來源：對衝研投
編審 | 浦電路研究員
經授權發布
1
上周COMEX銅市場回顧
上周銅價震蕩高位回落，周一銅價顯著回落，日間時段市場情緒就顯示出一定壓力，未能延續前一交易日的反彈格局，震蕩回落回吐了此前漲幅，而到晚間時段，隨著歐美股市的大幅回調，美元指數的大幅拉升，銅價也出現了明顯下挫。市場突然轉入risk off狀態，主要來自歐洲疫情的復燃，雖然此前歐洲疫情已經有所抬頭，但是最近幾日出現了明顯的加速，法國單日確診重新破萬，英國再考慮二次封城，這引發了風險資產的價格重估，另一方面， 全球五家大的國際銀行可能在過去20年期間涉及一些非法交易行為，總規模達2萬億美元，尤以德意志銀行為甚，因此主要銀行的大跌加劇了歐洲甚至香港市場的壓力；周二銅價震蕩偏強，收復了部分跌幅，日間時段銅價以震蕩為主，主要交易邏輯仍然圍繞著歐洲疫情，美元一度拉升，但隨後英國官員表態淡化負利率的可能，使得英鎊企穩美元回落，推升了銅價，晚間時段，美國成屋銷售再創新高，鮑威爾表態將全力支持美國經濟，以及鮑威爾和努欽共同呼籲財政救助政策等因素，對銅價起到了一定支撐作用；周三銅價再度下跌，日間適當震蕩偏弱，德國製造業PMI表現良好一度對價格有些許提振，但歐洲整體不及預期，銅價小幅反彈後走弱，晚間時段，美聯儲官員講話稍顯悲觀，美股大幅下跌，但美國PMI表現尚可推升美元走強，市場風險偏好較弱，打壓銅價進一步回調；周四周五銅價在大跌之後有所反彈，但是幅度暫時較為有限。
上周COMEX銅價格曲線較此前向下位移，曲線結構整體的contango結構開始收斂，整個價格曲線尤其是近端，開始變得較為平坦。我們在此前周報中反覆指出，布局正套的時機正在來臨。一方面美國國內近期疫情沒有再次爆發的跡象，此前的二次擴散基本得到控制，暫時不會看到更嚴重的第三次擴散；另一方面目前隨著川普支持率的回升，此前諸如遊行等擾亂經濟活動的時間已經基本平息。從近期美國的經濟數據來看，以通脹、就業為代表的宏觀指標、以訂單、地產為代表的的中觀指標，最近表現都十分優秀，尤其是地產NHBA指標已經創下歷史新高，這意味著美國經濟活動開始恢復活力，走向復甦可能已經得到確認。同時，COMEX庫存近期開始顯著去庫，加之很多海外精銅被出口到了中國，因此海外整體庫存水平偏低，而經濟活動又在恢復，我們認為雖然目前COMEX銅價格曲線已經平坦，但是仍然存在正套的機會，可以擇機進入。
2
上周SHFE銅市場回顧
上周SHFE銅價高位回調，整體節奏與COMEX銅價基本保持一致。我們此前就反覆指出：目前滬銅仍然表現出較為明顯的上行動能不足的情況。國內庫存持續累積，進口、產量的壓力都較大，而消費端並沒有出現此前市場預期的旺季來臨的局面，尤其是愈發臨近四季度，市場對銅價的分歧開始變得較為強烈。根據對歷史數據的回溯和對比，我們認為50000元/噸的銅價基本對應了經濟復甦的預期，而銅價想要走到更高的水平，就需要經濟復甦的進一步證實與深化，此前市場較為期待的旺季最近沒有表現出非常靚麗的旺季成色，但是矛盾之處在於不能證實也不能完全證偽，再加上8月經濟數據依然較好，這可能與產業鏈上感知的情況有一定背離，這也從某種程度上加深了後期的分歧。目前來看，現在銅市場的狀況是海外庫存持續下降，一直在擠結構，而國內庫存在上周之前並未出現顯著去庫。我們認為海外庫存更多的只能決定銅的結構，而真正驅動銅價出現明顯上行與下行的因素仍然來自國內。目前在價格下跌後刺激了一部分需求，精費價差也重新收斂，但是這可能只是脈衝式的影響，需要繼續關注本周的情況。
上周SHFE銅價格曲線較此前整體位移向下，在絕對價格大幅回調的背景下，價格曲線近端的contango結構有所收斂。上周價格下跌以及升水收斂，也從一定程度上刺激了貿易商的收貨行為，一方面因為較低的升水仍然比較有吸引力，刺激了收貨的意願，另一方面近期庫存積累的幅度放緩，市場對消費旺季仍然抱有期待。此前的contango更多是受到進口大增的影響，而根據我們了解，進口量當中應該有相當部分是用於囤貨和國儲收儲，暫時已經被鎖定並不能在市場上流通，因此現貨端的供應壓力近期有所緩解，而另一方面廢銅在精費價差走強之後已經被逐漸消化，此前的庫存已經基本去化，廢銅的供應壓力也在緩解。因此我們認為還是可以重新考慮銅的買近拋遠的策略，但是考慮到旺季的成色不會太好，因此上方空間暫時不宜看得太高，如果錯過了上周的機會可以本周再擇機進入。
3
國內外市場跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比價運行重心在7.7左右震蕩運行，後兩個交易日走高至7.8附近。有意思的是，上周比價的上行主要來自周后期絕對價格的反彈，這意味著滬銅的反彈幅度可能更強，我們認為這反映了國內多頭仍然較為堅定，同時部分反套資金也在進入，可能對後市的需求仍然抱有一定期待。但是目前可能仍然未必是反套的最合適時點，從基本面來看，我們近期對於比價一直持有正套邏輯的觀點。銅價的外強內弱、美元指數的大幅下挫是導致比價一路走低的主要原因。目前來看，雖然比價回落、進口銅的虧損有所擴大，但是我們仍然不建議介入反套。目前國內精煉銅消費仍然沒有從淡季特點中走出，庫存去化壓力增大，升水回落，單月高進口可能仍然沒有結束，預計8月精銅進口量仍然處於相對高位。這至少意味著兩點：如果是真實進口，那麼目前國內供應壓力太大，需求時間去消化；如果是融資進口，那麼目前的進口比價是偏高的，沒有理由繼續做反套給融資商送錢。除此之外，目前美元指數可能進入新的下行階段、人民幣被迫升值，以及倫敦和上海的價差結構，均不太支持長期持有反套頭寸，如果旺季來臨可能有機會博一個短線的反套窗口，但是總體從中期來看正套似乎更符合邏輯：國內進口暴增，海外供應壓力減弱，後期全面復工復產，海外低庫存高需求，因此應該考慮正套為主。
04
宏觀、供需和持倉，銅市場影響因素深度分析
宏觀海外方面......