來源：EBS固收研究
作者： 光大證券固收研究
摘要
行業淨利潤增長的變化：2019H1農林牧漁、國防軍工、計算機、機械設備、交通運輸；其中，農林牧漁的盈利反彈較為明顯。2019 H1綜合、休閒服務、食品飲料、建築材料、房地產、採掘淨利潤延續2018年持續增長。2019 H1通信、傳媒、鋼鐵、汽車、有色、輕工、化工；其中，傳媒的盈利表現為持續惡化；而鋼鐵、化工行業2019 H1的盈利下降與2018年盈利上漲形成了較大的反差。
行業債務結構的變化：與政府部門聯繫較為密切國防軍工、公用事業這兩個行業的資產負債率有所下降。而化工、通信的資產負債率增長幅度相對較高；短期負債佔比超過80％的行業有家用電器、鋼鐵、國防軍工、通信、機械設備、輕工製造、汽車。從同比以及與年初比兩個視角來看，家用電器、國防軍工的短期負債均有所上升。
短期償債能力的差異：2019H1食品飲料、建築材料、休閒服務、公共事業、紡織服裝同比改善；化工、房地產、電氣設備、通信同比變弱。2019H1的EBITDA對流動負債覆蓋程度下滑最大的行業是傳媒、而改善最大的行業是機械設備。採掘板塊償債能力較2018年同期有所弱化，但EBITDA對現金流的覆蓋尚可。農林牧漁行業現金流狀況改善明顯，但是速動比率卻有所惡化。鋼鐵、汽車行業的現金流繼續惡化，但速動比率略微提升。
1、行業淨利潤增長率的變化
2019年來，信用債違約仍在繼續，雖然違約並未呈現明顯的行業分布，但信用債的行業利差卻呈現明顯的差異。行業層面的信用資質分化是投資者關注的要點之一，而如今行業層面的經營狀況發生了哪些新變化？本文擬從行業的角度進行2019H1業績跟蹤，我們以上市公司作為樣本數據（剔除銀行、非銀金融行業），從中觀察基本面的變化，值得說明的是本文採用的行業分類比較主要為申萬一級行業（以下簡稱」SW行業」）。
業績同比增速的分化較大。行業層面盈利調整，是由於宏觀經濟環境變化導致的產品銷售價格、企業經營成本的變化。這裡根據反彈改善、持續增長、盈利下滑這幾個淨利潤變化反向進行劃分。
2019 H1淨利潤處於反彈改善階段的行業為：農林牧漁、國防軍工、計算機、機械設備、交通運輸；其中，農林牧漁的盈利反彈較為明顯。2019 H1淨利潤延續2018年持續增長的行業為：綜合、休閒服務、食品飲料、建築材料、房地產、採掘。淨利潤2019 H1處於下滑階段的行業為：通信、傳媒、鋼鐵、汽車、有色、輕工、化工；其中，通信、傳媒的盈利表現為持續惡化；而鋼鐵、化工行業2019 H1的盈利下降與2018年盈利上漲形成了較大的反差。
1.1、消費類的盈利分化
1） 供需失衡下，生豬價格處於歷史高位。以生豬養殖為代表的農林牧漁行業盈利表現亮眼。豬肉價格伴隨產能調整呈現周期性波動，由於非洲豬瘟的影響，2019年上半年，生豬存量處於較低水平。與此同時，2019年6月末豬糧比價攀升至9.31，亦是近10年來的較高水平。
2） 汽車銷量仍處於下跌態勢。我國汽車產銷量是世界第一大國，2018年以來產銷量同比呈現下滑趨勢。2018年10月份以來，產量、銷量同比增速均呈現出負增長的態勢，2019年6月末汽車累計銷量同比跌幅為12.40％，累計產量同比跌幅為14.20％。汽車終端需求尚未反彈，行業正處於調整期。
3） 食品飲料盈利良好。食品飲料的整體業績良好，其中白酒、調味品的盈利情況最佳。白酒子版塊中，盈利表現優異的主要是高端白酒，如貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖等；較好的業績表現來自於高端白酒需求量（銷量）的持續增長。調味品子版塊中，海天味業、中炬高新表現較好，中炬高新主要是從事調味料生產，旗下主要的品牌有「廚邦」和「美味鮮，作為必須消費品，具有較強的風險抵禦能力。
1.2、政策延續，資源類盈利趨穩
煤炭、水泥板塊，得益於供給側改革、淘汰落後產能、環保限產等政策，價格整體表現為高位趨穩。煤炭開採板塊，盈利增速放緩，進入2019年煤炭價格有所下跌，但是仍處於歷史相對高位，例如秦皇島動力煤價格位於650-550區間。隨著宏觀經濟運行的不確定因素增加，2019年下半年的經濟下行壓力增大，可能導致對煤炭需求量下行。但在產的煤礦基本在合法範圍內，產量的提升空間有限，新增產能釋放緩慢。整體上，煤炭行業供給端穩定，對煤炭價格形成較為有力的支撐。
水泥板塊同樣得益於前期去產能，業績持續良好。18年以來持續盈利，18Q3同比增長率為117.3％，處於歷史相對較高位置，2018年4季度有所回落。進入2019H1水泥價格呈現緩慢下降的趨勢，當前仍處於歷史相對較高水平。
1.3、成本上升，侵蝕製造業盈利
鐵礦石原材料上升，擠壓行業利潤。2019H1數據顯示鋼鐵行業的盈利同比持續下滑，最主要是鐵礦石價格不斷走高，成本上升直接侵蝕了鋼鐵行業的利潤。我國鐵礦石的品位較低，鐵礦石供應以進口為主。鐵礦石價格從2015年年底的低位反彈，經歷了數次高位震蕩後，在2018年處於中高水平。2019年1月25日，全球最大的鐵礦石供應商巴西淡水河谷礦區發生礦難，導致約5000萬噸產能停產，該事件推動鐵礦石價格上漲。截至2019年6月30日，鐵礦石綜合價格指數上升為842.5元/噸，鐵礦石價格位於近幾年的最高水平。
2、行業債務結構的變化
從行業層面來看，房地產及其上遊建築裝飾板塊的資產負債率水平處於行業較高水平，2019H1分別為80.51％、75.98％，大部分行業的資產負債率低於65％。從同比以及與年初比兩個視角來看，與政府部門聯繫較為密切國防軍工、公用事業這兩個行業的資產負債率有所下降。而化工、通信的資產負債率增長幅度相對明顯；交通運輸、商業貿易、有色金屬、家用電器、地產板塊的資產負債率小幅增長。
債務期限結構與行業的營運特點有關，同時短期債務突出考驗著企業對資金的需求。短期負債佔比超過80％的行業有家用電器、鋼鐵、國防軍工、通信、機械設備、輕工製造、汽車。從同比以及與年初比兩個視角來看，家用電器、國防軍工的短期負債均有所上升。
對於短期負債水平相對較高的行業而言，需要關注其營業周期是否被拉長，營業周期被拉長既可能是銷售速度放緩，也可能是應收帳款、存貨周轉率等速度下降，對營運資金的佔用加大。較為突出的是汽車行業、輕工製造、通信，公用事業資產負債率較高，短期債務佔比較高，且營業周期有所拉長，其中汽車行業的營業周期同比上升17.53％。建築裝飾2019年H1的營業周期有所降低，下降幅度16.16％，資金鍊壓力相比2018年Q2有所緩和。有可能益於2019 H1融資環境較2018年同期有所改善，上遊對建工企業的資金佔用有所下降。
2019 H1，房地產行業仍處於小幅加槓桿階段，從細分行業來看主要為房地產開發，而園區開發則相對平穩。房地產開發企業加槓桿在土地市場有所體現，表現為2019H1土地成交溢價率明顯走高。2018年四季度以來，國內整體融資環境有所改善，為房企加槓桿提供了客觀環境。在此契機下，2019H1房地產企業拿地熱情高漲，二線、三線城市成交土地溢價率再度走高，尤其是5月初時三線城市的溢價率曾高達45％。隨著房地產調控政策進一步推進，房企加槓桿空間被抑制。預計2019年下半年房地產開發企業的槓桿將有所回落。
汽車的營業周期同比明顯拉長。汽車屬於資本密集型產業，企業的負債率普遍較高。在行業銷售負增長的態勢下，存量競爭加劇。汽車經銷商庫存預警指數顯示，2018年以來，經銷商庫存均超出50％這個警戒線，高位庫存加劇了整個產業鏈的競爭壓力。雖然2019H1汽車行業的庫存下降，但營業周期拉長對營運資金的佔用增加，這可能是汽車企業採用賒銷策略促進銷售，但是回款周期卻在上升。因此需要進一步分析汽車生產企業以及汽車經銷商的現金流狀況。
3、行業短期償債能力的差異
我們綜合三個指標分析各個行業的短期償債能力，分別為現金流對短期債務覆蓋、EBITDA對流動負債的覆蓋、速動比率；主要是基於考慮現金流以及類現金資產對企業短期償債能力的保障程度；而長期負債的償債壓力可以分攤至存續期內各階段，考察的主要是企業持續經營的能力以及經營成果。
短期償債能力較同比改善的行業為：食品飲料、建築材料、休閒服務、公共事業、紡織服裝；短期償債能力較同比變弱的行業主要為：化工、房地產、電氣設備、通信；
2019H1的EBITDA對流動負債覆蓋程度下滑最大的行業是傳媒、而改善最大的行業是機械設備。採掘行業償債能力較2018年同期有所弱化，但EBITDA對現金流的覆蓋尚可。
農林牧漁行業現金流狀況改善明顯，但是速動比率卻有所惡化。鋼鐵、汽車行業的現金流繼續惡化，但速動比率略微提升。
1） 以水泥板塊為代表建築材料行業得益於淘汰落後產能、環保整治、兼併重組等供給側改革措施，行業供給端較為穩定。預計2019年的生產經營現金流保持充沛，整體償債能力較好。雖然市場擔憂未來房地產投資回落使得水泥板塊走弱，但環保限產、局部地區限電、未來基建投資補短板等因素對水泥價格形成一定的支撐。
2） 房地產行業，是當前市場關注的焦點，傳統開發業務的面臨較大的壓力。2019年1季度銷售情況有所回暖，隨著調控政策進一步加大，2季度末商品房銷售面積以及銷售金額出現回落，並且部分房企的融資難度加大，整體現金流狀況趨緊。
此外，從債券市場到期額度來看，從2018年開始，房企面臨持續的較大規模的債券到期，2019年是債券到期小高峰，其中2019年3季度的到期量較大。隨著房地產行業融資的全面收縮，以及當前再融資成本的上升，以及監管的持續收緊，信用債的短期償付壓力將逐步增大。
4、總結
業績同比增速的分化較大。2019H1淨利潤處於反彈改善階段的行業為：農林牧漁、國防軍工、計算機、機械設備、交通運輸；其中，農林牧漁的盈利反彈較為明顯。2019H淨利潤延續2018年持續增長的行業為：綜合、休閒服務、食品飲料、建築材料、房地產、採掘。淨利潤2019H處於下滑階段的行業為：通信、傳媒、鋼鐵、汽車、有色、輕工、化工；其中，傳媒的盈利表現為持續惡化；而鋼鐵、化工行業2019H的盈利下降與2018年盈利上漲形成了較大的反差。
房地產及其上遊建築裝飾行業的資產負債率水平處於行業較高水平，2019H1分別為80.51％、75.98％，大部分行業的資產負債率低於65％。國防軍工、公用事業這兩個行業的資產負債率有所下降。而化工、通信的資產負債率增長幅度相對較高；交通運輸、商業貿易、有色金屬、家用電器、地產行業的資產負債率小幅增長。短期負債佔比超過80％的行業有家用電器、鋼鐵、國防軍工、通信、機械設備、輕工製造、汽車。從同比以及與年初比兩個視角來看，家用電器、國防軍工的短期負債均有所上升。
短期償債能力較同比改善的行業為：食品飲料、建築材料、休閒服務、公共事業、紡織服裝；短期償債能力較同比變弱的行業主要為：化工、房地產、電氣設備、通信。
5、風險提示
經濟下行壓力加大，國內外貿易環境惡化將導致貿易商庫存流轉減緩，應收帳款回收難度加大，甚至是壞帳累積，進而侵蝕企業利潤。
實體企業經營壓力仍較大，需要密切關注宏觀經濟的運行態勢，警惕經濟下行超預期。
雖然政策傳遞的信號積極，融資環境較同期有所回暖，但仍需關注企業自身受限資產，負面輿論等對企業償債能力以及再融資空間的影響。
近期部分低等級發行人違約以及部分發行人出現財務欺詐，對信用市場造成一定的負面影響。