的白酒行業人士對投中網透露，河北白酒市場總體規模約為200億元，市場格局已經定型，老白乾酒很難再繼續擴大優勢。
從市場份額來看，以河北為大本營的老白乾酒，並未在自己的地盤上佔據絕對優勢，原因是多方面的。
一方面，由於環繞京津和區域通道的地理位置特點，河北面臨諸多外來品牌「入侵」。貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、汾酒、洋河郎酒等中高端及次高端名酒，以及牛欄山、老村長等低端酒都來搶食。
另一方面則是河北內部地域分割明顯，分散著眾多酒企。截至2018年底，河北獲生產許可證酒企350家，其中規模以上52家。前述匿名人士亦稱，河北省內板塊太過獨立，導致區域協同性不強，因此低端市場往往都是地方酒企佔據，中檔價位則長期拉鋸，而高端市場非名酒賣不動。
這導致的結果是，作為白酒消費大省的河北，外來品牌眾多，內部諸侯割據，市場競爭激烈。老白乾酒則難以走出衡水、石家莊等核心市場，更別說實現全省化，「河北王」面臨威脅。
反映到財報上是老白乾酒業績增速放緩甚至下降，前述匿名人士稱其為「上不去，下不來，很尷尬」。今年前三季度，衡水老白乾在河北的銷售規模接近18.49億元，同比增速進一步放緩至12%左右；其中第三季度河北市場收入約5.49億元，同比下滑約15%。
中金公司指出，這是老白乾酒自2016年第四季度以來，首次季度同比下滑，除受到市場需求影響，強勢白酒企業加大河北投入也是重要因素，並因此下調老白乾酒評級。
這迫使衡水老白乾開始走出河北，策略是收購，但從這兩年的表現來看，難言成功。
難言成功的併購
2018年上半年，老白乾酒以近14億元完成收購聯想控股實際控制的豐聯酒業，實現了老白乾香型、濃香型、醬香型的「一樹三香」和衡水老白乾、文王貢酒、板城燒鍋酒（承德乾隆醉）、武陵酒、孔府家酒「五花齊放」的市場布局。老白乾酒也由此新增山東、湖南、安徽等市場，省內市場也從覆蓋到承德等冀北地區。
白酒行業專家肖竹青對投中網表示，區域酒企併購是一個比較「省事」的方式，可以快速實現全國化，但品牌和渠道無法協同，在茅五洋瀘等全國性白酒品牌格局已經確定後，其他品牌突破難度較大。
對於此次收購後續的整合管理，老白乾酒在對投中網的回覆中稱，承德乾隆醉公司已於2018年全面接管，對孔府家酒、武陵醉酒及文王貢酒已派駐管理、生產、銷售及財務人員，建立了涵蓋營銷、技術、管理三方面的交流平臺。
最初，提振效果是明顯的，但無法協同的品牌、渠道等並未催生1+1>2的持久效應。2018年老白乾酒營收增長超41%，淨利潤更是暴增114%，剔除併購因素後，增速分別僅有20%、30%左右。到了今年前三季度，老白乾酒營收和淨利潤增速則進一步放緩至16%、11%左右。
這種業績表現也就解釋了老白乾酒的市值走勢。2017年11月，老白乾酒在收購案發布後復牌，錄得6個漲停，創下21.51元/股的歷史新高，但其後便不斷走低，最新股價相較峰值已接近腰斬。
「收購豐聯酒業帶來的只是表面上的繁榮，對衡水老白乾來說，並沒有實質性的提升。」中國食品產業分析師朱丹蓬對投中網表示。他認為，此次收購整體效果並不理想，讓衡水老白乾在市場投入、管理架構、管理跨度、品牌運營、品類梳理、渠道等方面遇到更大的問題。
此番收購實際上也暴露出老白乾酒更大的野心，去年其便喊出了「稱霸河北 名震全國」的目標。老白乾酒方面對投中網表示，將聚焦河北市場，實現市場突破，但目前暫沒有收購其他白酒企業的打算。
朱丹蓬認為，「河北王」的定位意味著老白乾酒離開了河北就沒有任何優勢，其整體抗風險能力和運營能力還是偏弱。
低效的渠道運營
在業績面臨壓力時，老白乾酒還在不斷加強渠道開拓。老白乾酒的銷售渠道以經銷商為主，今年前三季度其經銷商收入約為24.32億元，佔比接近93%，而直銷（含團購）和線上銷售佔比合計僅有7%。
不過，投中網注意到，老白乾酒經銷商擴張兇猛，但效率不高。從2016年到今年三季度底，老白乾酒經銷商從1675家增長到12255家，累計增幅超過6倍；與之對應的銷售規模從20億元僅增長至24億元左右，累計增長不到20%，經銷商平均收入規模則從120多萬元下降至不足20萬元，累計降幅超過80%。
這是一組非常具備說服力的數據——老白乾酒的品牌度實際處於下降趨勢，只有依賴經銷商數量的增長來推動營收擴張，換句話說，這就是所謂的「人海戰術」。
反觀行業龍頭貴州茅臺，每家經銷商平均貢獻收入高達2300多萬元。這兩者儘管在品牌壁壘、市場地位上相差甚遠，但從效率的角度來看，依然可以得到有意義的結論：老白乾酒對經銷商的市場調控和優化管理能力不足。
前述匿名人士稱，經銷商數量和業績增長正相關性不高，說明經銷商大量增長可能存在泡沫，也可能是經銷商出現分化，但依舊沒有形成高壁壘。
肖竹青認為，整體白酒行業已進入惡性競爭階段，除貴州茅臺外大多酒企基本處於「不推不銷」的狀態，對渠道的補助和補貼越多就越好賣，而二線酒企品牌難以和一線品牌競爭。
實際上，這也反映了行業亂象。朱丹蓬表示，快消行業特別是白酒行業存在運營亂象，業績越達不到，越開經銷商，經銷商越多，亂象就越多，業績反而下降，陷入惡性循環。「這是衡水老白乾渠道的硬傷，在渠道方面的重大失誤。」
從新渠道來看，老白乾酒的拓展也不如意。數據顯示，老白乾酒線上銷售收入佔比常年不足1%。在去年猛增至近6億元（佔比約18%）後，今年前三季度又現回原形，期內規模僅有0.63億元，佔比驟降至不足2.5%。
肖竹青指出，白酒電商渠道佔白酒市場5%還不到，基本可以忽略不及，而酒企實際上也很排斥電商，因為低價促銷會衝擊線下市場的價格體系，所以線上都在控量控價。
這當然也與白酒極度依賴營銷有關，電商渠道也缺乏相應的消費場景。不過，中國酒業協會常務副秘書何勇此前公開預測，未來三至五年，酒類電商化率會達到15%。這意味著酒業將會進一步「觸電」，缺乏用戶和口碑積累的衡水老白乾恐難獲優勢。
拓展高端難出圈
除了在併購、渠道等方面有所動作，走中低端路線的老白乾酒還決心向高端拓展。這在外界看來，難度頗高，甚至有投資者用「困獸猶鬥」來形容。
去年老白乾酒推出了1915系列產品，目前已經上市39度、53.9度和67度產品，售價分別為1688元/盒、1988元/盒、2488元/盒，比部分茅臺酒還要高。但在京東上尚未看到該系列53.9度的產品在售，39度和67度白酒的評論數則分別僅有50+、30+，其中也不乏部分消費者的差評。
同時，今年3月老白乾酒還對旗下的十八酒坊20年、衡水老白乾五星、衡水老白乾20年等三款核心產品進行了提價。投中網還了解到，近期老白乾酒部分產品已漲價。這背後實際上也是出於升級迭代的需求，通過價格提升迎合消費者越貴越買的心理，進一步打造高端形象。
這些都彰顯了這家酒企向高端市場進軍的決心。但老白乾酒中低端的產品和企業形象已經根深蒂固，短時間內很難扭轉大眾認知，加之白酒行業已經出現明顯分化，高端市場也早有貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等頭部品牌，老白乾酒高端化拓展出圈困難重重，這需要長時間和高投入來對市場進行培育。
「產品沒問題，現在就是品牌定位的問題。」前述匿名人士稱。他表示，白酒行業很大程度上是價格決定梯隊，因此老白乾酒向高端發展的方向是正確的，但能否取得突破和成效無法確定。
同時，該人士認為，老白乾酒近些年在品牌建設和戰略方面其實是徘徊的，衡水老白乾和十八酒坊的品牌屬性不明確，導致衡水老白乾的母品牌低端化，也缺乏明確的品牌定位，這種搖擺對企業發展造成了影響。
為培育新的企業形象，老白乾酒還在去年換掉了10多年的「衡水老白乾 喝出男人味」的廣告語，取而代之的是「喝老白乾 不上頭」，並以「1915年，巴拿馬萬國博覽會甲等金獎白酒，不是醬香酒，而是老白乾」作為宣傳點。
肖竹青認為，這可以打造衡水老白乾的品牌價值量，推動品質傳播滿足消費者的心理屬性（面子）和生理屬性（好喝不上頭）。但也有觀點認為，不上頭是所有好酒的特點，這並未突出老白乾酒自身獨特的優勢，對其高端化品牌塑造也無助益。
這看起來的確稍顯矛盾，老白乾酒一方面推出高端產品向高端轉型，但另一方面是其缺乏新意和高端形象的廣告宣傳。從收入來看效果也不理想，目前老白乾酒中低端產品依然佔據營收的63%，產銷率也高於高端酒，表明老白乾酒的中低端酒更受消費者歡迎。
根據老白乾酒的劃分，40元以下（含40元）為低檔產品，40元—100元（含100元）為中檔產品，100元以上為高檔產品。但多位業內人士認為，單價500元以上為高端白酒。如此來看，老白乾酒檔次劃分價位總體偏低，意味著其高檔酒近37%的佔比摻有較大」水分」。
這種產品格局造成的一個結果是，老白乾酒的毛利率低於多數同行。按今年前三季度的情況看，老白乾酒的毛利率約為62%，在19家上市白酒企業中排名倒數第五。
目前，白酒行業分化不斷加劇。朱丹蓬認為，白酒行業在2019年又進入一個拐點，貴州茅臺、五糧液等價值型企業開始上升，這將加速老白乾酒這種價格型企業的下滑。
今年以來，老白乾酒股價累計下跌近10%，和青青稞酒是僅有的2家出現下降的上市酒企，五糧液（累計漲幅約155%）等6家企業均出現翻倍，貴州茅臺累計漲幅亦接近100%。
「中國白酒行業格局已定，可變化的東西太少了，可能十年以後跟現在差不多。」前述匿名人士稱。分化不止，強者恆強，可以預見，老白乾酒恐將繼續面臨業績和股價的雙重壓力。（文/梁昌均 編輯/王子辰 來源/投中網）