探究董監高信息披露異議現象——兼評《證券法》第82條第四款

探究董監高信息披露異議現象

——兼評《證券法》第82條第四款

作者：王藝楠
北京大學法學院2019級金融法方向碩士

摘要：近年來，上市公司的董監高頻頻對公司定期報告內容發表不保真聲明或異議。其中，投反對票並表示不保真意見，是符合邏輯的做法。但多數情況下，董監高都選擇投贊成票或棄權票並不保真，未能勤勉盡責。在*ST兆新案之前的實踐監管中，對於「贊成/棄權並不保真」的董監高，監管機構存在監管不周延、處罰輕而無法激勵董監高勤勉履職等問題；而*ST兆新案則明確了「不反對則不異議」的法條解釋路徑。該解釋路徑在法條邏輯和立法效果方面都效果更佳，但也需要輔以合理的延期披露制度，以更好督促董監高的勤勉盡責。

關鍵詞：信息披露 董監高異議發表 勤勉盡責

一、引言

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2020年3月1日，經歷了五年四讀的新《證券法》開始實施。《證券法》的一大修法亮點為新增了整章節的關於信息披露的規定，共十條，就實踐中關於信息披露的諸多問題予以回應。其中，關於董監高信息披露義務的第82條新增了第四款，確定了董監高信息披露異議制度。

根據該新增法條的描述，對於公司對外披露的證券法行文件或定期報告，董事、監事和高管如果無法保證披露內容的真實、準確與完整，應當在書面確認意見中發表不保真聲明及理由，或者在書面確認文件中發表具體的異議。發行人不予披露的，董監高可以直接申請披露。這並非該制度的首次露面，早在2007年證監會發布的《上市公司信息披露管理辦法》中就有該制度的原型[1]，本次修法是在法律層面對舊規予以確認。

儘管對董監高不保真的法條描述從2007年就開始出現，但在立法後的數年裡，實踐中都沒有真正出現過董監高不保真的現象。直至2015年4月，博元披露的2014年年報中首次出現了董監高不保真的聲明，並有越來越多的公司董監高步其後塵，不保真現象層出不窮。在被公開報導過的所有不保真案例中[2]，56%的董監高都是贊成並不保真；反對並不保真、棄權並不保真的[3]，分別佔14%和12%（如圖表1）。對於投反對票並不保真的董監高，他們的做法其實符合正常邏輯的，也符合《信息披露違法行為行政責任認定規則》中對信息披露的相關責任人免責情形的規定[4]，因此不作過多討論。然而，對於「贊成並不保真」和「棄權並不保真」此兩種情況，都屬於不合邏輯的做法，需要作進一步的討論與監管。

圖表1：不保真董監高的投票情況[5]

「贊成並不保真」的不合邏輯之處顯而易見：一邊無法對信息披露內容保證真實，一邊又贊成該信息的披露，上述兩項意見存在明顯的矛盾之處，這在深圳監管局對*ST兆新不保真年報的監管中就有所體現。在*ST兆新2019年的年報中，全體董監高贊成並不保真，深圳證監局認為，同意年報披露與對年報不保真是兩項明顯不一致的意見，實質上董事會和監事會沒有審議通過年報。

「棄權並不保真」是一個特殊情況，棄權票是否應當作為反對票來處理，棄權並不保真的董事和監事是否做到了勤勉盡責？筆者認為，「棄權並不保真」是未能勤勉盡責的體現。儘管從投「棄權」票和投「反對」票對過會結果的影響來說，似乎兩者的效用是一樣的：根據《公司法》的規定，決議能否通過董事會或者監事會，取決於投贊成票的人數佔總人數的比例，因此，反對票和棄權票在阻礙董事會決議通過時起到了同等的作用。然而，不能將棄權和反對票的性質混同，而忽視了棄權票所具有的獨特的法律地位，理由如下：

一方面，將棄權票與反對票區分對待，將「棄權並不保真」的董監高也認定為沒有勤勉盡責，符合現行法的規範。根據證監會發布的《信息披露違法行為行政責任認定規則》第21條第一項[6]的規定，只有信息披露的當事人將自己的異議意見記錄在了會議記錄上，並在會議上投了反對票，才能作為考慮免除虛假陳述的行政責任的因素之一。

另一方面，將「棄權並不保真」的董監高認定為沒有勤勉盡責，可以督促董監高明確觀點、堅定立場，有利於公司的決策與發展[7]。在存在「投反對票」這個選擇的情況下，如果縱容董監高對無法保真的披露文件投贊成票，無疑會誘導不夠堅定、或是不想因為自己的不保真惹來其他董監高甚至股東的非議的董監高，去選擇一個自以為「中立」的選項而投棄權票。在現實的董事會實踐中，對於一項新的決議，尤其是像反對定期報告過會這樣的對異議極其敏感的決議（反對定期報告的過會，就意味著需要直接指出公司披露文件中的問題，指出公司的財務或者內控問題，甚至會導致定期報告無法按期披露，此時的董監高就是敢於對著穿新衣的國王說真話的孩子），一些董事和監事往往以自己對公司事務的了解有限或權責有限為託詞，放任自己對公司重要事項的不關心、不負責，在會議上投出棄權票，同時心懷僥倖，希望通過發表不保真聲明而免責。因此，現實中，公司內控失靈的情況也不少見。董事個人作為獨立的異議持有者，可能會為避免自己所持的觀點錯誤而導致公司的正常決策無法過會，甚至顧及董事之間、董事與股東之間的交際壓力等，往往消極參與董事會或監事會的協商，或保持緘默。因此，如果不把董監高的「棄權」和「反對」在異議中認定為同一的性質，就可以在一定程度上緩解這樣的緘默，促使董監高盡到勤勉義務，通過「贊成」或者「反對」明確表達自己的立場，從整體上促進公司的有效決策和良性發展。

二、董監高「贊成/棄權並不保真」的案例概述

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鑑於公司定期報告數量繁多，且存在掃描件形式發布的情況，現有的檢索工具無法批量檢索是否有不保真聲明包含其中。故筆者匯總了所有已被公開報導的董監高「贊成/棄權並不保真」的案例（如圖表2）[8]。

（註：高亮部分系董監高因不保真而被處罰的案例；紅色字體部分系「贊成/棄權並不保真」佔投票多數的情形，即定期報告雖得披露，但系瑕疵報告）

序號

公司

披露文件

「贊成/棄權並不保真」的董監高的過會/意見發表情況

「贊成/棄權並不保真」是否佔多數

針對董監高不保真行為的認定及相關處罰

該定期報告是否存在信披違規

1

博元退

2014年年報

全體董監高不保真。因缺乏公告數據，無法確認董事和監事的投票情況。

無法確認。理由同左。

上交所紀律處分決定書：董監高不保真行為違反證券法第68條對董監高定期報告保證義務的規定，對財務總監通報批評，其餘不保真董監高均公開譴責。

廣東證監局：董監高不保真行為違反董監高對定期報告的保證義務，對公司責令改正。

證監會：認定2011-2013年年報、2012-2014年半年報虛假陳述，但未認定不保真報告的是否虛假。

未認定

2015年第一季度季報

2

東凌國際

2017年第三季度季報

全體董監高不保真。

董事會：7票同意，2票反對，0票棄權。

監事會：3票均同意。

董事會：是

監事會：是

深交所和證監會均無相關監管。

廣東證監局就違規攤銷、信批違規等問題對公司責令整改，但未就董監高不保真進行認定或處罰。

未立案

3

中興通訊

2018年第一季度季報

全體董監高不保真

董事會：同意14票，反對0票，棄權0票。

監事會：同意5票，反對0票，棄權0票。

董事會：是

監事會：是

深交所、深圳證監局和證監會均未就董監高不保真作相關認定或處罰。

未立案

4

長生退

2018年半年報（延遲披露）

全體董事、監事和部分高管均不保真。

董事會：7票同意，0票反對，0票棄權。

監事會：0票同意，3票反對，0票棄權。

董事會：是

監事會：否

深交所、吉林證監局和證監會均未針對董監高不保真作相關認定或處罰。

深交所、證監會認定2015-2017年虛假記載，未提及2018年半年報。

未認定

5

*ST中南

2018年半年報

除了董事陳少忠、董事陳澄、高管田自強，其餘董監高均不保真。

董事會：5票贊成，0票反對，3票棄權。

監事會：3票均贊成。

董事會：是

監事會：是

深交所、江蘇證監局和證監會均未就董監高不保真作相關認定或處罰。

江蘇證監局認定2017年報、2018第一季度季報存在信息披露違規，未提及2018年半年報。

未認定

6

*ST秋林

2018年年報

公司在任的全體董監高（除失聯的正副董事長外）不保真，但均贊成年報披露。

董事會：是

監事會：是

上交所紀律處分決定書：認定全體董監高對年報不保真是公司違規行為，董監高未履行編制和披露定期報告、對信批內容保真的法定義務，未能勤勉盡責，因此對全部異議董監高予以公開譴責。

黑龍江證監局：未有相關監管結果。

證監會：因疑信息披露違規立案調查，暫未有結果。

證監會：已立案，暫無結果。

7

華信退

2017年年報

全體董監高不保真，公司負責人和會計主管人員對財報不保真。

監事均贊成，董事會4票贊成，3票棄權，0票反對。

董事會：是

監事會：是

深交所紀律處罰決定：董監高對2017年年報不保真被視為違信批保證義務的行為，未能勤勉盡責，公司和兩位董事被公開譴責。

深交所監管函：因公司2017年財報被無法表示意見、內控被拒絕表示意見，且董監高對2017年年報內容不保真，故認定未能勤勉盡責，其中不保真行為違反了深交所股票上市規定2.2。同時，提醒董監高的信批保證義務。

安徽證監局行政處罰決定書：因2015-2017年報重大遺漏，2016-2017年報虛假記載，對公司責令改正，給予警告，並罰款。對於相關責任人員，將另行依法處理（尚未有結果）。

證監會：未有相關監管結果。

安徽證監局：2017年報重大遺漏、虛假記載。

8

*ST康得

2018年年報

3名獨立董事（2票贊成，1票棄權）、2名董事（均贊成）、3名監事（均贊成）及2名高管（均有書面確認）均不保真。（除了董事長兼總裁之外的所有董監高都不保真）

董事會：是

監事會：是

深交所監管函：認定2018年業績預告和業績快報披露的淨利潤與實際差異較大，因而認定相關董監高未勤勉盡責，但未對董監高處罰，僅就第68條規定的董監高對信息披露的保證義務予以提醒。

證監會《行政處罰及市場禁入事先告知書》：認定公司2013-2018年報存在虛假陳述，對公司予以罰款、責令改正的行政處罰；對董監高分別予以警告、不同程度的罰款甚至終身禁入證券市場的行政處罰。但未就董監高不保真一事進行認定。公司仍在等待下一輪聽證，未有最終的行政處罰決定。

證監會：《行政處罰及市場禁入事先告知書》認定2015-2018年年報存在虛假記載。

2019年半年報

全體董監高不保真（6名董事贊成，1名董事反對，3名監事贊成）

董事會：是

監事會：是

深交所、江蘇證監局和證監會均無認定或處罰。

未認定

9

*ST兆新

2019年年報（更正前）

全體董監高（2名董事、3名獨立董事、3名監事、1名高管）均不保真；3名高管無法發表意見。

上述董事和監事均審議贊成。

董事會：是

監事會：是

深圳證監局處罰決定：

（1）董事會、監事會同意年報披露，但董事、監事對年報不保真，上述意見存在明顯不一致，實質上董事會、監事會均未審議通過年報。違反《證券法》第78、79條，《上市公司信息披露管理辦法》第2條。

（2）董監高對所提的異議事項應當核實清楚，並如實在公司2019年年報中反映，不能以會計師事務所的審計意見、無法審閱年報等作為不保真理由。違反《證券法》第82、83條，《信批管理辦法》第3條。

（3）對公司進行責令改正的行政監管措施、重編年報。（更正後的年報全體保真）

證監會聲明：上市公司董監高對年度報告內容行使異議權，並不當然免除其勤勉盡責義務。兆新股份董監高本次出於免責考慮所作出的行為，違背了信息披露的基本原則、破壞了信息披露秩序，性質惡劣。

未認定

圖表2：董監高「贊成/棄權並不保真」的案例概述

通過梳理上述案例可知：

（1）在2019年年報季*ST兆新的事件之前，監管機構對「贊成/棄權並不保真」的董監高的監管力度相當寬鬆。對於圖表2中的9家公司，監管機構實際點名批評不保真董監高，認定該不保真系違反信息披露義務的行為，未能勤勉盡責的，僅有博元退、*ST秋林、華信退和*ST兆新這4家公司；監管機構實際就董監高的不保真行為對董監高予以處罰的，目前僅上交所對博元退董監高的公開譴責、上交所對*ST秋林董監高的公開譴責，和深交所對華信退董監高的公開譴責這3次處罰。而除了*ST兆新外，被點名並董監高受到處罰的博元退、*ST秋林和華信退，都存在著連續多年信息披露違規，或存在信息披露違規的重大嫌疑，因而被證監會立案調查的情形。對於餘下公司，部分如深交所對*ST康得的監管函，僅列舉舊《證券法》第68條，提醒董監高履行信息披露內容的保證義務；其餘的甚至不作監管或認定。

（2）直至*ST兆新案的不保真，監管機構似才有了一個明確的監管態度：如深證監管局首次明確指出，投贊成票和「不保真」屬於明顯不一致的兩種意見，年報披露的內容實質上並未過會；證監會在其微信公眾號發文表示，*ST兆新董監高「出於免責考慮」作出的「贊成並不保真」違背了信息披露的基本原則、破壞了信息披露秩序；證監會主席易會滿在「5·15全國投資者保護宣傳日」活動上也發言表示：「做好定期報告編制、審議和披露工作，是上市公司董監高的法定義務，對年度報告行使異議權，必須遵守誠實守信、勤勉盡責的基本準則，決不允許鑽空子、濫用權力，逃避法律責任。」[9]相較於此前多數案例都以不予監管告終，因監管機構對*ST兆新案表明的明確的監管態度，在*ST兆新案之後，筆者再未檢索到公開報導的董監高不保真情形，足見此次重拳出擊的警戒作用，也同時響應了部分學界「報告不保真，披露無意義」的呼聲[10]

（3）絕大多數的被「贊成/棄權並不保真」的定期報告，都是沒有被董事會和監事會實質過會的（圖表2中紅色字體部分）。除了與博元退2014年年報審議相關的董事會和監事會決議內容，筆者無法通過公開途徑找到，因此無法判斷「贊成/棄權並不保真」的董事和監事是否為多數，以及長生退的3位監事都投了反對票，理論上來說該定期報告根本無法過會——在*ST兆新案例之前，除了前述兩案例之外，剩餘6家公司的董監高的不保真行為或依據的是《上市公司信息披露管理辦法》第24條第二款[11]。因為該條款的文義表述不明，沒有明確規定「不保真」是何種投票情況的董監高方能提出，這些不保真董監高就當然認為無論投出何種票，自己都可以聲明不保真並陳述理由。然而，如上文分析，從法理和*ST兆新的監管實踐來看，「贊成/棄權並不保真」都是不應、也的確不是被監管機構默許的做法。

三、「贊成/棄權並不保真」現象出現的原因

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對於導致「贊成/棄權並不保真」現象可能的原因，可以從四個層面進行論述：

第一層，定期報告按時披露的強制要求。我國證券市場對定期報告有強制按時披露的要求，譬如年報必須在每年4月30日前、半年報必須在每年8月30日前披露[12]。如果無法及時披露，根據《上市公司信息披露管理辦法》第28條的規定，上市公司未能在按期披露年報和半年報的，證監會就會立即立案偵查，甚至可能導致公司被停牌、收到交易所的退市風險警告等。因此，為了能夠保證定期報告按時披露，避免必然的延期披露的後果，董監高一般不會在定期報告過會時投反對票。

第二層，證監會立案門檻高，其認定和處罰存在相當的遲延性。在實踐中[13]，證監會立案調查的門檻較高，對於沒有重大內控問題或疑似連年虛假陳述的公司，即便出現了董監高贊成並不保真的情形，證監會也不會輕易立案；即便立案，因為證監會的調查耗時較長，實踐中多見立案後幾年內、公司停牌甚至退市後，證監會都還沒有公布調查和處罰結果的情形。

第三層，即便有所處罰，也僅限於公開譴責，處罰畸輕。就目前的處罰情況，即便是信息披露連續多年嚴重違規的公司，其「贊成/棄權並不保真」的董監高受到的也只是公開譴責的處罰。相比於公司可能的被停牌甚至退市帶給其董監高的消極影響，顯然讓定期報告過會是更為經濟的選擇。

第四層，不明確的監管態度導致上市公司董監高對規則的誤讀。對「贊成/棄權並不保真」的行為，在對*ST兆新的監管之前，滬深交易所、各地證監局、證監會等一直沒有明確的監管規則和厲行的監管手段，導致上市公司董監高將監管機構的「少作為」「不作為」當作是「不保真即可讓董監高對虛假陳述免責」「不保真可以等於勤勉盡責」此類對規則的不準確解讀的註腳。

綜合上述四個層次的理由，在立法模糊、監管曖昧、處罰不力的現狀下，董監高「贊成/棄權並不保真」的行為就完全可解釋。首先，迫於強制按時披露的義務要求，避免延遲披露的必然責任，董監高們就會將報告的瑕疵放一邊，先保證報告的過會和按時披露；其次，對於贊成/棄權並不保真的董監高，證監會大概率不會管，管了也一時半會兒沒結果，有結果了也不一定會被罰，罰了也不會重罰；再次，就是因為上述監管疲態，不免讓上市公司董監高對信息披露異議制度有所誤讀。一時間，不僅投資者對部分「一邊贊成，一邊不保真」的董監高的尸位素餐之舉不滿，資本市場更是充斥著不保真年報層出不窮的亂象。

在這裡，或許可以這樣解釋監管實踐對「贊成/棄權並不保真」現象的「包容」：董監高對公司所披露信息的保證義務是法定義務，但《上市公司信息披露管理辦法》第58條第一款對這項法定義務有例外規定，即董監高有充分證據表明已經履行勤勉盡責義務的，可以不對信息披露負保證責任[14]，因此董監高的規則誤讀也可理解。另外，在監管機構對不保真定期報告的問詢函中，往往會向公司問詢不保真董監高對異議事項是否採取了必要的應對及補救措施、是否勤勉履職等。[15]可見，證明董監高已經勤勉盡責的舉證義務在董監高這邊，董監高舉證之後，再由監管機構判斷其舉證是否成立。在*ST兆新案之前，因為第82條第四款沒有可靠的註腳，所以可能存在一部分董監高，他們盡到了勤勉盡責的義務，但因為誤讀規則而作出了「贊成/棄權並不保真」的選擇。在規則不明時，監管機構可能無法簡單根據投票來判斷其是否勤勉盡責，而是要結合其實際的履職情況；但在監管機構明確態度、釋明規則後，「贊成/棄權並不保真」會因為兩行為的前後不一致而直接被認定為未能勤勉盡責，無法作為董監高保證義務的例外，進而有效減少這樣的不保真亂象。

此時，對規則的解釋至關重要。

四、對「不保真」的兩種解釋路徑

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到底誰才能提出「不保真」，是僅限於投反對票的董監高，還是包括那些投贊成/棄權票的董監高？選擇「贊成/棄權並不保真」董監高的解釋方式顯然相對寬鬆，認為可以包含；而監管機構對*ST兆新的監管態度則採用了相對嚴格的解釋，認為無法包含。就上述兩種解讀路徑如何選擇，可以從法條結構和立法效果兩方面來考慮。

1、法條結構

從法條結構來看[16]，第82條是一個關於董監高對信息披露的保證義務的規定：第一、二款規定董事、監事和高管都有對證券發行文件和定期報告籤署書面確認意見的義務，在實際操作中就是董事、監事分別在董事會、監事會上對文件的披露投贊成票，通過文件披露的決議並籤字確認，高管也需要籤署書面確認意見；第三款規定了籤字的意義，籤字即意味著保證信息披露的內容真實、準確和完整，董監高的信批保證義務是法定義務，和其信義義務緊密相關。

如果此時對第四款寬鬆解讀，即董監高可以「贊成/棄權並不保真」，則意味著董監高可以審議通過連他們無法保真的定期報告。如此，對公司之外信息壁壘更高的投資者而言，定期報告就成了無法採信的廢紙一張。在這樣的理解下，第四款的「不保真」就成了前三款規定的董監高的保證義務的例外，尤其當法條沒有明確「不保真」的法律效果、監管機構也對此態度曖昧、監管不力時，董監高將「不保真」理解為但書性的豁免規則也情有可原。然而，這樣的理解與強制信息披露的制度初衷相悖，和董監高的信批保證責任與信義義務相悖，也架空了第82條前三款的規定。

而如果採用*ST兆新事件中深圳證監局的解讀，當董監高無法保證報告的真實、準確和完整，因而選擇不保真並發表異議時，應當同時披露不保真或者異議的具體原因，讓投資者通過具體的原因看到公司可能存在的問題，從而作出更理智的投資決策。這是對選擇不保真的董監高提出的額外的信息披露的要求，是對前三款確定的董監高的信披保證義務的進一步規定，使得第82條的整體構建更符合邏輯，也更符合強制信息披露以保護投資者利益的應有之義。

2、立法效果

我們期待《證券法》第82條第四款所帶來的立法效果是，可以激勵更多的董監高，尤其是那些對報告的真實準確完整沒有百分百的信心、其投票情況會受到不同的解釋路徑影響的「牆頭草」董監高，去挖掘公司報告中存在疑問的地方，並基於勤勉盡職和誠信判斷投出反對票，並發表不保真聲明，做好公司內部的「吹哨人」。

假設有一份瑕疵報告，公司中存在一部分「牆頭草」董監高，那麼在寬鬆和嚴格兩種不同的解釋路徑下，會有這樣的立法效果的差異：

（1）相較於寬鬆解釋，嚴格解釋給了更多的董監高投反對票的機會，符合《證券法》第82條第四款的應有之義。在寬鬆解釋下，因為投贊成票也可以主張不保真，假設董監高在投票之前無法互相知曉彼此的投票意願，那麼所有的理性董監高都會為了力保定期報告過會而選擇投贊成票，繼而發表不保真聲明。而在嚴格解釋下，因為贊成票就意味著完全的贊成，沒有「不保真」的僥倖機會，因此，會鼓勵一部分董監高積極關注並揭發定期報告的問題，並投出反對票。可見，嚴格解釋可以鼓勵更多的「反對並不保真」的制度所盼的情形出現。

（2）相較於寬鬆解釋，嚴格解釋將減少瑕疵報告的披露，這樣的披露本身缺乏意義且質量難保。理由同（1），即便是面對一份瑕疵年報，寬鬆解釋還是會鼓勵董監高投出贊成票，提高了該瑕疵報告的過會率。這一效果甚至是一部分人支持寬鬆解釋的理由，認為市場上披露的報告即便有瑕疵，也勝過「不披露」。但這樣的理解，其一，忽視了董監高對信息披露應當承擔的信義義務。第82條規定的董監高對信批內容的保證義務，來源於董監高對全體股東和公司的信義義務。董監高作為公司的內部重要人員，因為其職責便利和對證券發行文件和定期報告的審議權限，《證券法》加之以率先指出公司內部問題的義務，是存在其現實合理性的。其二，可能誇大了瑕疵報告的價值[17]。以年報中的財務報告為例，相比於不保真的財報，審計師對公司財報發表的非標準審計意見可能更能向資本市場傳遞信息。無論是拒絕發表審計意見，還是否定意見、保留意見，審計師都已經明確指出了財報中存在的問題，給投資者以警示。

另外，從披露的不保真理由的質量來看，寬鬆解釋下的不保真理由的質量參差不齊，如*ST博元的全體董監高僅將理由表述為「鑑於公司的現狀」，再如*ST康得的全體監事乾脆沒有給出不保真理由，僅表述為「同意披露年報，但無法保證其真實、準確、完整」。而在嚴格解釋下仍能披露不保真理由的董監高，只能是投了反對票的董監高。這些董監高可以選擇投贊成票讓報告過會，但仍然選擇了聲明不保真並說明理由，很有可能是掌握了有力的不保真理由，相信自己的勤勉不保真能比閉著眼睛投贊成/棄權票更能減少被處罰的可能。因此，嚴格解釋的篩子將篩去草率的不保真聲明，留下的不保真理由的質量會更高，通過這些不保真理由去深挖公司的違規行為，更加有效率。

（3）在嚴格解釋下，也有一定的概率會在披露一份瑕疵年報，即在投資者看上去無任何異樣的報告背後，其實也有猶豫不決、最終選擇了沉默的董監高。這樣的現象無法通過嚴格解釋本身去避免，而應當加強對董監高勤勉盡責意識的教育，打擊實踐中常見的「礙於情面」而不敢投反對票的情況，進一步完善特殊情況下的報告延期披露制度，鼓勵公司內部的吹哨行為，讓「牆頭草」董監高認識到「投反對票才是最好的選擇」。

綜上，結合法條結構和立法效果來看，對《證券法》第82條第四款進行嚴格解釋更適當。

五、對嚴格解釋的制度改進

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必須指出的是，上述立法效果的區別分析之所以會出現一些我們未曾預想的嚴格解釋的「不良效果」，如仍有可能披露一份全保真的瑕疵年報，是因為我們無法從邏輯上排除這樣的情形，即「牆頭草」董監高出於「力保報告按時過會」的心態，即便是無法發表不保真聲明、冒著虛假陳述的風險也要投贊成票。此時，我們必須釋明規則，並進行必要的制度改進，從「牆頭草」董監高的動機根源上入手。

將「按時披露」的價值置於「保真披露」之前，是現行對定期報告按時披露的強制要求過於僵硬的結果。但對於董監高確有特殊原因無法「保真披露」的，應給予公司披露寬限期以及相關董監高免責的空間。例如*ST康得2019年4月30日披露2018年年報時，董事會在公司震蕩後於2019年3月2日剛完成換屆，要求這部分董事再兩個月不到的時間內捋清公司已連續多年虛假記載的財務狀況，可能的確有些強人所難。在疫情籠罩的4月7日，證監會發文允許受疫情影響的公司申請延期披露年報。這雖是一個特殊時期的臨時做法，但也能看到證監會對按時披露制度的些許鬆動的態度，或可成為後續制度改進的起點。

對於按時披露的制度要求，或可參照美國的做法：美國允許上市公司遞交Form12b-25暫緩年報（寬限期15天）、季報（寬限期5天）的披露，如能在規定時間內作出披露，則視同按時披露。[18]在中國，至少可以考慮允許公司向證監會提出推遲披露的申請，陳述寬限披露期限的理由，證監會批准並指定寬限期後，在寬限期內披露的也視為按時披露。這一制度的改進可以一定程度上減輕董監高按時披露的壓力，更強調「保真披露」的價值；同時，定期報告的延遲披露本身也會形成對投資者的警示，這樣警示可能比虛假年報傳遞的信息更具意義。

注釋

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*北京大學2019級金融法方向碩士。

[1]《上市公司信息披露管理辦法》第24條第二款：「董事、監事、高級管理人員對定期報告內容的真實性、準確性、完整性無法保證或者存在異議的，應當陳述理由和發表意見，並予以披露。」

[2]經筆者檢索，得24家公司的37份不被保真的定期報告，檢索結果截至2020年7月28日。

[3] 高管不存在投票，只存在是否籤署書面確認意見的情況。因此，高管的態度其實並不存在棄權，而只是「籤署確認意見」和「無法發表意見」此兩種。本文出於表述方便，將董事、監事的反對票和高管的無法發表意見的情況統稱為「反對」；將董事、監事的贊成票和高管籤署確認意見的情況統稱為「贊成」；將董事和監事棄權的情況統稱為「棄權」；高管不存在棄權情況。

[4]《信息披露違法行為行政責任認定規則》第21條：「認定為不予行政處罰的考慮情形：（一）當事人對認定的信息披露違法事項提出具體異議記載於董事會、監事會、公司辦公會會議記錄等，並在上述會議中投反對票的；……」

[5]表中的「無法確認投票情況」，主要是指不保真的高管們在書面確認意見上的籤字情況無法確認。高管層不存在「定期報告投票過會」的情形，高管對定期報告的保證責任主要體現於他們的書面確認意見。但因為法條沒有明確書面確認意見具體的呈現形式或其需包含的內容，在實踐中，有所異議的董事和監事可以通過討論證券發行文件或定期報告審議事項的董事會/監事會的決議，以及通過證券發行文件或定期報告最開頭的「重要提示」部分，來披露自己的不保真聲明或異議；上述會議決議也會如實記錄每一位不保真董事和監事的投票情況。而高管的書面確認意見卻極少通過公司公告的方式予以呈現，無法保真的高管的不保真聲明及理由只能通過定期報告的「重要提示」部分予以呈現。更重要的是，在高管的不保真意見裡，往往無法確認該不保真高管是否籤署了書面確認意見。因此，明確書面確認意見的載體形式和具體呈現內容，是需要在制度上加以完善或補充說明的。

[6]同注4。

[7]對於這一點的論述，可見田忠洪、顧銘心：《董事會決議中棄權票的性質及其責任》，濟寧學院學報，2013年第34卷第4期，第103頁。

[8]統計結果截至2020年7月28日。

[9]摘自易會滿主席在2020年「5•15全國投資者保護宣傳日」活動上的講話。http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202005/t20200515_376453.html

[10]劉燕：《財報不保真，披露無意義》，北京大學金融法研究中心，文章連結：https://mp.weixin.qq.com/s/KClShPsNn4u50Alqn0UtMA

[11]同注1。

[12]《上市公司信息披露管理辦法》第20條第一款：「年度報告應當在每個會計年度結束之日起4個月內，中期報告應當在每個會計年度的上半年結束之日起2個月內，季度報告應當在每個會計年度第3個月、第9個月結束後的1個月內編制完成並披露。」

[13]筆者對公開檢索可見的所有發生過不保真現象的共計24家公司的37份「被不保真」的定期報告都做了調查統計（調查數據截至2020年7月28日）。其中，證監會已經立案但尚無調查結果的僅3家公司：雛鷹退，*ST赫美，*ST秋林），已發出行政處罰事先告知書但還沒有做出最終處罰決定的有2家公司：*ST康得，千山藥機。從數據可見，證監會立案調查的案件少，有正式調查結果的案件更少。

[14]《上市公司信息披露管理辦法》第58條第一款：「上市公司董事、監事、高級管理人員應當對公司信息披露的真實性、準確性、完整性、及時性、公平性負責，但有充分證據表明其已經履行勤勉盡責義務的除外。」

[15]如深交所《關於對航錦科技股份有限公司的年報問詢函》（公司部年報問詢函〔2019〕第29號）第3頁：「……請吳志堅先生按照你公司章程、有關獨立董事履職規範及《主板上市公司規範運作指引》第3.3.21條規定，補充其對你公司2018年年度報告及相關信息披露文件的有關意見，如其對你公司年報內容的真實性、準確性及完整性無法保證或存在異議的，應當詳細說明原因，並充分說明是否履行了勤勉盡責義務。」

[16] 彭冰：《董監高不保證信息披露的真實性？——解讀<證券法>第82條第四款》，北京大學金融法研究中心，文章連結：https://mp.weixin.qq.com/s/_HOb4oATJSEQUzwCW6SSWQ

[17]劉燕：《財報不保真，披露無意義》，北京大學金融法研究中心，文章連結：https://mp.weixin.qq.com/s/KClShPsNn4u50Alqn0UtMA

[18]清澄君：《做一天和尚敲一天鐘，董事豈有不擔責？》，比較公司治理，文章連結：https://mp.weixin.qq.com/s/5vcagDZWMC3LDK94Rps2IQ