來源：新浪財經
文/財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄機構 四十人論壇
目前在宏觀經濟學領域，關於財政、貨幣政策的討論很多。現在形成的一些規則，比如央行獨立性、貨幣政策的目標、財政政策的目標等，都是基於以前的經濟運行狀態而發展起來的。但經濟運行的狀態已經發生了變化，以前的規則是否依舊適用？想要打破這些規則，還需要找到可信的依據。在這個基礎上，現代貨幣理論出現。
全國兩會召開在即，關於「赤字貨幣化」的話題激起千層浪。這一問題的背後，實際上是財政與貨幣政策的關係探討，全球學界和政策界對此已爭論多年。在我國，財政政策近幾年愈加積極，但也曾爆發過有關財政政策究竟是真積極還是假積極的爭論，財政擴張程度如何、到底還有多少擴張空間，也成為業界關注的焦點。
在這一背景下，去年4月，中國金融四十人論壇（CF40）成員、光大證券首席經濟學家彭文生在CF40年會上基於現代貨幣理論（MMT）框架，分析了我國逆周期調節應採取的政策組合。由此，國內掀起了一場有關MMT的大討論，業界開始重新思考財政與貨幣的邊界問題。
去年7月，CF40以「財政與金融的關係」為主題召開首期「金思匯」，來自國際貨幣基金組織、金融委、央行、外匯局、財科院、國研中心、北京大學和其他金融機構的多位專家，就這一主題從理論層面、制度層面和實踐層面等不同維度進行了探討。
今天，我們完整呈現金思匯上的這場討論。基於Chatham House rules，本文採取匿名處理。
關於財政與貨幣的關係
理論研究和制度研究需要創新
提問：經濟學理論如何看待財政與貨幣的關係？
發言一
一個國家的預算最後總是以某種方式平衡，一種方式是印錢，另一種是徵稅，這就是跨期預算平衡。
誰來負責跨期預算平衡？如果由央行負責，通過印錢來平衡，財政就可以為所欲為，這種是財政主導；如果由財政負責，通過財政可持續、債務可持續來平衡預算，央行貨幣政策主要完成的是經濟目標，那就是貨幣主導。
我認為現代貨幣理論分為兩種不同的版本——弱版和強版。目前主流經濟學家討論的弱版，即如果貨幣政策效果不是那麼強，這個時候應該讓財政多做一些事，比如發債或者徵稅，可能央行需要配合財政做事情，把利率壓得很低。這其中有幾個問題值得討論。
第一，是否所有的國家都適用財政主導的政策框架？我們是否了解這其中最大的風險是什麼？這是最大的問題。當債務水平足夠高的時候，利率出現小幅波動或者國家系統運轉的可持續受到質疑，這就是災難性後果，也是最大的風險。歷史上有很多國家因為採取財政主導的政策框架而導致高通脹和財政失控的案例。
那麼哪些國家有條件採取財政主導呢？我認為美國相對具備這樣的條件，因為美聯儲是有信用的，美元擁有特殊的貨幣地位。歐洲的條件相對美國弱一些，因為歐盟有眾多國家，不同國家發行的債務，沒法相互流通和分享。
中國的契合條件是，整體債務水平可控，有獨立的資產負債表，但問題在於中國還沒到達零利率水平。日後一旦出現零利率，我們的宏觀政策框架開始走向財政主導，那麼利率走高一點，投資者就會出現不信任情緒——國家能否應對這個風險？我認為大部分國家並不適用財政主導的政策框架。
第二，不管中國採取財政主導還是貨幣主導的弱版，最終效果會怎樣？日本搞了好多年財政擴張，國債水平達到GDP的250%，但收效不明顯。日本採取財政主導政策框架的背後是人口主導，隨著人口老齡化、社會撫養比上升、儲蓄率下降等問題出現所帶來的各種缺口，利率下行趨勢顯現，未來就會導致通縮。
有人認為，此時貨幣政策已經無計可施，貨幣工具已然失效，只能動用財政工具。如果並非如此，我們可以採取財政擴張的方式解決問題，提升利率水平，並提高通脹水平，但是，這樣的話，財政是否可持續？我們是否有能力應對高通脹帶來的風險？對此我比較困惑。
因此，即使是中國資產負債表總體水平良好，我認為採取財政主導的模式依然面臨很大的風險，何況中國的老齡化問題也很嚴重，靠財政主導的政策框架能否走出困境，還是未知數。
發言二
現代貨幣理論（MMT）是一個熱門話題，一個非常重要的問題是，為什麼MMT會在這個時點出現？對此可能有很多種解釋，我的理解是，因為傳統的貨幣政策、非常規的貨幣政策都失效了，或者說央行失效了，所以需要考慮財政政策刺激經濟。
為什麼說貨幣政策失效了？一方面，利率已經達到零；另一方面，非常規貨幣政策已經實行多年，其效果並不是特別好。所以我認為，目前的貨幣政策在某種程度上已經將子彈打完了。
自1970年代布雷頓森林體系崩潰後，美元與黃金脫鉤、其它貨幣與美元脫鉤，才真正意義上有了信用貨幣和貨幣政策。經過40多年，現在利率已達到零，貨幣政策的子彈已經打完了。
美國聯邦基金利率就表現得十分明顯，它是在波動中趨勢性下降的，每次波動的高點都低於上一次，慢慢到零。如果美聯儲沒有在20世紀80年代初期控制調高，聯邦基金率應該會更快到零。
在利率達到零之後，又為什麼說貨幣政策沒用呢？這可以有兩種理解：一旦達到那個奇點，一種理解是可能會無限的有用，另一種理解是無限的無用。
我為什麼傾向於無用？觀察包括美國、歐洲、日本在內的全球主要經濟體的四個主要宏觀經濟指標：經濟增長、債務、通脹還有貨幣條件（用利率水平來衡量），可以發現，這幾個指標在最近幾年出現明顯的分化——
一是利率越來越低，零利率甚至負利率；二是債務越來越高，和利率之間是明顯的鏡像關係（高度負相關）；三是危機之後經濟增長雖然有一定程度下降，但總體還算不錯；四是通脹一直不及預期，存在通縮壓力。這四個指標的分化是之前沒有出現過的情況。
為什麼會出現這樣的情況？我認為，現在全球貨幣政策可能進入陷阱狀態：超寬鬆貨幣政策一方面導致債務上升，另一方面導致資本產出比率上升。
美國的數據也是支持這一結論：美國的K（資本存量）和Y（經濟增長）之間的比率是上升的，與貨幣條件放鬆呈反向關係，投資回報率下降。最終形成相互制約的情況，因為產能過剩、高債務壓縮通脹上行的空間，而央行盯住通脹，通脹指標不佳導致貨幣政策沒有回歸常態的動力。此外，在高負債的壓力下，長期就會形成通縮內生的壓力。
以前大家講全球貨幣政策放鬆，是認為貨幣政策放鬆需要和人口老齡化、經濟增長速度下降相適應。但是近年來，利率下降速度明顯快於經濟增長率的下降速度，這個缺口明顯放大。
所以實際上，我們是運用了一個超寬鬆的貨幣刺激因素，沒有和經濟增長速度相匹配。所以美國、歐洲和日本的四個主要宏觀經濟指標出現了分化，利率越來越低，債務越來越高，增長還可以，但同時出現通縮壓力。目前，各國都無法擺脫這種狀態，美國試圖走出去，但沒有成功；歐洲、日本根本沒有任何跡象。
正是在這樣的背景下，MMT出現了。傳統政策變得無用，很大程度上貨幣政策失效了，所以就需要財政發力。但是我認為財政發力也未必能夠解決現在的問題，有兩方面的原因：
一是財政刺激也存在對私人部門擠出的問題，而政府作用進一步上升也將抑制創新能力。例如，日本債務率是全球最高的，超過400%，但它也沒有明顯拉動日本經濟增長。
二是財政政策可能存在越刺激越通縮的機制。MMT有一個很重要的理論基礎是，在控制通脹的情況下，財政可以無限擴張。但是，我認為財政政策越刺激，債務越高，同時過剩的產能也越多，如果刺激的程度稍微減弱，債務壓力和產能壓力將立刻顯現，長期來看可能是通縮的機制。
而貨幣政策盯住的是通脹，如果通脹指標長期不理想，則認為是對經濟的刺激不夠。我認為，這可能正好相反。現在的通脹形成機理跟以前確實不太一樣，所謂的菲利普斯曲線有點失效或者扁平化，甚至與原來相反。例如，美國的菲利普斯曲線就是反向的，經濟增長率上升時，通脹卻是在下降。
在國際金融危機之後，我們可以實行非常規貨幣政策來刺激經濟。非常規貨幣政策意味著經濟好轉後需要恢復到常規的貨幣政策，但是現在發現無法回到原來的貨幣政策了，非常規貨幣政策常態化了。我認為，在某種程度上這是一種誤判，認為貨幣政策會刺激經濟增長，當貨幣政策效果不好時，就選擇使用財政政策。而財政政策會不會帶來其他問題，我現在沒想清楚，但是我認為邏輯上需要考慮這種可能性。
發言三
財政與金融的關係是當前值得研究的重大問題。對於這一重大問題的研究，可以從不同的角度入手，如宏觀調控的角度、中國轉型升級發展的角度、未來經濟形態演變趨勢的角度，以及對現有理論進行創新的角度。
從宏觀調控的角度去探討財政政策與貨幣政策如何配合，這是另一個層面的問題。財政政策和貨幣政策都天然帶有調控政策的色彩。過去沒有財政政策、貨幣政策的說法，在凱恩斯主義出現之後，才有了經濟總量平衡、總供給與總需求平衡等說法，才開始在需求管理的框架下分析財政、貨幣政策的相關問題。
目前在宏觀經濟學領域，關於財政、貨幣政策的討論很多。現在形成的一些規則，比如央行獨立性、貨幣政策的目標、財政政策的目標等，都是基於以前的經濟運行狀態而發展起來的。但經濟運行的狀態已經發生了變化，以前的規則是否依舊適用？想要打破這些規則，還需要找到可信的依據。在這個基礎上，現代貨幣理論出現。
對於經濟運行中出現的新的現象，經濟學家是在反思的，比如財政能否向央行透支。支持不能透支的一個主要考慮就是防止通貨膨脹。如果財政赤字貨幣化，通貨膨脹將不可收拾。
強調央行的獨立性也是出於這個考慮，因為只有幣值穩定，微觀主體才會產生預期。反之，如果物價一年一變，微觀主體就無法產生穩定預期，其經營活動難以穩定，整個經濟秩序就會發生混亂。
當然，現在的央行獨立性不僅涉及不同學科的問題，而且涉及到不同部門的站位問題，或說部門利益問題。站在各個部門的不同角度去思考財政、貨幣政策，可能會產生很多分歧，包括認識方面的分歧，也包括權力方面的分歧。而一旦牽扯到權責分配，財政政策和貨幣政策的問題就容易討論不清楚。現實中，有政府就有部門，有部門就有權力和責任的分配，上述問題就會自然存在。所以對財政、貨幣政策進行思考和討論，要跳出部門利益。
思考財政、貨幣政策的關係，還需跳出學科界限。經濟學和貨幣銀行學在政府干預的角度上有融合，實際上二者是完全不同的概念。經濟學講的是商品生產體系，屬於完全實體的概念，而貨幣銀行學提供的是一個流通手段，是價值符號方面的一個概念。
貨幣是否中性的問題，在經濟學裡也變得分不清楚了。流動性到底是指什麼？也成為一個模糊的問題。流動性多了，到底是儲蓄多了還是貨幣多了？儲蓄多了意味著資金多了，對應的商品物資多了，那麼央行沒有辦法調控；而貨幣多了央行當然是可以操控的，可以減少流通中的貨幣量。從這個意義上講，現在說的流動性的概念，到底是對應儲蓄及商品物資還是對應流通手段，我認為至今還有點分不清楚。只要一說到「錢」，就往往把貨幣和資金混淆在一起。
在實際操作層面，也沒有辦法把經濟和金融分開，二者是混在一起的。高層講「提升金融體系與供給體系和需求體系的適配性」，這個說法可能已經打破了現有學科的界限，認為金融的問題和傳統的經濟學問題已經混到一起了，以經濟學或貨幣銀行學等現有的學科邊界討論這些問題，都已經討論不清楚了。
經濟的金融化實際上是一個歷史趨勢。在農業社會的時候，人類的需求是生存；到了工業社會，大家更多追求佔有物質財富和滿足消費，尤其是耐用消費品，像住房、汽車這些方面的需求；當大家越來越富、收入越來越高，人類最大的需求變為了財富的保值與增值。這個需求不是對產品的需求，而是對資產的需求。
需求的變化導致供求關係和定價機制也發生了改變：基於產品的供給關係，東西越便宜則銷量越大，越昂貴則銷量越小；一旦對產品的需求變為對資產的需求，邏輯就反過來了，東西越貴則越能保值增值，銷量就會越好，越便宜就越無法保值增值，就愈加沒人購買。
這時，一般商品開始金融化，房子首先變成具有金融性特徵的商品。實體交易和金融交易結合到一起，二者實際上已經不僅涉及到支付概念，而是形成了信用關係，形成了與債權債務的融合。無論是生產還是消費，實際上都變成了一種金融關係，其中消費信貸是最典型的。
到了現代以後，整個社會的需求發生了變化，數位技術和網際網路的發展也改變了傳統工業化的模式。工業化的模式是規模化、集中化、標準化，現在反過來了，現在是分散化、小型化、個性化。在這種情況下，基於網際網路、大數據、人工智慧，大家的生產方式發生了變化，生活方式也發生了變化。
這個時候，風險的問題就凸顯出來了。過去銀行解決錢的問題，現在銀行還需解決社會風險問題。從市場的角度來看，現在銀行不僅僅是在融資，本質上在為社會的風險管理需求提供服務，市場上的金融機構在為這種風險管理的需求提供各種各樣的專業化服務。
現在老百姓購買理財產品，就是因為在充滿風險、不確定性的社會環境中，其手裡積累的財富隨時都可能貶值，所以尋求資產，努力保值增值，就漸漸變成了經濟金融化過程中老百姓最基本的需要。由此，未來的商業銀行與傳統商業銀行將已經不再是同一個概念。
微觀基礎的改變使得央行也要發生改變，因為大眾的需求變了，貨幣的性質也會變。一般商品的金融化使得整個社會財富也在金融化。這樣一來，變化後的這種經濟形態對應的經濟學、貨幣銀行學包括財政學的原理到底是什麼都面臨著問號，我認為現在這一套已經不適用了。
對於現在的經濟形態，有人稱之為數字經濟、金融經濟，也有的叫網際網路經濟、知識經濟等，五花八門。不管名稱叫什麼，它的一個基本特徵就是內生的不確定性。從經濟學的角度來說，在風險管理變為普通老百姓的需求後，老百姓不可能像再像自然經濟條件時那樣，把穀子放在倉裡頭，把金銀財寶壓在箱底下。現在人們的財富都是金融化，這時候財富就表現為越來越主觀化、虛擬化，這就涉及到資產負債表問題。
什麼是資產？什麼是負債？資產和負債怎麼確認？過去怎麼確認，現在怎麼確認？過去確認大都是歷史成本法，現在呢？基於不同的目的，實際上有不同的資產評估方法。這種評估方法改變了會計準則和會計計量手段，整個經濟運行的微觀基礎變得主觀化和虛擬化。
有人提出，金融危機實際上是資產負債表危機，因為資產負債表、公允價值原則有順周期現象，這是不可避免的。資產和負債越來越主觀化，這種主觀化不是胡思亂想，而是基於風險去進行定價。過去的定價規則可能是從供求關係去考慮的，是互為因果的，屬於「雞生蛋，蛋生雞」的問題；現在的定價規則是基於整個社會需求的變化考慮的，實際上是對風險的定價，而不只是基於所謂的供求關係的定價。
所以目前來看，把房子當成商品去定價或者當成金融工具去定價，是完全不一樣的。在調控房價的問題上，好多人把房子當成產品去看待，但實際上它具有金融屬性，已經發生很大變化。所以再去沿著原有的學科、原有的原理去思考財政的問題和金融的問題，我覺得很難再有什麼突破。
在傳統的計劃經濟體制下，財政和央行就是兩個錢袋子。從計劃經濟那一階段的經濟運行情況來考慮財政和貨幣的關係，可以清楚地看出來，貨幣在計劃經濟條件下實際上就是一個記錄、計量的工具。那個時候的情況更方便我們觀察貨幣和經濟的關係，後來到市場經濟條件下才開始發生改變。
那個時候總是有財政銀行之爭，但計劃經濟條件之下，銀行就是小銀行，財政毫無疑問就是大財政。銀行是提供流通手段的，貨幣是通約化的計量工具，沒有其它作用，後來才開始發生變化。
把作為宏觀調控的財政政策、貨幣政策嵌入到需求管理框架中來看待，來判斷應該擴張還是緊縮，導致我們對這個問題還有很多方面認識不清晰。例如，怎樣創新和完善宏觀調控，很可能把貨幣政策和宏觀審慎政策混淆了。宏觀審慎政策不應當像貨幣政策一樣時緊時松，隨機變化，也不能把民生政策和產業政策放進宏觀調控政策的框架裡。從這些方面來看，宏觀調控對應什麼樣的政策，現在在認識上有待於進一步深化。
回到財政和金融的關係問題上，從國家資產負債表的角度來看，央行資產負債表和財政的所謂政府資產負債表，要合併變成國家的資產負債表，最終需要並表、不能分立。我們講的政府資產是一個狹義的概念，但國家資產負債表就是另一個概念了，完全不同。
現在的財政金融問題，實際上就是風險管理問題。市場上的商業銀行為居民、企業等客戶提供風險管理服務，央行要通過穩定流動性，保證不出系統性危機。按照宏觀審慎的理念，其實解決的是一個更大層面的整體性風險問題。至於財政，實際上也是為老百姓提供風險管理問題，比如社會保障、養老、教育、醫療等等。老百姓很難通過個人力量去化解這些公共風險問題。
過去稱被之為公共產品的東西，現在看起來都是公共風險問題。作為政府的一部分的央行和財政，其實都面對著宏觀的或者說系統性的風險問題，就是公共風險的問題。作為微觀層面、市場層面的金融，實際上也是通過市場手段去滿足老百姓的風險管理需求，包括企業、家庭、個人。
現代社會的不確定性變得越來越強：從人類歷史發展的角度來看，看起來我們改造自然的能力越來越強，確定性應該越來越大，其實恰恰相反，現在人類文明越發展，現代社會的內生不確定性越大。我們處在不確定性的世界裡，要思考如何構建一種確定性，即構建制度規則。現在整個人類社會變化到了一個新的階段以後，恐怕這些就要重新構建。
現有構建的這種確定性就像剛從河流駛向大海的一艘船一樣，經不起折騰，幾下就可能被打趴了。現在怎麼重新建造一艘諾亞方舟，為人類提供更多的確定性，需要進行理論創新、制度創新包括政策創新。
按照過去的思路去討論財政和金融的關係是行不通的，必須要跳出來。我認為覺得這個題目不是討論一次的問題，恐怕要討論多次。產業政策、環境政策不能當宏觀調控手段來用，民生政策更不能當宏觀調控手段來用，其實真正的宏觀調控手段就是財政和貨幣政策。我認為「貨幣政策+宏觀審慎政策」的雙支柱宏觀調控框架本身也存在一定問題，仍需探討。
財政主導和貨幣主導各有邊界，如何配合
提問：財政主導和貨幣主導的區別有哪些？實踐中各自效果如何？
發言一
我想談四點：第一，從央行的起源看財政和金融的邊界；第二，利率水平和收益率曲線的型態對財政與金融關係的重要意義；第三，財政主導的後果是什麼；第四，數字時代的貨幣和財政。
央行的起源應該有兩個，既是政府的銀行，也是商業銀行的銀行。歷史上是先有政府，再有央行，央行是政府為經濟創造貨幣的特殊載體（special purpose vehicle）。建立這樣一個獨立的特殊載體，可以提高貨幣創造的效率，也可以賺取更多的鑄幣稅。
央行的另一個起源要從商業銀行、私營銀行發展出銀行俱樂部的概念談起。通過集中成立處於銀行體系金字塔頂端的央行，銀行體系建立起一套信用風險互擔的機制。
商業銀行運營模式的基本原理是跨期存在一個斜率，即未來利率高於現在，我們的時間是有價值的。銀行最基本的機理是借短貸長。銀行就可以發行一個即期，如貨幣這樣的負債，在資產端支持貨幣發行的是商業信用。
從這個角度來說，很自然就到了第二個問題：利率水平和收益率曲線的型狀對央行資產的結構起著決定性作用。或者說，長期利率的水平，對於貨幣發行是由財政主導還是商業信貸主導這個問題，有很重要的意義。
什麼決定長期利率的水平？人口老齡化是一個重要因素。以前，我們認為人活到90歲基本會死亡，因此65歲以後儲蓄呈現下降趨勢，即人口老齡化是一個儲蓄率下降的過程。但現在人口壽命面臨不確定性，未來老齡人口的儲蓄率是上升、下降，還是存在不確定性？
人類社會再過一兩百年發展可能又過了一個輪迴，人口結構又會發生變化，但未來幾十年來，我們可能會走向日本化；以後幾十年，儲蓄率上升，實際利率下降，利率長期在零左右徘徊。如果是這樣，可以判斷收益率曲線在將來的幾十年內是非常平坦的。
在這樣的情況下，銀行的淨息差會大幅下降，其「借短貸長」的運營模式和商業模式本身就存疑了。與此同時，私營部門的信貸需求也會下降。因此，在這個情況下，財政主導和政府信貸成為央行擴表和發行貨幣的主要渠道。但它是有後果的。
財政主導的後果是什麼？整個社會創新能力和資源配置的效率會下降。
以日本為例，其利率曲線非常平坦，應該是有絕好的機會充分發揮更多的赤字，但日本很害怕，因為國債已經是GDP的300%以上，覺得已經非常危險。
過去我們認為財政帶來的擠出效應會帶來通脹，而從長遠的角度來說，以布蘭查德的概念，在宏觀經濟中，如果經濟增長率高於實際利率，債務是可以持續增長的，只是帶來的後果是社會潛在的增長率實際會下降。
發言二
財政政策和貨幣政策的關係是一個老問題，短期內是否有解難有定論，但這個問題確實很重要。
究竟財政主導還是貨幣主導，在中國其實存在一些特殊的約束。
如果貨幣政策作為主導，它是否有一個邊界？因為貨幣政策有效性一定是遞減的。例如理論上通貨膨脹是低通脹，但近十幾年高資產泡沫問題已經成為我國一個非常大的風險因素。
另外貨幣主導也帶來了很高的槓桿率，特別是在相當一部分市場主體行為非理性的情況下。記得4萬億計劃的時候，我們去一家民營企業調研，他們表示不需要銀行貸款。但很奇怪的是，以前企業家請銀行行長吃飯，現在銀行行長請企業家吃飯，說「你們貸點款吧」。
為了維繫與銀行的關係，企業就貸了本不需要的款，這是市場行為非理性化的表現。銀行、企業都有非理性化行為，造成了現在的高槓桿率結果。
現在數位技術、數字經濟的前景還無法看清，但可以肯定的是它一定會改變我們經濟結構、產業結構，一定會對金融經濟、人們日常生活來重大影響。如果未來幾十年數字經濟發展到一定程度，我們現有的貨幣政策傳導機制會不會改變？當前的貨幣主導方向會不會有效？
如果財政作為主導，也受到一些條件限制。中國要走財政主導的路子，確實比較困難，例如有3%赤字紅線、償債能力、減政放權、減稅降費等約束。最重要的一個因素就是政府行為，特別是地方政府的行為受不受到約束？
我們調研發現，地方負債很大一部分是為了解決重大項目投資問題。而這些重大項目投資同質化十分嚴重，現在幾乎所有的地級市都在套用同一個模式，大搞造新城運動，而且新城往往距離舊城很遠。這反映出政府決策約束機制的缺失。如果地方政府行為不受約束，財政來做主導，也存在很大的風險和問題。
至於是不是有擠出效應，跟財政支出結構有關，我們要更多地研究財政支出結構問題。如果地方政府儘是做一些大項目，做創新、搞晶片研發，肯定會擠出，擠出效應很明顯。也是在4萬億計劃時期，全國工商聯舉辦一個環境峰會，會長提到4萬億計劃實施後地方政府突然有錢，之前與地方政府談好的汙水治理項目都由地方政府自己做了。這就是典型的擠出效應，與支出結構相關性比較大。
儘管宏觀政策在變化，但是財政政策和貨幣政策還需要相互配合。儘管這麼多年的配合存在矛盾，但是未來出於深化金融體制改革等原因，財政政策需要進一步做好配合。
例如人民幣利率市場化有沒有真正完成，看從哪個角度理解。不論人民銀行是否真正全部放開利率管制，人民幣利率市場化並不是央行放開利率管制就全部完成，而是一系列市場結構的調整。十八屆三中全會改革方案上專門提到國債收益率曲線，沒有財政配合，人民銀行是做不出國債收益率曲線的。
我們的國債市場也存在問題，財政部比較關注國債能不能發出去，至於國債流動性如何，是否活躍，是否在金融體系中發揮作用，不作過多考慮。央行一些學者提出發超短期國債、超長期國債，超長期國債現在發了一些，超短期國債模糊一點。總之財政發國債不怎麼考慮貨幣方面和金融市場方面的需求。
我覺得未來除了所說的大框架，可能還是要從技術角度還要增強二者配合。
發言三
財政政策、貨幣政策本質上都是國家信用，是國家的資產負債表。但是普遍各國傾向於更多用貨幣政策，其中有兩個重要的原因。
第一，政治上的考慮。因為財政政策的使用在程序、立法上都比較複雜，大規模使用不方便。另外，它還關乎政績。比如美國，柯林頓政府時期財政沒有赤字，也沒有發太多的國債。後來美國發了很多債券，國會対債務上限有限制，圍繞這個問題爭論很久，甚至出現政府關門。
第二，財政政策和貨幣政策相比，財政政策更加透明，貨幣政策更加複雜。貨幣政策的效果很難評估，它涉及到一個龐大的、複雜的金融體系，尤其還存在時滯的影響。財政政策則很清楚，收入、支出透明度極高，越民主的國家透明度越高。
為什麼會產生現代貨幣理論這些觀點？因為在上世紀80年代末期之後，全球通貨膨脹問題基本解決了。美國在保羅·沃尓克當美聯儲主席時，通貨膨脹嚴重，利率提高到20%多。之後美國開始治理，到今天沒有再發生嚴重通貨膨脹。中國80年代曾出現超過20%的嚴重通貨膨脹，2006年到國際金融危機之前還有一輪通脹。2008年金融危機之後，我們便處於較低的通脹水平。但中國有點不同，目前CPI的指數增幅不高，約為2.7%，但老百姓的實際感受是，蔬菜水果豬肉的價格上漲明顯，甚至翻倍，這與CPI不吻合。全球範圍來看，通貨膨脹問題基本解決了，但在中國還不能說已經完全解決。
在通貨膨脹嚴重時自然要求政府控制貨幣、控制財政赤字，這是傳統的貨幣理論。通貨膨脹解決了之後，就出現了新的貨幣理論。
通貨膨脹問題的解決，技術起了很重要的作用。無論農業還是工業，勞動生產率極大提高，對通貨膨脹形成了抑制。但是80年代以來一個突出問題，就是全球貧富懸殊和收入差距擴大了。未來的主要矛盾不是通脹，因為技術還在發展，勞動生產率還在提高，通過央行擴表的方式不會引起通貨膨脹。但是80年代到現在，收入差距和貧富懸殊的問題愈演愈烈，未來這個問題仍將嚴重，僅僅使用財政政策和貨幣政策解決不了這個問題。
央行擴表雖然不會產生通脹，但是也解決不了貧富懸殊和收入差距擴大問題，央行越擴表貧富懸殊越大。為什麼這20、30年貧富懸殊差距，可能也是這兩個政策使用過度了。所以未來繼續擴表、擴大財政赤字的方式，可能會加劇貧富懸殊，需要找到新的方式。
提問：對處理好財政和貨幣的關係有什麼建議？
發言一
從中國的情況來看，我們比較好地處理了中央銀行和財政的關係，財政發力比較早。
2008年國際金融危機後，美國、歐洲利率下降幅度大，基礎貨幣供給量大，但是商業銀行不願意放貸，廣義貨幣派生不出去，貨幣乘數陡降。中國的情況正好相反，我們的基礎貨幣供給並沒有太多，但是廣義貨幣快速擴張，主要是由於財政的引導和地方平臺發力，這給我們留下了貨幣政策的空間。
中國是全球主要經濟體中貨幣政策空間比較大的國家，目前我們仍有10%的準備金率、2.6%-2.7%的基準利率。這對於中國未來維持長期戰略機遇期具有重要優勢，我們需要珍惜這些貨幣政策空間。在全球經濟衰退之後，美聯儲、歐央行的獨立性下降，重要的原因是貨幣政策沒有空間，所以轉向財政政策是很自然的。
發言二
理論研究之外還需要做實證研究。確實央行的貨幣政策更便捷、更隱蔽、更有效，政府用起來方便。但是中央銀行也做了很多央行權責外的事，例如很多調結構的事。這些政策應該做一些後評估。
我們發布了許許多多的政策，匯集成很多頁的報告，但是每一項政策是不是真的有效，沒有人評估。記得「七五」計劃期間，發改委宏觀研究院的投資所對「七五」重大投資項目做了後評估，登在報紙上。後評估的結論是，從經濟的可行性角度，不考慮社會效應，真正經濟上成功的重大投資項目只有5%，也即95%的重大投資項目在經濟上是不成功的。這種後評估是很有震撼力的，很值得我們去反思問題。
發言三
從我國改革開放40年所取得的成就上看，財政和貨幣政策是成功的。但從中央強調的逐漸爆發出來的金融風險看，財政和貨幣政策、宏觀經濟政策框架還有很多不完美之處。
我們在研究、討論財政和貨幣框架時，借鑑、學習西方成熟市場經濟國家的多，但是是否考慮到中國和成熟的市場經濟國家在財政貨幣政策實施環境上的巨大區別？
成熟的市場經濟，財政和貨幣政策面對的是真正的自負盈虧的微觀市場主體，而中國目前面對的是大量預算軟約束的各級國企，中央國企和地方國企。
我認為，國有經濟一定要有邊界，否則宏觀經濟政策框架的有效性就會減弱，財政貨幣政策會面對一個無底的漏鬥洞，最終只會貨幣越發越多。
因為在軟約束條件下，國企只想著能夠拿到資金即可，拿到資金就可以做大資產規模，根本不在意資金的成本即利率的高低，唯一目標就是弄到錢、把企業資產規模做大。
比如一些中央和地方國企建立礦泉水公司、洗滌用品公司、連鎖超市、酒店等，擠入這種完全競爭性行業，沒有任何行業志氣，核心產業、核心技術少有人盯。而且預算軟預算機制下，只求規模做大，效益不去考慮，很多做得商業上不可持續，信貸資金、變相的財政資金來源一旦斷奶甚至給的慢了點，項目立即停擺。
這種不受成本約束、一心只想把規模最大的商業模式，是國有經濟病，一定程度上也會傳染給民營企業。
我認為，財政貨幣政策框架、宏觀經濟政策框架要有效果，像成熟市場經濟國家一樣有效果，國有經濟一定要有邊界。競爭充分的行業最好交給民營經濟，混改力度要更大，膽子要更大，步子要更大，而真正關係到國計民生的行業可以國有為主，這些國有企業一定要有行業志氣。
忽略這個基礎的差異，很難提高財政貨幣政策有效性。