自金融危機結束後，各種新挑戰不斷，世界各國的政策框架都發生了根本性改變，尤其是全球主要發達國家。
今年以來，美聯儲的貨幣政策突然轉向。去年12月份，美聯儲還釋放出今年加息三次的信號，而事實上，7月31日美聯儲宣布十年來首次降息。
在美聯儲降息之前，全球主要央行也紛紛開啟降息之門，全球市場在走向低利率的世界。
正如美聯儲主席鮑威爾所說，當前時代的特點是，自然實際利率大幅下降，通脹下降，經濟增長放緩。在我們的政策利率維持在接近於零的水平上，我們面臨的長期、難以擺脫的風險加劇。
面對低通脹、低增長、低利率的「新常態」，發達國家政策框架發生了哪些變化？本文作者CF40成員、國家外匯管理局中央外匯業務中心首席經濟學家繆延亮，他在2015年發表的《貨幣主導還是財政主導？》一文中就曾提出，發達國家的政策框架將從過去數十年的貨幣主導轉向財政主導，財政主導下，因為人口的結構性變化和悲觀預期，才導致低增長、低通脹和低利率持續。這些分析和判斷如今看來充滿洞察力和預見性，今天我們重發此文，以饗讀者。
貨幣主導還是財政主導？
——兼論價格水平的決定
文| 繆延亮
摘要：發達國家主要央行量化寬鬆（QE）為何沒有像預期那樣持續推升通脹？在高債務、削減赤字和去槓桿的三重壓力之下，這些國家的宏觀經濟政策框架在金融危機之後已從貨幣主導轉為財政主導。貨幣政策被迫為財政政策埋單，價格水平並沒有給定。財政主導的背後是人口主導，包括老齡化和撫養比上升、人口紅利減少、高福利模式等難以為繼。財政主導是否財政政策就缺乏空間或者無效？這是個實證問題，在一定條件下，比如財政乘數效應較大、新增產出所帶來的稅收大於債務增加，舉債刺激的效果要好於增發貨幣。
問題的提出
2015年1月22日歐央行正式宣布將大規模購買政府債，在會後問答環節，歐央行行長德拉吉稱歐央行是按照貨幣主導（monetary dominance）的原則行事，並稱「貨幣政策的效力最為重要」。與此形成對照的則是在推出QE七年後，美聯儲資產負債表從不到1萬億美元擴大至4.5萬億美元，基礎貨幣增加約300%，但美國核心通脹仍不及2%，其他主要央行離實現2%的通脹目標甚至更遠。
量化寬鬆之初，很多經濟學家和投資者都大聲疾呼，警告央行「印錢」將帶來惡性通脹。的確，歷史上過高的政府債務配以寬鬆的貨幣政策常常觸發通脹。理論上，在貨幣主導或者貨幣數量論的世界裡，名義變量包括價格水平都是由貨幣供給決定。但是，危機後主要央行的政策實踐似乎證明貨幣政策並不能決定價格水平。
到底是貨幣主導還是財政主導？如果是財政主導，財政政策的空間與效果如何？如果財政政策有效，政策刺激是通過央行印錢還是通過政府舉債進行更為有效？這些不僅是理論問題，更涉及政策選擇。
危機後是財政主導
回答這些問題需要回顧貨幣主導與財政主導的定義以及發達國家政策框架的演變。Sargent和Wallace（1981）指出貨幣主導（monetary dominance）乃是貨幣當局獨立設定貨幣政策，比如事先宣布基礎貨幣在當期和未來各期的增速。如此，貨幣當局預先設定給財政提供多少鑄幣稅，財政當局需通過稅收和支出的調整或者改變發債量來平衡預算。財政主導（fiscal dominance）則是財政當局獨立設定其預算，由此決定所需要的發債量和鑄幣稅收入，貨幣當局為平衡預算提供鑄幣稅。簡言之，貨幣主導就是貨幣政策相對獨立，財政負責平衡跨期預算；財政主導就是財政政策更為獨立，貨幣政策負責平衡預算。
絕對的貨幣主導或財政主導都是極端情況。大多數時候貨幣與財政政策都應相互配合，兩者的獨立性既是相對的，但也是客觀存在的。危機之前，尤其是在1983-2007年所謂的「大緩和」時代，主要發達國家的通脹和增長波動率大幅下降，其宏觀政策框架都是貨幣主導，財政在貨幣政策給定的約束內平衡預算。通脹和增長波動的「大緩和」也因此一度被視為貨幣政策的成就。
2008年全球金融危機後主要發達國家都面臨削減赤字（deficit）、債務（debt）和私人部門去槓桿（deleveraging）壓力。發達國家尤其是歐元區和日本財政赤字仍不可持續，總體債務還在增加（表1），去槓桿進程尚未結束（表2）。在這樣的背景下，宏觀政策由此前的貨幣主導轉為財政主導。為減輕去槓桿的痛苦並實現預算平衡，央行不得不推出量化寬鬆（QE），大規模購買政府債，降低利率，提高政府債的價值和財政在公開市場融資能力。一般情況下，如果債務急劇增加，而貨幣政策又過於寬鬆，通脹會迅速上升。這也是傳統財政主導理論最主要的結論，即寬鬆的貨幣政策將債務貨幣化，通過通脹降低真實債務負擔。更有甚者，在債務激增的情況下，即使從緊的貨幣政策也不能遏制惡性通脹。因為此時提高利率只會增加債務負擔，加劇通脹惡性循環。正如Sargent和Wallace（1981）在強調財政主導的負面效應時所指出的，從緊的貨幣政策甚至不能在短期內控制通脹（「tighter money today lacks even a temporary ability to fight inflation」）。
表1：主要經濟體債務佔GDP比例(%，2014Q4)
表2：主要經濟體債務佔GDP比例變動
(%，2008Q4-2014Q4)
註：英國政府債務數據僅更新到2014Q3；美國政府債務包含政府對社保等帳戶的負債。
數據來源：Haver。
當下我們面對的議題似乎正好相反，即寬鬆的貨幣政策在短期內甚至不能提高通脹（easer money today lacks even a temporary ability to fuel inflation）。央行大舉「印鈔」，七年之後尚未實現讓通脹回到2%的目標。原因可以有很多，包括去槓桿尚未完成，產出缺口較大，也有油價下跌等外在衝擊的因素。還有人認為這是傳統意義上的凱恩斯流動性陷阱。但我認為最根本的還是對不確定性的恐懼和對未來的悲觀預期。財政主導不一定表現為貨幣政策將債務貨幣化，它也可以是貨幣政策被迫提高政府債的價值。這是危機之後宏觀政策協調的新發展。套用價格水平的財政理論 (The Fiscal Theory of Price Level, FTPL) 創立者之一、諾貝爾經濟學獎得主Chris Sims的話，如果貨幣政策將利率長期控制在零下界附近，與之相對應的財政政策又讓公眾感覺財富在縮水、持有的債券回報在下降、未來福利可能被削減，則通脹水平不是給定的，它甚至會下降。
我們可以用一個簡單的跨期預算平衡公式來說明這一點。
（1）
為實現公共部門跨期預算平衡，現有債務市場價值，，除以價格，，所得真實債務應等於未來各期財政盈餘 +按照折現率折現所得的淨現值。相比傳統的貨幣數量論（MV=PY），FTPL引入並強調預期的作用。不僅今天的政策（），對未來政策的預期（ +）也影響今天的價格水平（）。如果今天的財政赤字（）增加，民眾又預期未來財政政策保持穩定且不會縮減福利，即等式（1）右邊保持不變，則在均衡條件下，通脹（）會上升以平衡預算。這是文獻中通常所強調的政府債務增加、財政主導引發通脹的情形。但是，如果公眾的預期是今天財政惡化會導致未來稅收增加或者福利削減，也即等式（1）右邊不再穩定，則價格不一定會上升。甚至會因為預期未來收入下降、縮減開支、提高預防性儲蓄等而導致通縮。
財政主導的背後是人口主導
財政主導來自對未來財政狀況的悲觀預期（fiscal pessimism），而這又部分源自人口結構性的變化。可以說財政主導的背後是人口主導。它包含兩方面的因素：一是老齡化所帶來的財政影響；二是人口紅利消退所帶來的增長影響。人口紅利又包括適齡勞動人口增速和佔比的下降與城市化進程的終結或放緩。美國國會預算辦公室（CBO，2014）發布的最新預測指出，隨著老齡化和撫養比的上升，美國社保基金在於2010年首次出現缺口之後，將繼續收不抵支，其缺口將在2027年達到GDP的4%。多項蓋洛普調查也顯示越來越多的美國民眾對退休後能否領取到社保基金持懷疑態度。
財政缺口增加和增長下降的直接結果就是債務佔GDP比例持續攀升。從時間序列上來看，日本和美國政府債務的上升都伴隨著65歲以上老齡人口佔比的增加（圖1）。從跨國比較來看，65歲以上人口佔比與中央政府債務也呈顯著正相關關係（圖2）。如果人口變化是結構性的，未來一段時間內財政將繼續主導主要經濟體的政策框架。我們可能會看到在發達國家中，歐洲日本化，美國歐洲化，政府債務持續上升。不僅發達國家，新興市場國家包括韓國與中國也面臨老齡化和勞動人口減少的壓力。
圖1 美國、日本老齡化與中央政府債務
圖2 65歲以上人口佔比（橫軸）與
中央政府債務佔GDP比
數據來源：Haver
財政主導，何種政策更為有效？
高債務與財政主導之下，是否財政政策就沒有空間或者無效？這個問題包含兩個層面。一是財政刺激本身是否有效，是否能夠增加總產出，進而降低債務佔比？二是財政刺激是否以及在何種條件下比貨幣刺激更有效？
傳統上對財政政策有效性的質疑來自三個不同層次上的擠出效應。第一個層面最根本，但也最缺乏實證支持，即政府增加投資不會增加社會總投資，它只是替代了私人部門的投資。政府不幹，私人部門也會幹，所以財政政策無效。從消費角度看，減稅不一定會增加消費，因為公眾預期未來稅收會增加，會增加預防性儲蓄，也即通常所說的巴羅-李嘉圖等價（Barro-Ricardian Equivalence）。
第二個層次的擠出效應，也是爭議較少、凱恩斯主義者都承認的，即如果財政支出增加，不輔以相應的貨幣寬鬆，政府債券與私人債券的競爭會導致利率上升，擠出部分私人投資。
第三個層次上的擠出效應是Milton Friedman等所強調的財政刺激所帶來的財富效應的二次效應。通常財富增加會刺激消費，但這只是一次效應。Friedman等強調它會產生二次效應：財富增加，給定任一產出或消費水平，公眾對貨幣的需求會增加，從而推高利率，進而擠出投資和消費。如果財富效應的二次效應足夠大，則財政刺激不僅無效，反而會帶來整個體系的崩潰。
貨幣政策與財政政策何者更有效？這說到底是個實證問題。不幸的是由於上述種種原因，財政刺激常常被排除在宏觀政策工具箱之外。尤其是在「大緩和」時代，主流經濟學界更加看重貨幣政策的作用，財政政策被指效果有限、時滯較長、政府扭曲，淪為一個腳註。歐洲債務危機之初，由於面臨較大去槓桿壓力，主流的政策選擇更是緊縮財政以維持債務穩定。歐債危機的政策實踐引發了關於財政乘數的各種爭論。2013年後的新觀點強調財政緊縮在產出缺口較大時負面效應也更大（Blanchard and Leigh，2013）。相應地，財政刺激在產出缺口較大時，其乘數效應也較大。
由此引出財政主導的第一個政策含義：即使面臨較大去槓桿壓力，也不能完全排除財政政策的有效性。當然，其前提可能是需要貨幣寬鬆以維持公眾對債務可持續性的預期。如果公眾對整個體系沒有信心，財政刺激只能增加債務負擔，推升利率，導致整個系統崩潰。但是，一旦債務穩定或者市場信心恢復，則應重新審視財政政策的空間。財政空間是相對的，它會隨市場信心和預期的變化而變。
財政主導的第二個政策含義是舉債刺激（bond-financed deficit）在長期或比貨幣刺激（money-financed deficit）更為有效。短期內，如果總需求不足，政府通過印錢增加支出，不會有利率上升所帶來的擠出效應，其效果要好於舉債增加支出。這一點爭議較少，只不過凱恩斯主義稱之為財政政策，貨幣主義稱之為貨幣政策。
那麼，貨幣刺激是否一定要優於舉債刺激呢？Blinder和Solow (1973) 研究了財政刺激的三種不同結果：
1.發債刺激減少總產出，因為財富效應的二次效應較大，導致利率大幅上升，總產出不增反降，債務不可持續，系統不穩定；
2.發債刺激增加總產出，但效果有限，新增產出所帶來的稅收增加不足以保持預算平衡，系統不穩定；
3.發債刺激增加總產出，而且其作用在長期大於發鈔刺激，新增稅收足以保持預算平衡，系統穩定。
Blinder和Solow從均衡狀態和均衡條件推理得出舉債刺激在長期可能會比發行貨幣更為有效。理論分析背後的直覺是這樣的。相比印鈔刺激，發債刺激會增加政府債務與利息負擔。只有增長足夠大且高於印鈔刺激下的增長，才能創造出足夠的稅收收入，彌補額外利息支出，保持預算平衡。實現這樣的均衡需要一定條件，比如財政刺激所能增加的稅收收入足夠抵消政府債務負擔的上升。這些條件是不是太苛刻？不一定。它不僅取決於財政政策的乘數效應，還取決於邊際總稅賦。舉例來說，如果財政支出乘數大於2，而邊際總稅率（包括國稅、地稅和社保等）又大於0.5，這一條件就滿足。
綜合來看，財政主導之下，傳統的貨幣與財政政策協調關係發生變化。公眾對財政預期的悲觀導致貨幣政策對通脹的控制力下降。財政主導需要寬鬆的貨幣政策以減少財政刺激的擠出效應，或者抵禦財政緊縮所帶來的增長稀缺。此外，發行貨幣進行刺激理論爭議較少，風險也較小，一般不會直接導致系統崩潰等問題。但是，貨幣政策的效力與效果邊際遞減。比較而言，舉債進行刺激，有一定的風險，但如果能夠保持整個系統穩定，並輔以貨幣寬鬆降低利率、減少擠出效應，則舉債刺激在長期的效果可能要好於貨幣融資的財政刺激。在債務尚不太高或者人口紅利猶存的國家，這樣的刺激空間相對更大。
參考文獻
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