中新經緯客戶端4月8日電 題：《田軒：瑞幸爆雷後的「蝴蝶效應」》
作者 田軒(清華大學五道口金融學院副院長、金融學講席教授)
雪崩的時候，沒有一片雪花是無辜的。當咖啡的杯蓋被掀開，多米諾骨牌效應開啟，瑞幸造假事件將一眾銀行、保險、券商、信託、創投等機構置於風口浪尖。
損失慘重的機構投資者
為了追捧童話裡的「下一個星巴克」，瑞幸股東裡的機構投資者陣容可謂豪華，涉及國際知名投行與對衝基金。
Wind數據顯示，截至2019年12月31日，共有158家機構投資者持有瑞幸咖啡股票。比2019年第三季度末，淨新增64家機構入場，持股達4.6億股。
截至2019年底，瑞幸十大機構股東分別是：全球資本研究投資者基金、孤松資本、Alkeon資本公司、美國銀行、Melvin資本管理公司、瑞銀、Darsana資本、瑞信、Janus Henderson和Sylebra資本。
根據SEC文件顯示，瑞幸的第一大機構股東Capital Research Global Investors(全球資本研究投資者基金)此前持續增持瑞幸股份。按照公開報導的說法，如果按照2019年末其持股份額估算，全球資本研究投資者基金這一波的虧損預計要達到16億美元。
而對於同樣在2020年一季度仍堅持看好瑞幸的美國銀行、瑞銀和瑞士信貸，按照2019年末的持股份額估算，瑞幸爆雷將使美國銀行損失約7400萬美元，瑞銀損失約6000萬美元，瑞信則損失約4600萬美元。融資機構也是瑞幸爆雷殃及的重災區。
風流總被雨打風吹去。除去那些已經套現離場的，158家機構投資者中的大多數，都正在面臨被「活埋」的命運。
可怕的創投圈「蝴蝶效應」
比起一連串爆雷的數字，更可怕的是瑞幸引發的創投圈「蝴蝶效應」。
事實上，風險投資機構(下簡稱「VC」)作為創業企業的早期投資者，不僅對創業企業提供資金上的支持，也需要約束和監管這些企業，以幫助其最終成功上市。這有點像導師和學生之間的關係。那麼，如果「學生」的畢業論文出現了學術不端問題，「導師」能全身而退麼？一旦監管不力，所投創業企業發生欺詐行為時，VC將會承受來自同行、資本市場、監管部門的多重壓力甚至懲罰。
學術研究也證實了這一點。2016年，我和印地安納大學的Greg Udell和Xiaoyun Yu兩位教授發表於《會計與經濟期刊》(Journal of Accounting and Economics)的論文《失敗的監督者——當VC不能阻止企業IPO欺詐時》中就談到，當VC所投企業被發現財務欺詐行為後，VC將蒙受重大損失：
首先，當VC先前投資的上市企業中，有一家被發現在上市的前幾年和上市過程中存在會計欺詐行為時，在往後的3年裡，這家VC從有限合伙人處獲得的資金支持將銳減40%。
其次，聲譽受損的VC將遭到同行的排擠，不得不與其他聲譽不佳的VC和承銷商合作，使得其幫助企業上市的過程變得非常艱難。
再有，無力發現並阻止欺詐行為發生的VC將失去股民的信任，其投資的其他初創企業通過IPO實現退出的可能性將降低17%，甚至在不得已的情況下只能選擇併購退出的方式。
基於這一學術發現，我的判斷是——瑞幸的其他兄弟被投企業，在短期內一定會受到連帶效應，這些企業未來赴美上市的道路，將會非常坎坷。
中介機構是否勤勉盡責？
如今，與瑞幸咖啡一起被放在聚光燈下檢視的，還有一眾國內外的知名投行機構。
去年在納斯達克掛牌上市時，瑞幸聘用的中介團隊可以說是非常豪華——聯席主承銷商包括瑞士信貸、摩根史坦利、中金公司和海通國際；審計機構團隊為「四大」之一的安永。此外，金杜、競天公誠以及達維、佳利分別為瑞幸在中國、美國的律師團隊。弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)為其行業顧問。
在如今的造假黑天鵝面前，這些明星機構，正在慘遭「打臉」。而就在渾水發布相關做空報告後，仍然有一眾機構在幫助瑞幸洗白。
針對今年1月31日渾水發布的一份揭露瑞幸咖啡造假的報告，幾天後，在未取得數據的情況下，中金公司就以專題研報的形式，反駁渾水的指控是「主觀推測」。
無獨有偶，在隨後的4月1日，東興證券還撰寫了一篇頗具春秋筆法的報告，將時間追溯到了遙遠的「過去的近200年裡」，以肯定的態度將瑞幸咖啡列為推薦標的。
栽倒在瑞幸咖啡「陰溝」裡的投行，遠遠不止中金與東興證券兩家，一眾華爾街大牌投行，此前也對瑞幸咖啡不吝讚美之詞。
根據公開信息顯示，早在2019年6月中上旬，瑞士信貸就認為，瑞幸咖啡自主開發的行動應用程式，「在成本和客戶參與度方面具有顯著優勢，推動了中國大眾市場的咖啡消費」，並將其目標價上調至24美元。
而根據媒體報導，在與瑞士信貸相近的時間，美國投行Needham預計，瑞幸咖啡將在2019年第三季度實現盈虧平衡，並對其給予買入評級，目標價為27美元。
此外，摩根史坦利更是在報告稱瑞幸產品質量好、價格實惠、使用方便，認為其個別區域將在門店擴張、客戶增長、頻率增長等因素下，2018年至2021年的銷售額，將實現30倍的增長。這裡特別值得玩味的是，根據美國證券交易委員會2019年12月2日公布的文件，截至當年11月21日，摩根史坦利擁有瑞幸咖啡5.6%的被動股權，總共持有1875萬餘股，其中具有共同投票權的股數為1643萬餘股。
身處迷局的人，甚至無法分辨他們自己在做的，是「陰謀」還是「陽謀」。
市場譁然之下，除了眾多投行，現在最應該緊張的，應該還有審計機構——安永。
作為瑞幸聘請的IPO及日常審計機構，安永被質疑的核心問題在於：為什麼在造假行為存在的這麼長時間裡沒有發現，而是在渾水這家第三方做空機構發布詳細的調查報告後，才進行詳細調查進而發現問題？
就目前的信息來看，瑞幸的「鍋」，安永是不願意背的。4月3日晚間，安永會計師事務所回復稱：在對瑞幸咖啡2019年年度財務報告進行審計工作的過程中，安永就已經發現瑞幸咖啡部分管理人員在2019年第二季度至第四季度通過虛假交易虛增了公司相關期間的收入、成本及費用，並就此發現向瑞幸咖啡審計委員會作出了匯報。
但是，對於更進一步的信息，安永的回應卻顯得很「官方」：目前瑞幸咖啡的2019年度審計工作仍在進行中，基於客戶保密原則，自己不會作出其他回應。
作為職業「看門人」，至少從目前來看，安永多少是令人失望的。如果沒有渾水的調查報告，不知道安永是否能有足夠的勇氣和專業度揭開瑞幸的假面紗？
瑞幸事件背後，一票中介機構是否涉及「共謀」或其是否至少未做到勤勉盡責？還需我們耐心等待最終的調查結果。
董責險能成為瑞幸的「救命稻草」嗎？
瑞幸咖啡財務造假事件引發全民關注，保險圈也牽涉其中，一款平日低調的保險產品——董責險，也突然成為了網紅保險產品。
據媒體報導，瑞幸在赴美上市前投保了董責險，國內約有十多家保險公司以共保體的形式參與了此次承保，中國平安也在其中。4月3日晚間，中國平安回應瑞幸投保董責險事宜：已收到理賠申請，正在進一步處理中。
董責險，對很多人來說是一個陌生事物。它的全稱為董事責任保險(Directors&Officers Liability insurance)，是企業高管職業責任保險的一種，一般由公司或者公司與董事、高級管理人員共同出資購買，是對公司董事、監事及高級職員在行使其職責時所產生的錯誤或疏忽的不當行為進行賠償的保險。
美股上市公司、港股上市公司、A股上市公司或其他地區上市公司都可以投保。除此以外，非上市公司也可以投保。
董責險有一個很大特點，就是承保以後，所有高管自動列為被保人，包括所有已經離任、在任或者以後將擔任高管的人。同時，保單裡也可以約定，責任可以擴展到新成立或收購子公司的董事、監事、高管。保險責任主要包括三個方面：高管個人責任、證券類賠償責任、僱傭行為責任。
不難看出，董責險裡的證券賠償責任，對上市公司是很有吸引力的。相當於職業經理人多了一層保障，防止「背鍋」。
那麼，董責險是不是意味著保險公司可以為投保董責險的公司兜底了？只要買了董責險，企業高管就可以高枕無憂了？
答案是否定的！
誠然，保險的存在的確容易滋長「道德風險」。在經濟學裡，由於信息不對稱的存在，如果缺乏良好的機制設計，「道德風險」的雷就隨時可能面臨被引爆的風險，比如買壽險的人，原本計劃在投保第二天就去蹦極或是跳傘，他是絕對不會真實告訴保險公司的。
但是，從董責險的條款來看，它賠償的通常是指一些高管在履職中出現的無意性差錯或錯誤，不存在「故意」或「惡意」成分。如果是涉嫌財務造假、違規減持、違規質押與擔保、侵佔上市公司利益等，性質就不是「錯誤」了，就算買了董責險，也會被拒賠。
況且，市場也不是「傻子」，完全可以預計到有董責險的企業可能會存在比較大的「道德風險」。香港大學林晨教授等學者在一系列的論文中發現，市場會把企業的道德風險price in (計入價格中)。比如，有董責險的企業在貸款時融資成本會高一些；當這些企業宣布收購其他企業的時候，市場反應會差一些等等。
董責險條款的這種設計，其實也並不難理解。保險公司作為被保公司的外部參與者，對公司的了解，肯定不如董事、監事、高管這些「內部人」。而防範「內部人」的道德風險，是董責險必須具備的機制設計。因此，董責險的本意是為了讓職業經理人更專注於企業經營，不為無意識差錯「背鍋」，並不是一種無底線的「買單」。
另外，此次瑞幸事件對於董責險的影響，我們還應該放在一個更高的維度來看待。
對於中國保險市場來說，董責險屬於舶來品，2002年才引入，投保率一直不高，直到近兩年才有小幅增加，其中「中概股」和科創板上市公司投保需求明顯增加。尤其是從今年3月1日起實施的新《證券法》，加大了對信息披露違規的處罰力度，引入董責險降低高管風險，成了很多上市公司高管的選擇。
根據媒體梳理，科創板上市公司對董責險的投保熱情尤為高漲。截至2019年8月末，28家科創板公司中，已有13家企業購買了董責險。
對於董責險在科創板更受歡迎的原因並不難理解——科創板公司面臨的風險相對更大，更容易引發與股民的一些矛盾，例如科創企業普遍具有技術新、業績波動大、高增長性、市盈率高等特徵，傳統估值方法或已不適用。同時，發行定價難度較大，上市後或可能存在股價波動風險。此外，科創板退市制度更為嚴格，具有退市時間更短、退市速度更快等特點。一系列因素作用下，科創板上市公司需要保險公司的介入，通過董責險轉移企業未來面臨的訴訟風險。
一邊是投保需求的持續增長，一邊是企業經營風險持續攀升，保險公司的承保和風控能力正面臨考驗。而由於此次瑞幸造假風波給中概股帶來的信譽重創，未來美股中概股的董責險投保之路，大概率會更加艱難。
毋庸置疑，此次瑞幸事件造成的影響是巨大的。比起與瑞幸共同「下棋」的隊友們，真正令人惋惜的應該是那些無辜受牽連的人，包括瑞幸無法償付貨款的供應商以及可能面臨降薪、裁員甚至全體失業風險的員工。
對於中國企業來說，從瑞幸事件得到的最大教訓是——未來最重要的是提高自律水平，不能再以「道高一尺、魔高一丈」的僥倖心理來應對監管。當然，中國資本市場監管水平也亟待提高。同時，還要理性對待來自海外的質疑，看到自身可能存在的不足，以瑞幸為鑑，提升公司治理水平以及經營能力，依靠時間的力量，重建來自國際資本市場的信任。(中新經緯APP)
田軒
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