來源：槓桿遊戲
近期，乳企日子不好過。曾經的乳品龍頭貝因美不僅一直沒能擺脫持續了四年的業績虧損，同時還曝出與第二大股東合作不順，有董事辭職的消息。千億乳業巨頭飛鶴也正在被Blue Orca二次做空。
Blue Orca表示，中國飛鶴聲稱是公司是中國快速成長的、高利潤的嬰兒配方奶粉（IMF）生產商。不過，公司在美國上市的反向合併失敗，在遭遇一系列審計師解僱和指控不當行為後，飛鶴於2013年私有化退市。然後股價暴跌，業務崩潰。但2019年港股上市後公司命運卻奇蹟般的改變。
報告稱，飛鶴從2017年至2019年，年均複合增長率為54%。和私有化退市前賣出的產品相同、市場相當，飛鶴卻獲得如此非比尋常的表現。
Blue Orca認為，飛鶴的故事更像此前爆雷的Wirecard和瑞幸咖啡。
Blue Orca表示，飛鶴高估了IMF的收入，低估了數十億美元的運營成本，例如廣告和人工費用，將員工人數少報了10倍之多，嚴重誇大了盈利能力。根據EV /調整後的銷售額來評估公司的話，即使以5倍的EV /經調整的銷售倍數（這是其他IMF生產國的倍數），飛鶴也只值5.67港元。
7月9日，飛鶴髮布公告回應了Blue Orca的做空報告，稱Blue Orca做空報告中的相關指控毫無事實根據或為失實陳述。列舉了幾大重點，對做空報告進行回擊。
雙方的隔空對戰，讓我國本土奶粉界一哥的背影顯得更加撲朔迷離。
是的，你沒看錯，我國的國產奶粉領域，飛鶴已經是老大哥了，而不是蒙牛或者伊利。
雖然其誕生時間早：1962年，但相信大部分杆友和槓桿遊戲一樣，在5年前，甚至3年前，都並不是很了解這家公司。
57年前飛鶴起步於黑龍江齊齊哈爾，其官網介紹說：一直專注於中國寶寶體質和母乳營養研究，引領行業開創多種提升奶粉對中國寶寶體質適應性的技術、配方與工藝。
根據網絡公開的數據，2008年及之前，奶粉的進口量一直處於低位，進口奶粉相比於國內奶粉並不佔優勢。
轉折出現在2008年。
當年，國內曝出使嬰兒腎結石甚至死亡的三聚氰胺毒奶粉事件。此後，以三鹿為首的國內乳製品廠商的奶粉紛紛被檢測出含有三聚氰胺，其中不乏伊利、蒙牛、光明、聖元、雅士利等大牌廠家。
此次毒奶粉事件重創了中國奶粉廠商的商業信譽，導致多個國家禁止了中國乳製品進口。此後，國內的奶粉進口需求量大增，在2008年-2014年這6年間，奶粉進口量達到頂峰。國內的奶粉市場遭到了信任危機帶來的滅頂之災。
此後，由於2013與2014年連續兩年激增的進口量，在2015年國內行業經濟出現短暫滑坡後，國內市場對於奶粉的需求量出現罕見下降。
大量進口與國產的奶粉共同造成庫存的積壓。這直接導致了2015年進口奶粉的數量大跌，國內奶粉終於有了喘息的餘地。
低調了幾十年，2016年，飛鶴以年銷售額68億元成為本土品牌第一。靠什麼？大部分原因是砸錢營銷。
數據顯示，2017年、2018年和2019年，飛鶴的銷售及經銷開支分別達到21.39億元、36.61億元和38.48億元，所佔的營收比例分別為36.3%、35.2%和28.0%，雖然這兩年佔比略降，但這一數字並不低。
要知道，2017年至2019年，飛鶴乳業的研發成本分別只有0.15億元、1.09億元和1.71億元，所佔營收比僅為1%出頭。
而飛鶴官網對自己的定位是：一直專注於中國寶寶體質和母乳營養研究。看到飛鶴每年的研發投入，「研究」二字此時顯得尤為刺眼。
但不得不承認，飛鶴的這一波操作收割了很多用戶。謊言說一萬遍也會變成真理，誰還記得奶源，配方制定，工藝，監管安全這些才是事關奶粉優劣的核心因素呢？
最近幾年，飛鶴的營收、毛利潤、淨利潤均同比增速呈下滑狀態，且幾乎都是過半的降速。不知飛鶴的漲價和這些核心數據增速乏力是否有關？