來源：AI財經社
文｜AI財經社 趙怡然
編輯｜鹿鳴
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時隔約半年，飛鶴再度被指財務造假，做空機構稱其重複「瑞幸的故事」。
受此消息影響，中國飛鶴早盤一度跌超8%。但隨後，公司強硬否認指控，同時稱預計上半年營收增長40%。午後開盤，飛鶴股價快速上漲，收盤報16.96港元/股，漲幅達7.21%，創歷史新高。
奶粉中的茅臺
飛鶴在講怎樣的故事？
這家公司可追溯至1962年，一家位於黑龍江的國有乳品廠。起初，公司營銷側重「自建牧場，打通全產業鏈」，影響有限，市場集中在東北、河北及山東等地。
三聚氰胺事件後，飛鶴砍去鮮奶業務，產品提價，主攻高端嬰幼兒配方奶粉，同時打出「更適合中國寶寶」概念，市場份額迅速增長。
有媒體統計，2017年招股書顯示，「超高端星飛帆」三階段奶粉建議零售價分別為473元、396元、396元；而在2019年，據招股書，「超高端星飛帆」三階段奶粉建議零售價分別為527元、440元、440元。同一階段奶粉提價比例在10%左右。
由於售價毛利雙高，飛鶴被稱為「奶粉中的茅臺」。董事長冷友斌對此毫不避諱，稱折成公斤價，飛鶴的產品「全世界最貴」。冷友斌還坦言：「我們也有200元以下的產品，消費者不買。」
有了「高端化」「本土化」兩張牌，2016年起，飛鶴銷量開始上升。據尼爾森數據，截至2019年9月30日，飛鶴市佔率達到13.3%，位列中國市場第一。據其財報顯示，飛鶴奶粉1年賣出超過1億罐。
在資本市場，飛鶴同樣風生水起。2003年便赴美上市，之後私有化退市，整合包裝後，於2019年赴港上市。市值從上市之初的670億港元，漲至超過1500億港元，超過蒙牛，成為港股乳業第一股。
或許正因為如此迅速流暢的轉型，令飛鶴成為機構沽空的目標，有機構甚至直言，飛鶴「好得不真實」。
據2019年年報，飛鶴實現營業收入137.22億元，同比增長32.0%；淨利潤39.35億元，同比增長75.5%。
而據沽空機構Blue Orca的做空報告，飛鶴在2019年的EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）和淨利潤率均高於蘋果、騰訊和阿里巴巴。
該機構稱，比起蘋果和騰訊，飛鶴顯然更像瑞幸咖啡，虛構業績，並指控其有意誇大收入，少報運營成本，如廣告和勞動費用，將員工人數減少了10倍之多。該機構認為，飛鶴利潤比其聲稱的要低得多，甚至不盈利，股價存在64%下跌空間。
廣告成本有多高？
股價回升似乎表明，外界對於做空機構的指控，並不十分認可。但其提到的廣告和勞動費用，的確令飛鶴飽受詬病。
飛鶴董事長冷友斌稱，飛鶴走的是農村包圍城市的路線，先做三四線城市，然後再跑通一二線城市。「這其中有很多教育市場的問題，包括如何讓高知人群了解你。」
而這離不開龐大的渠道銷售團隊，以及宣傳廣告投入。
據財報，2017年、2018年及2019年，飛鶴的銷售及經銷開支分別為21.39億元、36.61億元和38.47億元，所佔的營收比例分別為36.33%、35.23%和28%。
宣傳包括2019年超過50萬場線下活動；線上虛擬社區及直播活動；以及選擇章子怡成為品牌代言人，投放電視廣告及電梯站臺廣告。
冷友斌稱，公司在年利潤4個億左右的時候，就敢投5.5個億做廣告。
而相比與淨利潤不相上下的銷售及經銷開支，據財報，飛鶴2019年研發費用為1.71 億元，佔營收比例的1.24%。這因此被多家機構評價為「整體科研投入較少」，「研發能力與國際品牌存在一定差距」。
早在2017年，飛鶴向港交所首次遞交IPO招股書時，就曾因研發費用佔比過低引發質疑。對此冷友斌表示，企業的重點不在計算研發與營銷比值，而是企業能否可持續發展。