賭桌上最重要的一件事就是觀察其他牌手，看看誰是輸家，如果找不到那個輸家，那麼你就是輸家——巴菲特
A股上市公司有很多是正宗的半導體設備商，但也有一些公司並不正宗，而且隱含巨大的財務和投資風險。
今天聊的這家公司，就屬於這種情況。
一、浦科投資的操盤時代
萬業企業(600641.SH)成立於1991年10月，最早由上海市陸家嘴金融貿易區開發公司、上海市投資信託公司、中國人民建設銀行上海市信託投資公司、中海上海房地產開發總公司四家公司共同發起組建。
1993年公司就在上交所上市了，2005年印尼首富林紹良家族旗下三林集團通過收購成為控股股東，實際控制人變更為林逢生。
2015年萬業企業想轉型，而上海浦東科技投資有限公司(簡稱「浦科投資」)想買一個海外併購殼公司，兩者一拍即合，2015年11月浦科投資轉讓了三林集團持有萬業企業28.16%，成為第一大股東。
當然，萬業企業之後沒有成為併購海外資產的殼公司，最後併購了國內的凱世通，這是後話。
由於當時浦科投資持有28.16%的股權，而三林集團持有22.38%的股權，股權比例相近且未超過30%，因此萬業企業2015年-2017年之間不存在控股股東和實際控制人。
雖然這段時間沒有實際控制人，但風雲君認為浦科投資已經在董事會上擁有了絕對的話語權，2015年原來的高管大量辭職，替代的是浦科投資推薦的人。除了獨立董事彭誠信。
也在這一年，朱旭東成為董事長，李勇軍成為副董事長，原來的董事長程光讓位為副董事長。
2018年7月16日，三林集團再將7%的股權轉讓給國家集成電路基金，由此浦科投資被動成為控股股東。
而2017年朱旭東先生、李勇軍先生、王晴華女士就成為浦科投資實際控制人，因此朱旭東、李勇軍、王晴華三人也就成為萬業企業的實際控制人。
截至到2019年底，萬業企業前三大股東分別為浦科投資、三林集團和國家集成電路基金。
那麼浦科投資究竟是什麼背景？
浦科投資的性質是一家投資機構，2018年時還是A股上海新梅的實際控制人，也是2016年買的殼。
(資料來源：2016年10月11日上海證券報)
此外，還持有上工申貝(600843.SH)、上海先進半導體製造股份有限公司(HK.03355)、納斯達克LPTH、創新醫療(002173.SZ)等多家上市公司的股份。
根據公開資料顯示，浦科投資重點圍繞集成電路和通用航空等高科技產業領域，開展跨境併購業務，曾主導過瀾起科技、先進半導體、LPTH、ICON等知名的境外併購項目，當時萬業企業可能是想裝這些資產的。
2017年，萬業企業擬以10億元認購首期上海半導體裝備材料產業基金20%份額，該基金作為上海500億元集成電路產業基金的組成部分，2018年已實繳首期款4億。2019年再追加到8.16億。
根據上海半導體裝備材料產業基金官網介紹，基金立足上海，面向全國，放眼全球，聚焦半導體裝備材料等領域，利用境內境外兩種資源，開展境內外併購投資與整合，已投的企業有STI、飛凱材料(300398.SZ)、上海御渡、新順微電子、華卓精科。
這些都是萬業企業在浦科投資主導下做的對外投資。
當然，除了投資，還有併購。
二、資本永不眠：併購凱世通
萬業企業以往的主營業務是房地產。即使到2019年，房地產業務收入依然佔比90%以上。
但房地產業務不重要，也不是資本市場關注和本文關注的重點，需要提一點的是，萬業企業房地產準備往集成電路產業園區發展。
萬業企業已經多次在以往的年報中提到，要向集成電路產業領域轉型，戰略發展的方向是「集成電路+投資+產業園」，也就是說轉型就是通過併購。
而資本運作也是浦科投資的強項，第一步出手的併購正是上海凱世通半導體股份有限公司(簡稱「凱世通」)。
(一)速覽凱世通
凱世通成立於2009年4月，由國際離子注入技術協會終身常務理事——陳炯博士為首的五位國際知名離子注入設備專家創立，2017年3月在新三板掛牌。
凱世通創始人陳炯曾任美國Eaton的技術部經理，Eaton之後被第二大離子注入機廠商Axcelis收購，聯合創辦國際領先離子注入機AIBT，擔任副總裁職位。
凱世通的主要產品就是離子注入機，其中離子注入機研發難度和價格是僅次於光刻機的半導體專用設備，集成電路離子注入機國產替代率幾乎是零。
集成電路離子注入機價值大概佔到整個晶圓製造價值的3%，離子注入的目的是改變半導體的載流子濃度和導電類型，形成PN結，風雲君的簡單理解就是微型二極體，即可控制通電的開關0和1。
(二)凱世通的競爭對手
離子注入機根據下遊應用領域可以分為三種：
(1)光伏離子注入機，應用於光伏電池生產上的；
(2)AMOLED離子注入機，應用在行動裝置 AMOLED 顯示屏，可穿戴設備顯示和大屏 QD-OLED 電視上；
(3)集成電路離子注入機，低能大束流離子注入機應用在高端製程邏輯(3-45nm)AI、FPGA、CPU、DRAM、3D 存儲器和 CIS 上。
全球能夠生產離子注入機的公司只有8家，為美國應用材料、Axcelis、AIBT、日新、Intevac、日本真空技術株式會社、日本住友重機械工業株式會社、凱世通：
(1)光伏離子注入機是凱世通的強項，出貨量位居全球前列，目前只有凱世通、美國 Intevac、日本真空技術株式會社3家生產；
(2)AMOLED離子注入機被日新公司壟斷；
(3)集成電路離子注入機被美國應用材料公司、Axcelis分別佔據了50%、20%以上的市場份額，市場高度集中。
國內離子注入機領域還有一家競爭對手——中科信，即北京爍科中科信電子裝備公司，也曾是凱世通的客戶。
公開網絡上可查到：2020年3月26日，中科信聯合凱世通等多家單位研發的「大束流離子注入機裝備及工藝研發」項目獲北京科學進步一等獎，也進入了華虹半導體。
會不會凱世通只是參與其中的項目，並沒有獨立研發出大束流離子注入機？
有投資者也對這個問題關注了，萬業企業的回覆是凱世通低能大束流離子注入機是自己獨立研發的。幸好幸好！
此外，國內還有另一個強勁的競爭對手——中電科電子裝備集團有限公司(簡稱「中電科」)，是中國電子科技集團公司的全資子公司，成立於2013年，由中國電科二所、四十五所和四十八所及其11家控股公司整合而成。
2015年中電科的12英寸中束流離子注入機就在中芯國際完成了55nm、45nm和40nm小批量產品工藝驗證，2017年低能大束流離子注入機(滿足45nm-22nm)也在中芯國際產線通過驗證。
(三)凱世通最核心的問題：AMOLED和集成電路離子注入機一直沒有客戶
凱世通最大的問題，就是離子注入機只應用在光伏行業，而AMOLED和集成電路行業一直沒有客戶，甚至還都沒通過客戶驗證，因此嚴格上來說並不屬於晶片概念股。
凱世通集成電路離子注入機上，FinFET摻雜工藝2016年就申請到國際專利。
但一直到2019年底，都沒有集成電路離子注入機量產的客戶。據公司披露，2019年低能大束流離子注入機遷機成功，到了晶圓驗證階段，2020年中還在驗證階段。
風雲君認為凱世通技術通過客戶驗證能力是存疑的，2018年曾經有一個韓國客戶，但一直認證到現在都沒成功，杳無音訊。
2019年1月12日回復監管層問詢函中，還預計有銷售收入，結果延期也不了了之，在手訂單這麼久，應該都吹了。
至於AMOLED離子注入機方面，凱世通最早是和上海大學一起合作研發的。
2016年11月AMOLED離子注入機就已經完成4.5代樣機研發，5.5代和6代機型還在研發調試過程中。
那麼問題來了，完成了這麼多代樣機(4.5代)，而以往凱世通一直沒有AMOLED離子注入機的客戶，難道這麼多代只是雲測試？還是根本就是技術不過關？
據凱世通披露，AMOLED4.5代離子注入機(束流測試平臺)原值3415萬，2016年12月31日對其固定資產項目進行減值測試，根據減值測試結果計提準備1491萬，即剛研發出來就減值了。
2019年年報還顯示，此前政府補助的6代AMOLED項目終止了，凱世通需要給政府退回600萬。
不知道項目終止的原因是什麼？沒研發成功？
最終查到問詢函有相關信息：原來是6代AMOLED無法銷售。
這說明連一套都賣不出去，的確後面一直也沒這塊收入。
(四)依賴關聯交易
凱世通客戶相當集中，前五名客戶基本佔到100%。
從名字可以看出，無錫凱世通科技有限公司是關聯方。
此外，凱世通這幾年的客戶都跟林建偉有關，林建偉也是中來股份(300393.SZ)的創始人。
2018年8月蘇州卓燝還因為違規減持凱世通的股票，被新三板進行了監管處罰。
此外，林建偉擔任董事的中來錦聚，也持有凱世通4.63%的股份，為當時的第六大股東。
(五)其他財務問題
凱世通一直都靠政府補貼，2016年之前累計收到8591萬政府補貼款，而2014年才有主營產品並實現銷售，報告期銷售規模和淨利潤比較小，扣非淨利潤其實都是負的。
併購時凱世通還被廣大質疑產成品庫存、採購成本、大額資金去向方面均存在疑問。
凱世通很多財務數據也和新三板披露的數據差距巨大，比如新三板披露2016年歸母淨利潤為658萬，而萬業企業收購草案則顯示-1109萬。
三、凱世通的「滑鐵盧」
(一)高估值的泡沫
就是這麼一家公司，2017年歸母淨利潤864萬，扣非淨利潤只有423萬時，就以9.7億估值購買。
PE高達100多倍，交易價格較淨資產增值率高達11倍！
給出來的業績預測也很嚇人，2018年-2020年淨利潤分別為5014萬、7925萬、11208萬，業績承諾淨利潤為5500萬、8000萬、11500萬。
(二)萬業企業玩轉會計魔術
在對凱世通收購時，萬業企業還玩了一把會計魔術：2018年7月16日先用現金收購完51%的股權，然後立馬在2018年8月9日發布發行股份收購剩餘49%的股份。
這樣分步收購的好處是，商譽大大減少：只用確認第一次收購時的商譽。
(三)估值的下調
2018年三季報萬業企業因收購凱世通100%的股權形成4.04億商譽，2018年又調整估值，從整體9.7億調低至3.98億，終止發行股份收購49%的股權，改為全部現金收購，商譽調低為2.74億。
調整估值的原因萬業企業解釋為：宏觀經濟形勢發生變化以及光伏新政的影響。
但2018年5月31日光伏新政出臺後，萬業企業曾在回復公告中關於主營業務收入預測的部分表示：「光伏新政預計不會對凱世通已籤署的業務產生重大不利影響」。
在光伏新政未再發生變化的情況下，又於2018年12月26日披露的《關於調整上海凱世通半導體股份有限公司收購方案的公告》(臨 2018-071)中稱「凱世通受光伏新政影響估值大幅下降」，並對第一次收購方案進行調整。
這事也被證監會警示「風險揭示沒到位」。
(四)業績的下滑，商譽減值的藝術
凱世通估值下調後，居然就沒有了業績對賭了……
估值下調的原因本質上是2018年凱世通根本完不成承諾業績，因為2018年承諾扣非歸母淨利潤為5500萬，但實際帳面淨利潤才1208萬，還不考慮研發資本化情況和扣非情況。
同時，萬業企業認為2018年商譽2.74億無需計提減值，因為預測2019年和2020年業績會很好……
實際情況呢？
我們知道集成電路離子注入機業務營收其實是零，2020年上半年也是零，都還在驗證中呢。說明這塊業務收入上的確是大忽悠。
整個凱世通2019年的收入才8389萬，也沒有達到上面所預測的光伏離子注入機業務收入的11019萬。
因此，凱世通商譽2019年相應計提了5939萬。
四、監管機構的 「敲鐘」 警示
2020年9月3日，中國證監會出具了《關於對上海萬業企業股份有限公司採取出具警示函措施的決定》，發現了萬業企業收購凱世通過程中存在信息披露不準確、不完整的問題，具體有：
(1)向泰州中來銷售的8臺IPV3000在手訂單，萬業企業稱「為已取得明確的業務合同」，其實是有附生效條件的，約定泰州中來向凱世通支付第一筆預付款後合同才能正式生效；
(2)向廣西拓航銷售的6臺IPV3000在手訂單，萬業企業稱「為已取得明確的業務合同」，但其實是南京中電因財務不佳，合同籤約改為廣西拓航，而且合同實際執行要取決於南京中電業務開展情況，這裡沒有充分披露其中的風險；
(3)2018年8月7日披露的《關於發行股份購買資產媒體說明會召開情況的公告》中稱「凱世通與睿力集成電路有限公司籤訂了大束流離子注入機產品試用協議，明確了銷售數量及單價」，其實也要滿足睿力工藝需求且完成驗收確認後，再評估是否購買。
從監管層查出來的情況來看，萬業企業把很多或有的合同都當成已有的合同，或有的合同都是有限定條件的，有很大的不確定性。
這說明萬業企業的公司治理存在很大問題。
五、二股東的套現減持
在浦科投資的運作下，萬業企業股價從2019年起開始暴漲，從7元/股左右漲到最高26.37元/股。
三林集團轉讓股份從控股股東變成第二大股東之後，2020年再次大量減持。
首先是2020年6月10日，通過大宗交易方式減持304萬股，減持均價為20.44元/股，佔公司總股本0.38%，減持金額預計為6000多萬。
2020年7月9日，三林集團再次預計在2020年7月31日-2020年10月30日期間減持不超過500萬股(佔比0.62%)，最終實際減持了0.35%，減持金額為8150萬，目前還持股12.92%。
從2016年年報披露林震森的簡歷來看，林震森時任三林集團的副總裁，作為集團公司的高管在萬業企業擔任董事。
林震森曾在中國工商銀行福州市分行工作。2001年加入三林集團,歷任福建印福油脂工業有限公司總裁助理、行政總監,上海中遠三林置業集團有限公司法律顧問、辦公室常務副主任、主任,三林萬業(上海)企業集團有限公司行政人事部總經理、總裁助理；現任三林萬業(上海)企業集團有限公司副總裁。
林震森最後不得不在2017年6月辭職。
六、回購的忽悠
萬業企業2011年-2018年都有分紅的，到了2019年，就不再分紅了。
2019年1月15日，萬業企業股東大會通過回購方案：預計1年內，回購不低於4.5億，價格不超過15元/股。這個股價因為2018年分紅，調整為14.81元/股。
2020年1月16日回購期限到了，萬業企業完成地怎麼樣？
最終才回購了3.03億元，只達到了回購下限的67.36%！
上海交易所也對時任總經理的劉榮明做了監管關注，劉榮明曾任上海金橋(集團)有限公司副總裁、金橋土控聯合投資開發有限公司總經理，上海金橋出口加工區股份有限公司董事，目前是董事兼總經理，也是浦科投資提名的。
七、不可思議的研發費用
當風雲君看到2020年半年報萬業企業的研發費用時——331萬時，還以為自己數錯位數或者看錯單位了，然後再次確認的確是這個數字！
作為製造難度和價值僅次於光刻機的「大國重器」離子注入機，這幾百萬能做啥？
而且2019年上半年研發也只有226.8萬，集中在光伏這塊，幾乎沒有AMOLED和集成電路離子注入機的投入研發。
會不會是上半年研發費用較少？
再看看2019年和2018年研發費用，居然也分別只有630萬、425萬！也是基本集中在太陽能離子注入機產品持續改進，而新業務AMOLED和高能離子注入機投入都不到120萬。
如此低的研發費用就能攻克離子注入機在集成電路和AMOLED的產業化技術難度？
這中間是不是有什麼誤會？
凱世通的解釋是研發費用資本化了，比如2019年研發投入1765萬，資本化了1135萬，資本化率64.30%。
但這裡處理也有問題：研發資本化到在建工程裡，如此高的資本化率，相當變相增加了淨利潤。
2019年萬業企業沒披露專利數量，但根據萬業企業收購凱世通的草案披露的情況，風雲君統計了專利情況：截至2018年7月17日，凱世通國內有50項發明專利，其中50項全是2014年8月之前申請的，43項都是2012年前申請的，發明專利似乎停滯。
八、其他財務問題
客戶方面，上海星源樸煜光電科技有限公司是2019年的第一大客戶，也是2019年突然增加的客戶，按照道理應該還是做光伏電池的客戶。
然而上海星源樸煜光電科技有限公司，股東只有兩位個人股東，貌似是一個空殼公司，按理說4400萬的合同金額，這家公司居然連網頁都沒有，而且百度全網都沒有招聘信息，天眼查上面也沒有任何中標信息，社保信息參加人員也是零。
應收帳款方面，凱世通2018年應收帳款1年以內並無計提。
萬業企業的應收帳款基本都是凱世通產生的，2018年應收帳款1年內只計提0.11%。
2019年應收帳款1年內計提比例改為計提1%，同時1年以上應收帳款佔比急劇提高。
主要是2018年的第一名客戶泰州中來光電科技有限公司應收帳款已經拖欠了1-2年了，2018年應收帳款餘額為1693萬，2019年仍有1625萬，說明基本沒回款。
再根據目前媒體報導——中來股份最近出現業績虧損和大股東近100%質押，控制權都易主了，預計泰州中來的應收帳款存在極高的風險。
九、總結
由於控股股東浦科投資是創投性質，因此萬業企業註定是通過投資和併購來轉型。
根據其戰略方向「集成電路+投資+產業園」，希望不要用集成電路來低價圈地，其實最後搞得還是房地產業務。
既然浦科投資股是資本運作高手，杆杆肯定要玩得溜，股權質押高得很，2020年中浦科投資股權質押率為75%，而另外兩家A股上市公司上海新梅和上工申貝2018年股權質押率為100%。
凱世通只是個棋子，用來講講晶片離子注入機故事的。
但其實凱世通離子注入機只是應用在光伏行業，根本連集成電路行業的客戶都還沒有，還不知道驗證能不能成功，而AMOLED離子注入機則估計是失敗了，連政府的補助都要退回。
凱世通最後業績並不及預期，商譽減值，反正也沒業績對賭了，其實併購前和如今都存在諸多的財務疑問。
而且萬業企業在收購凱世通披露中也存在「撒謊」行為：信息披露不準確、不完整，因此假如公告凱世通獲得什麼集成電路離子注入機的訂單都不一定真，要看真正是不是有客戶收入了。
其中特別諷刺的是，轉型的毛利率比沒轉型的毛利率還低。
不過凱世通已不太重要，重要的是國家集成電路產業基金，萬業企業已經投資了8.16億。
預計後續萬業企業肯定還會有併購或重組活動，甚至可能是裝關聯方資產。因為這是最有效的實控人資產證券化方式。
在這個局當中，最大的贏家是印尼首富家族：首先通過轉讓股份出去，從控股股東變為第二大股東，如今又能高位減持。
那麼，誰是輸家呢？