【摘要】美國次級抵押貸款危機爆發的根源在於美國扭曲的經濟增長方式及不平衡的經濟結構。美國金融危機對美國經濟產生了消極影響，並進一步蔓延到全球，從而對其他經濟體產生影響，也對我國經濟造成一定負面影響。因此，我國需要做出相應的調整，一方面避免經濟的過快下滑；另一方面，也應適時調整經濟結構，擴大內需，增加國內消費。
【關鍵詞】美國；金融危機；經濟；經濟結構
一、引言
世界正處在一場全球性的金融動蕩之中，危機源自美國華爾街的次級抵押貸款危機，並逐步演變成一場大規模的信貸危機。自2007年4月金融危機爆發以來，美國的金融市場受到了劇烈的衝擊。華爾街的巨頭陷入了困境，從2007年7月至2008年3月，華爾街各大投資銀行資產損失共達1750億美元。曾經的美國第二大次級抵押貸款機構新世紀金融公司已遭破產；美國最大的兩家住房抵押貸款融資機構「房利美」和「房地美」分別被聯邦儲備委員會和財政部收歸國有；全球最大的保險公司美國國際集團(AIG)也被美國政府接管；華爾街的五大獨立投資銀行幾乎全軍覆沒：雷曼兄弟公司被迫申請破產保護，貝爾斯登被摩根大通收購，美林證券被美國銀行吞併，而高盛和摩根史坦利已改制為銀行控股公司。由於金融市場的全球化，使得華爾街的危機開始蔓延。伴隨全球股市大幅下挫，金融市場上的不安情緒也打擊了對實體經濟的信心。美國、歐洲、日本等發達國家面臨著衰退的風險，而新興經濟體也遭受了不同程度的打擊。索羅斯將這次危機稱為自大蕭條以來最為嚴重的金融危機。而這場金融危機若不能有效應對，也有可能導致大規模的經濟危機，全球經濟面臨著大幅下滑的風險。
為了應對危機，美國政府推出了7 000億美元的不良資產紓困計劃(TARP)，歐洲也相應出臺援助計劃，全球聯手降息。而近期，我國也推出了4萬億財政支出計劃，用以提振經濟。然而，這些紓困計劃是否能達到預期的效果，危機現今處在什麼階段，是否已完全顯現在我們面前，將發展到何種程度，種種謎團尚未揭開。全球經濟的未來走向依然充滿未知與不確定性。在這種情況下，本文分析了金融危機的根源、金融危機對全球經濟及中國經濟的影響，以及我國應對危機的政策。
二、金融危機的根源
回顧整個危機由爆發到發展至今的局面，可以看到，這一由次級抵押債券而引發的危機，並非一次偶然的事故，而是有著深層次的根源，而這一根源就在於美國扭曲的經濟增長方式和不平衡的經濟結構。
為了揭示這一原因，先來了解次級抵押債券及其涉及到的一系列證券化產品的風險結構問題。次級抵押貸款是美國為了向較高風險的借貸者(主要是相對貧窮的少數人群，如西班牙裔及非洲裔)提供住房所有權機會而設計的一種金融產品。與優級貸款相比，次級貸款的借款人平均信用評分較低，而「貸款價值比」和「債務收入比」較高。次級貸款以浮動利率貸款(ARM)為主，大多數是「2/28」或「3/27」這類的複式結構。這類複式結構的抵押貸款通常是在30年期內分期償還，在前2(或3)年中採用固定利率，而之後則採用在Libor基礎上加上一定的溢價調整利率。由於這種浮動的結構，借款人對於利率和房屋價格的波動十分敏感。因此，次級抵押貸款具有相對更高的信用風險。次級貸款發放機構大多數不能吸收公共存款，而是以信貸資產證券化作為主要的融資方式。通常情況下，次級貸款金融機構將借款者的個人住房抵押債權轉給(或賣給)特殊目的機構(sPV)，這些住房抵押品匯聚成資產池，SPV就將這些資產打包，以債券的形式出售，即所謂的「住房抵押貸款支持證券」(RMBS)。與傳統的證券化不同，次級住房抵押貸款支持證券(subprime RMBS)一般具有XS/OC結構，這種結構具有對房價十分敏感的特徵。為了獲得更高的資產收益，金融機構在RMBS的基礎上，進行了新一輪的證券化。證券化鏈條的這一環節即所謂的「擔保債務憑證」(cDO)。CDO是以中間段的RMBS和其他債券，如其他資產支持證券(ABS)和各種公司債作為資產池發行的證券化產品。而CDO的中間段又可以不斷注入另一個CDO資產組合中去，形成所謂CDO平方、CDO立方等衍生品。這樣，通過一系列的證券化產品及其衍生品，使得次級抵押貸款的風險在整個金融部門分攤開。證券化中的MBS、ABS、CBO等產品，最終都是以次級抵押貸款作為基礎資產，因此，次級貸款的運行狀況直接或間接地決定這些產品的市場運行。但是由於過度衍生導致證券化產品的複雜性，而形成信息極度不對稱的市場，購買者看不到違約的風險，即使壞帳發生，在二級市場中的傳導也很緩慢，因此過多的金融產品被購買，使得次級貸市場更加膨脹。
儘管次級貸在風險結構上存在著天生的缺陷，但令其演變成一場金融危機的直接原因是美聯儲長期的低利率政策。2001年以來，為了彌補IT泡沫破滅對美國經濟造成的損失，格林斯潘領導的美聯儲採取了擴張性的貨幣政策，經過13次降息，到2003年6月25日，美聯儲將聯邦基金利率下調到1％，創45年來最低水平。美聯儲的低利率政策，直接導致市場中流動性過多，多餘的流動性注入房市，從而使房地產價格被拉升，作為次級貸抵押品的住房不斷升值。這樣，信用評級很低的借款人，也可以憑藉不斷升值的房地產，獲取新的貸款，來償還舊債，並且可以用富餘的貸款來支付超額的消費開支。在低利率、高房價的情況下，次級貸的信用級別不斷被調高。保險公司、商業銀行、養老金等機構也將多餘的流動性投資於住房抵押貸款。在這種情況下，住房抵押貸款市場達到了前所未有的繁榮，而次級貸市場也迅速擴張。2003－2005年，是美國次級抵押貸款市場發展最為迅速的階段，美國次級貸款餘額從2003年的4000億美元增長到2005年的14000億美元，佔房屋抵押貸款的比重也從2003年的5.4％左右上升到2005年的接近14％。但是房價不可能永遠持續地增長，必然會回落。2003年，美國經濟開始復甦，為防止通貨膨脹反彈，從2004年6月到2006年6月，美聯儲連續17次上調聯邦基金利率。美聯儲不斷升息導致住房貸款市場利息率的上升和房價的下跌。這樣，在房市上漲階段進入的借款者，多數並不具備償債能力，而在利率升高、房價下降時，抵押品也隨之貶值，從而信用級別也不斷調低，違約率提高，信貸的鏈條開始出現斷裂，從而引起危機爆發。
然而究其本質，金融危機的根源在於美國扭曲的經濟增長方式和不平衡的經濟結構。一方面，美國經濟增長依賴於其過度的消費。美國GDP中佔比最大的是消費支出，約佔GDP的70％，而生產部門所佔比重不大。從20世紀80年代至今，消費逐漸成為推動美國經濟增長的主要動力。特別是2000年以後，消費對經濟增長的貢獻率一直在八成左右。2002年消費對經濟增長的貢獻甚至達到120％。至2008年底，消費貢獻率較80年代初期提高了近20％。在以消費驅動增長的經濟中，政府必然會鼓勵消費，擴大信貸的規模。根據美聯儲的統計數據，美國的全民負債總額相對於GDP的比例已從1997年的255.3％，上升至2007年的352.6％；這其中，房地產和金融產品的比例分別從1997年的66.1％和63.8％上升至99.9％和113.8％。這期間，就導致了次級貸市場膨脹，產生了泡沫。然而過度的消費，使得儲蓄不足，最終導致貿易逆差過大，經常帳戶赤字增加。而不斷增加的經常帳戶赤字最終又會導致美國匯率的下降，從而使進口商品價格升高，產生通貨膨脹壓力。為了平穩物價，貨幣當局必然會提高聯邦利率，進而導致金融市場泡沫破裂。另一方面，美國經濟結構不平衡，虛擬經濟過大，而實體經濟則相對較小。根據國際清算銀行保守估計，2006年底美國境內的股票、債券、外匯、大宗商品期貨和金融衍生品市值約為400萬億美元，為美國13萬億GDP的30倍左右。過度膨脹的虛擬經濟最終導致經濟泡沫化，金融部門過度槓桿化。而實體經濟的發展相對不平衡，難以支撐虛擬經濟的發展。這樣，資本價格不斷被拉高，最終導致泡沫破滅、信貸鏈條斷裂。而銀行等信貸部門，為了應對危機，則開始去槓桿化過程，原先支持金融市場的大量複雜的組合、槓桿放大的投資工具被解散。衍生品市場萎縮、相關行業受創，市場流動性因此大幅縮減，並導致經濟遭遇衰退。
三、金融危機對全球經濟的影響
首先，金融危機爆發以來，美國的金融業受到了嚴重的影響。金融危機給抵押貸款發行機構、次級貸債券市場及其他金融衍生品市場均造成了直接的損失。華爾街的金融機構面臨著嚴俊的風險考驗，承受著直接的財務損失和間接的市場損失，多家金融機構受金融危機所累而瀕臨破產。其次，受金融系統動蕩的影響，股票指數急劇下跌；同時，由於對未來不確定因素的擔憂、對當前危機的恐慌以及對未來市場的悲觀情緒，也使得股指加劇了下跌。從2007年11月到2008年10月一年的時間內，道瓊指數由13 370餘點下滑到了9 330餘點，跌幅達4 000餘點；納斯達克指數由2 660餘點跌至1 720餘點；標準普爾500指數也由1 480餘點跌至960餘點。第三，由於信貸收縮導致對房地產需求下降；但是大批無法償還貸款的借款人卻只能被迫出售房屋，這又導致供給增加。大量的房屋賣不出去，使得原本不景氣的房地產市場增加了價格進一步下跌的壓力。而金融危機對於美國消費市場的負面影響也十分顯著。主要通過以下渠道：借款人的債務狀況惡化，而直接影響其消費能力，特別是部分中等收入群體，消費彈性較高，而受到的影響較大；抵押品權益贖回金額佔消費比重開始下降，這部分通過再融資創造的消費被擠出；資產價格下跌，使得財富縮水，從而影響支出；對於可能失業的擔憂也會促使消費者削減開支。第四，由於對消費及虛擬經濟依賴較大，美國實體經濟也遭受了負面影響，開始下滑。數據顯示，2008年第三季度美國GDP負增長0.1％，消費者支出大幅削減，導致美國經濟折合成年率收縮0.3％。而美國勞工統計局發布的一項勞工失業率統計月報顯示，2008年10月份，全美失業率達到6.5％，新增失業人口24萬，總失業人口達到1010萬。
金融危機對全球其他國家的經濟也產生了負面的影響：一方面，金融部門直接承擔損失。由於美國在全球金融體系中的地位，其他國家的銀行等金融部門購買了美國的公司債或金融衍生產品，而這些產品可能直接或間接與次級貸款相關，而導致壞帳。銀行為避免風險，收緊信貸，銀行間同業拆借利率升高，貨幣市場動蕩加劇。金融部門的恐慌，造成信貸危機，從而影響投資與消費，進而影響各國的經濟。另一方面，美國消費的下滑直接影響全球的消費需求。美國作為全球第一大經濟體，近年來，美國消費佔全球GDP的比重持續上升。2007年，美國消費佔全球GDP的18.2％。美國消費縮減直接影響其他國家的出口貿易，特別是很多以出口導向型增長為主的新興國家，受到的影響更為強烈。在這種情況下，全球經濟都面臨著強烈的下滑風險。歐洲經濟前景黯淡，2008年第三季度歐元區15國GDP萎縮0.2％，而第二季度也同樣負增長0.2％。特別是以金融業為主的英國受到了強烈的衝擊，實體經濟陷入萎縮，第三季度GDP負增長O.5％。英國工業聯合會(cBI)的一項調查顯示，英國工業訂單已跌至5年來最低水平，商業信心指數跌至上世紀80年代初工業大調整以來的最低點。新興市場國家紛紛告急，冰島面臨國家破產，匈牙利和烏克蘭也因股市暴跌和通貨膨脹，只能求助國際貨幣基金組織(IMF)，以使本國經濟免遭崩潰。而亞洲也未能倖免，日本經濟陷入泥沼，第三季度GDP較前一季度下降0.1％，折合成年率下降0.4％。第二季度修正後較前一季度下降0.9％，折合成年率下降3.7％。韓國經濟危機四伏，韓元幣值2008年下跌了三分之一，並促使信用評級機構標準普爾將韓國7家銀行列入「負面觀察名單」。
四、金融危機對我國的影響
第一，金融危機對我國最為直接的影響在於我國持有的大量美國債券承受的損失。美國財政部公布的國際資本流動報告顯示，截至2008年9月末，中國持有的美國國債達到5 850億美元，取代日本成為美國國債的最大持有國。而中國持有的美國機構債也高達3 700億美元。中國1.8萬億美元外匯儲備中的70％左右是美元資產。一方面，部分債券受金融危機影響，存在違約的風險，會對中國造成直接的損失。另一方面，對於佔我國持有債券比重較大的風險較低的美國國債，儘管在短期內可能會由於全球信貸危機，吸引大批投資者，而使其收益率走高，但是從長期來看，受美國資產價格暴跌、消費縮減、經濟前景看淡的影響，美元及美國國債都面臨著貶值的風險。
第二，我國資本市場受金融危機的影響發生劇烈震蕩。由於金融危機帶來的對市場的負面預期，對未來經濟增長信心下滑，在我國股市由高點向下調整的過程中，更加加劇了下跌的幅度，並可能通過資本市場的「羊群效應」進一步放大。另外，儘管我國在資本帳戶上有所控制，但由於全球股市動蕩，也會對我國股市產生消極的傳導作用，加劇了動蕩。上證指數從2007年11月份最高的6124.04點下跌到2009年3月份的不到2400點。股市下跌可能對實體經濟產生不利的影響。一方面，股市價格下跌使得投資者的資金流動性變差，因此消費者會縮減耐用品支出；而股票貶值也會使得投資者的預期財富下降，會通過財富效應，對消費產生消極影響，而消費下降對產出有直接的消極影響。另一方面，根據託賓的q理論，股票價格下跌時，託賓q值，即企業的市場價值與資本的重置價值之比會減小，企業傾向於減少投資，從而對實體經濟產生消極影響。
第三，房地產市場也受到金融危機影響。但這種影響是間接的，主要通過資金層面和心理預期層面發生影響。在美國金融危機全面爆發之前，中國的房地產業就已經開始了向下調整。而危機爆發之後，一方面，由於境外投資機構流動性緊縮，為了周轉資金，可能會從中國的房地產中撤資，造成資金層面斷流；另一方面，由於對市場不景氣的預期，使得房地產商對於項目投資更加謹慎，而消費者受未來預期不確定性的影響，也會推遲購買，房地產市場進入觀望狀態。由於近年來房地產增長一直是GDP的主要增長點之一，房地產投資佔總投資的1/4左右，如果房地產市場快速下滑，勢必在短期內對我國經濟增長產生顯著的不利影響。而房地產相關的行業，如建築行業、鋼鐵行業等也將受到直接的衝擊。
第四，金融危機對我國產生的最為強烈的影響在於對出口的不利影響。出口作為拉動中國經濟增長的「三駕馬車」之一，在中國經濟中佔據的地位十分重要。美國是中國最大的出口流向國家，美國經濟放緩、信貸收縮而導致的消費下降，將直接影響中國對美國的出口商品總量。中國海關總署公布的數據顯示，2008年10月份我國出口額較上年同期增長了19.2％，增速低於9月份的21.5％和2007年全年的25.7％；而最新的數據顯示，在剛剛過去的2009年1月份和2月份，我國的出口增長與去年同期相比分別下降了17.5％和25.7％，形勢非常嚴峻。若剔除價格上漲等因素，我國出口增速下滑會更嚴重。出口下滑一方面會直接影響我國經濟增長速度，例如，2008年第四季度GDP同比增長僅6.8％；另一方面，出口導向型企業投資減緩，也會通過產業鏈條，最終作用於整個宏觀經濟。
第五，金融危機對我國產生的最為明顯的影響體現在我國勞動力市場的變化。據國務院發展研究中心統計，2009年我國將有1 000萬大學畢業生面臨就業挑戰，其中包括610萬應屆畢業生和400萬往屆畢業生。另據2009年2月2日中央財經領導小組辦公室非正式估算，目前，失業和返鄉農民工達2 000萬人之多。這不僅會對農民收入的增長產生負面影響，而且還會關係到經濟社會發展全局。因此，當下解決高校畢業生和農民工就業問題已經成為我國促進就業的重中之重。
五、我國的相應對策
金融危機爆發，我國面臨的最主要的壓力在於出口。這也暴露出我國過於依賴出口，而內需不足，在經濟結構上存在的缺陷。面對危機，我國需要做出相應的調整，一方面避免經濟過快下滑；另一方面，也應適時調整經濟結構，擴大內需，增加國內消費。
財政政策需在政策調整中起重要作用。政府應增加資本性支出，特別是對基礎設施的投人，從而直接提升國內需求，刺激經濟。同時，政府投資建設，增加了就業的機會，也將緩解由於房地產市場低迷而造成的的失業壓力。另外，應增加社會保障、醫療及教育開支，使居民減少預防性儲蓄，從而增加消費；稅收政策方面也可適度放寬，提高個人所得稅起徵點，增加居民可支配收入，從而刺激消費；進一步改革增值稅，降低企業稅負，促進投資；調高出口退稅率，緩解出口型企業的壓力，以免出口過快下降。
貨幣政策應保證相對穩健、適度寬鬆。由於受金融危機影響，我國經濟面臨嚴重下滑的風險和對潛在通貨緊縮的憂慮，以及全球低利率政策的影響，因此利率可能進一步調低，信貸政策也有可能進一步鬆動。但是，應該看到，當前通脹壓力雖然有所緩解，但是這主要是受短期內由美國金融危機引起的信心因素影響，及人民幣貿易加權匯率升值而使進口產品價格下降而引起的，未來通脹壓力仍有可能浮現。在通脹壓力與通縮壓力同時存在的情況下，應保持貨幣政策的相對穩健。
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