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一、基本概念
《國際財務報告準則》第3號對業務合併（BusinessCombination）作出定義「業務合併是將單獨的主體或業務結合為一個報告主體」。（IFRS 3defines a business combination as thebringing together of separate entities or business into one reporting entity）美國《公認會計準則》（US GAAP）和我國《企業會計準則》對企業合併作出趨同規定。從會計準則中可以看出，如果購買方(合併方)能夠對收購\合併後的實體進行控制、支配，即可實現合併其會計報表的目的。會計意義上的報表合併（consolidation）不同於公司法項下的企業合併，中國《公司法》第172條規定企業合併為吸收合併和新設合併。需要注意的是，企業合併的定義要求控制主體具有唯一性，多個主體的共同控制或聯合經營不構成企業合併。另外，會計上的企業合併要求有關交易必須構成「業務」。如果購得一組資產或單個法律主體不滿足「業務」的認定，則交易不構成合併，購買某一法律主體本身亦不能自證存在合併。例如購買的某法律主體僅包含單一資產，一般不構成企業合併。（Deloitte: Businesscombinations A guide to IFRS 3）
反向併購（Reverse Merger）是非同一控制下的企業合併的一種特殊形式。非同一控制下的企業合併以換股（share swap）的方式進行的，通常發行權益性證券的一方為購買方，但在某些企業合併中，發行權益性證券的一方在企業合併後其財務和經營政策等相關活動被參與合併的另一方所控制，該類合併通常被稱為「反向併購」。（武玉榮：《企業合併與合併財務報表》2014年6月版）當然，這是嚴格依據會計準則作出的界定，要求相關交易必須構成業務。
在法律上，如果旨在繞過股份首次公開發行（IPO）的規定將其資產在某交易所上市，則可能被認定為反向併購，反向併購一般有兩種方式：（1）上市公司通過收購或系列收購第三方資產，且該等收購規模構成非常重大的收購，且上市公司的控制權發生變更；或（2）在新的控股股東取得控制權後的一段時間（如2年或5年內），上市公司購買其資產，資產規模構成重大收購。
2006年8月至2007年5月期間，四川長江包裝控股有限公司(ST長控)將所有與業務相關的資產和負債轉讓給其控股股東宜賓市國有資產經營公司（宜賓國資公司）；浙江浪莎控股有限公司（浪莎控股）支付宜賓國資公司7000萬元受讓ST長控34 671228股（購買老股），佔ST長控總股本的57.11%；ST長控向浪莎控股非公開發行股票（發行新股）來獲得浪莎控股持有的浙江浪莎內衣有限公司（浪莎內衣）100%的股權。（資料來源張奇峰主編：《企業併購與重組會計案例解析》2016年4月版）在嚴格的會計意義上，本案例不構成企業合併，因為ST長控已將與業務相關的全部資產和負債轉讓，只剩下一個空殼，沒有任何投入、加工以及產出的業務單元，ST長控購買浪莎內衣的交易不構成一項「業務」，在法律上這是一個典型的反向併購案例，即上面一段中所述反向併購中的第一種方式，浪莎控股通過注入資產到ST長控，取得了上市公司ST長控的控制權，浪莎內衣成為上市公司的全資附屬公司。
三角合併（Triangular Merger）通常發生在併購公司（母公司）的子公司與目標公司之間，可分為正向三角併購（Forward Triangular Merger）和反向三角併購（Reverse Triangular Merger），若目標公司被子公司合併，系正向三角併購。若子公司被目標公司合併，是反向三角併購。在美國，為避開繁瑣的徵集代理投票權（Proxy），通常由上市公司新設一家全資子公司（擁有子公司100%的股份），並將該子公司與非上市公司合併。最終的結果是讓非上市公司存活下來，空殼的全資子公司消亡，非上市公司的股份被置換成上市公司的股份。由於企業合併通常需要經過雙方股東同意，非上市公司一般由股東會以書面形式認可即可；上市公司則需要經持有多數表決權股東的同意，在美國市場上常需要徵集代理投票權。如果上市公司設立了全資子公司，目標公司與上市公司的子公司合併，一般只需要上市公司的董事會批准即可，即不需要取得上市公司股東的批准，併購程序簡化。（David N. Feldman and Steven Dresner：Reverse Merger）
中國企業赴美進行反向併購，還應了解美國關於反向併購的規定。在美國，反向收購是指一家非上市公司與另一家上市公司的併購導致上市公司的控制權發生轉移。後者惟一的商業目的就是收購一家非上市公司，它除了可能存在的現金外沒有其他資產，也沒有現成或實質的業務。鑑於這些原因，這樣的上市公司被稱為「空殼」。反向併購完成時，非上市公司成為上市公司的子公司。但我們認為，上述定義不完全準確。（可能因為譯文將 Public Company翻譯為上市公司，但Public Company在美國公司法上為公眾公司，與我國法律上的「上市公司」略有區別）被收購的美國殼公司通常為公眾公司，其發行的股票可以進入證券市場，包括在全國性證券交易所NYSE、NASDAQ上市掛牌的公司，也包括在OTCBB（會員報價系統和媒介，沒有掛牌報價的嚴格條件和標準）以及Pink Sheet（為不在交易所上市以及不滿足上市條件的股票提供交易流通的報價系統）掛牌的公司。反向購買在OTCBB以及Pink Sheet掛牌的殼公司，一般很難進行融資，若要實現融資功能通常需要升板。中國企業赴美進行反向收購，通常選擇購買在OTCBB掛牌的公司，待符合上市條件後再在NYSE或NASDAQ上市。
二、會計處理
企業合併和合併財務報表、金融工具會計、外幣交易和外幣報表的折算、物價變動與財務報告是國際會計界公認的四大難題。在企業合併和合併財務報表中，反向收購的會計處理通常更為複雜。本文不討論過於專業的會計問題，但仍有必要了解最基礎的會計處理，以便更好地認定反向併購。
舉例：中國市場上A上市公司與B公司（非上市）在合併前不存在任何關聯方關係，A公司通過定向增發本公司普通股800萬股與B公司進行合併，以2:1的換股比例從B公司原股東處取得B公司100%的股權。合併日，A公司股本500萬元，所有者權益共計6000萬元；B公司股本400萬元，所有者權益共計9 000萬元。A公司普通股公允價值每股10元，B公司股份每股公允價值20元，A、B兩公司的每股面值均為1元。由於該交易構成業務，採用反向購買法，則合併後B公司原股東持有Ａ公司股權比例為800/（500+800）=61.54.%。假定B公司原股東取得A公司61.54%的股權，則應發行400/61.54%-400=250萬股，故企業合併成本為250*20=5000（萬元）。
我們分析上述案例：在法律上，A公司定向增發股票，取得B公司100%的股權，故A公司在名義上是購買方、合併方，合併後A公司是母公司、B公司是子公司；但在會計上，經濟實質重於形式，A公司雖然定向增發股票取得B公司100%的股權，但定向增發的股票由B公司的原股東取得，B公司的原股東通過交易反而持有A公司61.54%（大於50%）的股份，形成了對A公司的控制權，可以變更A公司的名稱和董事會。因此，在反向併購中，法律上的資產購買方最終被出售資產的賣方所控制。在中國公司法項下，某公司與空殼公司之間的合併也可構成反向併購，但此時在會計計量上應採用購買法，即用換出資產的公允價值計量換入資產的價值。亦即，對所收到的資產或承擔的負債用與之相交換的資產或權益的公允價值衡量。
三、合併流程
鑑於資本市場上專業人士一般對國內進行反向收購的流程較為熟悉，現僅簡要介紹中國企業在OTCBB反向併購的流程：
第一步，選擇中介結構。一、聘請財務顧問公司。向財務顧問公司提供擬注入的資產或業務財務報表以及企業概要、運營計劃等材料，經過財務顧問公司審核並獲得認可後，與其籤訂財務顧問服務協議，策劃併購路徑及排期，並組織會計師按美國通用會計準則(或國際會計準則)進行理帳；二、聘請境外會計師事務所和境內外律師事務所，開始對擬注入的資產或業務進行盡職調查和審計評估；三、財務顧問公司選擇、推薦合適的殼公司；境外律師對殼公司進行資格評估並設計操作方案。
第二步，建構離岸公司。提前在開曼群島、英屬維京群島或香港等地設立離岸公司。由離岸公司與境內企業籤訂股權轉讓協議，獲取境內商務部門審批和工商登記，將境內企業變更為外資企業，並將境內的資產和業務裝入離岸公司。在搭建境外架構時，應避免構成商務部2006年9月8號發布的《外國投資者併購境內企業的規定》（「10號令」）項下的關聯併購，如果實際控制人為中國居民，還應該在離岸公司收購境內企業之前，按照國家外匯管理局的規定辦理個人居民的境外投資外匯登記手續。
第三步，殼公司收購離岸公司。財務顧問公司和律師起草離岸公司與殼公司的反向併購協議，併購方公司審閱殼公司盡職調查信息和換股併購協議。離岸公司的股東與殼公司籤署換股協議書，報送表格8-K或20-F文件；境外律師協助併購企業向SEC報送殼公司控制權變更等文件。(參閱馬瑞清、Andy Mo、Janice Ma：《中國企業境外上市指引》2011年5月版）
四、法律要點
1.持續信息披露。反向收購（RM）較首次公開發行股票（IPO）的一個顯著優點是併購公司能夠避開進入資本市場首次掛牌上市的要求。（但如果殼公司是在NASDAQ或香港聯合交易所有限公司主板上市掛牌，股東批准就很難避免，且交易所會將該等安排視為新上市，要求公司提交「新掛牌」上市申請，這與首次公開發行股票標準完全相同）至於是否節省時間、費用不能一概而論。反向併購一般迴避不了持續披露要求，如果不能滿足持續披露要求，公司將會被摘牌，因而公司進入並短期停駐於資本市場並不能帶來多少實益。（Augusto Arellano-Ostoa and Sandro Brusco: Understanding Reverse Mergers: A First Approch）雖然高質量和低質量的公司均可進行跨境反向併購，但它們在是否採用及遵守那些體現美國法律精神要義的公司治理實踐方面，表現各異。（Jordan Siegel and Yanbo Wang：Cross-Border Reverse Mergers: Causes and Consequences）像其他在SEC登記公司一樣，中國赴美進行反向併購的公司（CRMs）亦需要向SEC提交經審計的財務報告，且要求審計師證實這些財務報告均是按照US GAAP準備的。由於CRMs的總部和主營業務均在中國，其既有的會計政策和體系通常建立在中國會計準則之上。將會計報告和披露要求從非美國方式轉換成美國GAAP方式，顯著增加了CRMs遵循USGAAP的複雜性。(Cornerstone Research: Investigations and Litigation Related Chinese Reverse Merger Companies)
在中國，通過散布虛假的併購消息，操縱證券價格並從中獲利的情況較為常見。在美國，反向併購過程中的欺詐與操縱也曾極為嚴重。美國證券管理者協會在1989年《美國廉價股行業欺詐與不當行為報告》（America’s Report onFraud and Abuse in the Penny Stock Industry）中指出「廉價股已成為美國小投資者面臨的頭號欺詐和不當行為的威脅」，基於此，美國國會於1990年通過《廉價股改革法案》（Penny Stock Reform Act，PSRA）強化信息披露，加強對客戶的了解，規定空白支票公司（Blank Check Company相當於空殼公司）的發行披露標準並對發行區分對待。在規則419制定頒布後，反向併購進一步走向規範，因而規則419被視為美國監管反向併購殼公司的基石，尤其是其解決了空白支票公司的建立者通過公開發行首次籌資以及尋找目標公司完成反向併購等情況。規則419致力於解決濫用空白支票公司的四大問題：發起人利用殼公司謀取現金利益，交易實踐的濫用，尋找反向併購的待選公司沒有時間限制以及沒有賦予投資者對併購進行審查和表決的廣泛機會。規則419規定將公開發行募集的資金存入託管帳戶直至併購交易進行，從發行之日起18個月內完成併購交易，賦予不贊成併購交易的投資者以選擇退出的權利。(Chaitra R. Beerannavar and Dr. Shashikala Gurpur：Reverse Merger as a Methodof Going Public: Regulatory Approach in U.S.）
2005年以來，SEC進一步加強了反向收購的披露要求，並對表格8-K進行修正。要求殼公司在報告因某事件導致其終止作為殼公司時，向SEC報告與證券交易法要求的以表格10或10-ＳＢ登記某類證券相同的信息，比如風險因素、管理層的討論和分析等。這些都要求在交易結束後的４天內立即報送，故殼公司不再享有報告公司財務信息的窗口期(Waiting Window)，要求用8-K表格迅速、詳細地向反向併購交易完成後的企業投資者披露相關的必要信息。這些要求規制了通過殼公司進行欺詐和操縱行為的可能性，反向收購更加透明且可追責。SEC於2011年通過美國三大交易所（NYSE、AMEX、NASDAQ）提出的成熟期、最低股票價格維持、信息披露等補充要求。成熟期要求企業進行反向併購交易後需要在櫃檯市場（Over-the-counter Market）、其他全國性證券交易所或者國外受監管的市場交易一年以上才可以在三大交易所上市掛牌。對反向併購的公司股價維持作出規定，要求股票收盤價在4美元以上維持一段時間，即在公司向交易所首次申請掛牌上市之前的最近一段時間（通常為60個交易日）內，不少於30個交易日符合最低股價要求。如此，公司為達到交易所規定的最低股價要求而設計操縱方案以拉升股價將更為困難。信息披露要求以表格8—K或20—F報送年報至少1次。(ChaitraR. Beerannavar and Dr. Shashikala Gurpur：Reverse Merger as a Method of Going Public:Regulatory Approach in U.S.）提升上市掛牌標準能否完全能夠消除反向併購中的各種欺詐和操縱行為，尚待觀察。但確定無疑的是，那些希望通過反向併購併入公眾公司從而繞開IPO，且立即能夠在三大交易所之一上市掛牌的非公眾公司需要重新評估它們的遊戲方案。（MikeGorback and Teresa Pahl：SEC Approves Heightened Stock Exchange Listing Standards For ReverseMerger Companies）
2.反對轉讓約定。在美國，不少反向併購被設計成反向三角併購，子公司消亡，目標公司存續，從事併購業務的律師認為如此可以規避目標公司協議中關於反對轉讓的約定，但判例對此沒有明確的態度。2013年2月22日，德拉瓦州衡平法院對MesoScale Diagnostics, LLC v. Roche Diagnostics Gmbh一案作出判決，認為反向三角併購不違反反對轉讓許可協議的約定。儘管協議特別限制合法原因導致的轉讓，但只要協議沒有明確禁止因控制權改變而導致的轉讓，即不違反約定。有時法院會運用政策分析法，分析交易是否影響合同中質量、價值或業績等主題，並判斷合併是否構成合法原因導致的轉讓。（Peter E.Fisch and Mitchell L.Berg：Reverse Triangular Mergersand Non-AssignmentClauses）德拉瓦州衡平法院在判決作出前曾否決被告提出的關於駁回原告請求的動議，因為法院認為反對轉讓條款的含義模糊且易受競爭結構的影響。德拉瓦州法院之前雖沒有解決過此類爭議，但其決定引發關注，因為很多從事者堅信，與所有權變更類似，反向三角併購不涉及轉讓。
該案案情及背景情況：原告Meso具有複雜的交易歷史，包括多重許可協議（Multiple License Agreements）、聯合經營（Joint Venture）和股份拆分（Spin-off，或譯成轉立，其本質上是公司通過出資方式設立子公司即進行轉投資，公司進而將轉投資形成的對子公司的股權以股票的形式分配給股東）各1次，還進行過2次收購（Acquisition）。但關鍵問題是，被許可方能否主張在併購交易中被第三方合併的許可合同相對方（即許可方）違反了反對轉讓條款。本案中的併購被設計成反向三角併購，即第三方的全資子公司被併入許可方，在併購交易中許可方存續並成為收購方（殼公司）的全資子公司。反對轉讓條款有關內容如下：合法但沒有事先取得合同另一方的書面同意，任何一方不得全部或部分地轉讓合同及其項下的任何權利、利益或義務。法院審理認為，在併購交易中存續的一方沒有轉移或轉讓權利、財產，並否決原告關於「合法原因導致的轉讓」應包括所有併購交易的主張。該案表明，不管控制權變更是由於企業合併、股份購買還是由於企業被合併、股份被購買所致，合同方若反對控制權的變更，都應該在合同中清楚地約定。（Hunton & Williams LLP：DE Court Rules That Reverse Triangular Merger Does Not TriggerAnti-Assignment Clause）
3.法律風險避免。一般認為，反向併購程序較IPO快捷、便宜、簡化、股份稀釋度小（Less Dilutive）、風險低。但反向併購也有其特有的風險和挑戰，尤其是在複雜的交易背後隱藏著各種陷阱，有時專業的從業者也會深陷其中。（David N. Feldman：Comments on Seasoning ofReverse Merger Companies Before Uplisting to National Securities Exchanges）2007年1月至2010年3月，56家中國公司通過IPO進入美國資本市場，同期約有159家中國公司在美國通過反向併購方式掛牌。在美國進行反向併購的中國公司（CRMs）中，約有三分之二是在OTCBB（101家）掛牌，剩餘的三分之一在NASDAQ（34家）或NYSE（15家）上市，另有9家沒有在證券交易所上市或OTCBB掛牌的信息。（PCAOB RESEARCH：Activity Summary and AuditImplications for Reverse MergersInvolving Companiesfrom the ChinaRegion:January 1, 2007 through March 31, 2010）但2010年年初，財經媒體和做空者開始報導反向併購公司中的會計欺詐問題，CRMs未能倖免，一些投資者甚至針對中國公司提起集團訴訟（Class Action），中國公司財務造假問題引發信任危機。這些案件雖有被駁回或以和解方式了解，但對中國企業而言無疑是一記警告：一定要按照市場規則進行籌資、經營或公司治理活動。
（本文經作者授權發表，兩位作者為北京市延慶區人民法院法官。轉載請註明來自微信公眾號：雲窗法語）
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