觀點：
3月大豆到港不足，偏緊狀態預計延續至4月，疊加下遊餐飲業逐步回暖，豆油基本面在短期內偏強，但我國進口大豆仍然充足，南美港口運營正常，排船情況未出現較大問題的情況下，5月後或面臨大量大豆到港，因此豆油期價的反彈幅度受限。馬來西亞棕櫚油在疫情蔓延之下需求存下跌預期，且出口持續表現不佳，產地限制措施引發的供應憂慮難以彌補需求的疲弱，整體基本面維持弱勢。不過在前期期價大幅下跌至低位後，供應或物流的阻礙所造成的情緒性利多極易給其走勢帶來較大波動性風險，未來棕櫚油的走勢仍將在產地消息與基本面之間博弈，短期以震蕩調整對待。菜油供給偏緊，庫存低位，基本面在三大油脂中仍然較強，但在生柴需求受打壓的預期下，未來供給格局存疑，目前來看較難走出獨立行情，或跟隨相關油脂震蕩反彈為主。
一、行情走勢回顧
圖1：豆油主力合約走勢（日線）
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圖2：棕櫚油主力合約走勢（日線）
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圖3：菜油主力合約走勢（日線）
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3月前半月，油脂在外圍宏觀風險不斷釋放的情形下再度下挫。國際原油期貨大跌，因沙特和俄羅斯在減產協議上的分歧，令沙特一怒之下開始大打價格戰，此外新冠病毒疫情全球蔓延趨勢日盛，市場擔憂疫情蔓延將重創全球經濟，全球金融市場跌跌不休，美股在兩周內熔斷四次。受宏觀因素影響本身基本面較弱的油脂跟隨大跌，兩度觸發跌停，表現出了短暫性的脫離基本面，跟隨宏觀局勢而動的特點。而3月中下旬以來，油脂受產地管制措施以及進出口貿易物流的影響，引發供給端擔憂，前期利空已大幅兌現的油脂打開企穩反彈的局面，收回本月部分跌幅。截至3月27日，豆油主力合約收於5510，月跌幅3.16%；菜油主力合約收於6849，月跌幅6.37；棕櫚油主力合約收於4846，月跌幅2.06%。
二、宏觀影響因素分析
（一）海外疫情蔓延，油脂供需兩端均承壓
截至目前，國內包括武漢在內的疫情已基本處於結束狀態，而海外的疫情數據不斷爬升，美國一天新增病例超過1.2萬，進入大規模爆發階段，巴西、馬來西亞、印尼國家均有新冠疫情確診病例報導，雖然程度沒有特別嚴重，但國家內部出臺相應的管控措施，對運輸物流也形成了一定影響，這一點會對供給端形成比較大的壓力。本月巴西港口的停運炒作，以及馬來西亞部分棕櫚油種植園的暫停營業均對本月油脂期價的企穩反彈起到了助推作用。雖然目前巴西港口的炒作被證偽，但疫情仍處在發展階段，市場對未來的形勢變化仍然存在較大的憂慮。
對於需求端，全球疫情的蔓延將帶來全球植物油需求的下滑，目前已有多國出臺行動限制措施，採取居家隔離的方式應對疫情，這使得餐飲業受到了非常大的衝擊。做一個簡單的推算，如果在我國疫情嚴重時期餐飲業停業帶來的油脂減量為50-60萬噸水平，2018/19年度的數據顯示中國食用植物油佔全球的比重為24%，那麼疫情所帶來的消費減量在200萬噸左右的水平。雖然具體的數據我們難以準確估量，但至少我們可以判斷需求相較於供應端的影響或更為顯著，也更為長期。
（二）原油價格弱勢，生物柴油需求預期減弱
本月原油價格一再下挫，整個大宗商品市場都受到了牽動，其中能化板塊受影響最大，其次便是油脂板塊。探究其原因一方面在於，原油是大宗商品的晴雨表，原油價格與多數農產品(000061,股吧)的期貨價格存在較強的相關性，其中與豆類油脂以及美盤豆類相關性最強，達到0.7。另一方面，原油與植物油脂之間存在生柴替代的關係，在原油價格大跌的情況下，石化柴油相較生物柴油性價比上升、比價競爭優勢增強，從而令生柴消費需求預期下降。全球23%的植物油用於生物柴油的生產。在全球生物柴油生產分布上，主要以歐盟、美國、印度尼西亞為首，這三個國家佔比達65%，而三個國家分別用菜籽油、豆油、棕櫚油加工生產生柴。而目前的低油價為生柴政策的後續執行帶來了較大挑戰，如果政策被迫暫停或調整，或將對油脂的消費量產生利空影響。
菜油是歐盟生柴的第一大原料，在原油大幅下挫的背景下，如果歐盟生物柴油需求下降20%，歐盟菜油需求將下降130萬噸。剔除掉中國庫存，目前全球菜油庫存預估為120萬噸，主要集中在歐盟，那麼菜油工業需求下降的情況下，全球菜油將進入過剩階段。
三、基本面情況分析
（一）美豆榨利表現良好，階段性出口或有回升
3月上半月，美豆期價在宏觀市場動蕩的波及之下連續下挫，同時美豆出口數據不及預期施壓期價。自上周以來，鑑於美豆期價跌至低位，進口榨利良好，疊加3月國內大豆到港量不足，南美方面受疫情影響裝運速度偏慢，我國加大了自美進口，3月12日止當周，美國2019/20年度大豆出口銷售淨增63.16萬噸，市場預估為40-80萬噸，符合市場預期，出口轉好的預期為美豆3月下半月的反彈趨勢提供了動力。最新一周的出口數據顯示，美國大豆出口銷售淨增90.48萬噸，高於市場預估，環比增加29%，已經連續第二周增加，當周對華出口銷售為19.93萬噸，為近2個月以來最高水平。
後期來看我國仍面臨著大量的大豆到港預期，但就目前的裝運情況原料偏緊的格局或將持續到4月中下旬，短期內豆油的庫存可能會呈現略下滑的態勢，給予豆油期價一定支撐。
圖4：進口大豆港口庫存 單位：噸
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（二）出口仍然疲弱，馬棕基本面弱勢未改
馬來西亞船運調查機構AmSpec Agri稱，2020年3月1-25日期間馬來西亞棕櫚油出口量為86.6萬噸，比2月同期減少11.7%，出口數據仍然未能出現改觀。3月MPOB公布的棕櫚油月度供需報告顯示，馬棕庫存繼續降至168萬噸，為17年中以來的最低庫存。但在疫情拐點未現之前，需求弱勢格局難改，近期出口表現持續不佳，雖然疫情蔓延使得馬來西亞最大棕櫚油生產州暫停了三個地區的業務，且馬來政府決定將行動管制令延長至4月14日，但消息面的利多引發的供給憂慮難以抵消需求端弱勢格局的衝擊，如果出口得不到改善，後期庫存或從低位有所迴轉，馬盤走勢承壓，傳導至國內連棕的反彈幅度或受限。
（三）豆棕油需求有所回暖，但庫存降幅或有限
3月中旬開始，隨著國內疫情的進一步控制，下遊餐飲業逐步復工，需求有所回暖，提貨量也出現好轉，目前已經達到去年同期水平。我們認為疫情所導致的需求下降主要體現在一季度，進入二季度，需求將繼續略有回升。但我們仍然把需求端的復甦定義為回補式的，出現報復性反彈的可能性並不大。從國內目前的餐飲業恢復現狀就可看出，雖然開復工比例已經達到八九成，但入座率並不高，人們對於疫情仍保持著充分的警惕，外出就餐的需求相較於往年正常情況下仍然是偏弱的，而這種狀況可能會因為國外疫情的蔓延持續更長的時間。因此至少在4月份，需求端的復甦可能依然是緩慢略有好轉的狀態。
提貨量的好轉，疊加原料進口到港量偏低，使豆棕油的庫存從高位有所回落。截至3月13日，國內豆油商業庫存總量139.21萬噸，周降幅為0.5%，較上個月同期98.5萬噸增加41.33%，較去年同期的131.03萬噸增加了6.24%，五年同期均值118.44萬噸。據天下糧倉統計數據顯示，截止上周四，全國港口食用棕櫚油庫存總量82.95萬噸，較上月同期的94.82萬噸下降了12.55%，較去年同期的74.95萬噸增加了10.6%，五年均值為75.63萬噸。大豆到港量偏緊的狀態預計延續到4月，因此未來一個月，庫存預計仍會小幅下降，但隨著後期開機率的提升，庫存或將再度止降回升。
圖5：豆油商業庫存
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圖6：棕櫚油商業庫存
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（四）菜油短期基本面偏緊格局未改，中長期或存疑
本年度受中加關係影響加拿大菜籽進口繼續下降，而澳大利亞等其他國家的菜籽無法彌補供應，我國菜油原料進口端在中加關係未見恢復的情況下或繼續維持偏緊格局。但我國菜油供給端除了菜籽進口這一部分外，我們還需要考慮直接進口菜油的情況，原本整體可供出口的菜油較為有限，但全球疫情的爆發，以及原油對生柴政策的衝擊，使我們對歐盟的菜油需求出現了新的判斷：如果歐盟生柴產量下降，菜油的需求將會驟降，屆時歐盟可以提供更多的菜油以供出口，那麼是否會緩解我國菜油進口端的偏緊格局呢，我們認為是存在這樣的條件和預期的。
需求端來看，3月前幾周受全球疫情影響買家觀望態度比較濃厚，下遊成交量偏低，使得庫存出現一定上調，而本周部分買家逢低補庫，尤其遠月基差放量成交，菜油成交量出現回暖，3月27日當周，菜油成交達19000噸，上周菜油成交僅2000噸。成交量的回暖疊加菜籽油廠開機率回落，使得本周庫存下降。截止3月27日當周，兩廣及福建地區菜油庫存下降至39200噸，較上周45000噸減少5800噸，降幅12.89%，較去年同期的83000噸下降52.77%，處於近五年低位水平。短期來看，菜油的庫存低位仍是主要的利多支撐，中長期需要關注歐盟生柴的產量變化情況。
（五）基差分析
3月中旬豆油提貨量回暖，疊加大豆到港偏少狀況或延續至4月，預計豆油庫存將在4月仍有小幅下調，而後隨著開機率的提升庫存將再度回升。因此不建議過分追漲遠期基差，y59漲幅有限，畢竟庫存和需求受疫情的影響是實質性的、不可逆的。對於豆油單邊根據目前的情況我們依然認為只會呈現出短期反彈行情，長期的趨勢性反轉並未形成。
近期隨國內疫情已得到良好控制，終端食品廠開始集中補庫，導致港口庫存見頂回落。隨著需求的好轉，各港口基差出現階段性企穩反彈跡象。但未來仍不宜過分樂觀，一方面棕櫚油庫存仍處高位，此輪補庫過後需求的持續性存疑，另一方面國際棕櫚油需求受疫情受到較大遏制，出口受限，產地基本面仍然疲弱。
今年春節過後，基本面的偏強格局，以及相較於其他油脂的抗跌，菜油基差基本處於持續升水的高位。3月前幾周菜油供需雙弱，多數情況有價無市，下遊成交不佳，基差有小幅縮窄跡象，自本周開始下遊部分買家逢低補庫，成交出現回暖，帶動基差上行。未來短期內在需求端提貨量未有持續性大幅增加的情況下，原本處於高位的菜油基差持續上行的動能不足，或維持高位震蕩。而以上預期建立在全球毛菜油進口增量有限的情況下，若歐盟菜油受生柴產量降低轉至出口，國內進口菜油或有增加預期，那麼屆時菜油偏緊供給格局或有改善，港口庫存也將企穩回升，升水的菜油基差將鬆動走弱，後期持續關注歐盟生柴產量情況。
四、總結
綜合來看，3月大豆到港不足，偏緊狀態預計延續至4月，疊加下遊餐飲業逐步回暖，豆油基本面在短期內偏強，但我國進口大豆仍然充足，南美港口運營正常，排船情況未出現較大問題的情況下，5月後或面臨大量大豆到港，因此豆油期價的反彈幅度受限。馬來西亞棕櫚油在疫情蔓延之下需求存下跌預期，且出口持續表現不佳，產地限制措施引發的供應憂慮難以彌補需求的疲弱，整體基本面維持弱勢。不過在前期期價大幅下跌至低位後，供應或物流的阻礙所造成的情緒性利多極易給其走勢帶來較大波動性風險，未來棕櫚油的走勢仍將在產地消息與基本面之間博弈，短期以震蕩調整對待。菜油供給偏緊，庫存低位，基本面在三大油脂中仍然較強，但在生柴需求受打壓的預期下，未來供給格局存疑，目前來看較難走出獨立行情，或跟隨相關油脂震蕩反彈為主。
（責任編輯：趙鵬 ）