來源：投資時報
為解決潛在的同業競爭，重慶啤酒控股股東嘉士伯擬將上市公司體系外的中國市場資產注入重慶啤酒體系內，但交易所涉資產近期業績高增長、資產負債率高於同行等不同尋常情形，引起監管關注
《投資時報》研究員 李浥塵
一部上世紀五十年代上映的美國電影《七年之癢》，讓「七年」背後的警醒之意，深入人心。
同樣是7年，嘉士伯啤酒廠有限公司（下稱嘉士伯）與重慶啤酒股份有限公司（下稱重慶啤酒，600132.SH）於7年前所做的解決同業競爭的承諾，也即將到期。雙方推出的全面資源整合重組交易，正緊鑼密鼓的推進。
不過，「意料之外」，總是不經意的不期而至。
根據公開信息披露，《投資時報》研究員了解到，相關預案顯示，此次重組交易，重慶啤酒控股股東嘉士伯擬將上市公司體系外的在中國市場資產注入到上市公司體系內，預案涉及多項交易內容，包括股權轉讓、增資、購買資產等等。若這一系列重組完成，重慶啤酒將合併嘉士伯在中國的絕大部分資產。然而，由於此番嘉士伯擬注入資產的近期業績蹊蹺高增長、高於同行的資產負債率，皆有異於尋常之處，引發交易所質疑。
7月9日，基於此次交易將對重慶啤酒產生重大影響，上交所下發問詢函，就重慶啤酒本次重組預案的交易方案和標的資產的具體情況提出問詢。粗略統計，問詢涉及重組方案合理性、收購資金來源、重組標的等方面多達17項內容。
上交所下發給重慶啤酒的問詢函截圖
來源：上交所官網（單位：億元）
解決同業競爭承諾時限將至
公開資料顯示，重慶啤酒成立於1993年，前身為創立於1958年的重慶啤酒廠，經過60餘年發展，目前年銷售啤酒近100萬千升；嘉士伯啤酒廠有限公司（下稱嘉士伯）則是世界啤酒巨頭，也是國內第五大啤酒集團，與華潤啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒在2019年中國啤酒市場中合計佔有超過80%的市場份額。
時間溯回至2013年。嘉士伯通過其全資所有的嘉士伯啤酒廠香港有限公司（下稱嘉士伯香港）以部分要約收購的方式收購重慶啤酒部分股份。目前，嘉士伯通過嘉士伯香港和嘉士伯重慶分別持有重慶啤酒42.54%、17.46%股權，為上市公司控股股東。
在收購時，嘉士伯向重慶啤酒做出了一項避免潛在同業競爭的有關承諾，即4至7年內，將其與重慶啤酒存在潛在競爭的國內啤酒資產和業務注入上市公司，徹底解決潛在的同業競爭。
今年已是收購的第7個年頭，為履行這一承諾，重慶啤酒與嘉士伯於今年3月27日籤署了《諒解備忘錄》，開始就交易進行籌劃。此次重慶啤酒在6月20日披露的《重大資產購買及共同增資合資公司暨關聯交易預案》（下稱預案），即為嘉士伯在履行有關承諾上的新進展。
根據預案披露，此次交易分為股權轉讓、增資、購買資產三個部分。具體包括：第一部分是重慶嘉釀啤酒有限公司（下稱重慶嘉釀）股權轉讓，即重慶啤酒向嘉士伯香港購買無任何權利負擔的重慶嘉釀48.58%的股權，轉讓價款應以現金方式支付。
第二部分是重慶嘉釀增資，即重慶啤酒以重慶啤酒擬注入資產及現金，認購一定比例的重慶嘉釀新增註冊資本，嘉士伯香港全資控股子公司廣州嘉士伯諮詢管理有限公司（下稱嘉士伯諮詢）將以嘉士伯工貿100%的股權、嘉士伯重慶管理公司100%的股權、嘉士伯廣東99%的股權、昆明華獅100%的股權打包作為A包資產，以資產認購一定比例的重慶嘉釀新增註冊資本。該增資完成後，重慶啤酒持有不少於重慶嘉釀51.42%的股權；嘉士伯諮詢持有不多於重慶嘉釀48.58%的股權。
第三部分是購買B包資產，即重慶嘉釀向嘉士伯購買無任何權利負擔的包括新疆啤酒100%的股權、寧夏西夏嘉釀70%的股權，購買價款以現金支付。這些資產將隨著重慶啤酒完成對重慶嘉釀股權購買和增資之後，併入上市公司體系。
看完上述內容，是不是有些眼花繚亂？
簡單而言，上述一系列重組完成後，重慶啤酒將合併嘉士伯在中國的絕大部分資產，繼續成為國內啤酒行業中唯一一家由外資控股的上市公司。
因變化不小，上交所對此次涉及多項交易內容的重組進行了重點關注，並於7月9日下發問詢函，要求重慶啤酒補充披露此次交易採取重大資產購買及共同增資合資公司的方式，以及該方案設計的主要考慮及商業合理性。
《投資時報》研究員注意到，除本次交易注入啤酒業務資產外，嘉士伯在中國大陸地區的部分非控股子公司涉及啤酒業務，但因嘉士伯對其不享有控制權、相關資產的股權存在潛在爭議、盈利能力較差等原因，未納入本次交易範圍，嘉士伯也就本次交易完成後涉及的進一步避免潛在同業競爭出具了承諾函，但未明確解決期限。
由此，新的疑問接踵而來。
2013年嘉士伯出具解決同業競爭的承諾範圍是否包括非控股子公司？此次交易是否徹底解決了潛在的同業競爭問題，前期承諾是否已履行完畢？同時，嘉士伯就此次交易完成後出具的避免同業競爭承諾，與2013年承諾的內容存在怎樣的關係，是否構成對前期承諾內容的變更？如是，是否會按照相關規定履行承諾變更相關程序，並進一步完善相關承諾。
注入資產的資產負債率高於同行
預案顯示，嘉士伯擬注入的資產，2018年、2019年未經審計的營業收入分別為58.33億元、72.75億元，未經審計的淨利潤分別為4.92億元、8.06億元，2019年營業收入、淨利潤分別增長24.72%、63.82%。
相關年報數據進一步顯示，重慶啤酒2018年、2019年實現營業收入分別為34.67億元、35.82億元，淨利潤分別為4.04億元、6.57億元，2019年營業收入、淨利潤分別同比增長3.3%、62.61%。
對照數據可以看出，嘉士伯擬注入資產的盈利能力，已超過重慶啤酒。
需要注意的是，重慶啤酒在預案公告中提示與疫情有關的經營風險時稱，全球疫情仍在發展之中，疫情全面平息之前，餐飲、夜場等現飲渠道可能存在無法恢復正常銷量、市場消費不暢的情況，疫情使消費者的消費行為可能出現轉變等，都將對嘉士伯擬注入資產未來銷量、收入和盈利的增長造成一定影響。
不過從數據上看，並未體現出這一不利影響。
預案的數據顯示，2020年前4月，嘉士伯擬注入資產實現營業收入、淨利潤分別為23.79億元、5.03億元。如果依據今年前四個月數據簡單計算得出的全年淨利潤為15.09億元，那麼，嘉士伯擬注入資產今年前四個月淨利潤增長幅度高達87.22%。
《投資時報》研究員留意到，一季報顯示，重慶啤酒今年一季度實現營業收入5.55億元，同比下降33.36%，淨利潤3410萬元，同比下降60.20%。對於業績下滑，重慶啤酒解釋稱，主要系疫情影響所致。
由於數據增長、下滑對比十分鮮明，嘉士伯擬注入資產業績增長較快的情形亦引起監管部門注意。上交所專門要求重慶啤酒解釋其原因及合理性，尤其是今年前4個月業績漲幅較大，與同行業可比公司情況是否一致。
《投資時報》研究員注意到，數據的「異常」，並非僅僅這一處。
嘉士伯擬注入資產的另一項數據異常情形也引發上交所問詢函的重點關注。
預案顯示，2018年、2019年、2020年前4月，嘉士伯擬注入資產的資產負債率分別為67.86%、71.92%、68.59%，高於同行業上市公司。數據顯示，2018年、2019年重慶啤酒的資產負債率分別為64.77%、56.99%，均低於嘉士伯擬注入資產的同期數據。
嘉士伯擬注入資產的資產負債率高於同行業上市公司是否合理？擬注入資產是否存在重大債務風險、訴訟風險？
此次披露的預案中，由於標的資產的審計及評估工作尚未完成，標的資產評估值及交易價格尚未確定。但值得注意的是，購買資產部分均需現金支付，而在此次重組過程中，由於重慶啤酒與嘉士伯擬注入資產的雙方資產的利潤體量差異較大，需要購買資產的重慶啤酒或重慶嘉釀有較大可能產生對外借款，從而產生財務費用，這將消減盈利能力。
因此，問詢函中，上交所亦就重慶嘉釀向嘉士伯購買資產的資金來源，重慶啤酒是否提供相關財務資助等問題要求重慶啤酒補充說明。
《投資時報》研究員注意到，此次交易的具體借款情況目前並不清晰，需待此後《重組報告書》等進一步信息披露。有券商預計此次交易中借款產生的利息將不超過2.8 億元，對淨利潤的影響不超過1.4 億元。
重慶啤酒營業總收入及增長率
數據來源：Wind
重慶啤酒淨利潤及增長率（單位：億元）
數據來源：Wind
後續尚需整合渠道品牌及產品
近年來，華潤啤酒、百威亞太、青島啤酒等國內啤酒巨頭的高端布局動作不斷，重慶啤酒面臨的挑戰在不斷升級。重慶啤酒在2019年報中坦言，由於經營壓力劇增，部分全國性大型啤酒企業和新興小眾啤酒品牌可能進一步加大在公司市場區域的滲透和擴張，市場競爭將更加激烈。
嘉士伯為全球第三大啤酒生產製造商，旗下擁有超過140個啤酒品牌。不過，在中國啤酒市場格局中，嘉士伯僅排名第五，可以說與全球競爭地位並不相稱。
按照預案，通過此次頗為複雜的交易，嘉士伯擬注入資產共涉及6家標的公司，旗下管理11家控股啤酒廠，廣泛分布於新疆、寧夏、雲南、華東地區，涉及的啤酒品牌包括嘉士伯、樂堡、凱旋1664、烏蘇、西夏、大理、風花雪月、天目湖等。
重慶啤酒目前擁有13 家控股酒廠和1 家參股酒廠，分布於重慶、四川和湖南等區域，其中，重慶市場是核心。
《投資時報》研究員注意到，國信證券等券商研報指出，此次資產整合完成後，從產品品牌來看，重慶啤酒的品牌矩陣將會進一步擴大，形成從國際高端品牌到地區強勢品牌的完整覆蓋，成為啤酒行業上市公司中品牌覆蓋最全、最廣的公司之一。
從市場布局看，嘉士伯擬注入資產的啤酒廠布局，能夠與重慶啤酒的啤酒廠布局形成互補，重慶啤酒的區域布局將出現重大變化，有望走出四川、重慶，邁向西北及西南其他區域的市場，成為全國性啤酒企業。
從銷售渠道來看，嘉士伯擬注入資產所處市場的分銷網絡將補強重慶啤酒現有分銷渠道，有利於重慶啤酒旗下品牌拓展其在相關市場的市場份額。
不過，一位券商研究員亦向《投資時報》指出，此次重組交易目前還僅限於並表，而嘉士伯擬注入資產與重慶啤酒經營業務的協同效應是否能充分體現、重慶啤酒的盈利能力能否提升至新的高度，都有賴於後續有效整合渠道、品牌以及產品，且還需要看嘉士伯的後續布局。
《投資時報》研究員注意到，重慶啤酒在預案中提示整合風險時稱，此次重組完成後，重慶啤酒的規模將進一步擴大，基於上市公司監管要求，重慶啤酒和資產注入後的合資公司組織設置、內部控制需進行合理安排，可能存在整合不到位而影響上市公司業務發展和盈利能力的風險。
重慶啤酒過去一年的股價走勢
數據來源：Wind