相比於股票和期貨，期權是一種更為複雜也更為靈活的投資工具。利用傳統的投資工具，投資者只能通過判斷市場的漲跌獲取收益，而利用期權，無論是趨勢市還是震蕩市，幾乎在所有的市場預期下，投資者都有相應的策略來捕獲盈利並控制風險。本報告將結合不同的市場預期，介紹相應的期權基本交易策略。
基本的交易策略可以參考以下步驟：
（1）了解期權基本頭寸的風險收益特徵；
（2）判斷市場未來走勢，做到「兩判斷、一了解」；（3）根據對市場的預期，選擇相應的投資策略，並尋找相對「便宜」的期權進行建倉；（4）根據實際市場走勢的變化，及時調整組合。
下面，我們將對每一步進行詳細的介紹。
1、交易前需了解的期權基本知識
進行交易之前，首先需要對期權頭寸的收益風險特徵以及影響期權價格的因素有所了解，這樣才能更好地理解並應用期權的交易策略。
1.1構成策略的六種基本頭寸
期權有四種基本頭寸--認購期權多頭、認購期權空頭、認沽期權多頭和認沽期權空頭，再加上標的資產的多頭和空頭，構成了期權基本交易策略的六種基本頭寸。每種期權頭寸包括不同行權價、不同到期日的數十個期權合約，巧妙地從中選取合適的合約，幾乎可以從任意的市場走勢中獲利。
存續期內期權的損益變化是在期權價格-標的資產-時間三維曲面中的一條曲線，到期日期權頭寸損益是確定的，為了便於分析，我們往往選取該曲面在到期日這一時間切片上的損益圖來進行分析。標的資產的損益較為簡單，為一條直線，而期權頭寸到期日的損益則較複雜，是非線性的。六種基本頭寸的到期日的損益圖如圖1所示。
1.2期權的內在價值和時間價值
期權的價格包括內在價值（instinct value）和時間價值（time value）兩部分。內在價值是指期權立即行權可以獲得的利潤，只有實值期權擁有內在價值，其內在價值為標的資產現價與行權價之間的差額，平值和虛值期權的內在價值均為0；時間價值為期權價格中除去內在價值的部分，表示投資者預期剩餘期限內股價波動導致期權內在價值的增加而願意付出的價值。
期權的時間價值主要受剩餘存續期、無風險利率、標的資產價格波動率及分紅率的影響。一般而言，平值期權的時間價值較高，實值和虛值期權的時間價值較低。
1.3期權價格的影響因素及希臘字母
影響期權價格變化的因素主要有以下幾點：
（1）標的資產價格的變化；
（2）標的資產波動率的變化；
（3）期權剩餘存續期的減少；
（4）無風險利率的變化；
（5）標的資產分紅的變化。
分析單個因素變化對期權價格的影響較為簡單，然而，實際情況往往是多個變量同時發生變化，在它們的聯合作用下，分析期權價格的變化會變得十分複雜。這時，引入「希臘字母」這一量化分析工具是十分必要的，尤其當投資組合中包括多個期權頭寸時，通過「希臘字母」我們能更為直觀、全面地評估投資組合的風險暴露。下面我們將對這一工具加以介紹。
1.3.1 delta
delta為期權價格對標的資產價格的一階導數，表示標的資產價格發生1單位變化時期權價格變化的單位數。一般而言，認購期權的delta在0到1之間，認沽期權的delta在-1到0之間，隨著標的資產價格的上升，認購和認沽期權的delta都是增加的。理論上標的資產、行權價、到期日均相同的認購期權和認沽期權的delta之差應為1，即。deltacall=deltaput+1
隨著到期日的臨近，實值期權delta的絕對值逐步趨近於1，虛值期權delta的絕對值趨近於0，而平值期權delta絕對值始終在0.5附近。
同時，delta的絕對值近似等於到期日時該期權處於實值狀態的概率，這也為我們提供了一種從「概率」角度思考期權的方法。平值認購期權的delta一般在0.5左右，這表明該期權到期日有大約一半的可能變成實值期權。
1.3.2 gamma
gamma為期權價格對標的資產價格的二階導數，即delta對標的資產價格的一階導數，表示標的資產價格發生1單位變化時delta的變化數。當標的資產價格大幅變化時，分析期權價格變化採用delta這種一階近似的估計方法會產生較大的偏差，因此引入gamma進行二階近似是很有必要的。
gamma通過影響delta的變化間接影響期權價格，通常平值期權的gamma最大，深度虛值和深度實值的期權gamma最小，接近於0。這說明平值期權的delta隨標的資產價格變化的速度更快，承受了更多的gamma風險。
隨著到期日的臨近，平值期權的gamma會大幅上升，而虛值和實值期權的gamma會逐步減少趨向於0。
gamma可以看作期權價格隨標的價格變動的加速度，由於gamma恆為正，標的資產價格上漲時，delta會加速上升，而標的資產價格下降時，delta會減速下降，這種「加快收益、放慢損失」的特點對期權多頭來說是有利的。
1.3.3 vega
vega為期權價格對波動率的一階導數，表示標的資產價格波動率發生1單位變化時，期權價格變化的單位數。vega的曲線形態和gamma類似，也是平值期權最大，深度虛值和深度虛值最小，且接近於0。理論上標的資產、行權價、到期日均相同的認購期權和認沽期權的vega是相同的，且均大於0。
隨著到期日的臨近，虛值、平值和實值期權的vega均是下降的，其中虛值和實值期權會更快地降到0附近。
1.3.4 theta
theta為期權價格對時間的一階導數，表示隨著到期日的臨近，期權價格的變化。theta通常為負，即隨著到期日的臨近，其他條件不變的前提下，期權的價格是下降的，這成為期權價值的「時間衰減」（time decay）現象。
平值期權的時間價值最高，因此它們theta值最大，深度實值的認沽期權可能會出現theta大於0的情況。隨著到期日的臨近，平值期權theta加速增大，說明其時間價值衰減的越來越快，而虛值和實值期權的theta會逐漸減小並趨近於0。
進行期權交易，我們需要重點關注前三種影響因素，而無風險利率和股息率對期權價格的影響較小，進行簡單的組合策略時，我們可以選擇忽略這兩個影響因素。
1.4 期權的隱含波動率
隱含波動率之於期權如同利率之於債券，可以在交易中作為期權價格的替代品。隱含波動率最常用的計算方法是通過BS期權定價公式反推出來。隱含波動率不同於歷史波動率，是當前期權價格所反映的投資者對標的資產未來波動率的預期。通過隱含波動率我們可以更為直觀地在眾多期權合約中發現哪個更為高估，哪個更為低估，這能更好地指導交易。
2、不同市場預期下的期權交易策略
了解了上述期權知識，在交易之前，我們需要對標的資產價格走勢做一個展望。該階段需要做到「兩判斷，一了解」--判斷未來市場的多空方向，判斷未來波動率的變化方向，了解「時間衰減」對投資組合的影響。
根據多空方向和波動率變化方向預期的不同，我們可以將預期市場走勢做出如下分類。
期權標的資產價格及波動率的變動方向是不一定的，期權的多頭方和空頭方都可以通過判斷方向來盈利，然而，時間總是站在空頭的一邊，期權剩餘存續期的減少是確定的，其時間價值總是隨著時間的流逝在損耗，期權空頭因此可以獲取盈利，多頭方只有在標的資產價格波動範圍大到可以覆蓋時間價值損失的情況下才能獲利。了解「時間衰減」對組合的影響和判斷市場走勢是同樣重要的。
在對未來一段時間的市場走勢做出判斷後，我們需要根據不同的市場行情預期選擇相應的期權交易策略。每種策略的風險收益特徵各有不同，我們可以藉助到期日的損益曲線加以分析。不同的組合可能有著相同的損益圖，尋找相對「便宜」的期權進行建倉可以減少成本，即儘量選擇隱含波動率相對較低的期權進行買入，選擇隱含波動率相對較高的期權進行賣出。
2.1 快速上漲牛市行情
在快速上漲的牛市行情下，買入虛值認購期權（long OTM call）無疑是最好的策略，這發揮的是期權最基本的高槓桿功能。一般近月虛值認購期權的價格在標的資產價格的5%以下，槓桿率最高可達20倍以上，相比於融資買入最高2.8倍的槓桿要高很多，並且不用承擔融資的利息成本。
近月合約為首選，行權價選擇需自行判斷
到期日的選擇上，可以儘量選擇近月，近月合約的價格更低，槓桿率更高，在較為短期的行情中能獲利更多。行權價的選擇上，需要結合我們對標的資產價格在存續期內能達到的最高價位加以判斷，行權價越高，槓桿率越高，然而，價格漲幅達不到預期時損失全部本金的概率就越高。
持有到期還是提前平倉？
如果價格在較短的時間內就達到預期的最高價位，可以就此平倉了結獲利，規避標的價格回調的風險。
2.2 溫和上漲牛市行情
2.2.1 備兌賣出認購期權與領式組合期權
備兌賣出認購期權（covered call）是期權輔助標的資產交易最為常見的投資策略，投資者在持有標的資產的前提下，賣出該標的的認購期權，通過犧牲一部分的價格上升空間來獲取一定的安全墊。如果是個股期權，持有標的股票的情況下，使用備兌開倉指令投資者不需要準備額外的準備金。
covered call的主要用途
covered call主要是利用期權輔助完成標的的資產配置功能，其用法主要有以下兩種：
（1）獲取額外收益。長期看好並持有標的資產，可以通過滾動賣出call獲取額外收益，近月深度虛值的合約是較好的選擇，選擇近月合約是因為其時間價值損失得更快，選擇深度虛值合約是因為其不易被行權，可以長期持有資產；如果短期內並不看好標的走勢，認為會出現盤整或者微跌的情形，也可以選擇近月平值的期權進行賣出。
（2）鎖定賣出價。如果投資者對持有的標的資產有賣出的目標價，那麼可以選擇該價位為行權價的call進行賣出，如果到期日標的價格高於該價位，投資者便可順利地在目標價出貨，如果沒有達到該價位，投資者仍能獲得全部的權利金。
covered call與collar之間的轉換
covered call屬於中性偏多的策略，但我們可以注意到，該策略下行風險是無限的，當市場偏離預期大幅下行時，可以買入一個行權價更低的put加以保護，形成領式組合期權（collar）。當然，較為謹慎的投資者也可以在構建組合時直接買入collar，鎖定下行風險。
2.2.2 賣空認沽期權與牛市價差
在看漲後市的前提下，可以選擇賣出虛值或平值認沽期權（short OTM or ITM put）來獲取權利金收入。行權價選擇的越低，期權被行權的概率越小，但收取的權利金收益也就越少。
short put與covered call的區別
可以看出，short put和covered call有著相似的到期損益曲線，然而二者的用法上卻有不同。short put是保證金交易，covered call則需要持有相應標的資產，其成本高了數倍，因此短期的方向性交易最好使用short put，而covered call更多的用做標的資產投資的輔助策略。
bull spread的用法
同covered call與collar之間的轉換相似，short put策略在市場偏離預期大幅下行時，投資者可以買入一個行權價更低的put來規避標的價格繼續下跌的風險，此時形成的組合為牛市價差（bull spread）。較為謹慎或交易頻率較低的投資者可以在建倉時直接買入bull spread組合，鎖定下行風險。
bull spread同樣可以通過買入行權價較低的call，賣出行權價較高的call構成（買「低」賣「高」），該策略的收益和風險都是有限的。理論上如果兩個行權價相同，無論是使用call還是put，到期日的損益曲線應該是相同的，然而，實際期權交易價格會跟理論價格出現偏差，因此，究竟使用call還是put，可以看哪個組合比較「便宜」（既可以比較損益圖盈虧平衡點的位置，選擇盈虧平衡點較低的組合，也可以根據隱含波動率的高低做判斷）。
行權價的選擇上，需要根據自身的風險收益偏好來確定，買入的call/put行權價越低，獲利的概率越高，但最高收益就越低，賣出的call/put行權價越低，組合的成本就越低，但最大損失就越高。一種可行的方法是較高的行權價選在「阻力位」上，較低的行權價選在「支撐位」上。
2.2.3 牛市比率價差
牛市比率價差（bull ratio spread）是一種非常靈活的投資策略，通過買入1份行權價較低的call並賣出N份行權價較高的call組成，該策略配合標的資產使用亦能產生很好的效果。
bull ratio spread的用法
如果單純買入bull ratio spread，則組合通常會在標的價格小幅上漲的情況下獲利，其下行風險有限而上行風險無限（如選擇的N較大，甚至可能在價格下跌時盈利，但此時價格大漲的情況下風險更大），屬於中性偏多的策略。
如果在持有標的資產的情況下買入bull ratio spread，則相當於在某一價格範圍區間內做出槓桿，放大價格上漲的速度，N選擇的越高，槓桿就越高。
假設期權為個股期權，股價現為20元，如果投資者判斷股票長期目標價為24元，但近期只能小幅上漲，此時在持有該股票的基礎上買入1份行權價為20元的call，賣空2份行權價為22元的call，只要到期日股價達到22元，投資者就相當於在24元的目標價位出貨。因為期權組合的成本很低甚至是最初收取權利金，所以此時下行風險與持有股票相當。
2.3 快速下跌熊市行情
與快速上漲牛市行情類似，在快速下跌的熊市行情下，買入虛值認沽期權（long OTM put）是最好的策略，這同樣發揮的是期權的高槓桿功能。融券賣出標的資產的槓桿最高僅有2倍，而買入虛值認沽期權的槓桿率最高可達20倍以上，且不用承擔融券的利息成本。在合約的選擇上，同樣是近月合約為首選，行權價需要根據自身預期加以選擇。
2.4 溫和下跌熊市行情
2.4.1 賣空認購期權與熊市價差
在看空後市的前提下，可以選擇賣出虛值或平值認購期權（short OTM or ITM call）來獲取權利金收入。行權價選擇的越高，期權被行權的概率越小，但收取的權利金收益也就越少。
bear spread的用法
short call策略在市場偏離預期大幅上漲時，投資者可以買入一個行權價更高的call來規避標的價格繼續上漲的風險，此時形成的組合為熊市價差（bear spread）。較為謹慎或交易頻率較低的投資者可以在建倉時直接買入bear spread組合，鎖定上行風險。
bear spread也可以通過買入行權價較高的put，賣出行權價較低的put構成（買「高」賣「低」），該策略的收益和風險都是有限的。同樣，究竟使用call還是put組合，可以看哪個組合比較「便宜」。
行權價的選擇上，需要根據自身的風險收益偏好來確定，賣出的call/put行權價越高，獲利的概率越高，但最高收益就越低，買入的call/put行權價越高，組合的成本就越低，但最大損失就越高。
2.4.3 熊市比率價差
熊市比率價差（bear ratio spread）與bull ratio spread相似，通過買入1份行權價較高的put並賣出N份行權價較低的put組成。bear ratio spread屬於中性偏空的策略，在標的價格小幅下跌時可以盈利，策略的下行風險無限，當市場偏離預期大幅下跌時，既可以平倉買入N-1份行權價較低的put，轉換成bear spread，也可以買入N-1份行權價更低的put規避下行風險，此時損益圖類似於我們後文將要介紹的蝶式價差組合。
2.5 中性市行情
如果不明確未來的多空方向，但預期未來一段時間沒有大幅影響標的價格變化的事件發生，標的波動率保持不變甚至下降，在這樣的中性市裡，宜採用賣出策略。賣出期權會獲得負的vega和正的theta，這樣可以從波動率下降和時間消耗中獲利。中性市策略需要在收取的權利金足以覆蓋標的價格波動的情況下才能取得盈利。
2.5.1 賣出跨式套利與買入蝶式價差
在看空波動率的中性市裡，可以賣出同一到期日同一行權價的call和put，此時即為賣出跨式套利組合（short straddle）。由於平值期權包含的時間價值最多，因此選擇平值期權為宜，到期日最好選擇近月。此時，組合delta約等於0，收取兩份權利金，只要到期日標的價格偏離行權價不超過這兩份權利金之和便可獲利。
由到期日損益圖可以看出，組合的上行和下行風險都是無限的，如果市場偏離預期大幅上行時，可以買入一個行權價更高的call來規避上行風險，大幅下行時，可以買入一個行權價更低的put來規避下行風險。當投資者同時買入這兩個期權鎖住兩端風險時，變形成了鐵蝶式價差組合（iron butterfly spread）。
同樣，較為謹慎以及交易頻率較低的投資者可以在建倉的時候便買入iron butterfly spread，此時收益和風險均是有限的，但其可以獲得盈利的區間相對於short straddle小了很多。
僅使用call或者僅使用put也可以得到和iron butterfly spread相同的損益曲線，此時需要買入1份行權價較低和1份行權價較高的call/put，同時賣出2份行權價中等（前兩份期權行權價的平均值）的call/put，賣出的期權一般選擇平值期權，此時的組合成為蝶式價差組合（butterfly spread）。構成相同損益曲線的這三種組合，投資者同樣可以選擇較「便宜」的進行建倉。
2.5.2 賣出鞍式套利與買入鐵禿鷹價差
如果將short straddle中的兩個平值期權替換成虛值的call和put，則構成了賣出鞍式套利組合（short strangle），相比於short straddle，該策略可以取得盈利的價格區間更大，即獲利的概率更高，但可以獲得的最大收益也相應更少。
同樣，該策略的兩端風險是無限的，當市場偏離預期一端風險加大時，可以買入行權價更高的call或者行權價更低的put規避風險，當同時鎖定兩端的風險時，構成的策略就變成了鐵禿鷹價差組合（iron condor spread）。
僅使用call或者僅使用put也可以得到和iron condor spread相同的損益曲線，此時需要4份不同行權價的call或者put，其中買入行權價最高和最低的call/put，同時賣出中間兩個行權價的call/put。構成相同損益曲線的這三種組合，投資者同樣可以選擇較「便宜」的進行建倉。
2.5.3 買入日曆價差
上面我們提到的策略使用的均是同一到期日的合約的價差進行套利，期權當然也可以進行跨期套利，日曆價差（calendar spread）便是其中的一種。Calendar spread通過賣出1份近月call/put，同時買入1份相同行權價的遠月call/put構成，這利用的是近月合約時間價值損耗速度大於遠月合約的特點。行權價的選擇上，平值期權是最佳選擇。
組合的delta近似為0，由到期日損益圖可以看出，該策略收益和損失均是有限的，只要標的價格不發生大幅波動便可獲利。
2.6 波動市行情
如果不明確未來的多空方向，但預期未來一段時間會有大幅影響標的價格變化的事件發生，如公布年報等，標的波動率大幅上升，在這樣的波動市裡，宜採用買入策略。買入期權會獲得正的vega和負的theta，這樣可以從波動率上升中獲利，但要承受時間消耗的損失。波動市策略需要標的價格波動範圍超過買入期權成本時才能取得盈利。
波動市基本交易策略採取和中性市策略相反的買賣操作即可，即為買入跨式套利（long straddle）、買入鞍式套利（long strangle）、賣出蝶式價差（short butterfly spread）、賣出鐵禿鷹價差（short iron condor spread）以及賣出日曆套利（short calendar spread）。
其中long straddle和long strangle風險有限，潛在收益無限，但成本較高，出現大額收益的概率比較低，此時可以賣出期權轉換為short butterfly spread和short iron condor spread，通過削平部分上漲空間來降低組合成本。
此外，在預期事件發生、波動率如預期上升之後，投資者可以就此平倉了結獲利，而不必持有到期，來規避波動率隨後下降的風險。
3、交易需要注意的其他問題
以上介紹的只是最為基本的期權交易策略，可以發現，部分策略有著風險有限收益也有限的特徵，如牛市價差、蝶式價差等，這些策略既可以作為單獨的策略使用，也可以成為其他策略的後續策略。
當然，投資者也可以根據自身的收益風險偏好，充分發揮想像力，通過改變使用的合約及其數量，構建出更為精妙的策略。然而隨著策略複雜程度的增加，交易中會出現其他一些需要注意的問題，包括分步建倉、保證金管理、持倉管理等。
3.1 分步建倉
有些策略如蝶式價差、鐵禿鷹價差涉及到了三個或三個以上的期權頭寸，有些策略covered call會涉及到交易所的不同品種，此時便會用到分步建倉（legging），即分多次交易完成各頭寸的構建。雖然有些交易軟體也提供組合交易的功能，但很可能出現無法及時成交或者即使成交成本會過高的問題。
分步建倉要遵循「先難後易」的原則，首先交易最難成交即流動性較差的合約，然後再交易較易成交即流動性較好的合約，這樣可以以較小的成本完成建倉。策略越複雜，涉及的頭寸越多，則建倉的成本也就越高，這也是選擇期權策略時不可忽略的一方面。
3.2 保證金管理
由於賣空期權是保證金交易，因此包含期權空頭頭寸的策略便涉及到保證金管理的問題。與期貨不同，期權的保證金是非線性的，這給投資者的保證金管理增加了難度。以行權價和現價均為13元的個股期權為例，由圖26可以看出除了深度虛值的期權，其他期權的保證金變化是非常快的，因此賣空這些期權需要注意留出足夠的保證金以防止爆倉。
仿真階段個股期權和股指期權均未實行組合保證金制度，每一個空頭頭寸都會單獨收取保證金，相比於組合保證金這會大大增加組合交易的保證金成本，從而影響組合交易的收益，這也是期權上市後需要注意的一大問題。
3.3 持倉管理
當投資者使用的策略比較複雜，或者同時使用了多種基本策略，持有的期權頭寸比較多時，這時候需要對整體的持倉進行管理。我們需要監測整體持倉的風險，這時可以再次使用到「希臘字母」，delta、gamma、vega及theta這些希臘值在同一標的的不同合約之間可以線性相加，不同標的的合約之間則需要轉換成delta金額、gamma金額、vega金額及theta金額後再線性相加。通過這些希臘值，可以清晰地了解整體的風險暴露，協助我們對不想承受的風險進行對衝。
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（責任編輯：張瑤 HF073）