來源：金融界網站
作者：李超
內容摘要
核心觀點
7月我國貨幣乘數達到7.15的歷史高位，貨幣乘數過高代表商業銀行貨幣派生能力過強，我們提示保就業目標即將完成需高度關注央行將首要目標切向金融穩定而收緊，貨幣乘數過高，在貨幣政策收緊初期，往往基礎貨幣收緊會超預期，但基礎貨幣收緊在銀行流動性分層下較難持續，貨幣政策收緊第二階段為壓降貨幣乘數，提高準備金率較難，主要為壓降貸款規模。對於債市觀點，我們認為三季度利率以震蕩為主，四季度謹防利率上行，2021年利率下行拐點關注信用收縮。
貨幣乘數過高代表商業銀行貨幣派生能力過強
截至7月，M2餘額212.55萬億，基礎貨幣29.72萬億，貨幣乘數達到7.15，再創歷史新高，較去年底6.13高出1.02。我們認為貨幣乘數過高代表商業銀行貨幣派生能力過強，我們測算7月超儲率僅約為1.1％，低於多數歷年7月水平，在央行7月對基礎貨幣把控仍然較為嚴格的情況下，貨幣派生速度較快保證了M2的穩健運行。
保就業目標即將完成需高度關注央行將首要目標切向金融穩定而收緊
疫情發生以來，保就業成為央行貨幣政策首要目標，隨著經濟逐步回暖，調查失業率波動下行，即使在7月大學生畢業季，僅為5.7％，距離6％的年度目標仍有距離，意味著失業率後續壓力不大，保就業目標即將完成，我們提示需關注貨幣政策首要目標由保就業切換至金融穩定而收緊。目前通脹或資本流出壓力不大，不會成為央行首要目標，但從防範金融風險的角度，央行將提前採取前瞻性手段，收緊流動性、去債市槓桿，保證一旦出現通脹，貨幣政策可以順利收緊。我們提示核心跟蹤DR007走勢，若DR007持續性地位於7天逆回購利率上方，將意味著貨幣政策轉向。
貨幣乘數過高在貨幣政策收緊初期往往基礎貨幣收緊會超預期
貨幣供應量=基礎貨幣×貨幣乘數，log貨幣供應量=log基礎貨幣+log貨幣乘數，貨幣乘數過高時，貨幣政策收緊初期，央行收緊基礎貨幣幅度可能超預期，如公開市場操作淨回籠流動性或拉長公開市場工具期限以提高金融機構加權融資成本等。
基礎貨幣收緊在銀行流動性分層下較難持續
我國的流動性傳導方式是央行向一級交易商投放流動性，一級交易商中多數為大型商業銀行，進一步大型商業銀行向中小銀行拆借流動性，銀行向非銀機構拆借流動性。在銀行流動性分層的背景下，若央行收緊流動性，大行對中小銀行的資金拆借意願降低，中小銀行會面臨較大壓力，因此基礎貨幣持續收緊不可持續。
貨幣政策收緊第二階段為壓貨幣乘數，提準備金率較難，主要為壓降貸款規模
貨幣政策收緊第二階段為壓降貨幣乘數，但提高準備金率較難，一般通過控制貸款規模來實現。目前央行已實施MPA考核對銀行信貸進行調控，其中資本和槓桿情況為一票否決項，對銀行的牽制最大，這一項的核心指標是資本充足率，當銀行資本充足率較宏觀審慎資本充足率低時，資本充足率項目將難以得到滿分。「宏觀審慎資本充足率」的計算核心之一是逆周期資本緩衝=max｛？？？？×[機構？？廣義信貸增速-（目標GDP增速+目標CPI）]，0｝，其中，？？？？=宏觀經濟熱度參數（？？？？1）×系統重要性參數（？？？？2），我們認為央行很可能通過提高宏觀經濟熱度指數來降低廣義信貸增速。
三季度利率震蕩為主，四季度謹防利率上行，明年利率下行拐點關注信用收縮
我們認為三季度在經濟基本面修復、專項債發行規模較大及央行流動性維持相對合理充裕、海外不確定性增加階段性避險情緒等因素的綜合影響下，利率可能以震蕩為主。我們提示四季度謹防利率上行，10月底政治局會議可能調整整體政策定調，對於貨幣政策基調轉向也較為關鍵，屆時流動性收緊將推動利率上行。2021年一季度經濟增速有望大幅上行，利率仍將高位震蕩，2021年利率下行的拐點核心關注信用收縮，一旦信用收縮跡象明確，利率有望進入下行通道。
風險提示
經濟修復速度加快，失業壓力緩解，貨幣政策收緊時間提前。
正 文
貨幣乘數過高代表商業銀行貨幣派生能力過強
截至7月，我國M2餘額212.55萬億，基礎貨幣29.72萬億，貨幣乘數達到7.15再創歷史新高，也是首次破7，較6月6.92上行0.23，較去年底6.13高出1.02。貨幣乘數是貨幣供給與基礎貨幣的比率，與準備金率成反比，準備金率越高，則銀行存款被鎖定在央行的比重就越高，用於信貸投放的份額則越小，存款派生倍數則越小，其中要綜合考慮法定和超額準備金率的影響；除此之外，貨幣乘數也受現金漏損率的影響。我們認為貨幣乘數過高代表商業銀行貨幣派生能力過強，今年以來貨幣乘數繼續波動上行一方面與央行多次降低法定存款準備金率直接相關，另一方面，4月初央行將超額存款準備金利率從0.72％大幅下調至0.35％以促進信貸投放，據我們測算，7月超儲率僅約為1.1％，低於多數歷年7月水平，進而推升貨幣乘數。在央行7月對基礎貨幣把控仍然較為嚴格的情況下，貨幣派生速度較快保證了M2的穩健運行。
保就業目標即將完成需高度關注央行將首要目標切向金融穩定而收緊
穩健的貨幣政策可分為4類：略寬鬆、略緊縮、中性、靈活適度，由於我國央行最終目標比較多，在判斷貨幣政策取向的時候只能抓主要矛盾，隨著國內、國際經濟背景的變化，對央行最終目標的重要性進行排序，來判斷央行當前最關注的邏輯，從而判斷其貨幣政策取向。
我國央行最終目標較多，包括四項常規目標經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡，一項隱性目標金融穩定，及轉軌時期長期目標金融改革開放和發展金融市場。
當經濟增長和充分就業為首要目標時，貨幣政策是穩健略寬鬆的，當物價穩定為首要目標時，貨幣政策是穩健略緊縮的，當國際收支和金融穩定為首要目標時，貨幣政策為穩健中性的，當各項目標均不是核心矛盾，即首要目標缺失時，貨幣政策是穩健靈活適度的。
疫情發生以來，保就業成為央行貨幣政策首要目標，貨幣政策維持穩健略寬鬆，但隨著經濟逐步回暖，調查失業率波動下行，即使在7月大學生畢業季，僅為5.7％，距離6％的年度目標仍有距離，意味著失業率後續壓力不大，保就業目標即將完成，而目前通脹或資本流出壓力不大，不會成為央行首要目標，我們提示需關注貨幣政策首要目標由保就業切換至金融穩定而收緊。
我們認為從防範金融風險的角度，央行需提前解決槓桿率高企問題，以防止出現金融穩定和物價穩定的兩難，不僅是金融市場槓桿率也包括實體槓桿率。央行持續關注政策後遺症及槓桿率高企，人民銀行黨委書記、副行長郭樹清近日在《求是》雜誌上發表的觀點指出，「在資金面寬鬆背景下，企業、居民、政府都可能增加債務。利率下行一致性預期強化後，有可能助長槓桿交易和投機行為，催生新一輪資產泡沫」。
上半年利率長期維持較低水平也引發金融機構加槓桿導致債市槓桿率高企，使用中債數據計算的中債槓桿率=託管量/（託管量-待購回債券餘額）作為債市槓桿率度量指標，2020年一季度，債市槓桿率較去年底提高了約0.9％至109.71％，尤其是3月環比2月提高了約2個百分點，今年3月已經接近2016年四季度收緊流動性之前8、9月份的109.55％和110.5％。今年宏觀槓桿率也快速上行，據央行測算，一季度受疫情影響，我國宏觀槓桿率提升了14.5個百分點。
6月18日，易綱行長在陸家嘴論壇上發言指出「疫情應對期間的金融支持政策具有階段性，要注重政策設計激勵相容，防範道德風險，要關注政策的「後遺症」，總量要適度，並提前考慮政策工具的適時退出」。我們認為，一旦物價水平觸及央行貨幣政策目標的容忍線，央行會選擇緊縮的貨幣政策應對，若此時槓桿率過高，加息極易引發宏觀經濟及金融市場劇烈波動，使得央行在金融穩定和物價穩定之間面臨決策兩難，因此央行將提前採取前瞻性手段，收緊流動性、去化槓桿，保證一旦出現通脹，貨幣政策可以順利收緊。
我們提示核心跟蹤DR007走勢，若DR007持續性地位於7天逆回購利率上方，將意味著貨幣政策轉向。人民銀行在2016年三季度的貨幣政策執行報告中明確提出「銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率（市場習慣以DR007指代）貼近公開市場7天期逆回購操作利率平穩運行，9月份以來利率彈性有所增強，既體現經濟基本面以及季節性變化規律，又合理反映流動性風險溢價。DR007可降低交易對手信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性鬆緊狀況，對於培育市場基準利率有積極作用」，這是央行首次明確將DR007作為短期利率錨，央行有意引導機構更加關注價格指標來判斷流動性。
從DR007與7天逆回購利率之間的走勢來看，今年2-4月，DR007持續位於7天逆回購下方，並存在較大的利差，意味著流動性較為寬鬆，而隨著5月以來央行邊際收緊流動性，DR007目前已經回到7天逆回購利率附近，個別流動性緊張時點會攀升至7天逆回購利率上方，意味著央行維持流動性合理充裕。央行在今年二季度的貨幣政策執行報告下階段政策思路中提出「引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行」，今年一季度的表述為「維護貨幣市場利率在合理區間平穩運行」，這樣的表述體現出央行認為目前的市場利率水平是較為合意的。未來，若DR007持續維持在7天逆回購利率上方，即使在非月中、月末、季末等關鍵時點，我們認為可以判斷貨幣政策趨緊的轉向。
貨幣乘數過高在貨幣政策收緊初期往往基礎貨幣收緊會超預期
貨幣供應量=基礎貨幣×貨幣乘數
log貨幣供應量=log基礎貨幣+log貨幣乘數
貨幣乘數過高的情況下，貨幣政策收緊初期，央行收緊基礎貨幣幅度可能超預期，如公開市場操作淨回籠流動性或拉長公開市場工具期限以提高金融機構加權融資成本等。
我們回顧一下2016年四季度至2017年這段典型貨幣政策邊際收緊時的操作，大致經歷了三個階段：「縮短放長」，「提價保量」，以及「提價縮量」：
2016年3、4季度的「縮短放長」。2016年8月央行重啟14天逆回購，9月重啟28天逆回購。同時，9月最後一周央行回收流動性4201億元，隨後逐漸增加14天、28天逆回購，減少7天逆回購。央行通過收縮公開市場操作和再貸款的短期資金供給，增加長期資金供給，即縮短放長策略，拉長了金融機構的融資期限，並進而提高了市場的加權資金成本。但是這樣的操作帶來一個後果，即政策利率與市場利率產生裂口，市場出現套利空間，因此央行於2017年春節前後全面上調政策利率。
2017年1、2月份的「提價保量」，漸進式上調政策利率曲線。春節前後央行全面上調政策利率，1月24日，分別上調6個月和1年期MLF利率10BP至2.95％和3.1％。2月3日，上調7天、14天、28天逆回購操作利率10BP至2.35％、2.50％、2.65％；同時，上調SLF利率，SLF隔夜利率上調35BP至3.1％，7天、1個月利率均上調10BP至3.35％和3.7％。但此時央行公開市場操作仍較為常規，處於「提價保量」狀態。
2017年3月份「提價縮量」。3月16日，人民銀行緊跟美聯儲加息，再次全面上調逆回購、MLF和SLF利率，7天、14天、28天逆回購操作利率上調10BP至2.45％、2.60％、2.75％；6個月和1年期MLF利率上調10BP至3.05％和3.2％；SLF隔夜、7天和1個月利率分別上調20、10、10BP至3.3％、3.45％和3.8％。同時，自3月24日至4月12日，央行連續13天暫停公開市場操作，這是2016年1月央行建立公開市場每日操作常態化機制以來最長的一次，央行流動性管理進入「提價縮量」狀態，對流動性的收緊力度強化。
基礎貨幣收緊對應著超儲率的降低，2016-2017年間的「金融去槓桿」效果顯著，銀行超儲率明顯回落，2017年四個季度超儲率分別為1.3％、1.4％、1.3％和2.1％，分別較上一年同期低0.7、0.7、0.4和0.3個百分點。
基礎貨幣收緊在銀行流動性分層下較難持續
我國的流動性傳導方式是央行向一級交易商投放流動性，一級交易商中多數為大型商業銀行，進一步大型商業銀行向中小銀行拆借流動性、銀行向非銀機構拆借流動性。在銀行流動性分層的背景下，若央行收緊流動性，大行對中小銀行的資金拆借意願降低，中小銀行會面臨較大壓力，因此基礎貨幣持續收緊不可持續。
可以使用不同類型銀行同業存單利率判斷流動性分層，歷史上流動性收緊時期，中小銀行同業存單利率上行幅度均超過大行。以2017年為例，2017年一季度央行將表外理財正式納入MPA，2017年3-4月銀行業監管加強疊加2017年11月資管新規徵求意見稿發布，貨幣政策配合流動性收緊。2017年各類銀行同業存單到期收益率均有上行，6M農商行同業存單利率於2017年12月29日達到近四年峰值5.44％，而農商行與國有銀行間同業存單到期收益率利差自3月下旬至6月持續都在30個BP以上，期間6月13日利差達到了61BP之高。
貨幣政策收緊第二階段為壓降貨幣乘數，提高準備金率較難，主要為壓降貸款規模
貨幣政策收緊第二階段為壓降貨幣乘數，但提高準備金率較難，央行一般通過控制貸款規模來實現。2016年起，央行將現有的差別準備金動態調整和合意貸款管理機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA），目前央行主要通過MPA考核對銀行信貸進行調控，我們認為，央行很可能通過提高MPA考核中資本和槓桿情況中的宏觀經濟熱度指數來降低廣義信貸增速。
MPA考核包括資本和槓桿情況、資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、跨境融資風險、信貸政策執行等七個方面的16項指標。每項方面滿分100分，優秀線是90分，合格線是60分。依據考核結果將銀行分為A、B、C三檔，掉入C檔會有懲罰措施。從評定標準來看，其中最重要的兩項是資本和槓桿情況（宏觀審慎資本充足率）和定價行為（利率自律定價機制），這兩項具有一票否決的性質，即一項不符合總體就不符合，其他項目是兩票否決。定價行為評分標準是，利率定價行為符合市場競爭秩序要求為100分，不符合為0分，此項目一般完成壓力不大。資本和槓桿情況主要是考核機構實際資本充足率與宏觀審慎資本充足率的比較，後者受到廣義信貸的影響很大，央行主要通過對本項目的考核影響銀行信貸投放。
資本和槓桿情況的核心指標是資本充足率（佔其中的80分），當銀行資本充足率較宏觀審慎資本充足率低時，資本充足率項目將難以得到滿分。
宏觀審慎資本充足率（C*）=結構性參數×（最低資本充足率要求+系統重要性附加資本+儲備資本+資本緩衝要求）
央行經常通過調整該項目的相關構成以發揮MPA的結構性調節作用，2017年一季度，央行將表外理財、應收及預付款納入廣義信貸範圍；2018年三季度，央行新增臨時性專項指標，專門用於考察金融機構小微企業貸款情況，在結構性參數計算中，將考察範圍拓展至普惠金融領域。
「宏觀審慎資本充足率」的計算核心之一是逆周期資本緩衝：
逆周期資本緩衝=max｛？？？？×[機構？？廣義信貸增速-（目標GDP增速+目標CPI）]，0｝
其中，？？？？=宏觀經濟熱度參數（？？？？1）×系統重要性參數（？？？？2）。我們認為，央行很可能通過提高宏觀經濟熱度指數來降低廣義信貸增速。
三季度利率震蕩為主，四季度謹防利率上行，2021年利率下行拐點關注信用收縮
我們認為三季度在經濟基本面修復、專項債發行規模較大及央行流動性維持相對合理充裕、海外不確定性增加階段性避險情緒等因素的綜合影響下，利率可能以震蕩為主。
首先，三季度經濟基本面將繼續確定性修復。當前淨出口強勁，並拉動相關製造業增加值超預期上行的邏輯仍將延續；投資緩慢改善，其中地產投資最具韌性，洪水對基建投資的衝擊減弱，7月基建投資當月增速重新回升，後續也無需擔憂；作為基建、地產、出口的下遊端，製造業投資也在確定性上行通道；消費數據結構性分化仍然顯著，但隨著服務業消費需求逐漸釋放，未來有望加速改善。整體看，三季度經濟增速回到合理增長區間的概率較大。 其次，從利率債供給來看，8-12月政府債券預計還有約4萬億增量，專項債10月底前發行完畢，預計8-10月共計發行專項債約1.53萬億，尤其是8、9月將是集中發行的時段，對於利率債而言，仍將會承受較大的壓力。 另外一方面，近期央行流動性調控維持流動性合理充裕，不論是8月10日以來公開市場操作連續淨投放流動性，還是8月17日超量續作本月到期MLF，目的均是保證市場流動性基本平衡，配合政府債券發行，這意味著流動性層面，當前的調控節奏對利率債的利空較為可控。而隨著美國大選臨近，中美摩擦升溫的概率逐步提高，避險情緒可能利好階段性債市表現。整體三季度，利率債走勢將維持震蕩。 我們提示四季度謹防利率上行，隨著經濟回到合理區間，保就業和穩增長重要性逐漸弱化，貨幣政策出現邊際轉向的概率加大，尤其是10月底政治局會議可能調整整體政策定調，對於貨幣政策基調轉向也較為關鍵，屆時流動性收緊將推動利率上行，另外，央行將資管新規過渡期延長至2021年底，對下半年市場壓力形成一定緩釋，但是一旦經濟基本面回歸合理區間，資管新規仍將堅定推進，此時可能出現貨幣政策收緊和監管收緊的雙重壓力，導致利率階段性超調。2021年一季度，由於今年一季度基數較低，經濟增速有望大幅上行至10％上方，利率仍將高位震蕩。2021年利率是否能出現下行的拐點？我們認為核心關注信用收縮，一旦信用收縮跡象明確，利率有望進入下行通道，可重點關注信貸、社融增速見頂回落的趨勢何時確認。
風險提示
經濟修復速度加快，失業壓力緩解，貨幣政策收緊時間提前。