9月7日，教育部印發關於《學前教育法草案（徵求意見稿）》（下稱《意見稿》）公開徵求意見的公告。《意見稿》第27條明確提出，幼兒園不得直接或者間接作為企業資產上市。社會資本不得通過兼併收購、受託經營、加盟連鎖、利用可變利益實體、協議控制等方式控制公辦幼兒園、非營利性民辦幼兒園。
與此同時，上市公司及其控股股東不得通過資本市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發行股份或者支付現金等方式購買營利性幼兒園資產。
錦天城律師事務所合伙人何周律師在接受第一財經採訪時表示，這是在法律層面上首次明確禁止VIE（可變利益實體）架構，以幼教為主營業務的上市公司（包括境外上市公司）將是上述法律執行後受影響最大的對象。「對於報表中只是部分資產或利潤與幼兒園相關的公司，只要將部分業務剝離即可，而對於主營是幼兒園的上市公司則沒辦法剝離，剝離之後只留空殼公司是沒有意義的，因此可能只能選擇退市。」
何周提出，從法律執行層面來看，《意見稿》相關規定的落實存在諸多難點。最大的矛盾有三——如何界定營利性，如何計算違法所得，以及如何執行。
資本市場反應平淡
實際上，這不是教育部第一次提出相關意見。在2018年11月15日，新華社刊發了《關於學前教育深化改革規範發展的若干意見》。該文件稱，遏制民辦園過度逐利行為，並寫明了社會資本不得控制公辦或非營利幼兒園、民辦園不準上市、上市公司不得融資投資或購買營利性幼兒園等具體規範意見。
文件發布後，不少幼兒園概念股股價巨震。中概股紅黃藍（RYB.N）大跌52.97%、博實樂（BEDU.N）大跌17%，威創股份（002308.SZ）也遭遇跌停，包括昂立教育（600661.SH）、秀強股份（300160.SZ）等多隻A股行業股普跌。
而此次《意見稿》發布後，從當日的市場表現來看，似乎並未引起恐慌。
紅黃藍小跌2.17%，博實樂跌0.76%，威創股份僅下跌0.71%，昂立教育跌0.31%。港股方面，21世紀教育（01598.HK）基本持平，楓葉教育（01317.HK）跌2.07%，秀強股份（300160.SZ）微漲1%。
《意見稿》明確提出，上市公司及其控股股東不得通過資本市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發行股份或者支付現金等方式購買營利性幼兒園資產。
那麼，已經上市且以幼兒園為主要資產的公司怎麼辦？何周表示，雖然目前這只是一個徵求意見稿，還沒有上升到法律的層面，但從內容來看，教育主管部門可能會要求這些公司進行治理整頓，甚至退出二級市場。
據不完全統計，境內外的中國上市公司中涉及幼兒園資產的公司超過20家。其中，A股幼教龍頭威創股份沒有剝離幼兒園資產，《意見稿》一旦落地或受到較大影響。
數據顯示，截至2018年末，威創股份服務幼兒園數量為5513家，品牌合作早教機構數量230家，品牌合作兒童成長館數量512家。2019年，威創股份的幼兒園服務業務實現收入1.71億元，同比下降28.7%。2020年，受疫情影響，威創股份的幼兒園服務業務、幼兒園商品銷售業務分別實現收入1234萬元、3910萬元，分別同比下降86.07%、51.25%。
脫胎於碧桂園的博實樂旗下也有近80所學校，由於最初「地產+教育」的發展模式，佔其學校比例最大的是幼兒園，共58所。2020年三季度，幼兒園為博時樂帶來營業收入僅為640萬元，比去年同期下降96%；在總營收中佔比從去年同期的22.72%暴跌至0.87%。
也有上市公司已做出調整。今年4月，昂立教育分別以100萬元、153萬元的價格，出售了持股51%的幼兒教育子公司上海新南洋曦桃教育科技有限公司、山東錦澤昂洋教育科技有限公司。
落地執行存在諸多難點
實際上，《意見稿》中關於限制幼兒園直接或間接作為企業資產上市等內容，在此前的文件中已有表述。從法律執行層面來看，《意見稿》相關規定的落實還存在諸多難點。最大的矛盾有三——如何界定營利性，如何計算違法所得，以及如何執行。
以第71條（逐利責任）為例，其中提出上市公司有下列行為之一的，由上市公司的管理部門責令改正，有違法所得的，沒收違法所得，並可處以30萬元以上100萬元以下罰款；對直接責任人員和上市公司實際控制人、控股股東給予警告等處罰。
這些行為包括將幼兒園資產直接或者間接作為企業資產上市的；通過資本市場融資投資營利性幼兒園的；以及通過發行股份或者支付現金等方式購買營利性幼兒園資產的。
同時，《意見稿》第26條（舉辦限制）提到，任何組織或者個人不得利用財政經費、國有資產、集體資產舉辦或者支持舉辦營利性幼兒園。公辦幼兒園不得轉制為民辦幼兒園。公辦幼兒園不得舉辦或者參與舉辦營利性民辦幼兒園和其他教育機構。
那麼，何為營利性幼兒園，高收費的幼兒園就是營利性幼兒園嗎？
目前，一些幼兒園因為採取小班教育、請多名外教和專業營養師、在硬體和軟體上耗巨資等情況，每年確實收取了較高的學費。對此何周解釋，高收費和營利性是兩個概念，民辦幼兒園收費高可能是因為在國家財政沒有撥款的情況下，教師和場租的費用較高，整體抬高了運營成本。
何周進一步表示，是否營利性幼兒園，並非通過是否公辦或民辦來區分。區分營利性民辦園還是非營利性民辦園在於幼兒園取得辦學許可證後，是在民政部門登記，還是在市場監督管理部門或者工商局登記。如果是在工商局登記的，就是營利性幼兒園。「目前絕大部分是非營利性幼兒園，但不排除在2016年10月7日過後個別新設立的幼兒園登記為營利性幼兒園。」
在明確以上概念之後，還要界定這些上市公司在境外募集的資金是不是都屬於違法所得，這些資金後續產生的收益是否也是違法所得。如何計算違法所得的具體數額，對於相關監管機構也是個「大工程」，甚至可能很難計算得清楚。
不少幼兒園相關的上市公司或在港股或在美股上市，如何對這些公司進行責令改正更是個難題。「如果嚴格按照《意見稿》來執行，僅僅以幼兒園為有效資產上市的公司可能就要進入破產清算。」何周稱。
何周認為，如果最終界定上市公司違法並沒收違法所得或進行處罰，甚至要求清算並退市，境外股民大概率會因為損失而打官司維權，如何權衡其中的風險和社會責任，以及之後產生的連鎖反應，都是執行時需要考慮的問題。
對比來看，《意見稿》新增了對直接責任人員和上市公司實際控制人、控股股東給予警告等處罰的條款，則較易實現。但對資本市場是否真正能起到警示作用，還需進一步觀察。