近日申萬宏源證券2020春季宏觀策略指出，近期海外疫情開始大流行，加之OPEC+原油減產 聯盟的戲劇化瓦解導致油價暴跌，全球股市隨之開啟暴跌模式，但大類資產表現與08年全球金融危機（GFC）期間仍有巨大差異由於傳導機制不同。
「當前正確的政策應對順序應是疫情防控優先，之後實施供給恢復和需求刺激政策，而在疫情得到控制之前一味進行貨幣寬鬆對當前實體經濟所面臨的 潛在衝擊幾乎是無效的。」申萬宏源宏觀研究主管秦泰表示。
海外疫情防控兩難，短期衰退難以避免。海外疫情發展滯後我國約一個月，但初期防控進展緩慢，目前已進入「大流行」階段，防控難度遠超過2個月前的中國。如果強化防控，進一步約束人員的跨區域流動和區域內聚集，那麼同樣會看到消費下滑、工業生產、投資、出口均將受到較大的短期負面衝擊。但如果防控力度不夠，則可能在較長時間內扭曲居民和企業的消費偏好和生產預期，中長期經濟下行的陰影將揮之不去。
基於對不同策略下疫情的短期、中長期衝擊模式，以及疫情影響時間長度的不同假設情景，秦泰對全球經濟增長前景進行了初步估算，預計基準情形下，全球除中國外全年經濟增長0.5%，若疫情持續時間較長，這一增速或低至-1.1%；其中二季度大概率陷入衰退。
秦泰預計今年中國的宏觀經濟政策將以財政擴張為主，切實激發實體經濟內生需求動力，一方面積極使用專項債等融資工具，促進基建投資增速全年獲得7%左右的相對高增長；另一方面，建議推出大規模、超出市場預期程度的直接性的消費刺激方案，包括直接對汽車、大家電、家具等大宗可選商品消費進行財政補貼，小額消費券、以及車輛購置稅減稅等。預計全年經濟增長5%左右，在黯淡的全球增長前景下，我國經濟結構的優化和內生韌性的增強彌足珍貴。
一、海外金融市場動蕩，陷入「非典型金融危機」
2020年以一種超乎想像的不平凡的方式向全世界展開，新冠肺炎疫情所帶來的巨大衝擊在 中國和海外以不同的方式逐步顯現。
海外疫情自2月下旬開始呈現爆發特徵，加之OPEC+原油減產聯盟的戲劇化瓦解導致油價暴 跌，全球股市隨之開啟暴跌模式，短期連續跌幅之深，已經超過08年全球金融危機期間。
「非典型金融危機」:債券黃金表現迥異於GFC
但各類資產的表現與08年全球金融危機（GFC）期間仍有巨大差異，顯示本輪海外金融市場巨 震是一次「非典型金融危機」。
首先，再度實施的非傳統貨幣寬鬆政策並未能有效引導長端利率下行，長期國債仍遭拋售， 與08年全球金融危機（GFC）期間相反。
其次，貨幣極度寬鬆背景下，避險屬性最強的黃金亦遭拋售，顯示本次貨幣體系並未爆發系 統性風險；疊加全球美元需求的集中爆發，可以說本輪「非典型金融危機」中，構建於美元 之上的全球貨幣體系實際上是得到充分信任的，這一點與08年也是根本性的不同。
GFC 08:肇始於銀行體系，信用收縮加劇實體坍縮
由於金融機構資產負債表嚴重受損，因而金融體系崩潰、進而導致了實體經濟信用環境的坍 縮。一方面，金融機構巨額虧損、流動性枯竭，導致金融體系資本金不足、信用擴張能力下降，信貸趨於收縮。
另一方面，資產價格下跌導致抵押品價值縮水，引發家庭或非金融企業借貸能力下降；商業銀行資本受損情況下，亦被動收縮全球資產規模，導致實體經濟信用收縮的加劇和全球蔓延。
「非典型金融危機」:商業銀行體系無恙
本次疫情引發全球經濟悲觀預期、觸發資產價格大跌，同樣一定程度引發美國金融市場流動 性緊張。但目前來看，美國金融市場的流動性緊張程度，尚遠不及08年全球金融危機時期。
全球金融危機以後金融監管的強化，也令目前美國銀行體系的穩健性大為增強。相比08-09 年，在《巴塞爾協議III》要求下目前美國銀行體系資本充足率提升，「沃克爾規則」要求下 商業銀行對股票市場的風險暴露程度有限。
商業銀行較少的參與，或也意味著海外金融市場槓桿率亦並非很高。槓桿交易、美元流動性緊張是「放大器」，疫情衝擊實體經濟才是「導火索」。
二、我國外需依賴度有所下降，但仍為最大出口國
08年之後，我國經濟對外需的依賴度趨勢性下降，但截至目前出口/GDP仍達17％。我國自14年開始成為全球第一大出口經濟體至今，2018年我國出口佔全球的12.8％。
對於我國如此巨大的出口供給能力而言，匯率對出口的影響是較為微弱的。我國出口相對於外需增長的彈性約為2倍：全球貿易改善，我國改善更多；全球貿易收縮，我國也受損幅度更大。
出口的二次衝擊：把困難估計得更充分一些
1-2月出口增速主要受復工延遲的影響，前期訂單相對集中的發貨或令3月出口增速出現暫時性的大幅回升。
但海外經濟的短期衰退前景，意味著在我國經濟恢復期，特別是2季度，可能受到較為顯著的影響。我們基於全球經濟增長的三種情景，預計Q2我國出口增速約為-17.0％至-5.2％。這也意味著，經濟恢復期，我國需更大力度刺激內需商品消費潛力，以部分國內需求承接出口企業所承受的壓力。
三、我國恢復期穩增長，更需加速中長期轉型
短期服務消費收縮，可選品遞延，必需品增長穩定
1-2月社會消費品零售總額名義同比下滑。其中，餐飲收入（-43.1%）下滑程度最深。可選 品消費中，主要依賴線下銷售渠道的汽車（-37%）降幅最大。必需品消費中，疫情期間居 民囤購，糧油食品（9.7%）增速相對穩定。網絡渠道消費表現突出，實物消費網上零售額 增長3.0%，佔社零比重提升5個百分點至21.5%。
隨著疫情得到初步控制，可選消費需進行刺激
從乘聯會數據看，2月下旬以來乘用車零售/批發同比增速趨於回升，但尚未回歸正常水平。 隨著疫情得到初步控制，包括汽車在內的可選消費需進行刺激。
社零:預計2020年全年均值在5.8%左右
預計消費的回補更多於2季度開始顯現，屆時社會消費品零售同比增速或達疫情前預測路徑之上。預計2020年全年社會消費品零售同比增速均值為5.8%左右。
CPI:一季度高位、下半年或加速回落，全年3.6%
疫情導致居民搶購囤積生鮮食品需求一度集中，肉類供給仍承壓，一季度CPI均值或達5.1%。
二季度起伴隨國內疫情趨於好轉，生豬產能有序補進，肉類供需缺口收窄，疊加油價大跌傳 導至成品油價格下降，CPI同比預計逐季回落，四季度高基數下或降至2.0%以下，全年均值在3.6%左右。
PPI:油價大跌拖累全年PPI陷入較深通縮區間
全球疫情擴散，沙特、俄羅斯等主要產油國產量博弈增產降價，原油價格大跌，疊加短期鋼 鐵庫存高企亦約束鋼價反彈壓力，3月PPI或回落至-0.9%，二季度通縮幅度或加深至-1.6%。
後續伴隨疫情影響走弱，沙特俄羅斯外儲壓力約束下博弈策略難長久，油價年底或升至45美 元/桶，疊加國內投資生產恢復反彈，三四季度PPI通縮幅度或收窄，全年預計-1%~-1.2%。
人民幣匯率:USDX或迎拐點，CNY料穩中有升
Fed降息+海外金融市場恐慌，USDX劇烈波動。CNY波動呈現三個階段不同的特徵。
展望年內人民幣匯率:1）前期人民幣一度下滑已體現疫情衝擊經濟幅度，後續復工復產階 段國內經濟基本面展望向好，不存在進一步貶值基礎。2）外債到期高峰下，央行穩定匯率 預期必要性提升。3）當前我國央行貨幣政策操作相對海外主要發達經濟體均更為穩健。4） 預計近期美國應對疫情的措施將進一步升級，至年底預計美元指數降至95-97。綜合分析， 預計至年底CNY、CNH對應升至6.80-6.90之間。
中長期:仍需堅持跨越「中等收入陷阱」的目標
四、財政擴張促消費，內生增長韌性更為關鍵
當前我國經濟正處於第三次轉型——內需消費潛力釋放，拉動製造業再度升級的 階段性起點，又疊加疫情短期衝擊，財政政策所面臨的情況一定程度上類似於08 年和03年的疊加，需統籌考慮短期問題和中長期問題。
財政「四本帳」的收入結構
政府性基金預算可以向一般公共預算調入
20年財政擴張需擴大政府債務
預計可能推出超市場預期的刺激消費類措施
一般公共預算、專項債赤字均有望明顯提升
通過適當擴大預算赤字率、加大政府性基金向一般公共預算調入資金規模，財政擴張能夠較 好覆蓋2020年穩增長、調結構的要求。
投資:預計Q2加速恢復，全年預計4.7%
貨幣政策:上半年數量型工具結構性操作規模較大
疫情以來，已推出的「8000億再貸款再貼現」+「5500億元定向降準」政策組合，充分體 現了貨幣政策的結構性引導支持民營小微企業的清晰導向。
根據我們的測算，在當前這一數量型工具組合下，已能夠允許商業銀行全年最高以15.4%的 同比增速實現信用擴張，較疫情前預測高3.4個百分點。這一增速已明顯超出M2、社融存量 增速的可能區間，從而上半年已無需再度全面降準，甚至即使3季度不再全面降準50BP，信 用擴張環境也仍然相對充裕。
貨幣政策:年內進一步全面降準降息必要性下降
受疫情影響較大行業（如餐飲娛樂等服務業）、企業（特別是民營小微企業）日常較少使用 金融槓桿，全面降息不具有針對性，反或再度刺激地產周期，對成本「節約」實為杯水車薪。 更多需要減稅降費、以及短期貸款周轉資金支持。
定向降準亦有利於進一步結構性降低民營小微企業融資成本約25BP。
我們此前測算，定向降準5000億+全部傳導至民營小微企業貸款，或可降低商業銀行成本82.5億，並平均拉低全年普惠小微貸款利率25BP左右。
同時，高槓桿、房地產長效機制的中長期轉型約束，房地產不會被作為短期刺激經濟的手段； 同時商業銀行負債端成本短期降幅預計也較小，全面降息空間不大。
總結:大雪壓青松，青松挺且直
2020年以一種超乎想像的不平凡的方式向全世界展開，新冠肺炎疫情所帶來的巨大衝擊在中國 和海外以不同的方式逐步顯現。為了獲得這場人類與病毒全面戰役的勝利，全球經濟在短期面 臨重大衝擊幾乎不可避免，同時這場戰役的結果，也將在更長時間內對全球經濟主體的行為模 式產生深遠的影響。當前這場席捲海外的「非典型金融危機」，僅靠貨幣政策和流動性應對是 遠遠不夠的。
供需的高度全球化、產業鏈的深度嵌套是當今世界的根本性特徵。海外經濟和金融的巨大風險 為我國經濟恢復期帶來新的挑戰。與此同時，國內供給的恢復，一方面需持續把好國門，外防 輸入；另一方面也需要政策迅速從防控模式中扭轉出來，上下齊心，疏通循環。
站在更高的視角，我國的中長期任務仍是跨越「中等收入陷阱」，增長的質量和可持續性較之 具體的增速數據更為重要。短期衝擊背景下，更應堅守中長期經濟增長的可持續性，我們預計 經濟政策將以力度充分的財政擴張為主要抓手，對居民消費需求、特別是大宗可選商品消費和 服務消費，進行更為直接的刺激；同時也將通過重大投資項目和新基建等領域進行基建投資的 全新布局和加快建設，穩增長的同時進一步優化結構，增強經濟增長的內生動力。而貨幣政策 操作則仍將堅持「精準滴灌」而非「大水漫灌」的導向，維持實體經濟相對偏松的信用環境， 並結構性引導民營小微企業融資成本下行，但穩增長的同時，也將著力避免加劇房地產市場資 產泡沫風險，全面降息的必要性不大。
在內外部困難疊加的背景下，我們應站在一個更為歷史的視角下分析預判當前的經濟發展前景 和政策選擇。一方面，困難要估計的充分一些，另一方面，應對的辦法也應兼顧短期穩增長和 長期轉型結構優化。
相信我國在此輪衝擊過後，經濟增長的內生動力將進一步增強，產業鏈的內在韌性也將進一步 提升。經濟增長的內生可持續性，將是我國宏觀經濟能夠給市場投資者所帶來的最為堅強的支 持力量。
轉自：金融界
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