編者語：由於規模經濟、交易成本、價值低估以及代理理論等的長足發展，使得企業併購理論和實踐的發展非常迅速，成為西方經濟學最活躍的領域之一。《企業併購：邏輯與趨勢》一書系統地介紹了併購動機、併購支付方式、併購效應、併購的經濟哲學和經濟法學等併購活動中的關鍵主題。書中將併購理論與併購案例分析相結合，同時大量的實證分析貫穿其中，具有較強的實戰性。該書中文版由巴曙松教授、周沅帆博士等翻譯，由北京大學出版社出版發行。
一.引言
這裡我們旨在分析金融分析師在企業跨國併購前後的表現。我們將集中研究金融分析師預測（FAF）的準確性並分析偏差的演化。我們通過加拿大股票市場1990-2004年間企業併購兩年後的數據，來比較在企業併購前後分析師進行綜合預測的準確度。
自20世紀90年代初，到亞洲金融危機、科技泡沫破裂及2002年以安然破產和安達信的清盤為標誌的多起財務醜聞後，金融分析師受到強烈指責。正如一些金融文獻所公認的，金融分析師傾向於過度樂觀，並且對虧損和收益下降等壞消息不願做出預測，因此在文獻中人們可以非常明顯地注意到，對公司利潤和收入增長的FAF誤差較小。所以金融分析師的實際效用和獨立性受到了質疑。然而，金融分析師對收益預測的精確度至關重要。因為FAF的精度和質量將減少信息不對稱，影響市場預期、股價以及公司的資金成本，可能對於信息披露政策也有一定的意義。
許多研究已經致力於分析FAF誤差。根據對美國市場的研究，預測誤差與多個因子相關。在論述最多的因子中，我們發現下列因子更加準確，收益類型-盈利與虧損、增加與減少、公司的經營活動、經濟情況、預測期間、行業領域、分析師的能力、分析師距離公司的遠近等。眾所周知，在文獻中，併購有可能使金融分析師的工作變得異常複雜，因而會導致FAF誤差的上升。因此，與以前的研究一致，我們有理由估計併購後的FAF誤差會擴大，因而提出了以下問題：金融分析師需要多長時間才能達到合併前的準確程度？與世界上的其他國家相比，加拿大和美國的股票市場更息息相關。我們注意到對加拿大的收購企業而言，美國的目標企業佔更突出的地位。或許令人感興趣的是如何清晰地表明金融分析師需要多長時間才能達到併購前分析的準確程度，並與其他研究進行比較。在世界範圍內，對跨國併購分析達到合併前水平短於三年或四年的，可以看做是金融一體化的信號。此外，我們把外資併購的動機考慮在內，並結合併購所帶來的幹擾，嘗試估算對FAF誤差的影響。
二.概念框架
企業合併使分析師的預測活動變得更加複雜。這種現象由於對收益變動進行劇烈修正而被人們熟知，並且可能導致解釋問題的產生。Haw等的研究表明收益流、槓桿率和信息披露的變化是解釋不確定性和不透明度增強的主要因素。對於跨國併購而言，金融分析師作推薦建議時面臨的困難越來越多。因此，依據Haw等（1994）的研究，我們可以合理地預測對於我們的加拿大股票市場中的跨國併購樣本，併購後FAF誤差將擴大。因此，我們將檢驗以下的假設：
H1：在加拿大股票市場中，金融分析師在跨國併購後預測誤差將擴大。
為了比較和分析跨國企業合併前後的FAF誤差，我們將引進一個定義為合併前一年的FAF誤差與合併後一年的FAF誤差之差的指標。然後我們將著重關注能解釋這一差異的主要因子。眾所周知，與綜合盈利預測相關的誤差傾向於隨分析師範圍的擴大而縮小。根據Haw等（1994）的研究，我們預測重要和大型的併購後公司將吸引更多的分析師，並檢驗以下假設：
H2：合併前一年的FAF誤差與合併後一年的FAF誤差之差與分析師的增加負相關。
Erwin和Perry（2000）指出區分主業集中的跨國收購與主業分散的跨國收購是十分重要的。對一個在1985-1997年間由美國公司進行的跨國收購活動的樣本，Erwin和Perry證明了公司在其核心業務之外選擇收購目標的FAF誤差高於公司選擇在其核心業務內擴張的FAF誤差。因此我們檢驗下列假設：
H3：跨國合併前一年的FAF誤差與跨國合併後一年的FAF誤差之差與主業集中的併購負相關。
在此之前我們已提到過這一假設，並得到了加拿大股票市場與美國股票市場高度相關這一實例的證明。這一典型事實可以被看做是金融一體化的指標。在這個案例中，我們可以預測一個涉及美國目標公司的跨境併購後的FAF誤差應該會更小。
H4：跨國合併前一年的FAF誤差與跨國合併後一年的FAF誤差之差與美國目標公司負相關。
跨國合併包括上市與非上市的目標公司，非上市的公司的信息披露明顯較少，經常被金融分析師忽視。所以，與目標企業是上市公司的相比，非上市的目標企業跨國合併的FAF誤差較高。
H5：跨國合併前一年的FAF誤差與跨國合併後一年的FAF誤差之差與目標企業為上市公司負相關。
三.金融分析師預測的誤差以及數據的估算
1、FAF誤差的估算
為了測度金融分析師的精確度，我們先研究預測的絕對平均值，將其定義為實際收益率和平均預測收益率之差除以實際收益率，這是因為股價下降導致預測特性受市場條件的影響。
其中，FEREt=公司j的預測誤差除以財政年度t的每股盈利，ej,t表示財政年度t公司j每股盈利的預測誤差，Fj,t表示財政年度t公司j的綜合預測（預測每股盈利），REj,t表示財政年度t公司j公告的每股盈利。
分析師的預測質量依賴於他們的準確性以及偏差的存在。因此，我們對預測誤差的符號進行描述性統計：
如果FERE為正，我們推斷分析師的預測收益高於公告收益，並且說明分析師過於樂觀。然而，如果FERE為負，分析師的預測收益將低於公告收益，我們認為分析師是悲觀的。最後，假如預測是無偏的，平均預測誤差在統計上與零無差別。
2、數據
加拿大跨國併購案的原始數據來自於湯姆森金融公司下屬的證券數據中心（SDC）的全球併購資料庫。我們採用國際機構經紀人預測系統（IBES）的綜合收益預測數據（1990年1月至2005年12月）。
我們最初的樣本包括所有符合以下標準的跨國併購案例：
在1990年1月至2003年12月期間完成併購的案例；
為保證併購對我們考察的變量有實際意義上的影響，僅考慮價值超過1000萬美元的交易；合併前一年和合併後兩年，收購公司的預測數據包含在IBES資料庫中；收購方在我們研究的併購的三年內沒有進行較大的收購；由於銀行或公共事業業務受到管制，並有獨特的披露規則，因此收購公司不能是銀行或者公共事業企業。
最初的樣本包括由177家公司進行的198起跨國併購案，但只有86起併購案中收購方在我們研究的交易的三年內沒有發生較大規模的收購。表1描述了樣本每年的分布、外國目標公司的地理位置以及收購方所屬領域。
表1 公告期每年的跨國併購數量、競標者所屬領域和目標公司的地理位置的分布情況
對樣本中考察的收購公司的預測為IBES摘要中報告的分析師綜合年度平均每股收益預測。我們採用財政年度最後一個月發布的預測來計算預測誤差。當誤差超過200％時，超過的那部分將被截掉，使分母最小化以及極端數據問題減少到最小。所以，如果合併後一年存在10％的殘差或合併後兩年存在3％的殘差，那麼就需要截尾。
為了研究參與跨國併購活動公司的特徵，我們將開發一種使用收購公司和目標公司的初始SIC代碼作為對主業集中度的量度方法。如果目標公司的初始SIC代碼在前三位數與收購公司相一致，那麼跨國併購就被認為是主業集中（FP）。那些不一致的跨國併購被認為是主業分散（FD）。我們報告了42起主業集中的併購案以及44起主業分散的併購案。
四.實證結果與分析
表2顯示了在1990-2004年間加拿大股票市場中86起跨國併購案的預測誤差的絕對值|FEREs|和有符號的預測誤差FEREs的描述性統計結果。我們注意到所有平均值在1％的顯著水平下統計顯著，突出了金融分析師在提供準確預測時面臨的困難。跨國併購前一年（0.244）、後一年（0.445）和後兩年（0.350），所有預測誤差的絕對值在統計上高度顯著（表2的A部分）。這一典型事實說明跨國併購的FAF精確度相當弱。如果我們關注偏差，我們將看到三年的FAF誤差在統計上顯著，並且為正。這個結果是金融分析師在他們的推薦中表現得過度樂觀的一個實例。檢驗我們的第一個假設（關於金融分析師預測準確性的降低），我們分析了跨國併購前一年以及後一年的預測誤差絕對值的差（表2的D部分）。差的值為0.200，統計為正，可以用來解釋金融分析師預測準確性的降低。這個結果通過同一時期帶符號的預測誤差之差（表2的B部分中5％的顯著水平下統計顯著）來證實。這個值為正，反映了金融分析師過於樂觀。他們一般在跨國併購後比併購前更加樂觀。在進行跨國併購後，分析師的數量會增加。如表2的C部分所示，併購前後分析師數量之差的統計量為0.919。假如我們把注意力集中在跨國併購前一年和併購後兩年分析師數量之差上，預測誤差的絕對值為正，但在統計上不顯著。這個結果反映了金融分析師只需要兩年的時間就可以達到併購前的精確水平。這一點可以看做是加拿大的收購企業與跨國目標企業的金融一體化的實例。我們注意到跨國併購後的兩年中，金融分析師的數量差異在統計上不顯著。此外，降低金融分析師過度樂觀的思想需要很長一段時間。我們可以從表2的D部分看到，併購後兩年偏差的測度（0.166）在統計上仍然是顯著的。
表2 86個跨國併購案前後的預測誤差和分析師的統計特徵
我們重點分析加拿大股票市場中跨國併購的兩個主要特徵：第一，在表3中，我們將主業集中的併購和主業分散的併購區分開。結果證明了我們主要的觀察和結論（表3的A、B和C部分），但存在顯著的不同。如果我們研究這個差，可以看到預測誤差的絕對值一般在主業分散的併購中較高（表3的D部分）。考慮到核心業務範圍外的多元化可以引起不確定性和不透明度的增加，從而增加收益的波動性，這一點就非常符合邏輯。任何未知都猶如風險，所以一個已知的環境可以看做較低的風險，這可以從帶符號的預測誤差中得到的結果來證明（表3的D部分）。金融分析師在統計上對於主業集中的併購更有信心，他們在跨國併購後一年表現出真實的過於樂觀的態度。如我們在表3的D部分看到的，併購後兩年分析師將達到併購前的精確度，這也證明了我們先前的結論。
表3 跨國併購前後的預測誤差和分析師的統計特徵：42家主業集中（FD）的目標公司與44家主業分散（FP）的目標公司比較
第二，我們在表4中把美國目標公司和非美國目標公司區分開，比較了58家美國目標公司與28家非美國目標公司的相對重要性。我們的結果證實金融分析師對非美國的併購預測得更準確（表4的A、B和C部分），這非常出乎意料。非美國目標公司在跨國併購後一年的預測誤差的絕對值和帶符號的預測誤差在併購前和併購後之差在統計上並不顯著（表4的D部分）。此外，在美國目標企業併購兩年後，金融分析師的預測仍然存在顯著的誤差，這可以作為他們過於自信或過於樂觀的實例。偏差在併購後的兩年達到0.188，在1％的顯著水平下統計顯著。美國的信息環境及信息披露程度應能夠減少FAF的誤差；然而，我們觀察到相反的結果。過度自信和過於樂觀可能嚴重幹擾和降低金融分析師預測的準確性和質量。
表4 跨國併購前後的預測誤差和分析師的統計特徵：58家非美國目標公司與58家美國目標公司的比較
我們運用回歸的方法來解釋跨境併購前一年和後一年的FAF誤差之差。預測誤差的絕對值（精確度）結果在表5中顯示，而帶符號的預測誤差（偏向）在表6中顯示。與預期一致，分析師的增加與上述之差負相關且在統計上顯著（表5中的-0.349和-0.372）。這樣，我們可以接受第二個假設。主業集中的併購的虛擬變量為負，與我們的第三個關於預測誤差的絕對值以及帶符號的預測誤差的假設一致。
表5 FAF誤差之差：精確度，結果來源於跨國併購的前一年和後一年分析師預測誤差的絕對值
我們的第四條假設被拒絕了。美國目標企業的FAF誤差在統計上顯著，這個發現出乎我們的意料。然而，之前對描述統計的分析顯示，假如我們承認金融分析師對美國目標企業的預測準確度較低，這個結果並不能使人感到意外，顯示了分析師在這個環境下過度樂觀的態度。從虛擬變量的狀態得到的結果可以進一步證明我們的預測，但在統計上不顯著。相關係數符號為負，並且證明預測上市目標企業收益比非上市目標企業相對容易。根據我們的數據樣本在統計上並不能證明第五條假設，所以它應該被拒絕。表6顯示了FAF偏向的結果，這個結果與以前一致，但是對這個差解釋較差。
表6 FAF誤差之差：偏向。結果來源於跨國併購的前一年和後一年分析師預測誤差的正負符號
五.結論
我們分析了跨國併購案對金融分析師對1990-2004年間加拿大股票市場預測的準確度和質量的影響。過去的研究主要集中於對美國和跨國收購者的分析，而我們的研究顯示出跨國併購使金融分析師預測的準確度惡化，引起跨國併購後一年內誤差上升。有趣的是，我們還清楚地表示出達到併購前準確水平的相對速度。對於世界上多數的市場而言，在併購後三年至四年期間，FAF的準確度趨於下降。金融分析師需要兩年的時間來改進他們的預測以及消化新的盈利信息流。與預期一致，分析師的增加會使分析師在跨國併購後預測的誤差下降。
在分析中，我們檢驗並且區分主業集中的併購和主業分散的併購，以及美國目標企業和非美國目標企業。結果顯示了金融分析師在預測收購方在核心業務以外併購時面臨的困難。此外，我們指出非美國目標企業的FAF誤差相對較小。當金融分析師分析美國公司時，他們似乎表現出過分樂觀和過度自信的傾向。未知猶如風險，而任何已知或相似性意味著較小的風險。
金融分析師推薦的作用對理解和分析併購的結果非常重要。以盈利變化率的增加為標誌，我們的結果顯示FAF的質量和準確性與行為困境同樣重要。（完）
文/格雷戈裡奧（Greg N. Gregoriou）；紐豪瑟（Karyn L. Neuhauser）
譯/巴曙松；周沅帆
來源：本文節選自格雷戈裡奧（Greg N. Gregoriou）和紐豪瑟（Karyn L. Neuhauser）所著的《企業併購：邏輯與趨勢》，中文版由北京大學出版社出版發行