行業概述
現代烘焙食品主要可分為麵包、蛋糕、糕點、餅乾等。烘焙食品作為西方國家生活的必需品，我國麵包市場2019年規模達404億元，過去十年複合增速達12%。我們認為，隨著我國城鎮化率不斷提升，居民消費性支出增加，以麵包為代表的西式食品消費需求也將不斷提高。預計2019-2024年麵包行業銷售額複合增速9.5%，收入規模將從2019年的404億元提升至2024年的635億元。
同時，一方面，城鄉居民對食品的消費從生存型消費加速向健康型、享受型消費轉變，從「吃飽、吃好」向「吃得安全，吃得健康」轉變；另一方面，我國烘焙食品行業也在質量、產品類別、數量、品種、包裝、裝飾、生產技術等方面都得到了迅速的發展。
最後，從市佔率的角度來看，桃李麵包約10.5%，第二的達利園約4.8%，第三盼盼食品3.9%，超過一半是民間的手工作坊，還有些自有品牌。所以從市佔率角度，桃李麵包還有很大的提升空間。
公司基本面
桃李麵包成立於1997年，主要經營麵包及糕點、月餅。桃李麵包主要商業模式是中央工廠+批發的模式，沒有自己的專營店，產品入駐各類商超、便利店。這種模式的優勢在於不僅降低了門店成本，中央工廠模式的生產也能夠保證產品質量，提高產品的一致性，大大減小了發生食品安全事件的概率。
首先桃李主營的短保是個難得的好生意，且這個中央工廠模式+短保的賽道存在比較強的壁壘，門檻很高，因此，桃李在這個賽道上的先發優勢和渠道積累提供了很強的護城河。同時，短保畢竟人們健康生活的趨勢性產品，加上我國飲食文化本身就發達，人口還多，因此長期的未來短保的發展潛力仍舊巨大。
但是好生意往往都會面臨狼多肉少的問題，儘管這個行業的壁壘比較高，但仍舊架不住達利等公司的入侵，畢竟壁壘這東西，是對外來者而言的，那些在行業裡有所積累的公司想切入短保的難度雖然有，但可以承受。因此，桃李實際上這兩年正處於一個行業蛋糕總量增長，但分食的狼數量也增加的狀態，因此，從18年開始的業績總體表現的不夠好。
尤其19年的業績表現也不太行，收入增長16個點，利潤增加不足10個點，其中營業成本和銷售費用率都有所提高，侵佔了利潤空間，把淨利潤增速給拉了下來。
不過這個情況隨著20年的疫情影響有所好轉，成本費用率的下降加上19年利潤的低基數，20年1季度直接淨利潤增速報了個60%，增長明顯。
問題來了，無論是19年的年報，還是20年的1季度的報告，這個成績都不夠好，總體還沒有達到應該有的高度。
重點在於收入的增速上。
首先絕對數值上，桃李的收入不足百億，實際上還是偏小的，這得益於食品行業天然的低集中度，空間很足。但這幾年收入增速明顯趨緩的趨勢十分明顯，這是個很大的隱患。
收入增速的降低無非就是兩方面的問題，外部和內部。
外部來自於競爭對手的壓力，短保畢竟是個香餑餑賽道，達利切進來對桃李的影響總歸是不可忽視的。
其次是內部，老爺子退下來之後，獲取這個家族企業的發展確實存在一定程度的能力問題。
所以，一旦未來疫情結束，桃李的成本費用率將會再次回升到疫情到來前的水平，那麼利潤增速將會繼續跑不贏收入增速，而收入增速的趨緩又難以遏制的話，顯然會影響公司的估值。
財務指標
雖然公司2019年業績平平（增長率有所下滑），但在一季度的疫情下，業績超過市場預期，實現同比大幅增長。我們就來具體分析下公司一季度情況。
營收方面：2020年一季度公司實現營業收入13.23億元，同比增長15.79%；歸屬母公司股東淨利潤1.94億元，同比增長60.47%。
增長的主要原因，一方面是受疫情影響，一季度全國多地出現了消費者囤積麵包等糧食行為，所以在終端的零售超市銷量表現較好；另一方面是和公司多年打造的供應鏈體系分不開，在疫情期間，公司仍然可以確保核心產品生產與配送，相比其他友商的供應鏈優勢更突出。
產品分類：從產品來看，一季度營收全部來自於麵包及糕點品類。
區域分布：從區域來看，公司銷售主要集中在東北（佔比約40.22%）、華北（佔比約20.84%）、華東（佔比約16.83%）地區。其中，東北地區依然是公司銷售大本營，因為桃李麵包是遼寧省的企業。
報告期內公司各地區表現均較好，其中，華北地區營收3.31億元（同比增27.82%），東北地區營收6.39億元（同比增20.36%），華東地區營收2.62億元（同比增13.95%），這些區域的增速都超預期。
此外，一季度公司的經銷商淨增67家，達到了697家。
盈利能力：公司在疫情期間的毛利率還有所上升，一季度毛利率首次突破40%，達到了43.2%。這可能也是受益於麵包及糕點品類規模效應的釋放，疫情期間核心重點產品集中生產，整體產品結構改善明顯，高毛利產品佔比提升，所以拉高了整體毛利率。
順便說一下，40%的毛利率已經超越了許多上市公司，並且接近了海天味業（45%）。
帳款周期：公司為了刺激供應商拿貨，也是適當拉長了應收帳款的天數，從2019年的29天，拉長至一季度的35天；同時也拉長了應付帳款的時間，從38天拉長至48天。這些改變也和銷售增長是吻合的。另外公司資金周轉非常良好，現金十分充裕。
費用情況：一季度公司淨利潤大增，除了毛利上升外，也與費用率控制得當有關。疫情期間，公司銷售費用率為20.73%，同比下降2.26pct，背後是線下營銷和推廣費用明顯減少，同時管理費用等期間費用也有不同程度地下降。
股權激勵：今年4月中旬，公司還推出了股權激勵計劃，估計也是看到公司最近的經營比較良好，想借著一季度增長勢頭再推出一個利好。本次激勵計劃共涉及127人，包括董秘和財務總監以及其他125名員工。
說說估值
至於估值，根據前幾年的歷史經驗，我相信2019年的淨利潤增速下滑只是暫時的；在費用率穩定後，公司2020年-2021年的淨利潤增速還是可以保持在15%-20%，即2021年淨利潤在9-10億元之間。
我們假設公司2021年有35-45倍估值，建立市值矩陣，並給予15-20%的折現率後，最終得到公司2020年市值差不多在330-380億之間，可以供大家參考。大家可以根據自己風險偏好去調整。
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