作者 | 劉絲雨
編輯 | 繆凌雲
來源 | 首席科創官
近日，繼獵聘之後，又一家人力資源服務公司，人瑞人才科技控股有限公司（以下簡稱「人瑞人才科技」）赴港遞交招股書。
「獵頭」起源於一百多年前，指獵取人頭製成藝術品販賣給貴族的一種職業。如今的獵頭仍與人有關，通過保持對於高端人才信息的小範圍壟斷，並藉助人脈資源將之包裝為商品向企業高價出售。做獵頭起家的獵聘，最初依託的就是高端人才「信息的不對稱」，屬於標準的中介角色。
相比之下，人瑞人才盈利方式迥異，更偏向於「包工頭「的角色，先獲得僱員再以外包形式輸出僱員獲得收益，即「靈活用工」模式。
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但當招聘網站、社交網絡和垂直社區的相繼出現，在boss直聘的「找工作，跟老闆談」對於中間環節的直接衝擊之下，獵聘也不得不進行了產品多元化調整。而人瑞人才，這家堅守以「靈活用工」作為「賣點」的「外包型」人力資源服務公司，在此背景下，正面臨著不小的挑戰。
賣「人頭」，收差價？
相比目前的主流招聘平臺，如BOSS直聘、前程無憂（Nasdaq:JOBS）、獵聘網（6100.HK）等，人瑞人才的「靈活用工」服務區別於固定全職，是一種「不求所有，但求所用」的用工形式。
例如，企業突然因為某些業務或者活動，用人需求突然脈衝式增長，這時，專業人力資源公司組織並提供勞務人員至企業從事臨時性、輔助性、替代性工作的一種用工形式，以小時計價的形式結算整體勞務費用，雙方不建立正式的全職勞務關係。
招股說明書顯示，人瑞人才的收益由 2016年的3.76億元增長至2017年的7.76億元，並進一步增長至2018年的約16.16億元，複合年增長率為107.2%。其中，2019年上半年，人瑞人才的「靈活用工」產品佔總收益的比例為95%，比2016年增長了約十個百分點。
根據灼識諮詢數據顯示，於2017中國獨角獸企業發展報告中，中國有164家獨角獸企業，其中超四成於往績記錄期間為人瑞人才的客戶。根據人瑞人才招股書顯示，2018年人瑞人才的服務的獨角獸客戶達39家，包括摩拜、小紅書、騰訊、跳動字節等，但客戶集中度仍很高。
招股說明書顯示，2016年至2019年上半年，公司前五大客戶收益佔比為超四至六成。如何維繫大客戶，並開發新的大客戶，對於人瑞人才來說至關重要。
來源：招股書
首席科創官發現，人瑞人才的核心業務營收增速雖快，但是毛利率卻非常低。
2019年上半年，人瑞人才的毛利率實現是近兩三年來最高成績，但也僅有10.8%。而2004年就在納斯達克上市的前程無憂，2018年毛利率高於70%，獵聘網的毛利率高達則達80%。究其根本，還得從人瑞人才的靈活用工模式說起。
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對於人瑞人才來說，為了滿足客戶脈衝式用人需求，需要和大量員工籤合同。人瑞人才在招股書中披露，靈活用工員工有2萬多人，佔總員工數77.2%。
換言之，人瑞人才替客戶養著員工，承擔用人成本，當客戶需要某類職位時，人瑞人才將儲備的員工輸出。靈活用工員工好似「貨物」，聘用薪酬為「進貨」成本，完成客戶項目後收到的款項是「銷貨」收入，而人瑞人才從中賺取差價。
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另一方面，「靈活用工」人員的流動性、靈活性也說明了儲備人才較高的可替代性。招股說明書顯示，人瑞人才的儲備人員大多集中在中級人才及以下，附加值較低，而若要取得規模效益，人瑞人才不可避免的需要承擔更多用人成本。
負債率超200%
隨著人瑞人才近幾年的快速擴張、收入的快速增長，同步增長的還有虧損以及負債率。
2016年至2019年上半年，人瑞人才淨虧損分別為0.35億元、-0.44億元、-1.37億元以及-2.29億元，虧損持續擴大，公司資產負債率也由165.76%增至203.97%。
招股說明書透露，公司虧損主要是由於金融負債公允價值變動的拖累。2016年至2019年上半年，人瑞人才的公允價值損失額分別是192萬元、0.54億元、1.9億元及2.78億元。所謂公允價值，簡單來說，就是某項資產在某一時點上的公認價值，如同證券交易市場上得到的股票價，房地產交易市場上的房價等，而公允價值損失意味著淨值縮水。
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另一方面，人瑞人才正面臨著應收帳款逐年增加的風險。2016年至2019年上半年，公司的貿易應收款項分別約為0.92億元、1.58億元、3.38億元及3.40億元。對於人瑞人才來說，客戶若不能及時支付相關付款，公司仍然需要支付外包員工為客戶工作期間的薪資、社保及住房公積金等福利。因此，貿易應收款項的增加會加大公司的壞帳風險。
值得注意的是，人瑞人才的期末現金及現金等價物在報告期內有所改善，由2016年12月31日的0.13億元增長至2019年上半年的0.54億元，但相比公司的資產負債，依然入不敷出。
對於資產負債高、應收款項增加並且處於擴張狀態的人瑞人才來說，上市募資或許是最好的渠道。而在資本市場上，人瑞人才實則頗為為搶手，股東名單有不少明星風投基金的身影。
聯想控股加持
招股說明書顯示，人瑞集團的最大股東為張建國，其持有41.20%的股份，張峰、張健梅各持股5.15%，三人已於2019年1月18日籤訂一致行動協議，且為聯合創始人。
成立於2010年的人瑞人才，起初只是為學生提供客戶服務代表相關服務的職業培訓，2012年完成A輪融資後開始著手轉型，目標市場重心由學生轉為企業用戶，開始做外包形式的人力資源服務。
值得注意的是，人瑞人才的A輪融資是由聯想控股(03396.HK)通過旗下基金LCFundV及LCParallelFundV進行領投；2014年， 麥格裡領投B1輪融資；2015年，聯想控股攜手麥格裡再次加碼人瑞人才，領投B2輪融資。2018年人瑞人才完成了D輪融資。
目前，聯想控股通過旗下基金合計持有人瑞集團25.99%的股份，VMS、麥格裡、North Sea分別持股 14.88%、5.11%、2.52%。
來源：招股書
根據人瑞人才援引的灼識諮詢數據顯示，中國人力資源外包服務市場近年大幅增長，2018年達1785億元，預計2023年達4267億元，複合年增長率為19.0%。
但另一方面，隨著垂直平臺、社交網絡等C2C招聘模式的流行，人瑞人才這家主打O2O外包服務的人力資源服務公司究竟能否逆流而上？上市後才能見分曉。您怎麼看？歡迎在評論區留言。