杜拜碎夢
本報記者 韓瑞芸 北京報導
一場沙暴襲來，一座拜金之城掩埋其中。
杜拜，曾經被冠以無數美譽，而今卻遭遇有史以來最大的信用危機。
是在沙土中越陷越深，還是抖落塵埃繼續散發海灣明珠的光芒，杜拜期待著艱難轉身。
然而，無論此次債務危機最終解決得有多完美，杜拜金融中心地位已然漸行漸遠。中東金融格局再生變數。
更難堪的是，不允許收取利息的伊斯蘭金融近年終於有較快發展，此次杜拜債務危機卻將經濟發展與宗教的兩難生生擺在世人面前。
1. 危機爆發
危機早已存在，只是沙丘上的繁華掩蓋了真相。
在那一刻，所有的人都相信，中東金融危機一觸即發。
11月26日，就在股市收市後、開齋節長假開始前，杜拜最大的財團「杜拜世界」（Dubai World）突然宣布延長6個月償付即將到期的約40億美元的伊斯蘭債券，並將在政府援助下進行高達590億美元的債務重組。
遲來的真相
儘管杜拜政府也同時發表聲明稱，其債務支持基金將會著手評估此次重組所需的資金。但這一消息發生在市場毫無準備的情況下，極大地觸發了投資者的恐慌情緒。
美國市場由於感恩節而休市，但資金撤離高風險資產的行為，使得德國、英國、法國等地股市當日跌幅普遍超過3%。全球金融市場反應強烈。
與此同時，穆迪和標準普爾大幅下調多家杜拜政府相關機構的債務評級，投資者對新興市場進行風險重估的情緒亦被激起，信貸違約掉期合約（CDS）隨之顯著上升。
比如，杜拜5年期CDS合約價由此前的360個基點，大幅上揚至446點左右。也就是說，未來5年中每持有 1000萬美元杜拜債券的投資者，每年要支付44.6萬美元購買違約賠償保險，主權違約機率達26.5%，比飽受金融危機蹂躪的冰島還高。而其它新興市場的CDS亦小幅上升至150~200點。
不過，國內某證券公司分析人士對記者表示，杜拜5年期CDS合約價曾於2008年10月份達到近1000的風險最高點，今年年初的很長時間內也一直維持在900點以上的高點。這樣看來，目前的風險仍大大低於當時。
危機早已存在，只是沙丘上的繁華掩蓋了真相。
杜拜債務危機的爆發與全球金融危機息息相關。「像大多數全球性城市一樣，杜拜也遇到了全球衰退帶來的經濟和社會挑戰，任何市場都不能倖免經濟問題。」杜拜王室成員對外聲稱。
12月1日，杜拜世界宣布延遲還款的5天後，杜拜現任的統治者Sheikh Mohammed bin Rashid Al Maktoum首次發表公開評論稱，杜拜政府和債務纏身的杜拜世界不可混為一談。杜拜財政部局長沙雷(Abdulrahman Saleh)也表示，雖然杜拜世界為政府所有，但政府並未擔保該公司的債務，債權人需要為他們的決定負責。
話雖如此，杜拜政府最初的強硬態度並不是沒有道理，但投資者普遍擔心此次債務危機將成為繼上世紀80年代南美、1998年俄羅斯和2001年阿根廷後的最大主權違約事件。
但上述證券公司分析人士對記者表示，杜拜世界的債務危機與此前一些國家的主權債務危機「不可相提並論」。因為根據不完全統計，僅阿布達比（Abu Dhabi）主權基金的資產就高達3290億美元-8750億美元。而杜拜政府與國有企業總外債僅800億美元，下個月即將到期的部分約40億美元。
「問題僅在於杜拜或阿布達比政府是否願意對其施救。」這位分析人士一語中的。
兩個酋長國的故事
杜拜與阿布達比的關係一直非常微妙。
雖然他們同是阿拉伯聯合大公國七個公國之一，地位相當，但一個喜歡炫富，一個遠較保守；前者石油資源幾乎耗盡，而後者依然掌握阿聯石油儲備的90%。
近200年前，隨著英國殖民者入侵海灣，杜拜與英國籤訂合約並出走，與阿布達比分道揚鑣。
而在現如今的阿聯政治體系中，阿布達比領導人Al Nahyan是阿聯總統，而杜拜統治者Sheikh Mohammed bin Rashid Al Maktoum則是副總統、總理併兼杜拜市長。
事實上，兩個酋長國在金融領域都是野心勃勃，而阿布達比也一直試圖避免直接出手營救杜拜。杜拜世界債務危機爆發初始，阿布達比的態度不甚明朗。
就在杜拜世界宣布還債延期前的兩個小時，杜拜財政部宣布兩家阿布達比銀行買入杜拜50億美元債券。這一消息曾令市場興奮，但阿布達比方面曾表示，這筆債券與杜拜世界無關。
杜拜王室高級成員、阿聯航空集團董事長H.H. Sheikh Ahmed bin Saeed al Maktoum隨後出面斡旋稱：「我們了解市場的擔憂，特別是債權人的擔憂，但我們不得不進行幹預，因為必須採取果斷行動解決杜拜世界的債務負擔。」
與此同時，杜拜市長Sheikh Mohammed bin Rashid Al Maktoum也親自前往鄰國阿布達比尋求援助，適時地對外強調阿聯聯邦團結的重要性，以及兩個公國之間的緊密關係。
不過，阿布達比的一位高級官員卻「不識實務」地對外表示，阿布達比將根據個案分析的原則決定是否出手相助。他認為：「杜拜的項目有些是純商業的，有些是半政府性質的。阿布達比將決定該幫助誰，以及在何時、何種情況下相助。」
當然，阿聯不可能放任這一內部矛盾而對杜拜置之不理。如果杜拜危機危及到了阿布達比，那後者肯定會出手相救。
早在今年2月份，阿布達比央行就曾悉數購買杜拜所持100億美元的5年期債券，化解了杜拜的一場危機，使得杜拜5年期CDS當天自976點的高位大幅下降178點。
杜拜（Dubai）意為「熊屯」，傳說曾是熊的出沒地。
現在，熊真的來了！
2. 杜拜的沙丘金融
由於杜拜經濟近年來嚴重依賴房地產開發與外資，全球信貸緊縮使杜拜房地產業的資金鍊條面臨崩潰。
杜拜，終年炎熱。
被烈日曬得火燙的地面散發著陣陣熱浪。透過熱浪，一座座超豪華和不可思議設計的建築映入眼帘，輪廓縹緲，卻又不禁教人感慨資本的力量。
就像是海市蜃樓。
杜拜之夢的崛起
從18世紀的小漁村，到危機前的中東金融中心，杜拜恰是這樣一個沙漠之夢。
據山西師範大學車效梅的介紹，1902年，波斯帝國提高稅收，導致波斯阿拉伯遜尼派商人大量移民到杜拜，極大地促進了杜拜的繁榮。兩年後，杜拜廢除了5%的關稅，成為自由港。從此，港口貿易取代此前的珍珠業和捕魚業成為杜拜的支柱產業。
1925年，波斯帝國的稅收越來越重，掀起商人舉家移居杜拜的又一次風潮。而在1960年杜拜發現石油後，來自伊朗、印度、巴基斯坦、歐洲、阿拉伯國家的大量勞動力成為杜拜經濟發展的生力軍。至此，杜拜與伊斯蘭教的關係亦變得非常緊密。
而杜拜的崛起首先還是要歸功於上世紀70年代的石油危機，使得杜拜徹底擺脫了英國的殖民統治。
根據車效梅提供的數據，1998年，杜拜石油公司石油利潤約為3142萬美元。杜拜的石油產量在阿聯僅次於阿布達比，約佔阿聯全國石油總產量的15%。但與其他酋長國相比，杜拜對石油的依賴程度較輕。1995至2005年間，杜拜的國內生產總值增長了230%，石油收入僅佔6%。
但近兩三年來，石油收入佔比下降到5%以下。更重要的是，杜拜石油儲存已近枯竭。
由於早已預期到石油的枯竭，杜拜一直尋求非石油工業來發展經濟，包括商貿、旅遊業、現代服務業等。相應地，杜拜在吸引外資方面的力度也非常驚人。
可以說，現任統治者馬克圖姆（Al-Maktoum）家族不僅具有商業上的遠見，在政治上也相當成熟。這使得歷來動蕩的中東似乎與杜拜沒有什麼關聯，反而成為油價上漲的最大受益者。
中國駐杜拜總領事館經濟商務室曾在一份調研報告中指出，杜拜的經濟模式更像由開明獨裁者領導的家族企業，王國政府更多的是幹預，而不是盲目的反對。而馬克圖姆家族本身就是商人起家，他們一貫奉行的「自由貿易」政策也被代代承襲。
經濟與政治的雙重穩定，使得杜拜於1995年開始計劃建立杜拜國際金融中心（DIFC）。而大規模的石油開採活動也給杜拜帶來巨額外匯收入，為這一「沙漠中的華爾街」打下物質基礎。短時間內，杜拜建成DIFC的酋長國雙塔，並快速成立諸如商品期貨交易所、證券交易所等多個交易市場。
而「9·11」事件也為杜拜提供了事實上的機遇，伴隨著美元持續貶值，大量資金因為避險需求撤出美國。
2004年9月，杜拜政府決定設立佔地面積110公頃的DIFC，德意志銀行、瑞士信貸、摩根史坦利、美林等各國投資機構紛紛加速進入這一「聚寶盆」。
根據中國駐杜拜總領事館經濟商務室的統計，相比於杜拜境內的其它企業，DIFC的主要優勢在於：允許100%外資；零所得稅和營業稅；無外匯管制；資本及利潤可100%匯回；美元為主的交易體制；高標準、透明的操作環境；對洗錢進行嚴格監管；不同於離岸金融中心，杜拜完全是陸地金融中心，與紐約、倫敦、香港無異。
隨後，伴隨著石油價格一路高漲直至147美元/桶的歷史高點，石油美元表現堅挺，DIFC的地位更是突顯。
地產金融 「惡果」
2002年，號稱「世界第八大奇蹟」的棕櫚樹島預售，全球富豪趨之若鶩，短短1個月內便宣布售罄。球星貝克漢姆（David Beckham）、影星布拉得·彼特（Brad Pitt）等名人成為業主，也為棕櫚樹島再次揚名。
同樣被人耳熟能詳的是七星級的321米高的帆船酒店，面積相當於1.92萬個足球場的杜拜世界中央機場，全球最大的室內滑雪場，以及正在建設中的高達818米的世界第一高樓杜拜塔。
很多阿聯人都中肯地認為，阿聯在全世界的聲譽很大程度上是受杜拜豪華的建築項目所賜。但很多當地人也同時認為，杜拜這場債務危機不是件壞事。
根據2002年杜拜對地產持有權的法律規定，非阿聯國民可以在杜拜擁有地產，儘管地產不包括地皮，但不動產的永久持有權及99年長期租賃權仍準許售與擁有私人公司的個人。
此外，為鼓勵工業企業的發展，阿聯亦向企業提供一系列優惠政策，比如無償或低價批撥工業用地，以優惠條件及象徵性租金出租工業項目用地等。
由於杜拜經濟的快速發展以及前述提及的各種貿易優惠特別是稅收優惠政策，外國人口大量湧入，目前每10位居住人口中只有1人是本土阿聯人。這兩方面因素使得杜拜的土地需求遠超過供給。
阿聯工業銀行此前曾有一份研究表明，2004至2010 年，阿聯房地產業的投資將達2300億迪拉姆（按目前匯率計約合美元）。但事實上，僅2006年，如火如荼的阿聯房地產領域，總投資已經達到3890億美元，成為房地產投資領域的海灣第一、阿拉伯第一和世界第一。
而在當年阿聯對七個酋長國的排名中，杜拜的投資達到1783億美元，佔整個阿聯房地產投資的46%；杜拜當年共發布項目155個，佔阿聯項目總數的63%。
而杜拜王室高級成員也曾表示稱，從2008至2015年這七年間，杜拜在旅遊、餐飲、休閒、娛樂、房地產領域的投資將達到3650億美元。
事實上，在2007年全球經濟達到巔峰時期時，此前在杜拜置業的業主不僅能從房價大漲中大賺一筆，還能享受優惠稅收政策。據稱，當時有別墅物業的轉手價比4年前高出200倍。
因為有著對未來的美好預期，這也不難解釋2002年棕櫚樹島的成功預售。
然而，全球經濟危機的到來，使得原本的美好只留下南柯一夢。
正如上所述，由於杜拜經濟近年來嚴重依賴房地產開發與外資，全球信貸緊縮使杜拜房地產業的資金鍊條面臨崩潰。
在11月底杜拜世界宣布還債延期前，好大喜功的杜拜世界公司早已叫停世界第一高樓的興建計劃，也暫停了棕櫚樹島工程。現如今，人工棕櫚樹島只是一片填海之地，2000幢別墅和豪宅未見蹤影。
杜拜的房地產商紛紛取消或推遲建造計劃，其中有很多是政府控股的企業。有媒體稱，杜拜至今已有400餘項工程項目被取消，總價值超過3000億美元。
而杜拜的房價，經歷了自2002年以來的一飛沖天後，便急轉直下。2009年第三季度，杜拜房地產價格下跌率年化為47%，而很多豪宅的價格在幾個月內就跌去了一半以上。
持續多年的地產泡沫終於破滅。
房地產公司紛紛通過裁員或是延長還款期限等方式，尋求渡過難關。杜拜世界的債務危機就此暴露。
3. 伊斯蘭金融的考驗
沒有人知道，世俗金融行業的投機與貪婪是否已經侵入伊斯蘭金融。儘管DIFC的官員曾信誓旦旦地表示，要讓投機遠離伊斯蘭金融。
在杜拜，傳統金融與伊斯蘭金融雖然共同存在，但有著本質區別。因為《古蘭經》禁止「利息（riba）」。
然而，一貫善於創新的金融市場用各種方法委婉地規避了名義上的「riba」，宗教與資本得已融合併創造出新的金融工具的同時，伊斯蘭金融也正面臨著金融全球化的考驗。
正如弗朗索瓦·沙奈所言，「全球化已開始走向亨·布吉納特命名的『真正的投機經濟』」。
貪婪入侵？
伊斯蘭金融，曾被認為是全球資金的「避風港」。
雖然伊斯蘭教教義反對不勞而獲地收取利息和高利貸，但把「零利息」和「低利息」看成是伊斯蘭金融體系的主要特徵，也是以偏概全。
上海財經大學的朱鍾棣認為，伊斯蘭教根據可蘭經的精神和先知穆罕默德的解釋，形成了一套指導社會經濟文化各種活動的準則體系。其中包括：禁止收取利息；主張風險分擔；認為貨幣是一種「潛在」的資本，僅有貨幣並不能形成生產力等。
但伊斯蘭教對riba的理解在不同時期或松或嚴。但在上世紀70年代以後，伴隨著全球通貨膨脹的加劇，金融機構由於自身利益的需求，對「利息」的理解有所放寬。國務院發展研究中心的巴曙松說，例如伊斯蘭學家提出新原則，利息禁令只適用於「淨利息」，而不適用於因通貨膨脹而產生的「虛利息」（浮動利息）。
石油危機使海灣國家獲得了大量美元，美元的投資與保值成為問題。而西方金融機構以低利率吸收石油美元，以較高的利率貸出，從中牟取豐厚利率。這對於穆斯林產油國來說，這些資金在收益上遭受了損失。
新型的伊斯蘭金融也應運而生了。
一貫善於創新的金融市場用各種方法，比如分紅，委婉地規避了名義上的riba，使得伊斯蘭金融產品品種覆蓋了傳統金融產品的90%左右。
9·11事件之後，伴隨美元持續貶值，抑或是認為欣欣向榮的海灣市場會提供更誘人的回報，一些資金便從美國等傳統投資目的地回流至中東及亞洲，進一步刺激了伊斯蘭金融業的發展。10年前，絕大多數西方銀行家都弄不懂Sukuk（伊斯蘭債券）、Murabaha（成本加融資）、Mudaraba（利潤分享）、Musharaka（股本參與）、Ijarah（租賃）和Takaful（回教保險）等術語。但現在，他們要靠這些掙錢。
2007年，伊斯蘭債券發行破紀錄地超過260億美元。在那一巔峰時間段，伊斯蘭銀行家們似乎每月都有好消息：「第一種」或者是「迄今為止最大規模」。
沒有人知道，世俗金融行業的投機與貪婪是否已經侵入伊斯蘭金融。儘管DIFC的官員曾信誓旦旦地表示，要讓投機遠離伊斯蘭金融。
伊斯蘭的長老們曾於2008年提出質疑，他們認為，貪婪心態正在破壞這個篤信教義的金融體系的精神，他們質疑伊斯蘭債券市場和伊斯蘭金融其它領域中呈現的無禁忌態度。
因為在2008年3月，總部位於巴林的伊斯蘭金融機構會計和審計組（AAOFI）的負責人Sheikh Muhammad Taqi Usmani頒布了新標準。新規定強制發行方將伊斯蘭債券相關資產的所有權轉移給投資者，使他們不僅僅是名義所有者。
事實上，更早的時候，一位資深長老已經開始質問大多數伊斯蘭債券產品結構是否符合《古蘭經》。
而此時，由於2007年的爆發式增長，2008年的伊斯蘭金融特別是伊斯蘭債券正經歷著一次較大幅度回落。息差的增加，使得不少發行主體開始尋求傳統金融。
通常的，伊斯蘭債券的發行主體主要為政府以及政府機構。發行的具體步驟一般為：資金需求方將自己的資產質押給發行主體，獲得資金；在債券存續期間，投資方獲得資產供應方償還資金，收回資產所有權。
此後，為了既規避riba，又符合上述標準，金融市場的專家們更多採取了Ijarah（租賃）結構，並大獲成功，取得了伊斯蘭教法家的認可。因為任何一種新的伊斯蘭金融產品都必須經過伊斯蘭教法家和「教規委員會」的認可才可獲準發行。
但不能迴避的是，AAOFI的規定無疑已經挑起關於伊斯蘭金融核心精神的爭論。
另一個關鍵問題在於，伊斯蘭債券（Sukuk，即certificate的阿拉伯文）具有股權的特性，這使得發行人一旦破產清償時，股權的清償滯後於債權。
據了解，伊斯蘭債券通常以信託憑證或參與憑證的形式發行。信託憑證的發行採用「出售後租賃」的方式，即債券發行人先以固定價格將基礎資產賣給特殊項目機構（SPV，Special Purpose Vehicle），SPV發行相同面額債券向債權人募集資金，然後基礎資產被租賃給第三方使用，債券持有人則獲得SPV的租金收益。參與憑證一般被用來為新工程建設或為根據合夥契約進行的商業活動融資。債券持有人按照各自的股份享有對項目或項目資產收益的所有權。
由於伊斯蘭債券持有人享有對基礎資產收益的所有權而不是債權。從這個意義上講，伊斯蘭債券應該是投資股權憑證，而不是債權憑證。然而，對資產收益的所有權和對資產的所有權又有所不同，伊斯蘭債券持有人對基礎資產產生的現金流有所有權，但不能自由處理資產本身。
不難想像，一旦杜拜世界公司無法償還債務，陷入破產清算程序，眾多Sukuk持有人將沒有優先權追討款項，權益難獲保障。
伊斯蘭債券信任危機
就在杜拜宣布延期償還債務的前幾天，通用電氣旗下的通用金融服務發行了5億美元的伊斯蘭債券，成為首家發行此類債券的西方機構。更早一些時候，國際金融公司（IFC）發行了1億美元伊斯蘭債券。
然而，好消息剛過去不久，頗具諷刺意味的是，這場債務危機正是以伊斯蘭債券的接連亮相而開始的。
11月26日，就在股市收市後、開齋節長假開始前，杜拜世界突然宣布延長6個月償付即將到期的約40億美元的伊斯蘭債券。
11月30日，杜拜世界公司下屬的棕櫚樹島開發公司（Nakheel Development Limited）宣布，已經要求NASDAQ Dubai交易所暫停旗下三個總額達5億美元的伊斯蘭債券。它們分別是：Nakheel Development Limited、Nakheel Development 2 Limited以及Nakheel Development 3 Limited。
12月1日，杜拜世界公司在沉寂了6天後，終於發表聲明稱，正與銀行就涉及260億美元的債務重組計劃進行「建設性」談判。這260億美元債務涉及杜拜世界及其子公司棕櫚樹島世界（Nakheel World）與無限世界（Limitless World），其中60億美元是棕櫚樹島世界發行的伊斯蘭債券。
重組涉及債務中最為緊迫的莫過於棕櫚樹島的一筆即將於12月14日到期的總額35.2億美元的伊斯蘭債券。
事實上，在伊斯蘭金融較為發達的新加坡和馬來西亞，已經出現投資者大量拋售伊斯蘭債券的現象。很多伊斯蘭債券息差隨之上升。
根據穆迪今年公布的一份報告顯示，全球伊斯蘭金融目前規模約為7000億美元至1萬億美元；2007年，全球伊斯蘭債券的價值超過900億美元，目前共有119隻伊斯蘭債券，平均每隻規模大約為2.7億美元。而據滙豐銀行與銀行家雜誌統計稱，伊斯蘭金融目前總市值已經達到8220億美元。
現在，已經有人開始擔心，一旦杜拜破產，伊斯蘭債券將會是繼雷曼兄弟的迷你債券之後的新一代「有毒資產」。
事情雖然不至於變得如此糟糕，但伊斯蘭債券確實面臨著信任危機。
4. 下一個杜拜是誰？
杜拜債務危機已經引起了國際投資者對新興市場的風險重估。與此同時，新興市場國家有可能面臨杜拜世界債權銀行由於壞帳準備增加而撤出資金的問題。
備受信用危機困擾的杜拜可能無法繼續承擔中東金融中心的大任。相信杜拜政府亦是迫不得已。
外電分析稱，杜拜可能放棄地區金融中心地位以獲阿布達比的援助。而阿布達比正在Sowwah Island沿海岸線建立一個新的金融中心，計劃最早於2014年建成。屆時，阿布達比證券交易所總部將入駐其中。
同時在Sowwah Island購買地皮的是Al-Hilal銀行和阿布達比國家銀行（National Bank of Abu Dhabi）。這兩家銀行於11月25日為杜拜提供了共50億美元資金。
與此同時，杜拜金融服務局（Dubai Financial Services Authority）前主席Ian Hay Davison說，杜拜可能必須注重貿易和服務，放棄成為地區金融中心的野心。
事實上，杜拜最強勢的業務在於，杜拜世界公司旗下的Jebel Ali Free Zone和DP World，它們擁有中東地區最大的港口，並在31個國家均有業務。
而阿布達比也一直有著勃勃野心發展金融領域。
不過，伊斯蘭金融中心卻有可能「遷都」至巴林、倫敦、新加坡等城市。馬來西亞亦將自己定位為穆斯林的「金融聖地」。
12月1日，沙烏地阿拉伯的阿瓦裡德親王（Prince Alwaleedbin Talal）站出來說，貸款給杜拜世界的銀行應該了解他們所冒的風險，他們必須區分企業貸款與主權貸款，當情況變糟，不能宣稱自己是這場危機的受害者。
事實上，自2004年杜拜建立DIFC並放鬆外資金融機構進入之日起，外資機構對杜拜的青睞是有目共睹的。
瑞信的分析員估計，歐洲銀行涉及杜拜債務的潛在風險高達400億美元。
而摩根大通引用Dealogic的數據指出，蘇格蘭皇家銀行是杜拜世界2007年1月以來最大貸款主辦行（loan arranger），而滙豐控股對阿拉伯的放貸風險最大。
不過，國內一家證券機構分析師對記者表示，杜拜事件不會對金融機構造成系統性的影響。其中一個重要的原因是，歐美大型銀行對於杜拜世界公司的敞口風險有限，雖然具體和直接的敞口風險難以獲得和估算，但這些銀行對整個阿聯的貸款總額是大約358億美元，其中以滙豐的風險最大，為170億美元。滙豐在此前的全球金融危機中因信貸損失造成的資產減記高達501億美元。
他同時表示，杜拜世界事件不可等同於雷曼兄弟事件，也不可能造成杜拜的主權債務危機。但他也提醒，杜拜債務危機已經引起了國際投資者對新興市場的風險重估。與此同時，新興市場國家有可能面臨杜拜世界債權銀行由於壞帳準備增加而撤出資金的問題。
目前，杜拜世界公司債券價格已經折價為50%。
不過，他同時也對記者表示，目前希臘、愛爾蘭、烏克蘭都面臨嚴重的債務問題，全球金融市場隱患很多。
比如，烏克蘭國營鐵路公司因未能償還部分債務，最近要求英國巴克萊銀行重組5.5億美元信貸，引發了投資者對東歐觸發金融危機的疑慮。