投稿來源：紅鑽財經
近日，備受關注的PD-1談判落下帷幕，多方消息流出稱，恆瑞的卡瑞麗珠單抗、百濟神州的替雷利珠單抗談判成功、君實生物去年中標的特瑞普利單抗仍在有效期，而3家外資企業均以談判失敗告終。
作為當前全球抗腫瘤單抗的熱門靶點，PD-1產品可覆蓋的患者範圍很廣，2019年全球市場規模已經超230億美元。國內市場方面，自從2018年6月O藥通過國家藥監局批准以來，國內PD/L-1銷售規模已由2018年第三季度的3.2億元上升到2020年第二季度的29.5億元，兩年時間增長了8倍以上。
儘管最終談判方案還沒有正式發布，恆瑞醫藥股價已經連續大漲，目前已經突破6000億元大關。同時，港股上市的百濟神州股價同樣大幅上漲。業內人士認為，儘管中標價格出現較大幅度下滑（50%），但隨著用藥人數的增加，PD-1產品銷售可能迎來進一步爆發。
值得注意的是，除了PD-1產品之外，百濟神州另一款治療淋巴瘤的新藥澤布替尼同樣談判成功，這一全球銷售額超過100億美元的BTK抑制劑國內市場潛力同樣值得期待。
作為國內最受關注的創新藥研發企業，百濟神州自成立以來研發投入已經接近200億元，近兩年來研發投入更是力壓恆瑞醫藥位居國內第一，並擁有著全球臨床試驗最多的研發管線。然而，由於公司持續高額的研發投入，百濟神州經營虧損也在不斷加劇，被部分投資者戲稱為「賣藥你不行，虧損第一名」。
隨著PD-1產品替雷利珠單抗及BTK抑制澤布替尼進入醫保，百濟神州營收有望迎來大幅釋放期，盈利狀況或有明顯好轉。此外，公司科創板上市也在加快推進，未來或與恆瑞醫藥在A股一決高下。
01
腫瘤創新藥全球先鋒，澤布替尼一戰成名
百濟神州有限公司（以下簡稱「百濟神州」）成立於2010年10月，總部位於北京昌平。公司主要研發腫瘤創新藥，包括創新型分子靶向藥物及腫瘤免疫治療藥物。
公司名稱百濟的寓意在於「百創新藥，濟世惠民」，「神州」代表中國，按照創始人王曉東提出的願景：「百濟神州要給中國人做最好的抗癌藥，同時也要作為中國人給全世界做最好的抗癌藥」。
創新藥物研發需要巨額投入且周期漫長，多數初創型生物藥企往往處於持續燒錢狀態，生存永遠是第一位的。並且新藥研發風險巨大，99%的新藥研發都是以失敗告終。2012年末，百濟神州也一度陷入「彈盡糧絕」的窘境。
2013年，在公司聯合創始人、CEO歐陽強的主導下，百濟神州將自主研發的兩款抗癌藥物（BeiGeme-283和BeiGeme-290）海外權益轉讓給默克，公司則保留中國的權益，獲得了超過4億美元的救命資金。
這就是創新藥企除了藥物銷售之外的另外一種創收模式：將掌握關鍵技術且處於臨床階段的產品以「License out」（項目授權許可）的方式進行收益變現。通過將部分產品的權益轉讓，創新藥企就可以在降低風險的同時快速獲得現金流。按照行規，產品授權方與引進方將共同開發和商業化相關產品，並約定一定金額的裡程碑費用以及未來的銷售提成。如此一來， 新藥上市且銷售良好的情況下，創新藥企業仍可以獲得穩定的現金流。
除了上述兩款抗癌新藥之外，百濟神州還曾在2017年7月將PD-1單抗替雷利珠單抗（商品名：百澤安）項目授權於全球前20強制藥公司新基（Celgene），並以13.93億美元的價格創下了國內藥企單品種收購的最高價。
成立僅僅三年，百濟神州就可以與全球頂級製藥大廠默克展開合作，技術實力可見一斑。
實際上，與國內大部分生物藥企採用的Me Too開發模式不同，百濟神州以開發及商業化同類最佳的藥物著稱。其中，公司BTK抑制劑「澤布替尼」獲得FDA授予的「突破性療法認定」，成為首個獲得該認定的本土研發抗癌新藥。2019年11月，澤布替尼正式獲得美國FDA批准上市，實現了中國原研抗癌新藥出海「零的突破」。
隨著澤布替尼的成功研發，百濟神州逐年在大眾投資者範圍內聲名鵲起。實際上，自2013年之後，公司已經在創新藥領域打響了知名度，並獲得了資本市場的持續追捧。
2014年，隨著BGB-3111（澤布替尼）在澳大利亞完成了首名患者的給藥，百濟神州迎來高瓴資本領投的A輪、A-2輪融資，分別募集資金7500萬美元和9700萬美元。
2015年起，國內創新藥制度紅利開始出現。國家先後出臺四項核心文件，推動MAH（藥品上市許可持有人）制度、加入ICH（人用藥品註冊技術國際協調會議）兩項關鍵工作，本土新藥研發進入到蓬勃發展期。
此時的百濟神州更是成為資本市場的寵兒，公司先後於2016年、2018年在納斯達克、港交所上市，成為國內首家在美國、香港兩地同時上市的生物製藥公司。在這中間，百濟神州還在納斯達克通過公開發售的方式分別完成2.12億美元、1.9億美元及8億美元的融資。今年7月，百濟神州再次以20.8億美元的融資額創下全球生物科技領域最大規模的股權融資紀錄。
儘管成立時間不長，百濟神州目前已是全球知名的生物藥龍頭企業，其產業資本、明星PE基金組成的股東團隊堪稱豪華。值得一提的是，在百濟神州前後八輪融資中，高瓴資本均進行了跟投，目前是公司第二大股東。
百濟神州目前的第一大股東則是國際生物科技巨頭安進公司。2019年11月，安進斥資27億美元獲得百濟神州20.5%的股權，而百濟神州同時獲得安進3款藥物在中國5-7年的部分權益，以及在全球範圍內與安進共同開發20款腫瘤在研產品的權益。
02
四年研發投入近200億元，長期價值受到認可
早在公司成立之初，百濟神州就確定了全球化的研發布局，並組建了一個擁有超過350人的研究團隊和超過1200名的臨床開發團隊，能夠在30多個國家和地區開展臨床試驗。此外，在王曉東博士的帶領下，百濟神州還組建了一隻包括美國國家科學院、美國癌症研究所、史丹福大學等國內外最頂尖的學術專家在內的科學顧問委員會，為公司的研發方向保駕護航。
截至目前，公司在中國大陸、美國、澳大利亞和歐洲有4700多名員工，在全球開展超70項臨床研究，是目前中國開展全球臨床試驗最多的藥企。
數據顯示，過去10年，百濟神州自主研發11款藥物已進入臨床階段。而通過自主研發和外部引進兩種方式，公司研發管線中已經有25款早期臨床藥物，其中包括抗腫瘤藥物TIGIT、Bcl-2、OX40T等8個擁有全球權益的藥物。
這一成果的取得顯然與公司持續的研發投入密不可分。通過下圖可以看出，自2013年以來，百濟神州研發投入持續大幅增長，過去8年研發投入累計超過20億美元。
三季報數據顯示，百濟神州前三季度的研發投入為9.39億美元，按照人民幣計算約為66億元。同期，恆瑞醫藥前三季度研發費用僅為33.44億元。也就是說，百濟神州前三季度的研發投入相當於恆瑞的兩倍之多。
然而，百濟神州目前盈利狀況並不理想，自成立以來就持續虧損。通過下圖可以看出，2013-2019年，百濟神州虧損金額由0.08億美元擴大至9.51億美元，合計虧損達到19.21億美元。
儘管公司虧損較為嚴重，卻並沒有阻擋資本市場對其長期價值的認可，這似乎讓部分投資者感到不可思議。究其根本，百濟神州目前的虧損並非價值毀滅，而是由創新藥研發的行業特性所決定。若將公司的虧損金額（下圖）與研發投入（上圖）放到一起來看，就會發現百濟神州的虧損幾乎就是來自於研發費用支出。
實際上，對於創新藥企而言，核心競爭力就在於研發管線的豐富度、創新性以及未來市場空間，公司估值也是由管線產品的預期空間來決定。截止目前，百濟神州美股市值突破230億美元，港股市值突破1800億港元，成功躋身全球市值前50強藥企之列。
最新消息顯示，公司計劃明年上半年前回歸A股並於科創板上市，若這一計劃最終成行，百濟神州將成為國內首個三地上市的中國製藥企業。從估值差異來看，目前科創板估值要普遍高於港股、美股一倍以上。因此，若百濟神州如期回歸科創板，恆瑞醫藥目前在A股醫藥板塊獨孤求敗的局面也將迎來改變。
若回到創新藥雙十定律上看，百濟神州過去八年研發投入20億美元之後，目前已經有2款產品成功實現了商業化，並有著20多款在研管線，研發效率並不低。而隨著自研藥物銷量的不斷提升，百濟神州未來營收有望大幅提升，盈利狀況也將迎來好轉。
03
組建專業化銷售團隊，商業化能力大幅提高
近年來，受癌症患者人數增多的影響，我國抗腫瘤藥物市場的規模持續快速增長。根據弗若斯特沙利文報告，2015-2019年，我國抗癌藥市場規模已經從1102億元增長至1827億元，預計至2024年將進一步增長至3672億元。
其中，抗腫瘤生物藥物市場規模預計至2024年將增長至1167億元，2019年至2024年複合年增長率將高達39.11%，這對於一直深耕其中的百濟神州而言無疑是一大利好。
截至目前，除了BTK抑制劑澤布替尼之外，百濟神州PD-1產品百澤安（替雷利珠單抗）也已經於2019年12月獲批上市，主要用於治療至少經過二線系統化療的復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤患者。
此外，國家藥監局在2020年7月已經受理百濟神州PARP1和PARP2抑制劑帕米帕利（pamiparib）的新藥上市申請，主要用於突變晚期卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌的治療。這也意味著，百濟神州將迎來第3款自主研發的抗癌新藥的上市。
截至2020年9月30日，百濟神州共實現銷售收入9108萬美元，較2019年同期的5014萬美元增長81.6%。其中，百澤安（替雷利珠單抗）實現收入4994萬美元，百悅澤（澤布替尼膠囊）實現收入1566萬美元。此外，公司與BMS合作的瑞復美等產品實現銷售收入2243萬美元。整體來看，百濟神州自研產品銷售收入一直在穩步提高。
對於創新藥企而言，研發實力與商業化能力同樣重要。如果說研發能力決定著一家藥企的發展，商業化能力決定的將是企業的生存。除非選擇新藥研發成功後選擇賣身製藥大廠，銷售能力將決定著一家創新藥企業能否在激烈的市場競爭中生存下來。
實際上，百濟神州除了重視研發投入之外，也一直在持續提升自身的商業化能力。根據中國腫瘤患者就醫的實際情況，百濟神州目前戰略上主要聚焦於全國三甲醫院，並建立了一支專業化的腫瘤商業化團隊。截至2020年6月底，百濟神州商業化團隊已超過1200人。
2018年5月，前輝瑞PEH大中華區總裁兼輝瑞中國國家經理吳曉濱正式加盟百濟神州，擔任公司中國區經理、總裁職位。作為國內醫藥圈的一個傳奇人物，吳曉濱曾先後在拜耳、惠氏、輝瑞等多家知名跨國藥企擔任要職，擁有豐厚的大型藥企的運營管理經驗。隨著吳曉濱的加盟，百濟神州核心鐵三角管理團隊正式組建完成，商業化能力進一步提升。
過去四年，百濟神州一直保持著83%以上的毛利率水平，只是期間費用尤其是研發費用導致了公司的虧損。因此，只要公司未來營收規模能夠快速提升，將能夠大幅改善公司的虧損狀況。因此，隨著公司銷售能力的不斷提升，百濟神州未來業績非常值得期待。
作為公司的第一款商業化產品，澤布替尼主要用於成人套細胞淋巴瘤、成人慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤患者的治療。根據Frost&Sullivan預測，國內BTK抑制劑市場有望在2024年突破11億美元。
與目前國內上市的第一代BTK抑制劑產品伊布替尼相比，澤布替尼副作用較小、安全性更好，並且可以選擇一日一次或兩次口服，便利性也較為明顯 ，具備Best-in-Class（同類最優）潛力。
截止目前，除了美國和中國市場上市以外，澤布替尼產品在以色列的新藥上市申請已經得到受理。此外，百濟神州還表示將與歐洲藥品管理局（EMA）展開溝通，加快推進其全球範圍的上市進程。
數據顯示，2018年，全球首款獲批的BTK抑制劑伊布替尼銷售達到62.05億美元，位列當年全球藥品銷售榜單第11位。從伊布替尼持續增長的銷售額來看，逐步打開市場的澤布替尼未來銷售將有很大提升空間。
2018年，全球單抗細分市場佔全球生物藥市場的55.3%，但中國單抗市場僅佔總生物藥市場的6.1%，未來增長空間很大。隨著替雷利珠單抗進入醫保，百濟神州PD-1產品未來銷售也有著很大的拓展空間。
近些年來，我國癌症發病率整體呈上升趨勢，癌症新發患者人數將逐年增加，惡性腫瘤也已經成為當今醫學界最大的挑戰之一。因此，抗腫瘤藥物的研發不僅具有很大的商業價值，也具有重要的社會意義。應該說，百濟神州等創新型藥企持續成長，不僅為中國乃至全球病患提供了抗癌新藥，也讓我國逐步擺脫了對國外創新藥物過度依賴的局面。顯然，若沒有百濟神州、恆瑞醫藥及信達生物等國產PD-1產品的入局，國內單抗產品很難有如此親民的價格。
作為國內最頂尖、並在全球範圍內受到廣泛關注的創新性藥企，百濟神州的全球化布局、持續的研發投入以及廣泛的項目授權合作模式均值得國內其它Biotech型藥企學習。隨著公司商業化能力的不斷增強，百濟神州正逐步發展為同時具備研發、規模化生產、商業銷售全產業鏈能力的Bio-pharma企業，這也將在一定程度上改變國內製藥企業的競爭格局。