來源：金融界網站
來源：聯訊證券首席經濟學家 研究院院長李奇霖
本文根據聯訊證券首席經濟學家李奇霖在山西省聯社的內部分享整理而成
2019年的債券市場不是一個傳統的牛市，看十年國開債的到期收益率，今年是一波三折，1-4月上行，5-8月下行且突破前低，8月中旬之後又上行。
1-4月份的上行，有經濟基本面、風險偏好和貨幣政策等多重因素的共同壓制。
宏觀基本面上，經濟與金融數據表現都很亮眼，社融8.18萬億，歷史同期新高，幾乎打消了市場對寬信用無效的預期，周期商品價格也在回升，市場在4月份一度出現了經濟觸底企穩的預期；
風險偏好方面，中美貿易談判取得顯著進展，風險偏好顯著回升，全球股市大漲，債市被明顯壓制；
政策方面，自1月初央行降準後，寬鬆的節奏便開始變緩，2月末時，央行便提出要「警惕市場主體形成流動性幻覺和單邊預期」，對資金面的呵護開始明顯減弱。
3月份跨季和4月份繳稅期間，資金面都出現了收緊的跡象，這使得投資者對貨幣政策進一步寬鬆的預期落空。
然而，4月末開始，經濟金融環境與政策發生了180度的大轉變。
由於一季度穩增長舉措與高增的社融，企穩近兩年時間的宏觀槓桿率再度飆升5個百分點，419政治局會議開始重提「結構性去槓桿」，穩增長的力度和信用環境開始邊際收緊。
社融、工業生產、消費等宏觀指標較一季度也明顯回落，經濟企穩的預期被證偽。
加之，5月下旬發生了城商行被接管事件，同業資金市場出現了流動性分層狀況，央行為穩定預期，防範系統性風險，再度釋放流動性，市場寬鬆預期再起。
同時，之前對風險偏好形成有效提振的中美貿易關係在二季度也再度惡化，1-4月份的利空因素在5-8月份幾乎都轉變為了利好。
但進入8月份後，隨著豬肉價格的快速上漲和流動性分層現象的緩解，央行的貨幣政策再度趨於中性，短端利率開始橫盤。
而長端利率在前期利好因素的帶動下已經快速下行，收益率曲線變得異常平坦（牛平），10年國債到期收益率下行空間被鎖死。
市場開始對利好因素鈍化，相對更願意去放大利空消息的負面影響，以至於在8-9月傳出政金債被納入同業投資與公募基金免稅被取消的謠言時，長端利率出現了明顯的調整。
各類投資者也更願意去投資短久期高票息的信用債品種來規避久期風險，1-3年期城投債的信用利差在8月中旬後因此出現了明顯的壓縮。
如今，10年國債到期收益率已經上行超過了15BP，是不是調整到位，未來債券的機會如何，應該是現在很多人關切的問題。
我個人的觀點是，現在債券的機會不是特別大，在實際GDP增速已經下到差不多6％的位置的時候，我們反而要特別注意政策風險。
經濟基本面現在來看可能還偏弱，但觸底企穩的概率在加大，利率持續調整的風險在逼近。
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通脹、貨幣與收益率曲線
從歷史上來看，現在10年國債到期收益率3.16％的點位，大約在26％分位數的位置，國開債也處在歷史三分位數以內，估值實際還是偏貴。
期限利差雖然從8月底開始有一個陡峭化的恢復，但絕對利差分位數和收益率水平一樣，仍然處於低位，國債利差與國開債利差分位數分別僅為22.86％、35.90％，收益率曲線實際上還是比較平坦。
未來如果長端利率要繼續下行，那要麼是貨幣寬鬆，短端利率向下或銀行的負債成本下降，使曲線繼續變陡來配合，走牛陡的邏輯；
要麼經濟基本面繼續超預期的惡化，使已經比較平坦的收益率曲線進一步平坦化，走牛平的邏輯。
但這兩種演變在目前來說，可能都不是那麼容易。
看牛陡的話，一方面，由於表外能獲得市場收益率的金融理財產品的擠壓，銀行攬儲壓力加大，銀行的負債成本近兩年在持續走高。
我們調研了解到，現在有些銀行的自營部門，其資金成本在3.5％以上，對資產端的投資收益回報率要求很高。
如果配置利率品種，僅靠票息收益可能遠遠不能達到投資回報率的要求，所以今年銀行機構有些加大了交易盤的規模或者加大了對公募債基等金融產品的投資，更多去利用波段交易的策略去增厚收益。
加上今年前三季度大量發行的專項債的擠壓，今年銀行的配置盤力量其實一直偏弱。
與常被用來做交易的十年國債與國開相比，作為傳統配置盤偏愛的農發跟進出口債，不管是絕對收益率的分位數還是利差的分位數均處於相對高的位置。
在這種局勢下，債市缺乏壓艙石與「接盤」者，交易換手會更為頻繁，市場波動可能會明顯加大。
另一方面，貨幣寬鬆的約束也在加大，市場對寬貨幣的預期在消退，隱含遠期資金利率預期的利率互換在8月中旬已經觸底反彈。
從短期來看，當前位於高位的CPI是貨幣寬鬆的主要制約因素。
雖然有部分市場人士認為現在扣除豬肉等項目後的核心CPI在下滑，所謂的通脹完全是由豬肉價格單因素驅動，經濟通縮的壓力反而更大，貨幣政策不應受制於此，應當寬鬆貨幣提振總需求達到穩增長的目的。
但對這種觀點，我個人不是特別認同。
首先，不管是什麼分項帶動，CPI破3且未來兩個季度都將在3％以上，這是不爭的事實。
豬肉價格單個分項的快速上漲很容易會傳染到其他能夠為居民補充蛋白質等營養物質的替代品上，比如牛肉、羊肉，雞蛋等。
而這些分項與民生密切相關，若快速上漲加上比較高的通脹讀數，再加上比較寬鬆的央行貨幣政策基調，那麼居民和市場可能會比較容易出現通脹預期。
通脹預期一旦染上，便很難去除，這是央行最擔憂的問題。
央行研究局的領導在三季度金融數據解讀的記者會上，就曾明確表示，「從國際上來看關注最多的還是CPI指標……當前中國……要防止通脹預期擴散，形成一個惡性循環。」
且從歷史數據看，CPI只要接近破3％或持續在3％以上，短端利率都在向上，貨幣都沒出現明顯的寬鬆。
要看到貨幣的寬鬆，可能至少需要等到明年一季度通脹讀數下去以後，才有機會。
而且，要注意，一季度後CPI讀數向下主要是基數的問題，豬肉價格還會繼續向上漲，實際的通脹壓力依然存在。
因為：1）能繁母豬存欄領先生豬屠宰量（供給）大約六個月，生豬供給缺口至少將持續到明年一季度；
2）非洲豬瘟具有高傳染性和高致死率的特徵，現在雖然說有財政補貼鼓勵養殖戶補欄，但我們了解到的情況是對養殖戶的財政補貼並沒有真正到位，養殖戶補欄的積極性並不高；
3）進口豬肉雖然也在增加，但相對龐大的需求和國內產量來說，杯水車薪，2018年進口豬肉規模佔國內豬肉消費量的比例在3％左右。
所以，豬肉上漲的趨勢不會在短期內結束，我們預計可能會持續至2021年。
其次，從過去貨幣寬鬆的經驗來看，貨幣寬鬆降息來提振需求的效果並不好。
2014年貨幣寬鬆，結果出現股票大牛市，緊接著又出現股災。
2015年貨幣寬鬆，將隔夜回購利率降1.5左右，結果引發金融機構大量地進行同業套利。
2018年經濟下行壓力較大，貨幣從穩健轉向寬鬆，結果引出了結構化發行與更多的票據空轉套利。
從數據直觀來看，2017Q3-2019Q2，央行貨幣政策偏松，R007下降了77BP，但一般貸款加權利率卻上漲了7BP。
2018年5月央行開始寬貨幣與寬信用，但社融存量增速沒有明顯好轉，一直跌到2018年12月份。
在經濟增長轉型，債務擴張對增長的邊際帶動作用減小的當下，貨幣寬鬆的作用可能並沒有大家想像的那麼大。
單一的貨幣寬鬆不僅不能提振實體經濟，反而會帶來的更多的套利與加槓桿行為，使金融風險增大，進而綁架貨幣政策。
未來如果要穩增長，央行工作的重心一個是配合積極財政，另一個是通過改革的方式疏通貨幣政策傳導渠道。
8月份的LPR改革，進一步推進利率市場化是改革疏通貨幣政策傳導渠道的重要一環。
過去，我們的貨幣政策由數量調控向價格調控轉型的速度一直偏慢，其中一個核心原因是公共部門融資的預算是軟約束，很多地方政府對城投部門的考核標準就是融資量，所以實體的融資需求對量敏感而對利率不敏感。
「政策利率—短端利率—貸款利率」的傳導機制受阻，央行不得不更多依賴信貸額度控制或直接調整貸款利率基準等方法來達到宏觀調控的目的。
但隨著地方政府（公共部門）隱性債務（融資）約束加強，國內貨幣投放機制從外匯佔款轉向央行主導，宏觀調控要求結構化與精細化（對製造業、民企與小微企業傾斜），數量調控型貨幣政策的局限性（全盤性、「大水漫灌」）開始進一步顯現，貨幣政策加快向價格調控轉變的訴求提高，轉變條件也更加成熟。
但正如我之前說過的，現在從政策利率到短端的市場利率雖然能夠有效傳導，但從市場利率到貸款利率這一端的傳導效果很差，所以必須要改革來疏通這種傳導機制。
讓短期利率的變化（和政策利率）能夠有效的影響貸款利率，影響實體企業部門的預期進而對經濟構成實質性的影響，這是LPR改革的原因所在。
從海外央行的一些實踐來看，LPR有些是和短端利率掛鈎的，但中國不是，中國選擇了1年期MLF利率這樣一個政策利率。
因為短端利率在國內是高度不穩定的，波動極大，LPR若與其掛鈎，有可能會在短期內會出現劇烈的波動，從而影響銀行和實體企業的預期，降低LPR作為貸款基準的有效性。
而與1年期的MLF掛鈎，既給了央行調控的政策主動權，也給了銀行自主報價權，市場與政策實現了有機結合。
現在，在央行的引導下，1年期的LPR報價已經下行了10BP，對降低增量貸款利率有一定的幫助。
但如果將1年期LPR與1年期AAA評級的信用債到期收益率（市場利率）進行對比，能明顯發現，前者其實還是明顯偏高，LPR後面還需要繼續往下調整，讓銀行貸款利率進一步向市場利率靠攏。
那如何調整呢？
通過貨幣寬鬆降低銀行的負債成本是很難實現了，我們只能期待兩個手段：
一是調整銀行的負債結構，打擊違規的高息攬儲等行為（比如假結構的結構性存款），用監管的手段去降低銀行的負債成本；
二是壓縮風險溢價，讓銀行主動去讓利給實體經濟。
畢竟要推進利率市場化，金融機構自身必須要有行動，不能將希望寄托在央行貨幣放鬆，通過降低MLF政策利率來實現貸款利率和市場利率的收斂。
因為這樣其實本質上還是貨幣政策的調控，是過往的舊模式，不能稱作真正的利率市場化。
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經濟增長與政策分析
看牛平的話，就看投資者對經濟基本面的預期如何了。
為實現這一點，我們利用進出口數據、基建投資、匯率與資金利率等指標變量做了一個模型，發現擬合出來的10年國債到期收益率和實際值非常接近，兩者差值基本為零。
這說明現在的債券市場不存在交易過度或調整過度的現象，收益率基本反映了現在宏觀經濟的狀況。
如果後面經濟數據邊際好轉，那麼投資者的預期將隨之改變，對基本面會更為樂觀，長端收益率下行使市場走牛平邏輯的可能性也將變為零。
所以，現在最關鍵的一點是對四季度與明年上半年經濟走勢的判斷。我的觀點是，未來經濟可能沒有大家想像的那麼差，不必太悲觀。
一方面，有些積極因素已經開始出現，比如社融企穩的跡象已經非常明顯，金融底現在已經基本築牢，而從歷史上來看，社融企穩的拐點要領先於債券市場的牛熊拐點。
以前這個時間可能是在一個季度或兩個季度，最近幾年因為新增社融用於償還舊債的比例提升，對經濟增長的真實貢獻在下降，所以領先時間有被拉長的趨勢。
但領先滯後關係沒有發生根本性的改變，社融依舊是經濟基本面的先行指標，與經濟增速正相關的特徵依然存在，所以時間越向後走，經濟企穩的可能性就越大。
另一方面，有些需求市場預期太過悲觀，比如房地產投資，在短期內可能還會相對有韌性。
有些需求可能會超出市場預期，比如基建和消費。因為2020年是全面建成小康社會、實現兩個翻一番目標的收官之年，要達到這一目標，GDP增速至少需要保持在6％以上。
而現在經濟增長水平已經基本接近這個底線了（當時三季度經濟數據尚未公布），所以後續穩增長和逆周期調節的力度可能會進一步加大，集中體現在消費和基建上。
下面，對總需求分項具體來分析。
第一，基建投資，財政壓力雖大，但融資值得期待，未來有加速回升的可能。
今年由於減稅降費，財政收入大幅下降，而支出一直保持著很高的增速，基本都在10％以上，8月份雖然降到了3％，但9月份又回到了10％左右，收支壓力不平衡，財政缺口比往年更嚴重。
僅看前三季度，今年財政收支缺口已經達到了2.7萬億，去年同期是1.7萬億，同比增加了1萬億。
如此龐大的缺口後面很難填補。因為過往年份的結轉盈餘已經大量使用，可用額度不高，國有資本預算最多也就能夠補足2000億，所以財政在四季度對基建的支持力度相對有限。
但這並不意味著基建投資在四季度沒有向上的彈性。
1）專項債可能提前在四季度下發，能在一定程度上彌補財政支持力度不足的問題。
具體下發規模雖然不清楚，但對基建提振的效果比今年前三季度要好，因為在之前召開的國務院常委會上，政府要求專項債的資金跟著基建項目走，不能投向土儲和棚改。
2）地方政府在政策壓力下，在加緊向上申報基建項目，在短期內，優質項目缺乏的問題不會成為大的制約。
根據全國投資項目在線審批監管平臺的數據，9月份上報的基建投資項目已經達到了6.2萬億，環比大增119％，是近年來的新高。
3）第八次金穩會提出，「要強化政策性金融機構逆周期調節的力度」，政策性金融機構後面可能會配合專項債為基建項目提供配套的融資。
和商業銀行提供配套信貸受盈利、現金流等商業性的硬約束不同，政策性金融機構背有宏觀調控的政策任務，預算軟約束，因此為基建項目提供配套融資的力度與積極性在政策的壓力下會遠勝商業銀行。
9月份央行PSL已經重新開始淨投放，表明政策性金融機構逆周期調節已經在路上。
第二，地產投資下行的速度與負面影響可能沒有想像中那麼大。
在房住不炒的政策原則下，現在房地產企業的融資渠道已經受到了全面的封堵。
前端融資，過去房企常與信託公司合作採用的「小股大債」形式在銀保監23號文的規定下被禁止，監管機構現在對信託公司進行窗口指導，對信託公司的房地產信託業務實行餘額管控，6月份後新增的房地產集合信託成立規模開始大幅下滑。
開發施工，面臨過去存量債務大規模到期（2019-2021年，僅信用債領域便分別有4200、4100與6300億的債務到期）和銀行表內房地產開發貸要被壓縮近兩千億，再融資壓力加大的困境。
很多市場人士因為已有的這些融資收緊政策，對房地產比較悲觀，認為地產後面可能會對經濟造成較大的拖累。
但實際形勢可能並不會這麼演變。
一來房企具有能動性，面對外部融資收緊，會採取加快存量土地儲備開發，加快推盤、降價促銷等手段來回籠現金流，以保證新開工和即將交房的施工項目的正常進行。
居民這一端在房貸利率上漲的初期，其剛性需求（90後結婚）與改善性需求（80後置換更大面積新房應對父母養老與撫養子女的壓力）不會受到太大的打擊，反而會因為擔憂未來房貸利率上漲，而提前進場購房。
銀行這一端由於房貸利率不下調，貸款收益相對已經下調的對公貸款會有比較優勢，也願意增加個人購房貸款的配置。
因此，房企的促銷與快周轉回籠現金流的策略其實在短期內會取得相對較好的效果，外部融資收緊的壓力會得到一定的緩解。
由於房地產的形勢直接關係到地方政府的賣地收入與城投的融資能力，因此當房地產存在較大的下行壓力時，部分地方政府也可能會出現適當的放鬆，從而助長房地產投資與房價的韌性。
二來竣工的力量有望支撐建安支出。房企在2016-2018年採取高周轉銷售的期房，在2019-2020年面臨著交房壓力，竣工增速未來會繼續加快，對建安投資構成支撐。
三來，我們測算的結果顯示，只要基建投資增速回升至8.5％左右，就基本可以抵消房地產投資下行至5％帶來的負面影響，而當前基建投資增速3.4％，8.5％並非遙不可及。
所以，對房地產投資這一項，雖然在土地購置費用與新開工的拖累下，其增速未來確實存在下行的壓力，但其影響並沒有那麼大。
斷崖式下滑的拐點也不會在短期內出現，經濟在未來一段時間內很有可能會出現房地產不弱+基建回升的組合。
第三，製造業投資的問題在於不穩定的政策預期，後續若政策更具確定性，則製造業投資可能會在底部震蕩，不會出現大幅下行的風險。
現在市場上有些人認為製造業投資疲弱，一方面是因為金融機構都在做套利交易，不去支持實體，製造業企業無法得到金融機構的資金支持。
另一方面是因為房地產過於強勢，佔據了過多的金融資源，擠佔的製造業企業的生存空間。所以要拯救民間投資和製造業投資，應當打壓同業和房地產。
這種理解實際上存在偏差。銀行不支持實體最根本原因是實體的投資回報率太低，信用風險過高。
我們看工業企業的ROA與三個月的理財收益率差值在2014年之後一直在不斷的收窄，金融產品的回報率相對來講偏高，並且由於剛兌特性，其違約風險較低，所以金融機構包括企業自身更願意去購買同業理財，不願意支持或投資實體經濟。
打壓同業不能解決這個問題。相反同業是風險偏好的擔當，當資金通過金融產品傳導到非銀機構手中時，非銀機構為了獲取更高的收益，會更有動力去購買高票息債券，所以實質上反而是支持了民營企業。
如果打壓同業，那麼民營企業融資的渠道被堵，債務無法繼續償還，出現了信用風險，那麼金融機構恐慌，對民企一刀切，反而會適得其反。
當然，同業確實存在套利成分，確實需要關注與管制，但其前提是給市場做好了預期管理，處置有序，不會出現恐慌與一刀切的現象。
同樣，打壓房地產也不一定能夠使製造業投資穩定恢復。
不可否認，房價過高確實會對制約製造業的發展，因為製造業企業的固定成本，很大一部分是租金，租金過高，企業的盈利與投資回報會自然不會太好。
有部分學者的研究表明，企業用地成本每增加10％，出口就會降低0.9％。所以從這個角度來講，打壓房地產對製造業是有幫助的。
但問題在於打壓力度不能過強。因為製造業企業的抵押品基本都和房地產掛鈎，當房價下行時，民營企業融資壓力會更大。
從圖21中，我們也可以看出，當房價往下跌的時候，民營企業的信用利差實際是走擴的。
對金融機構而言，當房價下跌時，它自身的壓力也很大，因為民營企業信用風險會顯著提升，金融機構會更加擔心不良風險，從而提高對民企放貸的資質要求。
所以，打壓房地產也要適度，不一定是拯救製造業投資的良方。
實際上，穩定製造業投資最關鍵的在於：1）終端需求的改善；2）政策預期的穩定。
只有看到了需求的好轉以及持續性，製造業企業才會放心的增加資本性支出。
因為資本性支出，擴大產能是一個長達幾年的過程，若政策預期不穩定，企業會對需求改善的持續性產生懷疑，資本性支出落成的產能到最後可能只會造成供給過剩，虧損加劇。
所以要穩定製造業投資，必須要給企業家以穩定的政策預期，讓企業家對未來存在信心。
現在這一點已經有了一定的改善。在731政治局會議後，無論是監管機構還是政府部門，都一直在強調增加對製造業、民營企業的中長期貸款支持，扶持小微企業。
後續若能持續保持，同時輔之以逆周期調節政策，那麼製造業投資可能會停止下行的趨勢，在目前的底部震蕩。
第四，壓制消費的中長期邏輯仍然存在，但從短周期的視角看，相關的消費刺激政策可能會帶動消費企穩，弱勢反彈。
從去年開始，消費一直偏弱。一方面是因為國內可能存在企業部門萎靡通過就業向居民消費端傳導的問題。
近幾年進入「去槓桿」周期後，經濟下行壓力增大，企業盈利受損，擴張的意願減弱，創造出來的就業崗位有所減少。
加上中美貿易摩擦，美國提高關稅打壓了東南沿海的勞動密集型產業，進一步加劇了就業的壓力，今年「找工作」的百度搜索指數出現了急劇上升可能是一個側面的反映。
當居民對未來職業的穩定性和收入的可持續性產生懷疑時，自然會收斂消費。
另一方面，從一個長期的邏輯來看，居高不下的房價和快速上漲的居民槓桿對消費的擠出效應開始增強。
房價上漲對消費實際具有雙重效應，一是財富效應，可促進消費，二是擠出效應，房租房貸的上升對消費會產生抑制作用。
過去，財富效應佔主導，國房的景氣指數跟可選消費（剔除與房地產相關項）的增速明顯是一個正向關係。
2014年後，隨著居民槓桿的快速上漲與房價的快速飆升，擠出效應的力量開始強化，兩者走勢開始脫鉤，並在2018年開始正式分化。未來，在相當長的時間內，這一因素都會對居民消費構成壓制。
但從短期來看，隨著穩增長訴求的提升，消費在後期可能會有利好的政策刺激出現，對以上兩大因素構成對衝。
比如汽車消費，現在已經有部分城市提出了相應的刺激舉措。
廣東省在今年5月就早早出臺了《廣東省完善促進消費體制機制實施方案中》，提出優化汽車消費環境，逐步放寬廣州、深圳市汽車搖號和競拍指標，擴大準購規模，禁止其他地市出臺汽車限購規定等規定來鼓勵汽車消費。
同時，從庫存的視角來看，現在汽車庫存實際也偏低，在歷史上處於低位，已經是主動去庫存的末期。
未來若更多大中型城市鬆綁限購，或得到其他相關政策支持，那麼汽車剛需消費可能會迎來新一輪擴張，汽車行業將進入主動補庫存的周期。
而從歷史上來看，汽車是一個明顯的早周期行業，其存貨同比會稍稍領先工業產成品庫存同比。
若汽車行業開始步入主動補庫存周期，那麼經濟脫離主動去庫存，進入主動補庫存周期的時間恐怕也不會太遠。
因此，儘管消費仍然存在較多的負面因素拖累，但在短周期的視角來看，未來表現可能不會太差。
最後，說到消費，我想特別說一下，銀行的消費金融與零售轉型的問題。
過去幾年，很多銀行瞄準了消費信貸具有高利率、風險相對可控、低資本佔用、方便出表等優勢，在積極進行零售轉型去做消費金融。
居民這一端，因為80-90逐漸成為消費主力，更能接受信貸消費，加上行動支付與電子支付的普及，信貸消費變得更加方便，銀行的轉型選擇無疑是順應趨勢的。
但很多銀行對零售轉型的理解有些偏差，將發力消費金融簡單理解為大幅擴張信用卡業務，佔據信用卡市場。
在這種思維作用下，過去兩年新增居民短期貸款量和信用卡人均持有量都出現了大幅攀升。
但也因這種粗放式的發展，部分銀行前期發力過於激進，信用卡的不良率在今年出現了大幅度的上漲。
實際上，零售的轉型是一個長期且精細的工作，需要銀行去發展金融科技，去完善基礎設施，去培育零售端的人才，前期的投入可能沒有辦法獲得有效的回報。
我們建議銀行後續在資產端如果要布局消費金融，做零售轉型，一定要穩紮穩打，切勿盲目突進。