編者語：由於規模經濟、交易成本、價值低估以及代理理論等的長足發展，使得企業併購理論和實踐的發展非常迅速，成為西方經濟學最活躍的領域之一。《企業併購：邏輯與趨勢》一書系統地介紹了併購動機、併購支付方式、併購效應、併購的經濟哲學和經濟法學等併購活動中的關鍵主題。書中將併購理論與併購案例分析相結合，同時大量的實證分析貫穿其中，具有較強的實戰性。該書中文版由巴曙松教授、周沅帆博士等翻譯，由北京大學出版社出版發行。
一.引言
研究者可以採用不同的觀點對美國反託拉斯企業併購法進行經濟分析。筆者將採用其中的三種，它們分別為法學和經濟學文獻中有代表性的三個重要分支。這些觀點之一基於福利經濟學的理論文獻，旨在分析不同的企業併購給所在的市場帶來的利潤和盈餘效應。這類文獻的重點在於分析多數企業併購所帶來的一個基本的折中選擇：併購可以使併購雙方降低成本，但同時可能會影響其他未參與併購的經濟主體的利潤或盈餘，如消費者、供應商以及併購雙方的競爭對手。
分析的第二條主線在於發掘關注支配美國企業併購的相關法規和判例背後的經濟學邏輯的文獻。自《克萊頓法》開始將企業併購看成一種反競爭行為以來，企業併購成為該法律的兩個修正法令——《塞勒-凱佛維爾法》和《哈特-斯各特-羅迪諾法》的重要議題。所有這些法令從不同角度為併購能否被看成是反競爭提供了必要的經濟學解釋，成為併購事項判例法的基礎。反託拉斯企業併購法經濟分析的另一重要來源是美國相關的反託拉斯部門所頒布的一些綱領，這些綱領最早形成於1968年，並於1992年採用了目前的形式，最近一次修訂是在1997年。
美國企業併購反託拉斯分析的經濟文獻的最後一條主線是由不同企業併購組成的案例研究。對這些文獻產生的關注是雙重的：一方面，它考慮到不同市場不同時間某一併購可能帶來的影響，另一方面，通過比較併購前後市場的變化，摸索出一套研究這一現象的實證方法。
二.理論文獻
企業併購的反託拉斯效應的經濟分析基本上以三種不同類型的併購為基礎：水平型、垂直型、聯合型。水平型企業併購發生在處於同一市場的相互競爭的企業之間，垂直型企業併購是在供應商和客戶之間，除此之外的企業併購可看成是聯合型的。聯合型的企業併購又包括兩個重要的子類：一種是併購企業擁有相同的產品生產線或營銷渠道的產品擴張型併購，另一種是併購企業處於同一行業，但在不同的區域市場內經營的市場擴張型併購。
上述分類方式有助於分析企業併購對市場運行方式的效應。例如，水平型併購會對市場結構帶來直接變化，原因在於兩家或更多的企業由競爭關係變成了單一的經濟體，其所佔的市場份額增加引起市場集中度上升。而垂直型併購並沒有改變產品供應商或需求方的數量，只是將獨立經濟體之間的交易活動變成了單一經濟體中的內部經濟活動。聯合型併購僅對市場運行方式產生間接的影響，一般僅限於該聯合企業購買某個產品或是分銷投入品的上遊市場。
有關企業併購的反託拉斯分析的經濟學文獻區分了誘發企業併購進程的兩種主要的不同動機，即市場支配力的增加或生產效率的增加。這種區分對於反託拉斯分析有重要的意義，因為被廣泛解釋的反託拉斯併購條款實施的內在邏輯在於：阻止帶來市場支配力集中和產品價格上升的企業併購，支持生產效率提高和生產成本降低的企業併購。
市場支配力/生產效率的區分與上述企業併購的分類有關。例如，水平型併購最有可能產生市場支配力的增加，原因在於併購方之間競爭強度的削弱有助於企業提高產品價格。垂直型併購如果能提高一方對市場的控制地位，則會對市場支配力產生間接的影響。聯合型併購一般而言對市場不能產生影響，除非它有利於降低併購雙方在一方已進入市場、一方能夠進入市場時的「潛在競爭」。
不同類型的企業併購降低成本的方式是不一樣的。水平型或市場擴張型併購通過利用某種產品或分銷的規模經濟來實現，而產品擴張型併購通常更可能產生範圍經濟。垂直型併購通常能夠降低交易成本，而純粹的聯合型併購通過改變併購公司中一方的管理水平來獲得效率優勢。
Williamson（1968）的論文是最早的比較重要的企業併購反託拉斯的經濟分析文獻，他首次揭示了在評價水平型併購中生產效率和市場支配力之間的折中。這種折中如圖1所示，在一個初始競爭的市場，併購前的邊際成本高於併購後的邊際成本（MC0>MC1）。由於企業的併購，在市場競爭結構不變時，併購產生了生產效率的提高，這會誘發更高的產出水平（Qc>Q0）和更低的價格（Pm0>P0）。當市場產生完全壟斷時，生產效率的提高部分地或完全地被更高的市場支配力抵消，將使產出下降（Qm1P0）。
圖1 評價水平型併購時生產效率和市場支配力之間的替代關係
當水平型併購發生在其他並不這樣極端的情形下，市場結構並沒有由完全競爭轉變為完全壟斷時，生產效率和市場支配之間的折中沒有如此明顯，但卻保持在一個中間點上。例如，Farrell和Shapiro（1990）曾構建了一個古諾寡頭壟斷市場模型，因此市場支配力在併購前後都存在。在這樣的案例中，併購導致了市場集中度上升，並產生了兩大結果：（1）水平併購能帶來產品價格下降，但這以併購給併購雙方帶來了較大的邊際成本降低為前提；（2）即使邊際成本不變，如果併購雙方的市場份額相當小，行業剩餘的市場份額高度集中，水平併購還能夠增加總剩餘。
如果水平型併購發生在差異性產品市場之中，我們將發現有關生產效率/市場支配力替代的一些新的結論。這些結論依賴於現有產品的差異化程度和併購給產品差異化帶來的影響。例如，如果一次併購引起市場提供的多樣性減少，消費者剩餘將受到劇烈影響；相反，如果併購減少了供應商的數量而不是可得到的產品的多樣化種類，則消費者剩餘一般受到的影響較小，因為相對於提供相同產品的併購雙方，併購對差異性產品市場帶來的競爭程度的減少不太重要。
Deneckere和Davidson（1985）關於產品差異化市場水平併購的反託拉斯影響的論文對後來者產生了巨大影響，他們發現：在這類市場中，考慮到併購後競爭對手的預期反應是提價，企業有更大的動力去進行併購。這與同質市場中競爭對手的預期反應正好相反，競爭對手一般會增加產量。
然而在產品差異化市場中，水平併購也可能帶來市場支配力的下降而不是上升。例如，Norman和Pepall（2000）曾構建了一個模型：併購可以帶來多樣化水平的上升，即通過將一個擁有位於少數地區的多家公司的市場整合成一個擁有位於較多地區的較少數量公司的市場。在擁有一家具有絕對壟斷地位企業的市場中，其他在競爭邊緣運營的非支配企業之間的併購將導致相同的情況出現。這種併購能夠產生一家可以挑戰先前市場領導企業支配地位的新企業，因此可能降低其市場支配力，在更低的價格和更高的產出水平上達到均衡。
垂直型併購的反託拉斯分析涉及市場支配力解釋和生產效率動機等領域，有關這一領域研究最多的問題之一是市場支配力擴張假設，這種觀點假設垂直型併購有助於上遊壟斷者向下遊市場擴張它的支配地位。與此相關的研究最早的是Vernon和Graham（1971），他們發現如果併購能夠阻止其他不太壟斷的投人選擇對壟斷性投入的替代，這一假設就成立。如果這種替代在併購前不成立，則垂直型併購不能實現將壟斷勢力由上遊向下遊市場擴張。
另一個出現在有關垂直型併購經濟文獻中的重要概念就是競爭加劇成本。Salop和Scheffman（1987）提出了這一概念，認為垂直型併購可能會壓縮一個確定的投入品市場，這可能降低市場的競爭強度。例如，如果垂直型併購可能減少對下遊企業競爭對手的原材料供應，那麼這會提高原材料價格並降低交易數量，產生市場預佔現象。Ordover等（1990）認為這種預佔現象在垂直併購的背景下可能是一個市場均衡點。
此外，與垂直併購基本效率解釋相聯繫的觀點是：它有助於降低併購方之間的交易成本。分析這一問題最具代表性的論文之一來自於Grossman和Hart（1986），他們對前向和後向併購提出了一個一般性的解釋。基本觀點是垂直型併購與其中任意一家公司對另一家公司利潤的產生的外部影響的重要性有關。如果供應商的運營對其客戶企業利潤的影響非常重要，則模型預測下遊客戶企業將併購上遊供應商，反之則不成立。同樣，如果客戶企業的經營對其供應商利潤的影響非常重要，則預期的整合會通過供應商對下遊客戶的併購而發生。
最後關於聯合型併購的經濟解釋也與效率現象緊密相關。Mueller（1969）是這一問題最早的研究者之一，他認為聯合型併購可以降低併購各方的風險敞口，提高它們的價值。在這些企業收益呈現負相關時，聯合型併購就發生了，在兩個行業都有業務的企業，其資金成本低於只在某個行業單獨經營的企業的資金成本。聯合型併購（特別是產品擴張型併購）的另一效率優勢來源於對範圍經濟的挖掘。這是關於併購理論文獻的另一分支的主題，這個分支的第一個重要的實例來源於Teece（1982）的一篇論文。
三.成文法和判例法
美國國會最早通過的反託拉斯法被稱為《謝爾曼法》，該法律並沒有明確地將併購看成是反競爭行為。然而第一例反對併購的反託拉斯案例被認為可能違反了《謝爾曼法》。一個早期的案例是「美國政府北方證券案」，美國最高法庭阻止了在美國西北部地區運營的兩大鐵路公司之間的併購。這一併購被看做是限制了交易，違反了《謝爾曼法》的第一款，原因在於它在本質上被看做是反競爭的水平整合協議。
雖然早期的水平型併購沒有受到美國反壟斷機構足夠的質疑，但是這種併購在本質上仍是反競爭行為的表現形式，這一看法多年來一直保持著重要的地位。相反，垂直型併購被認為在本質上不違反法律，一直受到所謂合理原則的分析。例如，首例上訴到最高法院的關於垂直型併購的反壟斷案件，判決結果對被告有利，因為最高法院認為併購行為不違法。
《克萊頓法》是第一部明確地規定併購可能是一種違法行為的法律。它在第七款詳細作了關於兼併與收購的法律解釋。但它的執行尤其罕見，因為這一條款僅僅禁止了股票併購而沒有禁止資產併購。直到1950年，通過一部叫做《塞勒-凱佛維爾法》的法案對《克萊頓法》進行了修訂，才解決了這一問題。只要併購實質性地減少了競爭或者趨向於產生壟斷時，所有類型的收購與兼併都被看做是反競爭行為。
20世紀60年代，《塞勒-凱佛維爾法》的實施產生了深遠的意義，這時幾例反託拉斯併購案上訴到最高法院，其中最引人關注的是1962年的「美國政府訴布朗鞋業案」，這次併購同時涉及水平型併購和垂直型併購。併購雙方都是鞋的生產商和分銷商，其中一家的主要業務是鞋的生產，另一家的業務重點在於鞋的零售。儘管兩家企業所佔有的市場份額都不高，最高法院認為，在一個集中度顯著提升的市場，該併購屬於違法行為。
20世紀60年代，其他的一些水平型併購受到了質疑，這種趨勢甚至擴展到一些產品擴張型併購上。後一種類型中引用最多的案例是「美國聯邦貿易委員會訴P&G案」，主要的氯漂白劑生產商被一個不生產氯漂白劑但卻被視為其主要的潛在競爭者的生產商收購，這種行為也被裁定為違法。
1976年，被稱為《哈特-斯各特-羅迪諾法》的法案通過，對《克萊頓法》有關反託拉斯法的部分做出了最重要的修訂。《哈特-斯各特-羅迪諾法》規範了併購前的公告程序。這一程序要求進行併購的公司必須向美國的反託拉斯主管機構說明併購意圖，確保這些主管機構有一定的時間分析是否存在併購的可能。
1976年，隨著併購前公告程序的引入，反託拉斯機構開始研究幾乎所有可能的反競爭併購。與早期評論者的預期不同，這使那些機構分析併購的方法發生了改變，使它們僅對那些包含著非常高的市場份額、市場集中度劇烈上升和有著非常重要的市場門檻的併購產生質疑。垂直型和聯合型併購絕大多數都相應地得到了法律的認可，幾乎所有的併購案件在司法初期階段就結案了，或在併購方和反託拉斯機構之間達成協議。
美國司法部（DOJ）和聯邦貿易委員會（FTC）將它們分析併購的經驗總結在許多公開出版的文獻彙編中，透露了它們對於反託拉斯併購分析的一些看法和觀點。1968年，這類文獻第一次出版，概述了美國有關管理部門對併購的指導方針。隨後，這些方針被多次修正，1992年，DOJ和FTC聯合發布了一個新版本——《水平併購綱領》。在這些綱領中，這些反託拉斯機構陳述了它們對於下列問題的主要觀點：受併購影響的相關市場定義、市場份額的衡量、市場集中度指數、併購對市場的潛在的負面影響、基於相對缺乏市場進入壁壘的併購採取防護措施的可能性、效率收益的存在性以及關於併購一方屬於瀕臨破產、被市場淘汰的企業的爭論等。
《哈特-斯各特-羅迪諾法》時代中許多重要併購的相對普遍特徵是併購在反託拉斯機構施以一定條件的限制下受到認可。這些條件有的是併購方提出的，有的是併購方與反託拉斯機構協商得到的。這些協商通常在向法庭起訴之前就開始進行，不過這些案例有時在司法階段才開始協商。
四.實證研究
有關反託拉斯併購評估的經濟學實證研究內容豐富，利用了多種方法來研究併購對於市場結構、價格水平、利潤和福利的影響。例如，在對收購與兼併的實證研究概述中，Pautler（2001）區分了五種基本方法：股票市場研究、大規模數據經濟計量研究、客觀的經濟計量案例研究、結構一行為一績效研究和經驗經濟學研究。
股票市場研究典型地採用併購前併購企業的股票價格等股票市場數據來計算股票的正常收益，將其看做是股票市場指數的一個函數。通過這種估計並利用併購公告前後數天的數據，這些研究計算出併購產生的異常收益。多數研究僅採用併購公司的股票數據，但有些研究還採用併購方競爭對手的數據，以便發現併購對競爭帶來的影響。
這一論題的最早研究之一來自於Eckbo（1983），他發現在許多的水平型併購中，競爭對手企業的股東將獲得較大的異常收益，這意味著併購可能有效地降低相關產品市場企業的競爭行為。然而當針對這些併購的反託拉斯行為公告時，對競爭對手收益的影響似乎不太顯著，這表明這些反託拉斯行為的功效還存在一些問題。
儘管許多有關股票市場的研究分析了不同行業的併購，但其中也有不少集中研究同一行業的併購。但是當併購規模相對較小，以及由於市場效率提高而可能產生成本下降時，它們趨向於收益為負。
研究併購的反託拉斯效應的第二種方法是基於併購前後公司財務數據的大規模經濟計量研究。其中主要的研究成果是Ravenscrafi和Scherer（1987）的著作，著作中認為水平型併購和市場擴張型併購相對於垂直型和純聯合型併購一般會帶來更高的盈利。Maksimovic和Phillips（2001）的研究也得到了相似的結論：併購相對於其他的資產轉讓的效率改進效果通常較差。為了得出這個結論，這些作者採用了1974--1992年美國股票市場和直接資產併購中35000家企業的數據。他們發現，一般而言，資產購買企業的生產效率更高，股票購買企業往往是聯合型的大企業，它們相對於單個部門企業更傾向於剝離掉無效率的資產。
Pautler（2001）提到的第三種實證研究的方法是由客觀的經濟計量案例研究組成的研究類型，這集中在併購對企業運營的產品市場帶來的影響上。這種類型的研究中比較突出的是Werden等（1991）的研究，該研究衡量了兩家航空公司的併購給價格和服務質量帶來的影響。作者使用了一個包括明確的供給和需求變量的模型來估計產品價格和數量變化。然而，他們未能將這些數字轉變成對消費者和生產者剩餘變化的估計。
沿用同樣方法的另外一個重要研究來自於Baker和Bresnahan（1985），他們利用明確的供給需求等式，研究了兩家啤酒廠併購帶來的影響，並估計了由於併購導致的價格和福利的變化。然而這項研究的主要不足之處在於，其分析的是一次假想的併購，因此只能採用併購前數據來做出估計。
最近的一個客觀案例研究是由Vita和Sacher（2001）完成的，他們採用了併購前和併購後的數據，在一個特定的供需研究框架下，分析兩家醫院真實併購所帶來的影響。他們的方法是，將沒有發生過併購的醫院作為參照組，與由實際進行併購的醫院得出的結果進行比較，但是其研究仍集中在價格變化上，未能對利潤或福利變化提供更多的證據。
上述有關併購評估的三個案例採用的是一般的市場支配力方法，並沒有對併購前後其他替代性市場行為的假設做出檢驗。一般而言，有關寡頭壟斷模型檢驗的文獻已經發展為在併購發生或不發生的背景下分析市場行為，但是研究併購前後存在哪種市場結構的案例並不多。
有關併購的反託拉斯影響實證研究的另一種方法被稱作結構一行為-績效方法，這是一種分析市場集中度對價格和利潤影響的普遍方法。研究重點通常不在於併購給市場績效變量帶來的影響，但卻有助於分析增加的集中度對與利潤、盈餘相關的變量及其他變量的影響。這類研究的一個主要實例來自於Schmalensee（1985），他採用了242個行業中456家公司的數據，將利潤改變分解為三個部分：產業水平影響、市場集中度、企業市場份額。他得出結論：與產業水平影響（與效率相關）和市場集中度影響相比，企業層面上的影響較小。然而這兩種影響似乎呈負相關性。
儘管最為傳統的結構一行為-績效研究一般採用的是跨行業的數據，但最近有些研究開始關注單個行業，從而尋求集中度和價格之間的關係。Weiss（1989）回顧了對幾個單一行業的研究，結果發現，一般而言，在相關市場上，集中度每提高10個百分點，會導致產品價格提高3％。總的來說，這一結果歸功於市場支配力現象，原因是與成本特性相關的其他因素被視做一些額外變量（如投人品價格、生產規模等）的參照。
併購和市場集中度給價格和利潤帶來影響的有關實證結果的最後一種方法來源於經濟學中一種相對較新的方法，這種方法被稱為實驗經濟學。遵循這種方法的研究，採用真實的人承擔買賣者的角色，並給出一些試圖模擬真實市場的財務激勵。這類研究的一個重要觀點是，在價格競爭條件下，由四個買家和四個賣家組成的市場能達成完全競爭的結果。這一結論在Dufwenberg和Gneezy（2000）等的論文中有所體現，與存在市場潛在的進入者無關，但是卻表現出與市場參與者掌握的信息量的大小和時機相關。例如，Davis和Holt（1994）發現，如果四個賣家中有一家可能提前報價，藉助默許串謀機制通常會使超競爭價格形成，最早行動的賣家可能獲得最高的利潤和最大的市場份額。
五.結論
有關併購的反託拉斯影響的經濟學研究主要在美國形成和發展，已經影響了美國反壟斷企業併購法的演進，同時也深受其影響。如果我們從這一主題最相關的理論研究來看，就會發現最具有滲透性的觀點是併購可能同時帶來效率改進和市場支配力效應。兩種效應之間的平衡因併購類型和併購所影響的市場的特徵不同而存在差異。
美國反壟斷法通過對成文法、判例法和反託拉斯機構意見的綜合，越來越多地採納了上述理論研究的一些成果。與此同時，新的併購案例的出現以及相關機構的綱領也推動了有關分析併購影響和併購評估標準的新的理論和實證經濟學研究。總之，兩類研究都與下列觀點相一致：除了在一個高度集中、進入門檻較高的市場之外，大部分併購導致的效率改進效應要超過市場支配力效應。這也是美國反壟斷機構自1976年《哈特-斯各特-羅迪諾法》通過後廣泛傳播的一個主要觀點，並且可能已被認為是目前反競爭併購分析的一個基本的反壟斷標準。（完）
文/格雷戈裡奧（Greg N. Gregoriou）；紐豪瑟（Karyn L. Neuhauser）
譯/巴曙松；周沅帆
文章來源：本文節選自格雷戈裡奧（Greg N. Gregoriou）和紐豪瑟（Karyn L. Neuhauser）所著的《企業併購：邏輯與趨勢》，中文版由北京大學出版社出版發行