報告發布時間：2018年12月14日
核心觀點
供給：
1. 錫精礦是計價重心，且計價向高品位精礦靠攏，成本上升，供給左移；
2. 一旦高價位運行，全球環保、政策放鬆（財政收入），不排除供應突然釋放，即供應右移；
3. 尾礦開採工藝提升，冶煉增加煙化爐利用等，礦增加，成本降低，供給右移；
4. 精礦庫存（隱形）消耗，供應彈性變小；
以上，第1、4條確定性較高，2、3條不排除，當下時點趨於認同供給左移。
需求：
1．停滯或微降，需求不變；
2．宏觀企穩，邊際轉暖，主動補庫存（長鞭效應），需求右移；
3．貿易摩擦影響需求預期，需求左移；
4．需求彈性變大；
以上，第1、3、4條確定性較高，2條不排除，當下時點趨於需求不變或左移。
結論：
需求彈性變大，供應左移，價格抬升有限。總體看，上有頂下有底，區間關注[135000-160000]。
內容摘要
庫存分析：總體看，長視角看，目前錫錠庫存處於歷史低位，但是短周期看，近幾年來庫存相對保持穩定，未有明顯下滑，反倒有小幅增加。錫錠生產商作為產業中遊，會根據上遊礦商對其出售錫礦的原料規模來決定自身銷售的錫錠體量，因此，在關注錫錠庫存走勢核心在於掌握上遊錫精礦變化趨勢。
供需分析：緬甸錫精礦產量主導近5年全球錫礦供應邊際變化。2019-2020年緬甸錫礦產出下滑已不可避免，過去一年多出貨量沒有未斷崖式下跌主要得益於庫存的消耗。國際錫業協會預計，2019年緬甸錫礦月均供貨量將從2017 年-2018 年平均5000-6000噸左右的水平下降至 3000-4000噸左右，減幅達到 20%-30%左右。精錫方面，預計全球精錫依然維持緊平衡狀態，國內在礦以及環保等因素制約下，產量有所下滑，印尼精錫難以有效釋放，導致國內供需轉為緊缺。
2018年錫價行情回顧
年初至今錫價基本上呈區間震蕩格局，未有趨勢性行情。國內外兩個市場看，國內價格明顯強於國外，主要得益於人民幣貶值效應。國內市場上，錫價有三次比較大的脈衝上漲行情，其他時間窄幅震蕩。分別看，2017年12月錫價打到一年低點後強勢反彈，主要原因是庫存下降，上期所庫存連降6周，lme庫存低至2320噸，同時，聖拉斐爾錫礦面臨罷工風險，加之美元指數下行，共同推高錫價。5月份，錫價大幅拉漲，主要是錫供應原料趨緊，從緬甸進口礦的預期減少的預期點燃市場情緒，冶煉廠惜售情緒加重等原因。11月份，錫價再次強勢上漲，原因仍然是緬甸礦枯竭邏輯下的庫存下降。但是三次上衝都受阻於155000一線，主要是受隱形礦庫存、貿易摩擦背景下的需求偏弱所抑制。期價快速上漲使得期現價差擴大，產業資金紛紛入場拋空也是壓制期價的重要原因。但是礦端收緊的預期也支撐錫價，使得錫價震蕩反覆。
基本面研判
（1）庫存分析
庫存分析即分析庫存的變化，庫存變化是供給衝擊與需求衝擊共同作用的結果。供給和需求的變動引發庫存的波動，從而形成了庫存周期。在此，關於庫存周期我不做深入解讀，只簡單把庫存分為靜態庫存與動態庫存，動態庫存實質上就是未來供需的變化，關於動態庫存的預判實際上就是供需平衡預估，放在下一部分分析，此部分更多關注靜態庫存。
顯性庫存方面，截止2018年12月7號，lme庫存為2865噸，上期所庫存為8425噸，兩者合計11290噸，今年年初則為7656噸，庫存出現累積。國內錫期貨剛上市時兩者庫存合計為10455噸，與當下變化不大，也就說從顯性庫存角度看，近幾年全球供需基本平衡。但是我們看結構上卻是有明顯分化，lme庫存持續下降，但上期所庫存快速增加，這說明國外相對國內還是偏緊狀態，這可從過往供需平衡表看出，海外供需偏緊，而國內供應過剩。
我們再考慮疊加隱性庫存的情況。隱性庫存分為國內與國外隱形庫存。2016年至今Lme錫升貼水多數時間為正值，這會使得隱性庫存顯性化，國外市場隱性庫存預計十分有限，美國國防部後勤局（DLA）曾於2008年之前多次拋儲，此後再無拋儲，2009年-2011年錫價創出新高之際，DLA也未拋儲，可見庫存所剩不多，後續價格下跌中反倒有收儲的可能，總體上我們估計國外隱性庫存總量很低且穩定。我們轉向國內，國內隱性庫存主要包括冶煉廠庫存與貿易商庫存，國內冶煉廠庫存呈下降之勢。2018年年初最高時為8470噸，10月份已經降為4470噸，降幅接近一半。貿易商庫存降幅也較為明顯，據不完全統計，貿易商庫存已由5月份的1.5萬噸降至不到1萬噸。對比國內顯性與隱形庫存，會發現隱形庫存顯性化，主要原因是國內現貨貼水以及上期所標準倉單交易平臺的推出。
總體看，長視角看，目前錫錠庫存處於歷史低位，但是短周期看，近幾年來庫存相對保持穩定，未有明顯下滑，反倒有小幅增加。綜合我們能統計到的錫錠庫存，全球錫錠庫存當前約為4萬噸，若全球消費僅消耗當前的庫存，預計可消耗1個半月左右。值得注意的是，錫錠生產商作為產業中遊，會根據上遊礦商對其出售錫礦的原料規模來決定自身銷售的錫錠體量，因此，在關注錫錠庫存走勢核心在於掌握上遊錫精礦變化趨勢，在下文中將會重點涉及。
（2）供應分析
目前全球錫精礦供給集中於中國、印尼和緬甸三國。2017年全球錫精礦產量29萬噸，中國、印尼和緬甸三國佔比分別為34%、17%、23%。中國、印尼和緬甸三國產量共佔全球75%，錫精礦產量集中的格局一定程度上與儲量分布的集中性有關。但其中也有特例，緬甸以佔全球2%的錫資源儲量貢獻了全球四分之一的錫精礦。
緬甸錫精礦產量主導近5年全球錫礦供應邊際變化。中國和印尼全球兩大錫精礦主產國出現減產，中國主要受錫礦資源量下降與環保的影響，印尼主要受國內禁止錫原礦出口政策影響。緬甸錫精礦開始放量，產量由2013年2萬噸上升到2017年的6.8萬噸，全球佔比由 6.8%上升至 23%，抵補了印尼和中國的減產。未來是否會有國家異軍突起取代這三國的地位呢，答案是否定的。我們統計了未來兩年的錫礦新增項目情況，缺乏優質礦山新項目，規模較大的Bisie仍需較大後續投資才會有可觀量的產出。接下來仍重點分析緬甸、中國和印尼。
① 緬甸錫礦
緬甸是我國錫礦的主要供應商，佔比最高時能達到100%，多數時間也在90%以上。而且緬甸錫礦也主要供應給中國，所以分析緬甸錫礦供應變化關注中國進口數據即可。緬甸當地礦山近幾年無序大範圍開採，其地表礦已經消耗殆盡，錫資源瀕臨枯竭，開採品位從5-10%逐步降至1-1.5%左右，從最開始的露天富礦逐步轉入到地下井工深部開採，採選工藝由重選工藝處理氧化礦改為浮選法處理硫化礦，成本上升。根據錫業協會數據顯示，2017年緬甸錫礦產量到達頂峰，2018年有明顯下降。這可從中國進口數據來佐證。據海關數據統計，1~10 月，中國進口緬甸錫礦18.36萬實物噸，同比下滑 15.5%，按2018年平均進品位25%來推算，合計進口錫金屬量為4.59萬噸，假設未來兩個月進口金屬量在0.3-0.4萬噸/月，則2018年全年進口量為5.19-5.39萬金屬噸，同比下滑20%。若考慮到剔除佤邦政府兩次拋儲的 0.5 萬噸庫存以及部分貿易商庫存，2018年產量下滑更為明顯。
2019-2020年緬甸錫礦產出下滑已不可避免，過去一年多出貨量沒有未斷崖式下跌主要得益於庫存的消耗。國際錫業協會預計，2019年緬甸錫礦月均供貨量將從2017 年-2018 年平均5000-6000噸左右的水平下降至 3000-4000噸左右，減幅達到 20%-30%左右。從庫存來看，佤邦財政部庫存約1.5-2萬金屬噸，但類似外匯儲備，不會大幅衝擊市場，中緬口岸、曼相礦區、中國口岸保稅庫合計6000金屬噸，目前庫存總計約2.3萬噸，僅夠中國不到兩個月的消耗量。當然緬甸錫礦能否反轉放量呢？短期看尚不具備，礦業投資需要時間轉化，況且緬甸礦業投資還很有限，尾礦採選工藝有提升，但供給量有限。緬甸礦的減少，一方面減少了中國礦的供給，另外由於品位的下降，擾亂了國內礦供應結構，除雲錫和華錫外難以直接消化低品位浮選礦。
② 印尼錫礦
印尼錫資源儲量全球第二，錫礦產量全球第三，是全球錫重要的供給方之一，天馬公司為印尼最大的錫供應商，天馬公司也是全球第二大精錫生產商。印尼錫受政策影響很大，2014年印尼禁止國內粗錫出口，由於印尼冶煉產能低於錫礦產能，錫礦產量不得不下降以匹配冶煉需求。印尼政府2018年相繼頒布11號、25號、26號礦業法規，旨在規範國內礦業開採，減少國內官僚作風，提升國內礦產資源開發效率，這會導致錫礦更多流向天馬公司這種大型的冶煉廠。
我們分析印尼，更多關注精煉錫。印尼精錫有鮮明特點。首先，私營小企業是主力軍，冶煉產能佔印尼總產能的60%以上，這部分企業比較靈活，產量會根據價格水平調整，錫價走高時馬上增加產量，錫價走低時選擇關閉產能。實際上，印尼錫礦也呈現這個特點，私營企業主導地位。第二，根據印尼當地法規，印尼的錫出口首先需要經過印尼商品與衍生品交易（ICDX），所有冶煉廠出口之前需要經過當地兩個檢測公司對礦源來源是否合法以及出口的錫錠品質進行檢測，通常月度錫出口量非常接近ICDX月度錫成交量。我們看到近兩個月ICDX銷售量大幅下滑，這還是政策所為，2018年10月16日後，印尼私人冶煉廠無法在ICDX進行錫的交易。目前此問題尚未解決，據當地企業表示，可能今年年底之前難以解決，12月ICDX銷售量預計仍將低位，我們假設與11月持平，為3375噸，2018年錫銷售量將達到7.35萬噸，去年為7.8萬噸，小幅下滑。
總體看，印尼受政策影響大，而且精錫也主要用於出口，四季度錫出口不暢，導致全球供應收縮，類似於中國的供給側改革，但前三季度，印尼精錫出口同比增加14%，如無四季度政策限制，仍按此增速預估，印尼精錫供應增量將為1.1萬噸。未來印尼政策反覆將是影響錫價的重要因素。
③ 中國錫礦
中國是全球最大的錫礦與精錫供應方。目前國內錫礦的格局是40%進口，主要來源是緬甸，另外60%國內提供。關於緬甸礦我們前文提過，供應現在以及未來都會下降。國內由於長期缺乏大規模的礦山勘探投入，錫行業一直處於原料供給遠遠小於冶煉產能的狀態。緬甸礦興起緩解了國內原料緊張的情況，但是，也導致了國內很多高成本小礦山的關停，2015年-2016年國內礦山關停的比較多。儘管後期價格上行之後，理論上一些礦山可以重新開採，但是政府的環保監管、礦山整合政策等，使得這些礦山的重啟遙遙無期，有些已經進入永久關閉狀態。
2018年國內錫礦產量增速比較明顯，這主要是錫礦利用程度提高，特別是錫礦加工費比較差的情況下，各方均增加對低品位錫礦的利用能力。亞洲金屬網數據顯示，2018年1-10月份中國錫精礦生產商月度產量與月度開工率相比去年下半年均有明顯提升，特別是雲南地區，但這是在去年低基數基礎上的，整體總量沒多大變化。未來一到兩年，國內錫礦能否有大的提升呢，我是謹慎看待的，首先， 國內錫精礦增量重點看雲南和內蒙，雲南箇舊此前關停的選廠基本未復產，而內蒙銀漫礦業放量總體不及預期，而維拉斯託項目預計在 2020-2021年方可投產，原估計全國範圍內1萬噸的錫礦供應量只實際投產了6000 噸。在原有小礦關停，新的補充又難以放量，2019年預計錫礦產量與今年持平或微增。
④ 中國冶煉環節分析
有色金屬冶煉環節屬於中遊行業，冶煉廠產量的放大依賴於礦端的能否有效補給，近幾年冶煉產能增速較快，冶煉開工率持續位於50%上下。礦的緊張與否可從冶煉廠加工費看出，2016年至今加工費持續下降，目前基本上低至成本附近，冶煉企業開工積極性受打壓。再加上環保督查等多因素，錫錠產量呈下滑趨勢。SMM最新產量調研顯示，2018 年 11 月中國精錫產量為11279噸，環比10月大幅下降10%；2018 年中國精錫總產量預計約15.5萬噸，同比下降6%，其中，2018年四季度產量環比下降12%，同比下降2%。
四季度產量下滑明顯，直接原因是冶煉廠集中檢修。錫業股份(000960,股吧)於2018年11月11日開始例行檢修，檢修時間不超過50天，雲南箇舊自立礦冶也進行30天的停產檢修，2018年錫冶煉企業減停產不斷，國際錫業協會統計的減產影響產量約為2.5萬噸，與 2017年全年16.5萬噸左右的錫錠產量相比，2018年的減量約佔15%。減產的深層次原因是礦的短缺，特別是緬甸礦的邊際減少，而且隨著國內礦難以擴產，未來境外礦供應日趨變緊，非例行檢修或將成為常態。精礦的短缺正在向冶煉環節傳導，並最終會導致精錫產量的下降。
另一大問題是礦的結構性問題。國內冶煉廠除雲錫公司和華錫集團使用澳斯麥特爐之外，其他冶煉廠基本使用電爐冶煉。電爐冶煉對於原料品位的要求比較高，一般需要50度以上的精礦才能達到經濟效益，但是，目前進口的緬甸礦有50%以上為30度左右的浮選礦，需要用高品位錫礦配礦，或者使用煙化爐富集後，才能使用這些浮選礦。目前，國內高品位礦主要來源為兩部分，一部分是產自湖南、江西、以及廣西部分地區的高品位礦，這些地區的產量佔國內精礦總產量的30%左右。另外一部分來自對緬甸進口重選礦的再精選，這些礦一般在個舊選廠進行加工。受個舊選廠整體搬遷的影響，這部分礦的生產在未來幾個月將受到較大的影響。未來幾個月，一方面，緬甸礦山生產在春節期間普遍會停產一個月，2-3月份的原料供應會非常低。另一方面，個舊絕大部分選廠將於12月31日前全部停產（其中約一半以上的選廠須在11月30日前停產），進行搬遷。按照當地政府的要求，這些選廠要在明年4月底進駐新的產業園區。因此選礦產能的下降與原料供應的下降的時段大概率重疊，上半年的錫錠產量將保持低位，但隨著搬遷結束，冶煉瓶頸被打破，以及緬甸礦出口季節性的恢復，錫錠產量也將逐漸回升。
（3）需求分析
經濟周期及大國工業化共同決定有色金屬的需求周期。由美日英法等西方發達國家的礦產資源消費軌跡來看，在人均 GDP達到10000美元—12000美元時，大部分國家的人均礦產資源消費總量達到峰值區域，人均消費量的增速也達到拐點，由高增速時代轉為低增速時代，直至人均消費量不斷下滑。中國也遵循這種規律，即人均資源需求「S」理論。根據法興銀行數據看，有色金屬屬於中周期品種，以中國目前的人均GDP體量，有色金屬需求增速正由高增速時代轉為低增速時代。西方發達國家，包括美國、歐洲、日韓等，以人均GDP衡量都早已經過了高增長時代，目前以低速穩定增長，主要消費變量在中國。其他發展中國家體量太小，暫不做分析，所以接下來主要分析中國。
分行業看，焊錫料市場是錫消費第一大戶。受到中美貿易摩擦等影響，電子製造產業受到波及，半導體行業銷售額季度增速2018年以來持續下滑。雖然電子製造產業產量有增長，不過部分產業像是臺式計算機、智慧型手機等出現飽和，而且目前電子元件及相關產品逐漸向小、輕、薄方向發展，單品用錫量下降，預計未來電子製造領域錫焊料需求將下滑。白色家電是焊錫料消耗的主力，電冰箱與洗衣機產量增速趨於0，空調隨著2017年銷量爆發後，目前也是高庫存狀態，2019年預計是消費的小年。白色家電是房地產的末端需求，2018年房屋新開工超預期的好，但預計交房到2020年，對2019年需求拉動不大，所以整體焊錫料市場增速十分有限。
第二大、三大行業是錫化工與馬口鐵。PVC 熱穩定劑，即有機錫穩定劑，具有穩定、透明、無毒的性質，目前使用量佔PVC穩定劑的10%，隨著未來環保標準提升，PVC 熱穩定劑無毒化將是主要的發展趨勢，有機錫類穩定劑在 PVC穩定劑的佔比將大幅提升，對錫的需求也將保持增長趨勢。PVC主要應用於房地產、基礎設施建設等領域，隨著基建投資有望加碼，PVC市場有望繼續保持增長趨勢。馬口鐵方面，鋼鐵產量受淘汰落後產能及環保因素雙重壓制，鍍錫板用錫量也在一定程度上受到壓制，不過國內鍍錫板產能處於長期過剩的狀態，鍍錫板銷量處於回落狀態。當前馬口鐵行業發展仍面臨一些問題。一是來自其他材料的替代，目前鋁材、塑料材質的包裝材料正在逐步替代馬口鐵包裝。二是馬口鐵行業處於中間行業，利潤空間同時受到上遊鋼鐵行業，下遊食品行業兩個強勢行業的擠壓，議價能力相對弱勢，利潤微薄。
（4）供需平衡表
根據前文供需分析，結合研究機構對供需預估，整理出2018年全球以及中國供應、需求數據。預計全球精錫依然維持緊平衡狀態，國內在礦以及環保等因素制約下，產量有所下滑，印尼精錫難以有效釋放，導致國內供需轉為緊缺。（假定全球除中國外需求增速為1%，中國需求增速為0）。
總結與展望
供給：
① 錫精礦是計價重心，且計價向高品位精礦靠攏，成本上升，供給左移；
② 一旦高價位運行，全球環保、政策放鬆（財政收入），不排除供應突然釋放，即供應右移；
③ 尾礦開採工藝提升，冶煉增加煙化爐利用等，礦增加，成本降低，供給右移；
④ 精礦庫存（隱形）消耗，供應彈性變小；
以上，第① ④條確定性較高，②③條不排除，當下時點趨於認同供給左移。
需求：
①停滯或微降，需求不變；
② 宏觀企穩，邊際轉暖，主動補庫存（長鞭效應），需求右移；
③ 貿易摩擦影響需求預期，需求左移；
④ 需求彈性變大；
以上，第①③④條確定性較高，②條不排除，當下時點趨於需求不變或左移。
結論：
需求彈性變大，供應左移，價格抬升有限。總體看，上有頂下有底，區間關注[135000-160000]。
風險點：
貿易摩擦
中國宏觀政策
美國經濟轉弱
印尼產業政策變化
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（責任編輯：趙豔萍 HF094）