來源：方正中期期貨
作者： 李彥森
觀點：
7月產出端數據修復放慢。前期一系列政策已推動經濟回歸正軌附近，因此進一步修復的斜率開始下降。工業原材料行業同時受到南方降雨等天氣因素影響，和地產、基建相關的建材產出有一定回落。製造業表現相對較好，也反應了製造業正進入主動加庫存的復甦周期，預計仍有上升空間。我們認為，疫情對工業產出的影響已經消除，天氣因素影響下降後，地產、基建仍將帶動原材料行業。製造業修復也將持續，但外需變動的風險仍需警惕。
投資增速基本符合預期，投資需求持續改善。預計南方洪水影響減弱後，投資增速的修復幅度將擴大。未來基建投資仍是主要帶動力之一。房地產持續超預期，尤其是下遊銷售加速改善，有利於房企資金周轉，利好房地產投資增長。而近期決策層已有重新穩定房地產市場的政策出臺，未來銷售能否持續增長仍有不確定性。此外，未來製造業產出持續恢復之後，製造業投資上升的可能性加大，或成為基建之外另一個投資支撐因素。
必需品和耐用品消費已回歸正軌。汽車等耐用品消費重回平穩增長，同比增速加快主要是低基數導致。線上非實物商品明顯修復，餐飲收入繼續好轉，均可推斷服務消費普遍改善，7月一些列促進服務業復工復產的舉措效果顯現。我們認為，雖然整體消費復甦正在放慢，但結構改善仍有持續性，服務業是繼續帶動消費的主要力量。從長期來看，人口增速放慢、居民部門高槓桿等制約下，消費增速能否長期持續上行仍不確定，消費升級和轉型的進程仍是決定未來消費增長的主要因素。
綜合來看，本期數據多符合預期，顯示經濟仍延續從底部復甦的階段。房地產的韌性繼續存在，銷售短期表現強勢，未來能否延續需觀察決策層穩定市場政策的效果。7月經濟數據仍受到南方暴雨和洪水的一定影響，隨著8月之後該負面影響減退，我們預計投資需求將繼續改善，產出端仍有潛在上行力量。三季度GDP增速繼續增加較為確定，央行政策大概率繼續持穩為主。風險依然主要來自海外經濟和非經濟兩個層面，需要持續關注。
1 受天氣等因素影響，工業產出暫緩加速
數據顯示，中國1-7月規模以上工業增加值同比增速為-0.4％，符合預期且強於前值-1.3％；7月當月規模以上工業增加值同比增長4.8％，低於預期的5.1％，與前值持平。環比來看，7月規模以上工業增加值季調環比增長0.98％，較6月的1.3％有所放慢。我們通過估算得到，7月名義工業增加值同比上升2.4％，比6月的1.8％繼續顯著改善。
分行業看累計同比增速，中遊原材料行業繼續全部改善，黑色和有色金屬冶煉漲幅仍是最快，其他行業均為負增長，其中橡膠和塑料製品業以及非金屬礦物製品業表現更弱。化工行業接近同比持平。中遊製造業方面也全面改善，但是交運設備製造業回升相對更慢，和基建投資增速的連續回落情況接近。下遊行業方面，汽車製造業轉為正增長，醫藥製造業漲幅擴大，其他行業則為跌幅收窄。製造業的持續改善和庫存周期的變動，可能將對製造業投資產生積極影響。
從中上遊產業開工率方面看，7月高爐開工率小幅回落，螺紋鋼和線材開工率回落也較為明顯。煉油廠開工率則繼續明顯回升。邊際上看，煉油廠開工率明顯強於季節性水平，高爐開工率也強於季節性，但螺紋鋼和線材開工率弱於季節性。南方降雨可能對產出正產生一定影響。
主要上遊工業品方面，發電量和水泥產量同比增速回落明顯。乙烯產量同比轉正。十種有色金屬、粗鋼和汽車產量同比增速加快。邊際上看，前值偏高情況下導致發電量略弱於季節性，議息、十種有色金屬、粗鋼、汽車產量均超季節性，水泥弱於季節性但仍高於5年均值。製造業加庫存的跡象明顯，但地產和基建可能受到降雨影響拖累部分建材生產。
工業製成品方面，金屬切削工具機、工業機器人、集成電路、手機產量增速均有回落，電腦產量增速明顯加快。邊際上看，集成電路和電腦產量超季節性，其他基本符合季節性。
總體上看，7月產出端數據修復放慢。貨幣寬鬆、復工復產等一系列政策已經推動經濟回到正軌附近，因此進一步修復的斜率開始下降。工業原材料行業同時受到南方降雨等天氣因素影響，和地產、基建相關的建材產出有一定回落。而製造業表現相對較好，也反應了製造業正進入主動加庫存的復甦周期，預計仍有上升空間。我們認為，疫情對工業產出的影響已經消除，天氣因素影響下降後，地產、基建仍將帶動原材料行業。製造業修復也將持續，但外需變動的風險仍需警惕。
2 地產持續超預期，未來關注基建、製造業表現
從需求端來看，投資增速方面，1-7月城鎮固定資產投資累計同比增速-1.6％持平預期，且較前值-3.1％繼續改善。根據我們的計算，房地產、基建、製造業投資累計同比增速分別為3.4％、1.19％、-10.2％。從當月同比來看，房地產、基建、製造業投資增速分別為11.67％、7.68％、-3.11％。
房地產投資增速繼續超預期加快，仍是三大分項中表現最好的。基建投資連續第二個月增速回落。邊際上看，官方口徑下的固定資產投資明顯低於季節性水平，但我們通過調整口徑發現實際固定資產投資符合季節性。其中房地產和製造業投資基本符合季節性，基建投資表現弱於季節性。我們認為，未來製造業產出持續恢復之後，投資繼續上升的可能性較大，將成為基建之外另一個投資支撐因素。
具體在房地產方面，房屋新開工、施工面積以及銷售面積同比增速均有加快，竣工面積和待售面積增速回落，其中竣工面積負增長幅度擴大明顯。邊際上看，新開工面積和施工面積均符合季節性表現，並顯著高於5年均值水平。竣工面積和銷售面積也符合季節性，且兩者基數分別偏高和偏低導致同比增速回落和上升。土地購置面積則從6月的大幅上升回歸。總體上看，房地產行業主要指標表現平穩而非明顯加速。
從先行指標上看，房地產開發資金增速加快，其中貸款和自籌資金增速分別下降和上升，定金及預收款增速持穩，個人按揭貸款則明顯加速。邊際上看，貸款和自籌資金表現平穩。後者基數偏低導致同比增速加快。定金及預收款和個人按揭貸款都超季節性，尤其是後者表現較強。總體上看，房地產投資繼續改善，且下遊銷售方面開始出現加速改善態勢，這一點是數據超預期的主要來源。但近期決策層已經開始有重新穩定房地產市場的政策出臺，未來銷售能否持續增長仍有不確定性。
總體上看，投資增速基本符合預期，投資需求仍在持續改善之中。且預計南方洪水影響減弱後，投資增速的修復幅度將繼續擴大。基建投資仍是主要帶動力之一。房地產持續超預期，尤其是下遊銷售加速改善的態勢，加速了房地產企業資金周轉，帶來該行業投資的增長。而近期決策層已有重新穩定房地產市場的政策出臺，未來銷售能否持續增長仍有不確定性。此外，未來製造業產出持續恢復之後，製造業投資上升的可能性加大，或成為基建之外另一個投資支撐因素。
3社消修復放慢，但服務消費繼續改善
消費需求方面，1-7月社會消費品零售總額同比回落9.9％，略微弱於預期的回落9.3％，較前值回落11.4％繼續修復；扣除價格因素1-7月社會消費品零售總額同比增速為-12％，較前值-13.56％有一定改善。從7月當月情況看，名義社消和實際社消同比增速分別為-1.1％和-2.7％，較前值-1.8％和-2.9％均有所改善。季調環比來看，名義社消增長0.85％，比前終值0.83％稍有加速。
社消總額表現弱於季節性，前值偏高是原因之一。其中商品零售明顯弱於季節性，餐飲服務則仍有超季節性改善，同比負增長程度也進一步收窄。線上商品和服務零售總額增速變動不大，但其中非實物商品同比增速明顯修復至0以上，顯著超越季節性表現。也可由此推斷線下服務消費的改善符合或超預期。
限額以上消費品分項總體弱於季節性。其中汽車消費符合季節性表現，但是由於基數偏低導致同比怎股加速明顯。預計汽車消費維持穩健，但可關注洪水之後的置換需求。建材、家具基本符合季節性，家電在前期超季節性表現之後回落。日用品、化妝品、服裝紡織表現類似，前期大漲之後回落至正常水平。金銀珠寶等在貴金屬價格上漲的推動下表現超季節性。同時，通訊器材消費邊際回落。
總體上看，此前受到疫情影響的必需品和耐用品消費已經基本回歸正軌。其中汽車等耐用品消費重回平穩增長，同比增速加快主要是低基數導致。從線上非實物商品同比增速明顯修復，以及餐飲收入繼續好轉的情況，可以推斷線下服務消費普遍有明顯改善，7月一些列促進服務業復工復產的舉措有一定效果。我們認為，雖然整體消費復甦正在放慢，但結構改善仍有持續性，服務業是繼續帶動消費的主要力量。從長期來看，人口增速放慢、居民部門高槓桿等制約下，消費增速能否長期持續上行仍不確定，消費升級和轉型的進程仍是決定未來消費增長的主要因素。