併購:脆弱而堅固的平衡藝術

2021-02-25 信披一點通

 

風險提示

沒有正文,純屬扯淡。

既然是扯淡,會涉及各種著調、不著調,靠譜、不靠譜的詩歌、雜文、規則解讀、市場感悟、拍腦門預測等等我自己感興趣的東西;對錯不敢保證,也可能很幼稚,只為圖個樂兒。

《勞阿毛說併購》應該都看過,我翻過兩遍,算是對併購有了些掃盲性的認知。

年底會多,超級無聊,困的要死。某天躲在會場角落裡翻視頻,偶然翻到勞大神給獨董講併購的課程。衝著大神的名字點開,然後就不困了。今兒分享幾句大神的經典語錄,體現下「登東山而小魯 登泰山而小天下」。當然,我也會舔著大臉說說個人解讀。

大佬曰:

1.看A股需要考慮2大因素:制度建設的特點、二級市場股價特徵。

制度建設這事兒以前在N多地方念叨過,穩定的預期很重要,定了最好別總折騰。但從另外角度看,N次修訂都是順著市場化方向在不斷糾錯,有些糾的好,有些糾的一般般,但大方向和總體趨勢一直沒變。

二級市場的高溢價是諸多企業家前僕後繼闖關的根本動力之一。資產在二級市場高溢價後套現預期可以綁定各方利益,從而直接提升企業勾兌、調整、使用資源的能力。

2.核准制的本質是行政免責邏輯,決定了企業特徵:合規性必須OK、商業模式必須清晰。此類企業規模偏小(小公司好規範),行業偏傳統(商業模式好理解)、最好是細分領域龍頭。IPO時的優勢有時會變成企業敲鐘後經營的劣勢。

核准制的行政免責邏輯很精闢,我籤字審核蓋章發批文你別給我找病,更不能讓我擔責任。為了不擔責任,企業質地是第二位的,一切都要以合規為前提,有瑕疵要解釋,企業有可能吃虧大股東要兜底。太創新的商業模式我看不懂,沒把握;虧損企業模式再好先等等。

3.二級市場股價高直接催生了套利邏輯。比如併購,發行高價格的股票轉入低市盈率的資產,在無腦PE估計模式下,股價上漲市值增加,永動機。

15年時的併購確實是這樣。現在的基本面邏輯也是基於套利的基本面邏輯。

4.對於上市公司,併購是在用商譽換利潤,資產負債表事項和利潤表事項進行了轉換。

這句話讀三遍,就能體會到大佬為什麼是大佬。

這幾年商譽嗷嗷提減值,就是利潤的不確定性致使資產(商譽)異常脆弱。

大佬曰:

1.註冊制本質是要解決市場有效性問題。

有點宏觀,有效市場理論其實也是個舶來品,大名兒是Efficient Markets Theory。

弱式有效市場:價格已充分反應出所有過去歷史的證券價格信息。

半強式有效市場:價格已充分反應出所有已公開的有關公司營運前景的信息。

強式有效市場:價格已充分地反應了所有關於公司營運的信息,這些信息包括已公開的或內部未公開的信息。

當然,還有個無效市場,你覺得A股目前是哪個?

2.A股的有效性不足導致了散戶化的短期炒作、追漲殺跌,而不是相反。

精闢!有效性是根本,可以解釋很多現象。

3.真正的註冊制,是供求關係決定價值/價格,是市場決定定價機制、交易機制,而不是監管決定。

供求關係決定價格:高速成長的公司、具有壟斷性、確定性的公司享受持續的超額溢價,看看美股的FAANG,看看港股的騰訊,現在大A好像也有這趨勢-萬事萬物利好茅臺;同理,目前A股小市值的票已經木人看了。

市場決定規則:《重大資產重組管理辦法》近幾次的修訂,就是市場倒逼的結果。

4.真正的註冊制,幾乎沒有核准門檻,但市場門檻一定必定會大幅提高。

這個趨勢其實已經有了:新股很少N個漲停了,不少小票的定增份額已經很難賣了。拿批文簡單了,承銷壓力可是太大了。

當然,咱們大A離真正的註冊貌似還有些距離。

大佬曰:

1.併購是平衡的藝術:需要平衡商業邏輯上的共贏vs監管下通過審核。

商業邏輯的內在驅動是市場,要博弈;監管又是前面說的合規導向。這兩者的平衡是市場和監管的平衡。

2.談判是平衡的藝術:穩定的交易都是脆弱的平衡,61分是最好的交易。

這個更精闢,我稍微篡改展開一下啊。

我去找一點通買雞蛋,標價16元,我出價10元,答應了;我又出價8元,又答應了。你覺得我會咋想?我會繼續砍,因為我認為一點通答應的這麼挺快,雞蛋肯定不值8元,是吧。

穩定的交易是,我出10元,一點通還價15;我讓步到12,一點通說14最低了。我們吵得面紅耳赤,我說13元,愛賣不賣。當我轉身就走被叫住的那一瞬間,達成的交易是最穩的交易,因為我們已經確定試探到了對方的底線,參考《「作妖」的「刺兒頭」》。

3.溝通是平衡的藝術:算大帳有取捨,算小帳講策略。

所謂大帳,是要明確核心訴求。買方最想要的是什麼,渠道、技術、市場;這些根本性訴求在決定交易雙方地位的同時,更是引導溝通前行的核心因素。

我就是要那100個雞蛋,用什麼箱子裝,快遞費是多少不那麼重要,雞蛋最重要;賣方同理。

所謂小帳,引用勞大神的原話「每一次細節的讓步都不是絕對讓步,都要通過交易條件的交換實現。」不能直接崩走,也不能答應太痛快。你談支付,我說估值;你說估值,我提對賭;你認了對賭,我轉到稅費承擔;稅費妥了,繼續聊中介費用,溝通在焦灼中穩步前行。終極目標是讓交易在快談崩的那一瞬間達成。

4.平衡:慢就是快,快就是慢;順利就是不順利,不順利就是順利。

我其實比較討厭專家講哲學,一點不實用。「三人行必有我師」解決不了下個月房貸問題。

但你看完前幾段關於平衡的闡述,多少能理解這段話了。如果太快,大概率有坑;如果太順了,總感覺遇到了騙子。

轉念想想,生活中、工作中的好多事兒,好像也是這個道理。

大佬曰:

投資獲利的本質是掌握資源或擁有能力,錢也是資源,但不是最重要的。

乍一聽說的不對,因為現實世界中有錢的人越有錢。想了一秒鐘明白了,有錢人之所以有錢,是因為他有資源/能力,而不是僅僅有錢。

A股併購中的能力包括不限於:產業認知能力,即找到優秀企業先期投入、協助成長、各種方式實現溢價變現;資本的操盤能力,以資本為紐帶,把錢、技術、渠道、人才、業務各種資源進行有機整合,表面是促成交易,實質是經濟要素的合理組合、優化配置。

對於股票,你掙不到認知之外的錢;同樣,在哪兒也掙不到自身掌握的資源/能力之外的錢。即使狗屎運弄到了,也會憑實力賠回去。

大佬給券商分了四層境界:

1.牌照價值 比如A股的保薦業務必須找券商,券商必須有招牌。券商就是做做材料、泡泡榮大、去會裡所裡送個材料、在報告文件上籤個字。這個階段、券商也就賣個牌照錢,沒啥增值服務。

2.有效執行 這個層次高了些。券商要開始做其他中介的協調人,合理把握項目推進節奏;在盡調過程中提出合理化建議,即不影響經營,又能通過審核;可能設計出來基本滿足各方要求的初步方案。這個階段,有點價值了。

3.促成交易 這個就有點難了。得找靠譜的標的(規範性OK、老闆預期合理、成長性不錯);需要取得雙方信任,引導雙方預期進行撮合(請回顧交易和談判-脆弱的平衡);如果能同時搞定監管,配套點融資,就更好了。我感覺90%的券商都費勁。

4.陪伴成長 這個幾乎沒有。能夠洞悉國家政策、行業周期,並從戰略規劃維度陪伴公司發展壯大。不展開了,我見識淺薄,沒接觸過這麼牛的券商。

其實,我覺得咱這行業也有不同的level,邏輯和這個差不多。入門級的複印個會議材料、找董事籤個字;幹了些日子開始能弄點簡單的公告、組織個三會、接個電話;幾年以後,規則已經比較熟悉了,琢磨開始幫公司降低合規成本,就是合法的「玩規則」;老江湖一點,開始琢磨合理引導老闆預期,抹平各路神仙,搞定複雜的利益關係;到最後也是戰略級別的,少之又少。

大佬曰過的還有不少,只能記住這麼多,學習、思考、共勉。

諸事順利

No.203

作者:寇峰溏

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